Tiffany Wilding, Economista e Andrew Balls, Global CIO Fixed Income di PIMCO

Temi macroeconomici: forze di lungo periodo e tendenze cicliche

I cambiamenti geopolitici e tecnologici guidano le prospettive economiche sull’orizzonte di 6-12 mesi. Nel Secular Outlook 2026 (“Punto di rottura e resilienza”) e nel Secular Outlook 2025 (“L’era della frammentazione”), PIMCO sottolinea la disgregazione delle alleanze commerciali, di sicurezza e finanziarie, con la geopolitica che influisce direttamente su crescita e inflazione.

La frammentazione ha spinto governi e imprese a creare filiere più resilienti. Questo imperativo coincide con il boom dell‘Intelligenza Artificiale (IA), in un ciclo di investimenti paragonabile a quello delle telecomunicazioni/internet degli anni ’90, ma più rapido.

Pur alimentando la crescita, l’IA genera incertezza per l’evoluzione tecnologica più veloce dei quadri regolatori. Nello scenario di base, la crescita globale rimarrà resiliente e l’inflazione rallenterà con l’attenuarsi dello shock energetico legato al conflitto in Medio Oriente, assumendo un calo graduale dei prezzi del petrolio nei mercati futures.

I 3 Fattori a sostegno della resilienza:

-Espansione degli investimenti in IA: la domanda supera l’offerta. Gli hyperscaler sono passati dall’uso di cassa propria all’emissione di debito e impegni fuori bilancio.

-Capacità di assorbimento di consumatori e Cina: i bilanci solidi delle famiglie sostengono i consumi. La Cina ha assorbito i costi di produzione riducendo i margini, attingendo alle scorte e usando energie rinnovabili (mentre soffre internamente per la crisi immobiliare e la domanda debole).

-Approccio incrementale delle banche centrali: salari e costi del lavoro moderano. Sotto la guida del presidente Kevin Warsh, la Fed manterrà il quadro d’azione e l’obiettivo d’inflazione al 2%.

I rischi di ribasso

Se uno dei fattori di supporto venisse meno, la stretta interconnessione penalizzerebbe gli altri:

-Rischio 1 – Rallentamento dell’IA: vincoli infrastrutturali, regolamentari o incertezze politiche (specialmente prima delle elezioni USA di metà mandato) potrebbero rallentare gli investimenti. Un crollo azionario legato all’IA genererebbe un effetto ricchezza negativo sui consumi, mentre il credito di alta qualità rimarrebbe più protetto.

-Rischio 2 – Peggioramento dello shock energetico: escalation in Iran (nonostante l’aumento dei flussi nello Stretto di Hormuz) o eventi climatici come El Niño potrebbero far impennare i prezzi di energia, cibo e noli marittimi, erodendo i redditi reali.

-Rischio 3 – Inasprimento delle condizioni finanziarie: nuovi shock d’offerta potrebbero spingere le banche centrali a un’ulteriore stretta monetaria non scontata dai mercati, amplificando la volatilità.

I disavanzi pubblici

I tassi più alti aumentano i costi del debito per i governi con rapporti debito/PIL elevati.

-Sostenibilità: il debito sovrano resta sostenibile in gran parte dei Mercati Sviluppati (inclusi Regno Unito, Italia e Giappone, seppur con vulnerabilità).

-Stati Uniti vs. Francia: gli USA hanno un percorso sostenibile grazie al ruolo del dollaro come valuta di riserva, alla pressione fiscale inferiore e a un solido rapporto debito/patrimonio. La Francia affronta sfide maggiori data la pressione fiscale già alta e le incertezze sulle future presidenziali.

Temi di investimento: implicazioni e costruzione del portafoglio

Nel Secular Outlook 2024 (“Il vantaggio del rendimento”) PIMCO ha evidenziato il riposizionamento generazionale dei rendimenti. L’ulteriore aumento dei rendimenti obbligazionari è legato a:

-Rendimenti Reali in aumento: L’aumento dei tassi nominali è guidato dai rendimenti reali e non dalle aspettative di inflazione (i break-even a 10 anni sono rimasti stabili).

-Aumento del Tasso Neutrale Reale (noto come r*, o r-star): negli USA, r* è salito a circa l’1,5% (dallo 0,5% pre-pandemia) per la maggiore produttività e crescita. Il premio a termine (modello ACM) è invece rimasto stabile.

-Emissioni societarie IA: la consistente offerta di debito da parte degli hyperscaler ha contribuito all’aumento dei rendimenti.

L’impegno credibile delle banche centrali ripristinerà la correlazione negativa tra azioni e obbligazioni, rendendo la duration una copertura efficace contro i rischi di ribasso.

Strategie di posizionamento del portafoglio

1-Obbligazionario Globale e Duration di Alta Qualità:

-Offre flussi cedolari elevati (paragonabili all’earnings yield azionario) e diversificazione geografica.

-Posizionamento bilanciato sulla curva: attrazione per le scadenze intermedie Treasury (5-7 anni) e apertura crescente alle scadenze più lunghe.

2-Selettività nel Credito e nel Comparto IA:

-Gli spread compressi richiedono un’adeguata remunerazione per i rischi legali, regolamentari e politici legati alle elezioni USA.

-Attenzione alle aziende vulnerabili alla disruption dell’IA (es. software o società in ritardo tecnologico che subiranno la compressione dei margini).

-Prudenza sul credito diretto (direct lending) e sui veicoli illiquidi affetti dal ciclo di default e dai tassi alti.

-Preferenza per l’Asset-Based Lending e i finanziamenti garantiti da attivi fisici.

3-Materie Prime e Attivi Reali:

-Strumenti utili per coprire i portafogli dagli shock di offerta, dalla scarsità delle risorse e dall’inflazione, fornendo una protezione complementare alla duration.

Conclusioni

Lo scenario di base resta favorevole ma caratterizzato da rischi di coda significativi. L’obbligazionario, con gli attuali rendimenti di partenza, è lo strumento ideale per partecipare ai rendimenti e proteggere i portafogli dagli scenari avversi.