Come adattare i portafogli obbligazionari alla pausa delle principali banche centrali globali. Andrew Lake, head of fixed income di Mirabaud AM

L’attività economica statunitense è più solida rispetto a quella europea e britannica. Anche se si notano segnali di rallentamento, il ritmo di questo rallentamento è molto graduale. Ci sono due cose fondamentali da notare: 1. l’impatto completo degli 11 rialzi dei tassi effettuati nel 2022 e nel 2023 deve ancora manifestarsi e 2. l’aumento del premio a termine del mercato dei Treasury statunitensi ha fatto sì che il contesto delle condizioni finanziarie sia comunque molto più rigido.

Il premio a termine è aumentato a causa dell’incertezza intrinseca del mercato; gli investitori hanno bisogno di un cuscinetto finanziario per compensare il possesso di asset di durata più lunga, più esposti alle fluttuazioni dei tassi d’interesse e ai rialzi dell’inflazione. Riteniamo che il 5% sia un premio equo, lo abbiamo visto aggirarsi intorno a questo livello per un po’ di tempo, riflettendo gli sforzi della Federal Reserve (Fed) per gestire le aspettative e mantenere un orientamento lungimirante. Detto questo, il premio a termine è sceso alla fine della scorsa settimana in risposta alla riunione del Federal Open Market Committee di giovedì, in quanto il messaggio di Powell è stato percepito come più dovish. La Fed sta ora gestendo un sottile gioco di equilibri per tenere sotto controllo i rendimenti.

Prevediamo che i consumatori statunitensi cominceranno ad indebolirsi nel prossimo futuro, poiché gli assegni di stimolo del periodo Covid sono ormai terminati e i risparmi personali si sono esauriti, in parte a causa di un’ondata di revenge-spending. I consumatori stanno ora rivolgendo la loro attenzione all’inflazione elevata e all’indebolimento della dinamica dei salari (nonostante alcuni accordi salariali eccezionali come quelli che abbiamo visto nel settore automobilistico). Non ci aspettiamo di vedere troppo stress a ridosso del Natale, ma le indicazioni di un rallentamento stanno arrivando, con i tassi che dovrebbero rimanere fermi e il mercato dei Treasury che si mantiene nel range attuale.

In Europa, la retorica di tassi “higher for longer” ha perso ogni credibilità. Il settore manifatturiero è chiaramente in recessione e, a nostro avviso, lo è anche l’economia nel suo complesso; ciò significa che i tassi non possono salire ulteriormente e ci aspettiamo di vedere il primo taglio prima di qualsiasi movimento simile negli Stati Uniti. Potremmo anche vedere singoli Paesi con maggiore stress economico, come l’Italia, chiedere a gran voce un taglio dei tassi alle banche centrali. Sebbene l’Europa abbia registrato un’inflazione del 4,3% a settembre ─ ben lontana dall’obiettivo del 2% ─ ci aspettiamo di assistere a un rapido calo del dato nei prossimi due mesi, a causa dell’evaporazione della domanda dei consumatori. Mantenere dogmaticamente i tassi alti mentre questo dato scende non farebbe altro che causare una dura recessione. Una riduzione graduale dei tassi in concomitanza con una riduzione dell’inflazione ci sembra un approccio più sensato.

Il consumatore britannico sta affrontando una situazione simile: nonostante l’inflazione salariale, il costo della vita è esploso e l’economia sta mostrando segni di recessione. Riteniamo che ulteriori rialzi dei tassi sarebbero insensati. Sembra più plausibile che i tassi rimangano fermi fino all’estate, prima di un ciclo di tagli nella seconda metà del 2024. Come in Europa, ci aspettiamo che l’inflazione del Regno Unito scenda rapidamente quando l’impatto dei rialzi dei tassi si farà sentire, e questo metterà Bailey sotto pressione per tagliare il costo del denaro.

Posizionamento

Siamo stati attivi nel coprire la duration, poiché l’impatto del premio a termine non era stato previsto. Inizialmente ritenevamo che il 4,5% fosse un valore equo per i rendimenti dei Treasury decennali, ma il mercato non aveva prezzato appieno la questione dell’offerta (che si è rivelata un po’ inferiore alle attese), per cui era necessario adeguarsi per rifletterla, insieme all’opinione di consenso secondo cui i tassi hanno raggiunto il massimo. Abbiamo tolto tutte le coperture di duration, posizionandoci in senso rialzista sulla duration in tutte le strategie. Il successivo rally dal 5,10% al 4,80% del tasso USA a 10 anni ha quindi favorito la nostra posizione long duration. Abbiamo anche attivato una copertura sul credito in previsione di un rallentamento economico negli Stati Uniti, che deve ancora manifestarsi, ma l’effetto positivo della duration ha superato l’impatto negativo.

Ci aspettiamo che il contesto economico mostri segni di rallentamento e il numero di non-farm payroll Usa di venerdì, inferiore alle previsioni, conferma, a nostro avviso, che il ciclo di rialzi tassi è finito per gli Stati Uniti. Ci aspettiamo inoltre che il dato sull’inflazione CPI di novembre, che verrà pubblicato a dicembre, sarà notevolmente più debole, a sostegno della tendenza al ribasso dell’inflazione. Ciò comporterà probabilmente un riprezzamento del rischio di credito e riteniamo che il miglior posizionamento rimanga la duration lunga degli Stati Uniti a causa della convessità. Analogamente, in Europa preferiamo la duration al credito, in quanto riteniamo che il panorama economico sia notevolmente più debole rispetto agli Stati Uniti.