La forte crescita dei profitti, confermata dalle trimestrali, appare come l’unica variabile in grado di giustificare la spinta inflazionistica. A cura di Tiffany Wilding, Economista di PIMCO

È davvero il mercato del lavoro il problema?

La quota di reddito spettante al lavoro è scesa al livello più basso dell’intera serie storica dal 1947. L’immagine speculare si osserva nei profitti: i margini di profitto delle società al netto delle imposte, espressi come percentuale del valore aggiunto lordo, hanno raggiunto il livello più elevato in oltre 80 anni di dati, secondo i conti nazionali del reddito e del prodotto, mentre i margini netti dell’indice S&P 500 hanno raggiunto un livello record nel secondo trimestre, secondo i dati di FactSet. In sintesi, l’inflazione odierna, superiore all’obiettivo, è aritmeticamente una questione di quota dei profitti, non di costi del lavoro.

Tre modi per colmare il divario tra prezzo e costo del lavoro

Come può colmarsi questo divario? Esistono tre possibili modalità attraverso le quali questo divario può colmarsi, ciascuna con diverse implicazioni per la politica monetaria.

Recupero salariale:il lavoro riacquista potere contrattuale.

Se la situazione di tensione nei mercati del lavoro dovesse alla fine spingere i salari ad accelerare più rapidamente della produttività, la quota del reddito spettante al lavoro recupererebbe terreno e la crescita dei costi unitari del lavoro (ULC) tornerebbe a convergere verso l’inflazione. Questo è lo scenario che giustifica un ulteriore inasprimento della politica monetaria: implica che sia il mercato del lavoro stesso a generare pressioni sui costi, alle quali la politica monetaria può rispondere raffreddando la domanda.

Compressione dei margini attraverso il rallentamento della domanda.

I margini di profitto sono storicamente prociclici: si ampliano quando la domanda accelera e si comprimono quando rallenta, in larga misura indipendentemente dall’andamento dei salari. Questo è uno scenario disinflazionistico e non richiede un ulteriore inasprimento della politica monetaria.

Compressione dei margini dal lato dei costi dovuta all’aumento dei costi non legati al lavoro.

I margini potrebbero comprimersi anche perché dazi, energia, elettricità, semiconduttori e ammortamenti relativi a uno stock di capitale rapidamente ampliato fanno aumentare i costi degli input, indipendentemente sia dai salari sia dalla domanda aggregata. Si tratta, di fatto, di uno shock dal lato dell’offerta, in quanto nel breve periodo potrebbe risultare inflazionistico per i beni e i servizi legati al commercio e alle infrastrutture per l’intelligenza artificiale (AI). Tuttavia, un’inflazione più elevata pesa sui redditi reali e, alla fine, la domanda si indebolisce. La dottrina tradizionale suggerisce di non reagire a shock di questo tipo, a meno che non rischino di disancorare le aspettative di inflazione, poiché un inasprimento della politica monetaria fa poco per risolvere un problema legato ai costi degli input e aggiunge soltanto un freno non necessario a una domanda già in fase di raffreddamento.

Solo il primo scenario implica quel tipo di persistenza dell’inflazione trainata dai costi del lavoro contro cui la politica monetaria deve tutelarsi. Nessuno degli altri due scenari indica una persistenza dell’inflazione trainata dai costi del lavoro: il secondo perché si tratta di uno shock negativo della domanda di natura disinflazionistica, e il terzo perché non incide affatto sui costi del lavoro.

Riteniamo che lo scenario di recupero salariale sia il meno probabile, almeno nel breve termine, poiché la sindacalizzazione rimane debole, l’aumento dei profitti continua a essere concentrato negli utili delle società tecnologiche e l’adozione dell’IA rappresenta un sostituto, e non un complemento, per un’ampia gamma di mansioni; ciò dovrebbe, semmai, continuare a pesare sul potere contrattuale dei lavoratori, anziché rafforzarlo. L’inflazione dovrebbe rallentare, man mano che le pressioni inflazionistiche derivanti dai costi degli input si attenueranno.

In sintesi

Continuiamo ad aspettarci che l’inflazione core rallenti nei prossimi mesi. L’attuale ritmo dell’inflazione PCE core è anomalo e sarà probabilmente rivisto al ribasso, mentre il mercato del lavoro non costituisce una fonte di pressioni inflazionistiche. Il potere contrattuale dei lavoratori, misurato dalla quota di reddito spettante al lavoro, è in calo da diversi anni e ha appena raggiunto un minimo storico, sollevando seri interrogativi sulla possibilità che i lavoratori siano effettivamente nella posizione di negoziare salari più elevati, per non parlare della capacità di innescare una persistenza dell’inflazione indotta dalla dinamica salari-prezzi.

Non siamo convinti che il FOMC, aumentando i tassi, debba creare maggiore capacità inutilizzata nell’economia — certamente non nel mercato del lavoro, che, secondo questo indicatore, non sta generando il problema inflazionistico in primo luogo. Di conseguenza, riteniamo che un approccio paziente sia ancora giustificato, soprattutto considerando che gli ultimi dati sono incoraggianti.