L’azionario ha assorbito sorprendentemente bene geopolitica, inflazione e volatilità. Il mercato obbligazionario molto meno. Alberto Tocchio, head of Global Equity and Thematics, Kairos Partners Sgr

La parte lunga delle curve continua a essere sotto pressione perché si stanno sovrapponendo due gigantesche richieste di capitale: da una parte i governi, che devono finanziare deficit e rifinanziare stock di debito sempre più grandi; dall’altra il settore privato, che deve finanziare AI, data center, reti elettriche, energia, difesa e infrastrutture. È un cambiamento importante rispetto agli ultimi quindici anni. Per molto tempo il capitale è stato praticamente gratuito e le banche centrali erano compratori strutturali di obbligazioni, ma oggi il capitale torna a essere una risorsa contesa.

E quando governi e aziende vogliono prendere a prestito contemporaneamente centinaia di miliardi, qualcuno deve convincere l’investitore a finanziare tutto questo. Il modo più semplice per farlo è offrirgli un rendimento più alto. Per questo credo che nei prossimi mesi dovremo guardare meno ossessivamente all’ultimo taglio o rialzo della Fed e molto di più alla parte lunga della curva, al term premium e al costo del capitale, perché finché gli utili crescono abbastanza velocemente, l’equity può convivere con rendimenti elevati. Il problema nasce quando il rendimento richiesto dal mercato obbligazionario sale più rapidamente degli utili che le aziende riescono a generare.

Questa è la fotografia più corretta del mercato oggi: fondamentali ancora molto buoni, ma un prezzo del denaro che sta diventando progressivamente meno accomodante. Non è ancora necessariamente un segnale per diventare negativi sull’azionario ma significa che il margine di errore si sta riducendo.

Se lo shock energetico dovesse riaccendere l’inflazione proprio mentre governi e aziende stanno chiedendo al mercato quantità enormi di capitale, il bond market potrebbe diventare il vero meccanismo di trasmissione dello shock all’azionario. Ma voglio essere chiaro, non significa che pensiamo sia arrivato il momento di diventare strutturalmente ribassisti. Anzi, c’è un elemento quasi paradossale. Lo scenario di settembre debole, minimo in ottobre e rally di fine anno è diventato talmente consensuale che potrebbe non verificarsi esattamente in questa sequenza.

Il forte de-grossing estivo ha già ridotto parecchio il posizionamento su Tech e Momentum e l’esposizione degli hedge fund non appare particolarmente aggressiva. È quindi perfettamente possibile che il mercato continui a tenere ancora nella prima metà di settembre, ma la storia ci dice anche che la seconda metà di settembre è statisticamente il periodo di due settimane più debole dell’anno e davanti abbiamo una combinazione di catalizzatori molto più interessante del solito: inflazione, Banche centrali, rendimenti obbligazionari, energia e geopolitica. Ed è proprio qui che credo valga la pena fare una riflessione sui portafogli.