Mauro Valle, Head of Fixed Income di Generali Asset Management

Nel corso dell’ultima settimana, i tassi statunitensi hanno continuato a muoversi all’interno dell’intervallo 4,60% – 4,75%, con i tassi reali tornati in area 2,45%, mentre i break-even inflation rates (BE) sono rimasti stabili intorno al 2,32%.

In occasione del simposio di Jackson Hole, Warsh ha espresso un orientamento leggermente più restrittivo (hawkish), rafforzando le attese di un possibile rialzo dei tassi della Fed nel mese di settembre. Tuttavia, lo scenario rimane incerto. Pur ribadendo con fermezza l’impegno nel contrasto all’inflazione, il presidente della Federal Reserve continua a mantenere un approccio volutamente prudente e non del tutto esplicito sulle future scelte di politica monetaria, lasciando che siano i prossimi dati su mercato del lavoro e inflazione a determinare l’orientamento delle decisioni future.

Sebbene l’economia statunitense continui a mostrare una buona capacità di tenuta, la crescita evidenzia segnali di graduale moderazione, mentre sia l’inflazione sia il Core PCE non hanno ancora fornito indicazioni convincenti di una nuova accelerazione delle pressioni sui prezzi. Di conseguenza, la Fed potrebbe ancora optare per una pausa nella riunione di settembre.

Per quanto riguarda i prossimi dati macroeconomici, l’attenzione del mercato sarà rivolta principalmente ai Non Farm Payrolls di agosto. Dopo l’inaspettata contrazione registrata a luglio e le revisioni al ribasso dei mesi precedenti, la crescita dell’occupazione dovrebbe mostrare un moderato recupero, con il consenso degli analisti che prevede un incremento di circa 55 mila posti di lavoro. Parallelamente, gli indicatori ISM statunitensi dovrebbero continuare a segnalare una fase di espansione economica.

Qualora gli sforzi di Bessent volti ad aumentare i buyback dei Treasury trentennali e la determinazione di Warsh nel contrasto all’inflazione venissero percepiti come credibili dal mercato, i rendimenti dei Treasury USA potrebbero aver già raggiunto il loro picco, con il Treasury decennale potenzialmente diretto verso il 4,50%.

Al contrario, qualora emergessero dubbi sulla credibilità della Fed o tornassero a prevalere le preoccupazioni legate all’ampliamento dei deficit fiscali statunitensi, un movimento dei rendimenti verso il 5% rimarrebbe uno scenario del tutto plausibile.

I rendimenti dei Bund tedeschi hanno continuato a salire, raggiungendo nuovi massimi in area 3,32%. I tassi break-even (BE) rimangono invece sostanzialmente stabili intorno al 2,15%, in linea con le aspettative d’inflazione implicite 5Y5Y, anch’esse attestatesi al 2,15%.

I risultati migliori delle attese degli indicatori IFO, PMI, ZEW e Sentix suggeriscono che il momentum economico dell’Area Euro rimanga solido, supportando una visione costruttiva sulle prospettive economiche di breve termine.

I dati sull’inflazione dell’Area Euro per il mese di agosto sono attesi al 3,3%, principalmente a causa della componente energetica, mentre l’inflazione core è prevista invariata al 2,5%. Proprio l’evoluzione del Core CPI rappresenterà la variabile chiave per determinare il percorso della BCE oltre il rialzo dei tassi di 25 punti base, ampiamente scontato dal mercato per la riunione di settembre. Ulteriori interventi restrittivi richiederebbero probabilmente una significativa sorpresa al rialzo dell’inflazione di fondo, scenario per il quale al momento non emergono evidenze concrete.

A nostro avviso, i rendimenti dei Bund si trovano già in prossimità dei livelli massimi del ciclo e incorporano in misura adeguata sia i rischi legati all’inflazione sia quelli connessi alla politica monetaria della BCE, sostenendo pertanto un orientamento costruttivo sulla duration.

I titoli di Stato italiani continuano a offrire un profilo interessante, con gli spread BTP-Bund intorno agli 80 punti base, livelli che riteniamo sostenibili grazie a una dinamica di crescita economica favorevole, al miglioramento dei conti pubblici e a rischi elettorali ancora lontani.

La Francia, al contrario, appare maggiormente vulnerabile. Sebbene gli spread OAT-Bund siano già prossimi ai livelli più elevati osservati negli ultimi due anni, la prossima legge di bilancio potrebbe mantenere il deficit pubblico al di sopra del 5% del PIL. Inoltre, l’avvicinarsi delle elezioni presidenziali, una competizione di fatto già avviata, potrebbe continuare a esercitare pressioni sui titoli di Stato francesi.

L’esposizione lunga alla duration relativa dei portafogli rimane invariata. I portafogli mantengono un’esposizione strutturale sui titoli di Stato italiani, affiancata da posizioni lunghe su obbligazioni dell’Unione Europea, titoli governativi spagnoli e greci, mentre viene confermato un sottopeso sulla Francia.

In termini di posizionamento sulla curva dei rendimenti, continuiamo a preferire le scadenze brevi e intermedie, mantenendo al contempo una posizione corta sul tratto lungo della curva, con particolare focus sul segmento trentennale.

I mercati del credito europei hanno registrato una settimana complessivamente positiva. Il tema principale è stato rappresentato da una riapertura record del mercato primario, con gli emittenti che hanno accelerato le emissioni in vista del mese di settembre.

Sebbene il tono più restrittivo (hawkish) adottato sia dalla BCE sia dalla Federal Reserve abbia introdotto una maggiore cautela verso la fine della settimana, in particolare sul tratto lungo della curva dei rendimenti, il sentiment sul credito è rimasto complessivamente favorevole e non ha compromesso il quadro positivo di mercato.

Il momentum dei rating nell’Europa occidentale ha continuato a essere favorevole, con 27 upgrade a fronte di 14 downgrade nel corso della settimana, trainati principalmente dal settore finanziario.

Gli spread creditizi sono rimasti sostanzialmente invariati: il rendimento del benchmark si è mantenuto stabile a 76 punti base, gli spread dei titoli Investment Grade non finanziari a 106 punti base e quelli dei corporate hybrid Investment Grade a 128 punti base.

L’esposizione al rischio di credito rimane invariata, con una confermata preferenza per le obbligazioni con rating BBB e per i titoli Financials Tier 2, oltre a una predilezione per il segmento intermedio della curva dei rendimenti.

Il decennale giapponese è salito sino al 3%, prima volta dal 1996, e il trentennale punta al 4.2%. L’economia giapponese sta scontando una fase di trasformazione, guidata dal governo Takaichi, che punta a sostenere una fase di crescita trainata da investimenti strategici pubblico-privati, espansione fiscale e una forte ripresa degli investimenti delle imprese, per favorire crescita salari e domanda interna.

Il consenso di mercato continua a essere orientato verso un ulteriore rialzo dei tassi da parte della Bank of Japan, ma con un ritmo graduale, alla luce dei rischi esterni, della debolezza della domanda interna e dell’incertezza che circonda la crescita globale e l’andamento delle materie prime. Lo yen debole, che alimenta timori di inflazione importata, e i prezzi del petrolio fanno aumentare le aspettative di inflazione e delle necessità di maggiori rialzi da parte della BoJ, in un contesto di pressione globale sulle parti a lunga delle curve dei tassi.