Tra confusione e tensione ci sono segnali per la fine del ciclo di inasprimento. I commenti sul meeting della Fed di Schroders, Fidelity, Janus Henderson e Global X

 

Keith Wade, Chief Economist & Strategist, Schroders

Nel corso dell’ultima riunione, la Federal Reserve ha alzato il tasso di riferimento dei Fed fund di 25 punti base, portandolo al 5% nel suo limite superiore. La mossa arriva dopo una settimana tumultuosa in cui le aspettative di rialzo dei tassi in vista di questo meeting sono passate da un rialzo di 50 punti base dopo la testimonianza del presidente Powell al Congresso, ad una probabilità del 50% di un rialzo di 25 pb.

Si era ipotizzata una pausa o addirittura un taglio dei tassi da parte della Fed in risposta al fallimento di Silicon Valley Bank e Signature Bank.

Durante la conferenza stampa, il presidente Powell ha sottolineato le azioni intraprese dalla Fed, dal Tesoro e dalla Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) per sostenere il sistema bancario e garantire un’adeguata liquidità. Tuttavia, la decisione di continuare ad aumentare i tassi non ha ignorato la situazione del settore bancario. La dichiarazione della Fed ha rilevato che le condizioni del credito nell’economia sarebbero state inasprite dai recenti eventi e la forward guidance è stata ammorbidita, dicendo che potrebbe essere necessario un “ulteriore irrigidimento” della politica invece di un “proseguimento dell’aumento dei tassi”.

Il presidente della Fed Powell ha anche chiarito che la banca centrale ha ridimensionato i suoi piani di tightening a seguito dei fallimenti. Ha affermato che la crisi bancaria equivale a un rialzo dei tassi o forse più. Tuttavia, ha anche sottolineato i dati deludenti sull’inflazione che avevano sostenuto il suo tono da falco prima di questi eventi: “L’inflazione è troppo alta e il mercato del lavoro è rigido”. Ne consegue che, in assenza di eventi nel settore bancario, la Fed avrebbe aumentato di 50 punti base.

La Fed era chiaramente in difficoltà su come reagire. Se avesse enfatizzato l’impatto delle banche sull’economia e non avesse proceduto a un rialzo, avrebbe potuto alimentare il timore che la situazione fosse peggiore di quanto temuto dall’opinione pubblica e dai mercati. Gli investitori si sarebbero chiesti: cosa sa la Fed che noi non sappiamo? Questo avrebbe potuto portare a un ulteriore ritiro dei depositi, a un maggiore intervento delle autorità e a un inasprimento ancora maggiore delle condizioni di credito.

Se fosse andata avanti con un rialzo di 50 punti base, ci sarebbe stato il rischio di esagerare e di essere accusati di aver aggravato la situazione e innescato una recessione. La Fed ha invece scelto una via di mezzo e Powell ha sottolineato di ritenere il settore bancario sano e ben capitalizzato, pur rilevando che l’impatto complessivo sull’economia non è noto.

Le proiezioni dei futuri tassi d’interesse (dot plot), ampiamente seguite, sono scese solo di 25 punti base. Sia il FOMC che i mercati prevedono un ulteriore rialzo a maggio, ma sul futuro le view sono diverse: i membri del FOMC prevedono tassi fermi fino al 2024, mentre il mercato si aspetta un taglio di 50 punti base entro la fine di quest’anno.

Noi concordiamo con le prospettive del mercato, poiché ci aspettiamo che il rallentamento prenda piede e costringa la Fed a intervenire nel corso dell’anno. La crisi bancaria è un segno che la politica di restrizione sta mordendo e che, a nostro avviso, domerà l’inflazione una volta che gli effetti ritardati si saranno manifestati.

Anna Stupnytska, Global Economist di Fidelity International 

“La Fed ha aumentato il tasso di interesse di 25 pb nella riunione di ieri, una decisione politica eccezionalmente difficile alla luce delle recenti tensioni sul settore bancario. La decisione di procedere con un rialzo è un segnale della fiducia della Fed nella sua capacità di contenere l’instabilità finanziaria, mantenendo allo stesso tempo una forte attenzione al controllo dell’inflazione.

La Fed sta seguendo il modello della BCE – aumentando i tassi ma passando a un approccio più cauto, riunione dopo riunione. Avrebbe potuto fare una pausa, sfruttando l’attuale situazione del sistema bancario come una valida ragione per prendersi un po’ di tempo. Ma questo avrebbe potuto mettere in discussione l’impegno della Fed a contenere l’inflazione e rischiando di compromettere la sua credibilità, un rischio che i partecipanti al FOMC hanno deciso, a questo punto, di non correre. Il rischio principale per la Fed è che questo rialzo si riveli invece controproducente, esacerbando ulteriormente le preoccupazioni sull’instabilità finanziaria e alimentando le turbolenze di mercato.

Con l’evoluzione della crisi del sistema bancario, riteniamo che la probabilità di un hard landing sia aumentata drasticamente negli ultimi giorni. L’attuale tensione del mercato, sintomo dell’ampiezza e della velocità dell’inasprimento delle politiche finora adottate, sta alimentando ricadute più ampie attraverso il canale dei prestiti bancari all’economia reale.

La funzione di reazione della Fed rimane il fattore cruciale per determinare il percorso da qui in avanti. Qualsiasi segnale di allentamento delle pressioni inflazionistiche e di rallentamento dei limiti del mercato del lavoro nelle prossime settimane rappresenterebbe la salvezza della Fed, consentendole di effettuare il tanto atteso cambio di rotta e di segnalare la fine del ciclo. Se l’inflazione resterà elevata, la Fed tenterà probabilmente di continuare la politica di separazione degli strumenti per destreggiarsi tra stabilità dei prezzi e stabilità finanziaria, cercando di convincere i mercati che non c’è alcun compromesso tra le due. Ma dato il ruolo dei mercati e del sentiment nella trasmissione delle politiche, questo trade-off è vivo e vegeto, e se dovesse diventare ancora più netto, i mercati metteranno alla prova la Fed fino a quando, alla fine, eserciterà la “Fed put”.

Siamo ancora favorevoli a un atteggiamento prudente, espresso da un sottopeso sul credito e da un sovrappeso sulla liquidità. La fine del ciclo di inasprimento della Fed si sta avvicinando e siamo consapevoli che ciò può potenzialmente provocare un rally di sollievo negli asset di rischio nel breve termine. Tuttavia, riteniamo che la notevole quantità di inasprimenti già attuati, il rallentamento della crescita, l’inflazione elevata e ora le tensioni nel settore bancario giustifichino un approccio difensivo. Continuiamo a privilegiare i mercati emergenti rispetto ai Paesi sviluppati, sebbene l’inasprimento degli standard di prestito negli Stati Uniti e in Europa rappresenti un vento contrario per le valute emergenti. La storia della riapertura della Cina è ancora intatta, il che significa che la Cina potrebbe essere un utile diversificatore nel caso in cui la crescita dei Paesi sviluppati si fermi o le tensioni bancarie si intensifichino.”

Paul O’Connor, Head of the UK-based multi-asset team di Janus Henderson, ha commentato:

Il FOMC si è svolto in un contesto di massima incertezza per gli investitori per quanto riguarda i tassi di interesse, una situazione che non vedevamo dalla crisi tempi del 2009.

Dall’ultima riunione della Fed, tenutasi all’inizio di febbraio, il pricing di mercato dei tassi di interesse statunitensi di dicembre è dapprima salito dell’1% in quel mese, in seguito all’intensificarsi dei timori per l’inflazione, per poi crollare di quasi il 2% a marzo, quando sono emersi i problemi del settore bancario. Anche se negli ultimi giorni sembra essere tornata una timida calma sui mercati finanziari, i prezzi delle opzioni mostrano che gli investitori sono arrivati a questa riunione con la più bassa fiducia nel modo di prezzare i rendimenti obbligazionari a 2 e 10 anni dai giorni più complicati del 2009.

Alcune riunioni della Fed sono di routine, con una gamma ristretta di risultati attesi, ma questa non è stata una di quelle. Il fatto che le stime di consenso sulla crescita e sull’inflazione degli Stati Uniti siano in rialzo rispetto all’ultimo FOMC ha sostenuto l’ipotesi di un rialzo nella riunione odierna.

Visto che la prossima riunione della Fed non si terrà prima di maggio, i falchi temevano che una pausa di tre mesi nel ciclo di inasprimento, mentre il mercato del lavoro era ancora caldo, avrebbe sollevato grossi interrogativi sulla credibilità della banca centrale nella lotta all’inflazione.

Tuttavia, i rischi economici e finanziari associati alle tensioni nel settore bancario hanno suggerito un approccio più cauto. Poiché la maggior parte delle analisi suggerisce che lo stress del sistema bancario porterebbe a un inasprimento delle condizioni di prestito equivalente a uno o due rialzi dei Fed funds di 25 pb, alcuni ritengono che la banca centrale dovrebbe fare una pausa e dare priorità alla stabilità finanziaria, fino a quando le tensioni nel settore non si saranno decisamente attenuate.

Il presidente Powell ha riconosciuto che i recenti sviluppi nelle banche hanno alterato in modo sostanziale l’equilibrio dei rischi che incombono sull’economia statunitense e ha osservato che la Fed ha preso in considerazione una pausa nella riunione odierna. Il FOMC ha comunque deciso di proseguire con un altro rialzo di 25 punti percentuali, portando l’estremità superiore dell’intervallo obiettivo dei fondi al 5%. La novità principale del comunicato di accompagnamento è stata la decisione di abbandonare le indicazioni di un anno fa sul “continuo aumento” del tasso dei fed funds, sostituendole con l’affermazione che “potrebbe essere appropriato un ulteriore irrigidimento delle politiche in futuro”.

Sebbene il Presidente abbia sottolineato che il Comitato non prevede di tagliare i tassi di interesse quest’anno, i mercati finanziari stanno valutando una prospettiva più dovish. Le aspettative sui tassi d’interesse per la fine del 2023 e per l’anno prossimo si sono abbassate di 15-30 pb sulla scia della dichiarazione della Fed. I prezzi di mercato suggeriscono ora che il ciclo di rialzi negli Stati Uniti è più o meno concluso, con un ulteriore rialzo di 25 pb a maggio visto come una possibilità al 50% e tre tagli previsti per la seconda metà di quest’anno.

Le sfide che attendono la Fed rimangono importanti. Con un tasso di disoccupazione vicino ai minimi da 50 anni e un’inflazione che scende piuttosto lentamente, molti economisti ritengono che siano necessari ulteriori rialzi dei tassi. Tuttavia, come dimostrano le recenti oscillazioni dei mercati obbligazionari, l’incertezza sulle prospettive economiche non è mai stata così alta. Le opinioni sono molto discordanti sull’impatto futuro della stretta monetaria dell’anno scorso, il ciclo di rialzi più aggressivo degli ultimi quarant’anni. L’imprevedibile impatto potenziale degli sviluppi del sistema bancario non fa che aumentare la confusione.

Con il rallentamento della crescita e l’inevitabile concretizzarsi delle fragilità tardive del ciclo, la Fed può ragionevolmente aspettarsi che l’inasprimento delle condizioni di prestito nel settore bancario e nei mercati del credito rafforzi l’influenza frenante dell’aumento dei tassi di interesse sulla crescita. L’evidenza di stress nel settore finanziario è un fattore di rischio per la politica monetaria e un chiaro segnale che questo frenetico ciclo di rialzo dei tassi negli Stati Uniti è più o meno finito.

Michelle Cluver, Portfolio Strategist di Global X, ha aggiunto:

La Fed ha alzato i tassi di 25 punti base, in linea con le aspettative del mercato e il loro dot plot ha continuato a riflettere un tasso terminale del 5,1%.

Nella prima riunione del FOMC della Fed dal crollo di SVB, si è camminato sul filo del rasoio tra l’essere troppo restrittivi nella loro lotta all’inflazione e il timore di cambiare approccio troppo presto.

Sebbene la crisi bancaria regionale ha fornito motivi per fermarsi, il sistema finanziario è costruito sul senso di fiducia e sulla sicurezza. Un cambio di politica rischiava di dare la percezione che i problemi nel sistema bancario siano più sistematici. Il linguaggio della Fed si è concentrato sul fatto che il sistema bancario statunitense rimanesse “sano e resiliente”.

Che cosa significa tutto questo? La stabilità dei depositi, piuttosto che la qualità del credito, è attualmente la principale preoccupazione. Gli strumenti di alta qualità, in particolare i buoni del Tesoro, sono al centro delle perdite non realizzate del sistema bancario. Ciò rende più efficaci gli interventi di liquidità da parte della Fed e significa che questa crisi bancaria è più facile da contenere e potrebbe creare opportunità di mercato in futuro.