Anthony Willis, Senior Economist di Columbia Threadneedle Investments

Nell’ultima settimana i rendimenti dei titoli di Stato hanno registrato un forte rialzo, con le preoccupazioni legate al bilancio francese che hanno riportato il rischio fiscale al centro dell’attenzione. Sebbene la Francia abbia rappresentato il catalizzatore immediato, il movimento riflette una sfida più ampia per i mercati finanziari: l’incertezza sull’inflazione, l’instabilità politica e gli ampi deficit di bilancio stanno esercitando nuove pressioni sui titoli di Stato.

È probabile che la volatilità persista fino a quando non vi sarà maggiore chiarezza sulla legge di bilancio francese. Il governo punta a ridurre il deficit dal 5,4% del PIL di quest’anno al 5% il prossimo anno, un livello che lascerebbe comunque la Francia lontana da una posizione fiscale sostenibile. I negoziati in corso sul bilancio sono quindi importanti, ma si inseriscono in un ciclo politico di più lungo periodo, che comprende le prossime tornate elettorali in diverse grandi economie europee.

Un’attenuazione delle pressioni inflazionistiche contribuirebbe ad allentare le tensioni sui mercati obbligazionari. Un calo dei prezzi dell’energia e dei prodotti raffinati sarebbe particolarmente favorevole, ma una soluzione nel breve termine appare meno probabile nell’attuale contesto geopolitico e politico. Finché gli investitori non avranno maggiore fiducia sulla direzione dell’inflazione e della politica fiscale, i rendimenti potrebbero restare sensibili ai dati macroeconomici, agli annunci di bilancio e agli sviluppi politici.

Il rialzo dei rendimenti ha implicazioni anche per la politica monetaria. Le banche centrali non hanno bisogno di intervenire in modo aggressivo quando sono già i mercati obbligazionari a fare parte del lavoro, aumentando il costo del finanziamento e inasprendo le condizioni finanziarie. Le aspettative sui tassi di riferimento sono comunque cambiate in misura significativa, in parte in risposta ai rincari energetici e ai loro potenziali effetti sia sull’inflazione sia sulla crescita.

Tuttavia, ciò non esclude la prospettiva di ulteriori rialzi dei tassi. Un’ulteriore stretta resta possibile, in particolare nell’Eurozona e in Giappone, dove i tassi di riferimento rimangono inferiori all’inflazione corrente. Tuttavia, la soglia per un intervento rapido o aggressivo si alza quando i rendimenti dei titoli di Stato registrano già movimenti marcati e le condizioni finanziarie diventano più restrittive.

Per gli investitori multi-asset, la questione centrale è capire se il rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato inizierà a mettere in discussione l’attrattività relativa dell’azionario. Quando il debito sovrano di elevata qualità offre rendimenti superiori al 5%, può diventare più interessante per gli investitori attenti al rischio e innalzare il tasso di sconto applicato ai flussi di cassa azionari. Una volatilità persistente sui mercati obbligazionari potrebbe quindi limitare il potenziale di rialzo dell’azionario, soprattutto nei segmenti con valutazioni più elevate.

Questa pressione sulle valutazioni, tuttavia, va letta alla luce di un contesto economico ancora positivo e di una solida crescita degli utili societari. La prossima stagione delle trimestrali relative al terzo trimestre dovrebbe offrire ulteriori conferme di questa resilienza. Se gli utili continueranno a fornire sostegno, l’azionario potrebbe riuscire ad assorbire rendimenti più elevati meglio di quanto suggeriscano i movimenti degli indici, anche se il percorso difficilmente sarà lineare.

La questione di fondo è la normalizzazione dei tassi di interesse dopo un lungo periodo di costi di finanziamento eccezionalmente bassi. Il debito pubblico è aumentato in misura considerevole durante e dopo la crisi finanziaria globale, per poi crescere nuovamente durante la pandemia. Questi livelli di indebitamento erano gestibili finché i tassi di interesse restavano insolitamente bassi; il loro peso diventa però molto più rilevante ora che i tassi di riferimento e i rendimenti dei titoli di Stato sono tornati su livelli storicamente più normali.

Infine, l’aumento della spesa per interessi assorbe una quota crescente della spesa pubblica, rendendo più difficili le scelte fiscali dei governi. Aumentare le tasse è politicamente complesso, soprattutto quando il gettito aggiuntivo è destinato al pagamento degli interessi anziché ai servizi pubblici. Le alternative sono una crescita nominale più sostenuta, austerità di bilancio oppure lasciare che inflazione e repressione finanziaria erodano gradualmente il valore reale del debito: tutte strade difficili da percorrere o politicamente impopolari.

Non si tratta di una replica del 2022. Le dinamiche inflazionistiche sono diverse e un calo dei prezzi dell’energia potrebbe alleviare in tempi relativamente rapidi parte delle attuali tensioni sui mercati. Ciononostante, la combinazione di un elevato debito pubblico, fragilità politica e rendimenti obbligazionari strutturalmente più alti potrebbe tornare a manifestarsi a intervalli regolari come fonte di volatilità.