Il commento di Kevin Thozet, membro del Comitato Investimenti di Carmignac , in vista del simposio di Jackson Hole e dell’intervento del presidente della Federal Reserve Kevin Warsh

Il presidente della Federal Reserve Kevin Warsh terrà l’intervento principale all’annuale simposio di politica economica della Fed di Kansas City venerdì 28 agosto alle 16:00, ora di Parigi. Il titolo non è ancora stato annunciato, in linea con la sua riluttanza a ricorrere alla forward guidance, e non è quindi chiaro come utilizzerà il suo primo intervento a Jackson Hole da presidente.

Nel corso della conferenza stampa di luglio, Warsh ha affermato di “non aver ancora deciso” quale tipo di intervento avrebbe tenuto. A questo punto, tuttavia, è probabile che la decisione sia stata presa. Ha segnalato l’intenzione di inquadrare le “grandi questioni” che la Fed si trova ad affrontare: obiettivi di inflazione, produttività, cambiamenti demografici e shock economici globali.

Il momento è delicato. Il suo primo appuntamento a Jackson Hole arriva dopo una conferenza stampa di luglio che ha lasciato i mercati incerti sulla sua posizione in materia di inflazione e sull’approccio con cui intende contrastarla. Il PCE core continua a crescere del 3,3% su base annua, mentre i mercati scontano una probabilità di circa il 40% di un rialzo dei tassi di 25 punti base a settembre, anche se le attese si sono nettamente ridimensionate dopo la pubblicazione di dati più deboli sul mercato del lavoro e sull’inflazione. In questo contesto, i mercati saranno estremamente sensibili a qualsiasi indicazione sulla funzione di reazione della Fed.

Il Tesoro aggiunge un ulteriore livello di complessità

Gli sforzi di Scott Bessent per contenere i rendimenti a lungo termine prevedono riacquisti di titoli con scadenze comprese tra 10 e 30 anni, mentre il Tesoro ricorre in larga misura all’indebitamento a breve termine per finanziare il deficit. Quanto più il Tesoro cerca di limitare le pressioni sui rendimenti a lungo termine, tanto più diventa importante il livello dei tassi a breve. Per i mercati è quindi sempre più difficile ignorare l’interazione tra politica fiscale, gestione del debito e politica monetaria.

In questo contesto, ci aspettiamo che Warsh eviti di fornire indicazioni esplicite su settembre. Il tema del simposio di quest’anno, “Innovazione finanziaria: implicazioni per i pagamenti e le politiche”, e le cinque task force della Fed offrono ampio spazio per una discussione di più ampio respiro. Warsh potrebbe utilizzare l’intervento per aggiornare i mercati su questi lavori e approfondire alcuni dei temi di fondo sui quali ha richiamato l’attenzione da quando è entrato in carica.

Le domande fondamentali per gli investitori sono quindi tre:

Warsh segnalerà che un rialzo dei tassi a settembre resta concretamente sul tavolo? Come chiarirà il proprio approccio dopo la reazione negativa dei mercati alla comunicazione di luglio, che ha determinato un aumento di oltre 15 punti base dei rendimenti obbligazionari a lungo termine? E che cosa dirà, se dirà qualcosa, sull’aumento dei rendimenti a lungo termine e sull’interazione tra politica monetaria e politica fiscale?

Il nostro scenario di base è che Warsh ribadisca la necessità di restare vigili sull’inflazione e difenda l’indipendenza della Fed, evitando al contempo indicazioni nette sui tassi. I mercati cercano rassicurazioni sia sul fronte dell’inflazione sia su quello obbligazionario. Tuttavia, poiché Warsh predilige una comunicazione meno prescrittiva, è più probabile che chiarisca i principi che guideranno la Fed, anziché anticipare precise scelte di politica monetaria. È inoltre probabile che proceda con cautela sul bilancio. Il recente aumento dei rendimenti dei titoli di Stato indica che la domanda di duration è già sotto pressione e qualsiasi segnale di un orientamento meno accomodante nella gestione del bilancio potrebbe accentuare tale pressione.

I rischi sono asimmetrici. Una sorpresa in senso restrittivo (hawkish), con espliciti timori per l’inflazione o la disponibilità a rialzare i tassi, spingerebbe al rialzo i rendimenti dei Treasury a breve, provocando un appiattimento ribassista della curva; sosterrebbe inoltre il dollaro e peserebbe sui mercati azionari. Una sorpresa in senso accomodante (dovish), incentrata sull’indebolimento della crescita o sui rischi per il mercato del lavoro, determinerebbe una diminuzione dei rendimenti reali e un indebolimento del dollaro, mentre l’azionario potrebbe reagire positivamente, poiché gli utili restano solidi e si attenuerebbe la pressione sulle valutazioni indotta dai tassi. Un intervento con poche indicazioni, che non riuscisse a convincere gli investitori, intensificherebbe le pressioni sulla parte lunga della curva.