Le emissioni realizzate dagli hyperscaler si concentrano su scadenze lunghe. Le preferenze degli investitori sui Treasury restano sulle brevi scadenze. Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO.

L’espansione del credito legata all’intelligenza artificiale, l’aumento dei deficit fiscali e i persistenti squilibri esterni non implicano che i Treasury USA abbiano perso il loro ruolo di copertura nei portafogli multi-asset.

Sebbene l’attuale quadro fiscale in uno scenario di recessione non sia particolarmente rassicurante, è opportuno distinguere l’andamento ciclico dei mercati dalle preoccupazioni di più lungo periodo. Le due dimensioni possono coesistere. I dubbi sulla sostenibilità fiscale potrebbero persistere, ma ciò non impedisce ai rendimenti di scendere quando la crescita si contrae o subisce un brusco rallentamento. Inoltre, la maggior parte delle recessioni comporta shock negativi della domanda che ampliano il divario tra produzione effettiva e potenziale e sono quindi disinflazionistici, il che rappresenta un fattore positivo per la duration.

Dal punto di vista tattico, il recente rialzo dei rendimenti obbligazionari sta già giocando a favore degli investitori. I rendimenti di partenza sono notevolmente più elevati in tutti i principali mercati obbligazionari, il che migliora il profilo dei rendimenti totali attesi. Se la crescita dovesse rallentare o le aspettative di politica monetaria dovessero essere riviste al ribasso, quel rendimento di partenza più elevato potrebbe fungere sia da cuscinetto che da potenziale di rialzo. In altre parole, il contesto per i rendimenti totali del reddito fisso è diventato più favorevole anziché meno.

Il quadro del credito: le curve degli hyperscaler si irripidiscono mentre le altre si appiattiscono

Nei mercati del credito si è delineata una netta biforcazione tra le curve degli spread a lunga scadenza degli hyperscaler e il resto dell’universo non finanziario. (Gli hyperscaler sono le poche grandi aziende che forniscono i servizi di cloud computing alla base dell’intelligenza artificiale, dell’archiviazione dei dati, del networking, dell’elaborazione e di altre attività informatiche.) Le curve degli spread tra 10 e 30 anni del settore non finanziario hanno avuto un andamento sostanzialmente regolare, appiattendosi dal picco locale raggiunto all’inizio del conflitto con l’Iran alla fine di febbraio. La situazione degli hyperscaler è opposta, con curve volatili o in fase di irripidimento.

Per quanto riguarda il mercato nel suo complesso, l’elevato livello assoluto dei rendimenti del Treasury USA continua ad attrarre gli investitori orientati al rendimento complessivo verso il credito corporate a lunga scadenza. Ma c’è anche un fattore tecnico favorevole: escludendo le emissioni delle hyperscaler, la quota dell’offerta lorda di credito investment grade (IG) a 30 anni denominati in dollari USA(USD) è al livello più basso degli ultimi anni – secondo i nostri calcoli, inferiore al 10% dell’offerta complessiva.

Gli hyperscaler, al contrario, hanno mostrato una forte propensione a fissare i rendimenti su scadenze molto più lunghe. Mentre gli hyperscaler hanno rappresentato il 13% dell’offerta decennale dall’inizio dell’anno (circa 21 miliardi di dollari), costituiscono oltre il 30% delle emissioni a 30 anni (circa 32 miliardi di dollari).

E questo non è solo un fenomeno che riguarda il debito denominato in dollari (USD): si tratta di un fenomeno che coinvolge diverse valute. I mercati obbligazionari denominati in euro (EUR), sterlina britannica (GBP), dollaro canadese (CAD), yen giapponese (JPY) e franco svizzero (CHF) hanno tutti registrato emissioni da parte degli hyperscaler nella parte della curva con scadenze superiori a 25 anni; Alphabet ha persino emesso un’obbligazione centenaria in GBP a febbraio. Sebbene alcuni di questi mercati siano abituati a obbligazioni con scadenze più lunghe, per gli investitori in EUR e CHF in particolare, queste scadenze sono insolite per gli emittenti corporate. Riteniamo che riflettano in gran parte la necessità di diversificare tra i benchmark valutari per mitigare il rischio di concentrazione per singolo emittente nei portafogli degli investitori.

Il messaggio è chiaro: l’irripidimento delle curve dei rendimenti a lungo termine degli hyperscaler riflette direttamente la richiesta da parte degli investitori di un maggiore premio per il rischio proprio nei segmenti in cui l’emissione è stata più consistente.