Anthony Willis, Senior Economist di Columbia Threadneedle Investments 

 

Le banche centrali tornano al centro dell’attenzione, mentre gli investitori si preparano a un’intensa serie di riunioni di politica monetaria nel mese di settembre. La BCE si riunisce questa settimana, seguita la prossima settimana da Banca d’Inghilterra, Federal Reserve e Banca del Giappone. La tempistica è rilevante: l’inflazione resta sopra il target in diverse economie principali, mentre i dati recenti suggeriscono che l’attività economica, in particolare negli Stati Uniti, si sia mantenuta sufficientemente resiliente da lasciare aperta la possibilità di un ulteriore inasprimento della politica monetaria.

I mercati attribuiscono ora un’elevata probabilità a rialzi dei tassi da parte di Federal Reserve, BCE e Banca del Giappone nelle prossime due settimane. Queste aspettative sono state rafforzate non solo dalla persistenza dell’inflazione, ma anche dalle recenti comunicazioni delle banche centrali, compresi i commenti di Kevin Warsh, che ha sottolineato la necessità di rispondere a un’inflazione rimasta sopra il target per troppo tempo.

La Banca d’Inghilterra rappresenta l’eccezione: le probabilità implicite nei mercati indicano una possibilità inferiore al 10% di un rialzo dei tassi la prossima settimana, con il primo aumento nel Regno Unito atteso pienamente solo a dicembre. Questa divergenza riflette un contesto interno più equilibrato e suggerisce che gli investitori dovrebbero essere cauti nel dare per scontato un percorso di politica monetaria uniforme tra i mercati sviluppati.

Negli Stati Uniti, le ragioni a favore di un intervento a breve termine si sono rafforzate nel corso dell’estate. La crescita si è mantenuta su livelli ragionevoli, le pressioni inflazionistiche sono persistite e l’aumento dei prezzi delle materie prime ha complicato la tendenza disinflazionistica. La misura di inflazione preferita dalla Federal Reserve, ovvero la spesa per consumi personali (PCE), si mantiene sopra il target dal febbraio 2021. Sebbene sia scesa da oltre il 4% al 3,7%, resta un livello preoccupante per i policymaker.

Anche gli ultimi dati sul mercato del lavoro statunitense sono rilevanti. Il rapporto sull’occupazione pubblicato venerdì è risultato più solido delle attese, contribuendo a compensare alcuni segnali di debolezza registrati nei mesi scorsi. Nel complesso, un mercato del lavoro ancora solido e un’inflazione sopra il target offrono alla Fed una motivazione per agire ora, piuttosto che rischiare un consolidamento delle aspettative inflazionistiche.

Per gli investitori, la domanda più rilevante non è semplicemente se le banche centrali alzeranno i tassi in questo ciclo di riunioni, ma anche quali segnali forniranno sul percorso successivo. I rendimenti obbligazionari si sono già mossi al rialzo in previsione di una politica più restrittiva, mentre le aspettative di inflazione sono state spinte verso l’alto dalla rinnovata pressione sui prezzi delle materie prime e dalle tensioni geopolitiche irrisolte nel Golfo. Le banche centrali si trovano quindi di fronte a un difficile compromesso: devono rispondere in modo credibile ai rischi inflazionistici, ma la politica monetaria non deve muoversi di molto prima di diventare restrittiva.

Questa distinzione è cruciale. Un rialzo dei tassi in risposta a uno shock energetico o delle materie prime difficilmente, di per sé, riduce la fonte iniziale dell’inflazione. Lo scopo di una politica più restrittiva è invece quello di prevenire che gli effetti di secondo round si trasmettano alle aspettative di inflazione più ampie, ai salari e alle dinamiche dei prezzi. Il rischio è che le banche centrali eccedano nella stretta monetaria, trasformando una necessaria normalizzazione della politica in un freno più dannoso per la crescita e le condizioni finanziarie.

Il contesto economico appare ancora in grado di assorbire un ulteriore inasprimento. I recenti dati PMI restano incoraggianti e gli indicatori di attività più ampi suggeriscono che le principali economie non sono ancora sotto forte pressione a causa dei tassi più elevati. Tuttavia, i mercati potrebbero risultare più sensibili dell’economia reale a un ulteriore rialzo dei rendimenti, in particolare dopo un periodo in cui i prezzi degli asset hanno beneficiato di liquidità abbondante e costi di finanziamento relativamente contenuti.

Tutto ciò fa parte di un più ampio processo di normalizzazione, ma è improbabile che l’aggiustamento sia lineare. Rendimenti obbligazionari più elevati possono modificare i tassi di sconto, mettere sotto pressione le valutazioni ed esporre i segmenti di mercato che hanno fatto ampio affidamento su capitale a basso costo. Questo riguarda anche alcune componenti del tema dell’intelligenza artificiale, dove una quota crescente degli investimenti e della spesa infrastrutturale viene finanziata in un contesto di tassi più elevati. Se il costo del credito continuasse a salire, alcune ipotesi alla base di questo scenario potrebbero essere sottoposte a un maggiore scrutinio.

Nel complesso, il contesto macroeconomico a breve termine resta costruttivo, con una crescita resiliente, dati di sentiment ancora favorevoli e rialzi dei tassi che appaiono in gran parte scontati dai mercati. Il rischio principale si colloca più avanti nel tempo: se l’inflazione dovesse rivelarsi persistente e le banche centrali si sentissero costrette a inasprire la politica monetaria oltre le attuali aspettative, le conseguenze per i mercati obbligazionari, gli asset rischiosi e le condizioni di finanziamento potrebbero farsi più marcate.

In conclusione, le prossime due settimane dovrebbero offrire più di una semplice conferma delle singole decisioni sui tassi: ci aspettiamo indicazioni importanti su come le banche centrali stanno bilanciando la propria credibilità sul fronte dell’inflazione con la crescita e la stabilità dei mercati. L’aspetto chiave sarà guardare oltre le decisioni di policy in sé, concentrandosi sul linguaggio relativo alla persistenza dell’inflazione, all’opzionalità e alla soglia per un ulteriore inasprimento.