Wolf von Rotberg, Equity Strategist di J. Safra Sarasin

Con gli ottimi dati del secondo trimestre di Nvidia, la stagione delle trimestrali si avvia lentamente alla conclusione. Nvidia ha contribuito da sola per ulteriori 3,2 punti percentuali alla crescita anno su anno dell’indice, diventando il maggiore singolo contributore alla crescita dell’EPS dell’S&P 500 nel secondo trimestre (escludendo gli effetti una tantum di Alphabet e Amazon).

Dopo che il 91% delle società statunitensi ha pubblicato i risultati, i dati del secondo trimestre hanno superato tutte le aspettative. L’81% delle società ha battuto le stime formulate prima dell’inizio della stagione degli utili e la crescita dell’EPS anno su anno è salita al 34,2%. Si tratta del più elevato tasso di società che hanno superato le attese dalla fine della pandemia e del più alto tasso di crescita dell’EPS anno su anno mai registrato, fatta eccezione per le fasi di ripresa successive alle recessioni.

Il sostegno alla crescita degli utili dell’indice è stato più ampio del solo comparto dell’AI. Diversi fattori spiegano questo contesto particolarmente favorevole per gli utili negli Stati Uniti, alcuni dei quali sono tuttavia destinati probabilmente ad attenuarsi nei prossimi trimestri. Pur mantenendo una visione complessivamente costruttiva sul mercato azionario, riteniamo che il picco della crescita degli utili sia ormai alle nostre spalle, con un ritmo di crescita destinato probabilmente a moderarsi nei trimestri a venire.

1) Con il rallentamento della crescita dei prezzi del petrolio e del gas, il sostegno del settore energetico dovrebbe attenuarsi

L’aumento del 150% su base annua dell’EPS del settore energetico nel secondo trimestre ha contribuito per oltre 5 punti percentuali alla crescita dell’EPS dell’S&P 500 nell’ultimo trimestre. Il forte incremento degli utili del settore energetico è stato ovviamente determinato dall’impennata dei prezzi del petrolio e della benzina negli Stati Uniti, sviluppatasi in risposta alla guerra in Iran e alla conseguente chiusura dello Stretto di Hormuz.

Con il ridimensionamento dei prezzi rispetto ai livelli del secondo trimestre, il contributo positivo ha iniziato a indebolirsi. Inoltre, la base di confronto per la crescita anno su anno sarà meno favorevole, dal momento che i prezzi del gas erano già aumentati nel terzo trimestre del 2025. Infine, dati e dichiarazioni recenti provenienti sia da fonti iraniane sia statunitensi suggeriscono che il traffico attraverso lo Stretto sia aumentato. Una nuova chiusura completa dello Stretto appare al momento improbabile, il che implica rischi al ribasso per i prezzi del petrolio e del gas, piuttosto che rischi al rialzo.

2) Gli oneri finanziari netti sono destinati ad aumentare dopo il forte calo degli ultimi anni

Gli oneri finanziari netti del settore societario statunitense sono scesi ai minimi degli ultimi 20 anni. Questa dinamica è destinata a cambiare, sostenuta da una maggiore emissione di debito.

I dati di contabilità nazionale mostrano che gli interessi netti pagati dall’intero settore societario statunitense (compreso quello finanziario) sono diventati negativi nel secondo trimestre: nel complesso, quindi, il settore societario statunitense sta registrando un reddito finanziario netto positivo. Questo è accaduto una sola volta in precedenza, nel 2004.

Escludendo il settore finanziario, il reddito finanziario netto torna negativo, ovvero le società pagano più interessi di quanti ne ricevano. Tuttavia, in termini di dollari, il dato resta vicino al minimo degli ultimi 20 anni e, in rapporto agli utili ante imposte, si trova al livello più basso mai registrato.

È sorprendente che il forte calo degli oneri finanziari netti degli ultimi anni si sia verificato in concomitanza con uno dei più marcati rialzi dei tassi di interesse. Ciò è stato possibile soltanto perché: i) le società tecnologiche ricche di liquidità hanno beneficiato in termini netti dell’aumento dei tassi e ii) i tassi eccezionalmente bassi del 2020 e 2021 hanno consentito alle aziende di pre-finanziare gran parte delle emissioni necessarie prima dell’impennata dei tassi nel 2022.Di conseguenza, le emissioni di obbligazioni societarie si sono prosciugate nel 2022 e non sono più tornate ai precedenti livelli record. Recentemente, tuttavia, i volumi di emissione hanno ripreso a crescere, con circa 800 miliardi di dollari arrivati sul mercato statunitense dall’inizio dell’anno.

Oltre 250 miliardi di dollari di nuovo debito sono stati emessi dagli hyperscaler statunitensi, che stanno facendo sempre più ricorso alla leva finanziaria per finanziare la costruzione dei data center. Poiché la spesa in capex degli hyperscaler è destinata a crescere ulteriormente e a pesare sul free cash flow, è probabile che i volumi di emissione obbligazionaria rimangano elevati nei prossimi trimestri. Ci aspettiamo quindi anche un aumento dell’onere finanziario netto, con il costo del debito sostenuto sia da livelli di indebitamento più elevati sia dall’aumento dei rendimenti obbligazionari.

3) Gli ammortamenti degli hyperscaler sono destinati ad aumentare

Un fattore chiave alla base del recente aumento degli utili è puramente aritmetico. Un dollaro investito da un hyperscaler in chip o infrastrutture viene ammortizzato nel tempo: l’impatto sugli utili, quindi, si distribuisce su diversi anni. Lo stesso dollaro, tuttavia, viene contabilizzato immediatamente come ricavo e profitto nel conto economico del produttore di chip o di infrastrutture. Con il passare del tempo, l’effetto positivo sugli utili a livello di indice aggregato si inverte. Gli ingenti investimenti in capex di oggi si tradurranno in ingenti ammortamenti domani, una dinamica destinata a diventare sempre più evidente nei risultati degli hyperscaler nei prossimi trimestri.

A rendere più rapido il processo di ammortamento è l’aumento della quota di capex degli hyperscaler destinata ai chip, cresciuta di pari passo con i prezzi dei semiconduttori. Poiché questi vengono generalmente ammortizzati in tre-cinque anni, mentre altri asset hardware, come edifici e infrastrutture energetiche, vengono ammortizzati in sette-dieci anni, l’aumento degli ammortamenti arriverà prima, piuttosto che dopo. Ipotizzando che il 60% del capex venga ammortizzato in cinque anni e il restante 40% in dieci anni, stimiamo che gli ammortamenti degli hyperscaler aumenteranno dall’8% delle vendite nel 2025 al 22% nel 2030.

4) Il sostegno del dollaro statunitense è venuto meno

Infine, il sostegno alla crescita dell’EPS anno su anno derivante dal dollaro più debole nella prima metà del 2025 dovrebbe essere completamente scomparso nei risultati del terzo trimestre 2026. Il rafforzamento del dollaro registrato quest’anno ha iniziato a pesare sulle stime degli utili statunitensi elaborate dal consenso e dovrebbe continuare a farlo, eliminando così un ulteriore fattore che ha sostenuto la crescita degli utili USA negli ultimi trimestri. I differenziali dei tassi suggeriscono che un forte e immediato indebolimento del dollaro sia improbabile. Questo implica che, nel breve termine, il contributo del cambio dovrebbe essere al massimo neutrale.