Gabriele Foà, portfolio manager di Algebris Investments, analizza le potenziali opportunità tra government bond, credito, HY ed EM bond

Negli ultimi dieci anni, il debito pubblico globale è raddoppiato, passando da circa il 50% a oltre il 100% del PIL. Non a caso, l’unica asset class ad aver sofferto nel 2025 è stata la duration. I titoli governativi trentennali, dal Regno Unito al Giappone, dalla Francia agli Stati Uniti, e in misura minore anche in Germania, hanno registrato una sottoperformance significativa. Questo conferma come il vero “elefante nella stanza” resti il debito pubblico.

Quando il debito non può essere ridotto tramite la crescita o avanzi primari, la risposta storica è spesso una compressione dei tassi reali, talvolta attraverso politiche meno ortodosse volte a ridurre il costo di finanziamento per i governi. Non sorprende quindi che il 2025 abbia visto un numero record di tagli dei tassi da parte delle banche centrali, paragonabile solo al 2008 e al 2020, anni caratterizzati da una crescita globale nettamente più debole rispetto a quella attuale.

Inflazione e politica fiscale, da tenere d’occhio nel 2026

In questo contesto, l’inflazione e la politica fiscale sono due rischi da monitorare. Il primo riguarda la possibilità che, con tassi reali progressivamente negativi, l’inflazione torni ad accelerare. Oggi l’inflazione core è stabilizzata intorno al 3%, ma un aumento verso il 4–5% renderebbe difficilmente sostenibili molte delle politiche attuate nel 2025.

Il secondo rischio è legato alla politica fiscale. I deficit sono rimasti relativamente stabili nel corso dell’anno, ma un rallentamento del commercio globale o della crescita economica potrebbe ridurre le entrate pubbliche, in particolare negli Stati Uniti, rendendo più complesso il controllo dei conti.

Alcuni segnali di indebolimento del mercato del lavoro americano sono già emersi e, se dovessero tradursi in un rallentamento più marcato della crescita, il quadro fiscale potrebbe deteriorarsi.

Le elezioni di midterm come potenziale catalizzatore fiscale

Nel calendario del 2026, l’evento chiave saranno le elezioni di midterm negli Stati Uniti, previste per ottobre. Il calo dei livelli di approvazione dell’amministrazione, soprattutto sulle tematiche economiche, aumenta il rischio di un ricorso a ulteriore stimolo fiscale con finalità elettorali.

Implicazioni per gli investitori obbligazionari

Titoli governativi e duration

Nel Fixed Income riteniamo che il valore sulla parte a breve e media scadenza dei titoli governativi sia oggi limitato. Questo segmento ha già beneficiato in modo significativo della compressione dei rendimenti reali e dell’avvio del ciclo di tagli dei tassi. Al contrario, sulla parte lunga delle curve si è creato un maggiore potenziale di valore, pur in presenza di rischi fiscali. In alcune aree, come Regno Unito ed Europa, l’irripidimento delle curve appare eccessivo rispetto ai fondamentali

Credito: un approccio necessariamente selettivo

Il credito rappresenta attualmente uno dei segmenti più complessi. Gli spread si collocano intorno al 95° percentile della distribuzione storica degli ultimi dieci anni, il che implica che il punto di ingresso è un fattore cruciale per i rendimenti futuri. Un’esposizione indiscriminata al mercato tende oggi a offrire ritorni poco interessanti.

Il valore esiste, ma è frammentato. Nel settore finanziario, ad esempio, alcune emissioni subordinate di banche sistemiche offrono ancora rendimenti intorno al 6%, nonostante scadenze relativamente brevi. In generale, i subordinati finanziari risultano meno compressi rispetto all’high yield, con opportunità selettive su senior e T2 in Europa e nel Regno Unito.

Nel segmento high yield, gli spread sono estremamente contenuti e le opportunità limitate

Gli ibridi corporate, dopo una performance molto forte negli ultimi anni, sono stati significativamente ridimensionati nei nostri portafogli. Rimangono invece opportunità in settori specifici, come alcune utilities negli Stati Uniti, il real estate residenziale e commerciale in Europa — in particolare nel Nord Europa — e alcune emissioni investment grade a lunga duration con spread ancora interessanti.

Em bond

Nei mercati emergenti, il credito ha seguito l’andamento del credito globale, mentre il debito in valuta locale continua a offrire rendimenti reali elevati, in media tra il 5% e il 6%, con picchi fino al 10%. In un contesto di dollaro debole, le banche centrali emergenti potrebbero proseguire con tagli significativi dei tassi.