L’investimento in titoli di stato Usa offre rendimenti interessanti a patto che l’inflazione continui a calare. A colloquio con Thomas Kirchmair, senior portfolio manager global fixed income, Swisscanto

I Treasury sono crollati di prezzo a un ritmo sostenuto, spingendo i rendimenti verso l’alto, il che è piuttosto strano, dato che in caso di percezione di un pericolo crescente da parte degli investitori i titoli di Stato USA si trasformano in beni rifugio. Come interpretare il calo dei prezzi?

L’aumento dei rendimenti dei treasury negli ultimi tre anni è stato guidato principalmente da un aumento dei rendimenti reali (poiché i premi per il rischio di inflazione a lungo termine sono aumentati di poco, ma sono rimasti stabili) che riflettono il modello di crescita nominale (ancora) elevato. Lo stimolo fiscale e monetario sincrono, insieme ai problemi delle catene di approvvigionamento, ha portato a tassi di inflazione mai visti da decenni e a una crescita nominale mediamente superiore al 6% negli ultimi tre anni.

Lo stimolo monetario è stato ritirato dalla Fed attraverso un ciclo di rialzi aggressivi che dovrebbe terminare molto probabilmente quest’anno. Lo stimolo fiscale è ancora in pieno vigore (il deficit degli Stati Uniti si aggira intorno all’8% del Pil) e non si prevede che venga meno nell’anno elettorale 2024. Ciò sosterrà ulteriormente l’economia che potrebbe non andare incontro a una recessione, almeno non grave. D’altra parte, gli alti tassi di interesse iniziano a influenzare l’economia in generale e diverse indagini come lo SLOOS (senior loan officer survey) indicano un più ampio raffreddamento del settore privato che dovrebbe contribuire a far scendere l’inflazione verso l’obiettivo del 2% circa.

Tuttavia, il mercato del lavoro è ancora sorprendentemente forte e i salari sono alti – potrebbe esserci stato qualche cambiamento strutturale nei mercati del lavoro dopo la pandemia. Poiché la storia insegna che un atteggiamento accomodante troppo anticipato da parte della banca centrale potrebbe portare a un’altra ondata di alta inflazione, la Fed ripete costantemente che una politica monetaria restrittiva sarà necessaria per un periodo più lungo. Ciò ha portato di recente a un aggiustamento piuttosto violento della parte più lunga del mercato obbligazionario.

Ritiene che questo sia un buon punto di ingresso per coloro che vogliono aumentare la quota del loro portafoglio allocata ai Treasury decennali, o è meglio concentrarsi sui titoli di Stato americani a più breve scadenza?

L’elevata crescita nominale, l’aumento del costo degli interessi e le incertezze politiche ed economiche potrebbero aumentare ulteriormente i premi al rischio necessari agli investitori per concedere prestiti al governo statunitense, soprattutto per le scadenze più lunghe. Recentemente un nuovo bond a 30 anni ha affrontato un’asta terribile e Moody’s ha messo il rating degli Stati Uniti in outlook negativo, mentre l’oro e le criptovalute stanno salendo nonostante gli elevati tassi di interesse reali: tutti sintomi di un deterioramento della percezione della qualità del debito pubblico statunitense.

Detto questo, il mercato del debito pubblico statunitense è il più liquido e profondo del mondo e il dollaro Usa è ancora la valuta di riserva mondiale numero uno che offre una riserva di valore o almeno di liquidità per i maggiori investitori. Poiché l’economia si sta raffreddando e l’inflazione sarà molto probabilmente più bassa nel 2024, i rendimenti reali superiori al 2% dovrebbero offrire un discreto cuscinetto per ulteriori perdite. Infine, se guardiamo al passato, le valutazioni incrociate indicano una sovraperformance delle obbligazioni rispetto ad altre classi di attività. Al momento preferiremmo le scadenze più brevi su una base aggiustata per il rischio, ma i rendimenti nominali intorno al 5% offrono valore anche sui decennali. Il rischio è chiaramente rappresentato da un’altra impennata dei prezzi delle materie prime, che aumenterebbe ulteriormente i premi per il rischio di inflazione, a condizione che l’economia non subisca una recessione.