Ralph Gasser, Head Fixed Income Investment Specialists di GAM

Per gran parte degli ultimi due decenni, il contesto di mercato per gli investitori nel reddito fisso era ben delineato. Le banche centrali di tutto il mondo occidentale non si limitavano a controllare la parte breve della curva dei rendimenti, ma avevano assunto il controllo dell’intera curva attraverso una serie senza precedenti di imponenti programmi di quantitative easing (QE), con l’obiettivo di comprimere i tassi di interesse reali, agendo di fatto come acquirenti di ultima istanza per assorbire qualsiasi eccesso di offerta.

Di conseguenza, interpretare correttamente, nella maggior parte dei casi, le azioni e le indicazioni prospettiche delle banche centrali contava più, ai fini dei risultati finali degli investimenti, che comprendere e agire sulla base dei fondamentali economici sottostanti.

Ma è evidente che questo contesto di mercato è ormai venuto meno. Dal 2022, le banche centrali di tutto il mondo sono state costrette ad abbandonare le loro politiche di tassi ultra-bassi per contrastare l’inflazione. I programmi di quantitative easing (QE) sono stati portati a termine e sono in fase di almeno parziale ridimensionamento, mentre anche le indicazioni prospettiche sono state ormai ridotte, nel caso della Federal Reserve statunitense. La conseguenza di tutto ciò è stato un processo di riallineamento, volatile, e talvolta brusco, dei rendimenti rispetto ai fondamentali economici sottostanti e alle effettive dinamiche di domanda e offerta; un processo che, a mio avviso, non si è ancora completato nei mercati dei tassi e che, nel caso dei mercati del credito corporate investment grade, non è nemmeno iniziato.

Un altro effetto importante e sempre più evidente di questo processo di riallineamento è stato il venir meno dei fattori di decorrelazione tra le diverse asset class, che continuano a mettere in discussione i concetti tradizionali di diversificazione.

Alla luce di tutto ciò, ritengo che gli investimenti nel reddito fisso continuino a richiedere un giudizio ponderato, una chiara selettività e soluzioni specialistiche e personalizzate, caratterizzate da solide basi sottostanti, spread interessanti e giustificati dai fondamentali, un rischio di tasso d’interesse contenuto e caratteristiche di decorrelazione e diversificazione intatte.

Il caso a favore di una duration più breve, con un rischio di tasso d’interesse contenuto

I tassi reali delle banche centrali, sia nel mondo occidentale sia nei mercati emergenti, sono tornati in territorio positivo, almeno se misurati rispetto ai dati sull’inflazione core, meno volatili. E, considerati il forte aumento dei prezzi dell’energia sulla scia del conflitto in Medio Oriente e il rischio che l’inflazione headline diventi più diffusa e si radichi più profondamente quanto più a lungo la situazione rimarrà irrisolta, i mercati stanno ora prezzando rialzi dei tassi nell’ordine di 50-75 punti base (pb) nei prossimi 9-12 mesi per la maggior parte delle banche centrali occidentali.

Se i mercati hanno ragione nella loro valutazione e tali rialzi si concretizzeranno, l’impatto sui prezzi delle strategie obbligazionarie a duration più breve sarebbe limitato, mentre l’incremento del carry legato ai tassi d’interesse si trasferirebbe rapidamente, facendo così aumentare il profilo di rendimento complessivo di tali strategie.

Poiché questi rialzi dei tassi sono implicitamente previsti di entità e tempistica simili presso praticamente tutte le banche centrali occidentali, anche l’effetto sui costi di copertura valutaria cross-currency, laddove attualmente applicabili, dovrebbe essere molto limitato per gli investitori che utilizzano coperture valutarie. Dal punto di vista della diversificazione di portafoglio, vale inoltre la pena notare che le strategie a duration più breve presentano tipicamente una correlazione significativamente inferiore con asset class quali azioni o materie prime rispetto alle strategie a duration più lunga.

Le ragioni contro un’eccessiva estensione del rischio di duration dei tassi d’interesse

I rendimenti dei titoli di Stato a più lunga scadenza, che attualmente si attestano ai massimi degli ultimi decenni o in prossimità di essi, possono rappresentare una proposta allettante per molti investitori. Tuttavia, a mio avviso, sia le considerazioni fondamentali sia quelle di natura tecnica di mercato non supportano ancora l’ipotesi di un’estensione significativa della duration dei tassi d’interesse ben oltre le scadenze a cinque anni, sia in termini di rendimento assoluto sulla base dei diversi scenari, ma ancor più in termini di rendimento corretto per il rischio.

Adottando un approccio fondamentale che presuppone tassi medi attesi di inflazione, tassi reali di breve termine e premi a termine reali per le scadenze a 10 e 30 anni normalizzati sulla base dei livelli storici e dei fondamentali, a mio avviso il riallineamento dei rendimenti ai fondamentali ha ancora strada da percorrere. Ma anche qualora oggi fossero presenti valutazioni eque supportate dai fondamentali, è probabile che le posizioni con duration più lunga registrino una performance inferiore, sia in termini di rendimento sia di volatilità.

In primo luogo, prendendo come esempio gli Stati Uniti, l’inflazione futura implicita, espressa attraverso i tassi di breakeven, è inferiore rispetto alla stragrande maggioranza dei periodi passati, sia nel breve sia nel lungo periodo. Inoltre, i tassi reali di breve termine e i premi a termine reali potrebbero dover salire ulteriormente per continuare ad attirare acquirenti sufficienti, in un contesto in cui le dinamiche fiscali e creditizie dei governi rimangono sfavorevoli, altri emittenti competono in modo significativo per il finanziamento del debito a più lunga scadenza, gli investitori esteri continuano a ridurre la loro partecipazione al mercato, un mondo caratterizzato dalla de-globalizzazione comporta una maggiore volatilità sul piano geopolitico, oppure l’influenza politica sulle banche centrali potrebbe aumentare.

In assenza di una rete di sicurezza costituita da un acquirente di ultima istanza, come avveniva durante il QE, una rivalutazione di questi o di altri fattori potrebbe innescare un ulteriore repricing.

Dal punto di vista della diversificazione del portafoglio e della gestione del rischio, ritengo che i titoli di Stato a più lunga duration abbiano in gran parte perso il loro ruolo tradizionale di strategia decorrelata, in particolare rispetto alle azioni.

La tesi a favore del credito specializzato, non del credito societario “mainstream”

Mentre i rendimenti delle obbligazioni benchmark hanno intrapreso il lungo e doloroso percorso verso la normalizzazione, come illustrato sopra, gli spread del credito societario mainstream si sono mossi nella direzione opposta, con valutazioni che, nel periodo successivo al QE, hanno iniziato a discostarsi sempre più dai fondamentali, anche e soprattutto per effetto della domanda forte e costante di reddito.

In effetti, gli spread di molti segmenti del mercato del credito societario sono ora scambiati ai livelli più bassi, in termini di spread, dalla metà del 2007. Prendiamo come esempio le obbligazioni corporate global high yield, che a livello di indice comprendono circa per due terzi emittenti statunitensi: oggi la serie di indici BofA tratta con uno spread di appena +270 punti base rispetto ai titoli di Stato.

Tuttavia, considerando i tassi di default creditizio sottostanti su base mobile a 12 mesi, il ciclo economico prevalente o indicatori di rischio di natura tecnica, come la volatilità implicita dell’S&P 500 (VIX), gli spread di questa asset class dovrebbero essere più vicini a +450 punti base, sulla base dei relativi andamenti storici.

Ma questo va oltre il tema delle valutazioni eccessivamente elevate e si estende fino alla perdita dei benefici derivanti dalla diversificazione del portafoglio. Più nello specifico, poiché negli ultimi anni le curve dei rendimenti sottostanti sono salite in misura significativa mentre gli spread si sono ridotti, la composizione del rendimento complessivo delle obbligazioni societarie è cambiata in modo piuttosto marcato.

Oggi, prendendo come esempio le obbligazioni societarie statunitensi investment grade, appena il 15% del loro rendimento è riconducibile al loro spread di credito, mentre l’85% è attribuibile alla curva benchmark dei Treasury, la composizione più sbilanciata dal 2007. Anche per le obbligazioni societarie statunitensi high yield, la composizione è rispettivamente del 35% e del 65%. Di conseguenza, e non sorprendentemente, la correlazione delle obbligazioni societarie statunitensi investment grade con i Treasury è salita a un livello estremamente elevato, pari a 0,96, mentre le obbligazioni societarie statunitensi high yield hanno raggiunto una correlazione record di 0,78.

Quindi sì, le obbligazioni societarie possono sembrare una soluzione semplice per ottenere un rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli di Stato, e un buon numero di investitori potrebbe persino sentirsi più a proprio agio nel prestare denaro alle aziende piuttosto che ai governi. Tuttavia, guardando la situazione con obiettività, le obbligazioni societarie mainstream non offrono una compensazione per il rischio che possa essere considerata minimamente adeguata e, inoltre, non offrono più significativi benefici in termini di diversificazione.

Gli investitori alla ricerca di alternative potrebbero pertanto prendere in considerazione soluzioni obbligazionarie specializzate, nelle quali i livelli degli spread, i profili di valutazione, la sensibilità ai tassi d’interesse e le caratteristiche di diversificazione possono differire in misura sostanziale rispetto a quelli dei mercati del credito societario mainstream.