Monica Defend, Head of Amundi Investment Institute

Durante l’era delle dot-com, gli investitori erano spesso disposti a pagare prezzi elevati per semplici promesse. Oggi questa dinamica appare meno evidente, ma il mercato dipende da un numero di società più ristretto che mai.

Ogni volta che una nuova tecnologia inizia a spingere i mercati azionari verso livelli elevati, emerge un interrogativo ormai familiare: “Stiamo assistendo ad un’altra bolla dot-com?” La fine degli anni ’90 fu caratterizzata da valutazioni estremamente elevate di società con ricavi esigui o nulli.

Oggi questo elemento è meno marcato. La sfida, però, sembra diversa e più complessa: una quota significativa della performance del mercato azionario statunitense è trainata da un gruppo relativamente ristretto di società tecnologiche. Di conseguenza, i rischi potrebbero riguardare meno l’eccesso di valutazioni e più la crescente concentrazione, un fattore che nei portafogli azionari tradizionali potrebbe passare inosservato.

Come è crollata una generazione di aziende internet

Tra la fine degli anni ‘90 e l’inizio degli anni 2000, gli investitori allocarono ingenti capitali in società internet che spesso non avevano alcun fatturato, figuriamoci utili. In molti casi, era sufficiente avere “.com” nel nome dell’azienda per far salire il prezzo delle azioni. Quando la bolla scoppiò nel 2000, l’indice Nasdaq perse oltre il 75%, migliaia di società scomparvero e gli investitori subirono perdite di capitale significative. Le conseguenze economiche si protrassero per diversi anni.

Oggi, l’intelligenza artificiale solleva interrogativi simili. Le azioni delle società legate all’IA hanno registrato una forte crescita tra il 2023 e il 2025, in alcuni casi di decine di punti percentuali in un solo anno. Ciò ha alimentato i confronti con fasi speculative passate. In Amundi, abbiamo analizzato la questione sulla base dei dati. Il quadro appare più complesso, ma sotto diversi aspetti anche più equilibrato rispetto all’epoca delle dot-com.

Quali società fanno parte dell’ecosistema dell’IA

L’intelligenza artificiale non è un settore a sé stante. Si estende alla manifattura, alla sanità, ai servizi finanziari e alla tecnologia. Gli analisti di Amundi hanno quindi valutato quanto ciascuna azione sia esposta agli sviluppi del più ampio ecosistema dell’IA, dai produttori di chip e dagli operatori di data center fino agli sviluppatori di software.

La performance del comparto legato all’IA è stata estremamente volatile. Nel 2022, mentre le azioni non legate all’IA scendevano di circa il 12%, quelle IA perdevano quasi il 50%. È poi seguita una forte ripresa. Nel 2023, le azioni i legate all’IA sono salite di quasi l’88%, per poi registrare un ulteriore +55% nel 2024. Nel complesso, nel periodo osservato, le azioni legate all’IA hanno guadagnato circa il 115%, contro il 72% del mercato più ampio e l’83% dell’S&P 500.

Bolla allora e oggi: qual è la differenza chiave

Le somiglianze sono evidenti. Come nel 2000, un gruppo relativamente ristretto di società tecnologiche svolge un ruolo importante nel trainare la performance degli indici. Anche le aspettative sulla trasformazione tecnologica restano elevate. Tuttavia, a un’analisi più approfondita emergono differenze rilevanti.

Una delle più significative riguarda la redditività. Nel 1999, gli investitori pagavano spesso per aspettative future più che per utili già realizzati. I multipli di valutazione superavano frequentemente un rapporto prezzo/utili di 50. Al contrario, le principali società legate all’IA di oggi — come Nvidia, Microsoft e Alphabet — generano ricavi e profitti consistenti.

Negli ultimi anni, la crescita degli utili di queste società è stata robusta. Di conseguenza, pur in presenza di un aumento dei prezzi delle azioni, i multipli di valutazione si sono ridotti. Il rapporto prezzo/utili del comparto legato all’IA è sceso da circa 40 nel 2023 a circa 34 nel 2025. Questo indica che il mercato sta pagando meno per ogni unità di utile rispetto al passato, in contrasto rispetto alle dinamiche osservate durante la bolla dot-com.

L’analisi dei dati conferma ulteriormente questa distinzione. Durante l’era delle dot-com, i prezzi si erano progressivamente scollegati dai fondamentali sottostanti. Al contrario, gli sviluppi attuali suggeriscono che i prezzi delle azioni legate all’IA restino più strettamente connessi ai risultati delle aziende. Tendono a reagire ai risultati di bilancio e ad adeguarsi quando le aspettative non vengono soddisfatte.

Un mercato più concentrato rispetto al passato

Il peso complessivo della tecnologia nell’S&P 500 è oggi inferiore rispetto al picco dell’era delle dot-com, quando superava il 44%. Oggi le società legate all’IA rappresentano circa il 38% dell’indice. Tuttavia, questa esposizione è ora concentrata in un numero più ristretto di società — circa 44, contro quasi cento nel 2000.

In termini pratici, ciò significa che la performance del mercato azionario statunitense è sempre più guidata da un numero limitato di azioni. Molti investitori accedono al mercato attraverso strategie indicizzate, spesso senza cogliere pienamente il livello di concentrazione presente nei propri portafogli.

Il rischio principale: grandi investimenti che devono produrre risultati

Un altro fattore importante è la dimensione degli investimenti in corso. Società come Microsoft, Google e Amazon stanno investendo centinaia di miliardi di dollari nelle infrastrutture per l’IA, inclusi data center e hardware specializzati. Questi investimenti hanno accelerato in modo significativo e, in rapporto agli attivi, risultano oggi più del doppio rispetto a quelli del resto del mercato.

L’investimento in sé non è necessariamente motivo di preoccupazione. Il rischio emergerebbe se queste spese non si traducessero, nel tempo, in utili proporzionati. Le aspettative del mercato sembrano infatti incorporare questa eventualità. Se la capacità dell’IA di generare profitti dovesse rallentare, oppure se la capacità infrastrutturale si rivelasse eccessiva, la reazione dei mercati potrebbe essere significativa.

Allo stesso tempo, i bilanci offrono un segnale più rassicurante. Negli ultimi quattro anni, il rapporto tra debito e capitale totale delle società legate all’IA è sceso da circa il 35% a meno del 25%. Ciò suggerisce che le aziende stanno finanziando gran parte dei propri investimenti con i flussi di cassa interni, anziché fare ampio ricorso all’indebitamento esterno. Si tratta di una differenza importante rispetto a molte società internet del 1999.

Un sistema fondato su pochi attori

Le bolle speculative seguono spesso uno schema ricorrente: rapidi aumenti dei prezzi, progressivo distacco dai fondamentali e successiva correzione. L’attuale contesto di mercato trainato dall’IA non riproduce pienamente questo andamento, anche se alcuni elementi — come la concentrazione e le aspettative molto elevate — restano presenti.

La crescita degli utili, una leva finanziaria più contenuta e dinamiche di prezzo ancora ancorate ai fondamentali suggeriscono che i mercati stiano incorporando sviluppi tecnologici ed economici concreti. Allo stesso tempo, la concentrazione della performance di mercato in un numero ristretto di società rappresenta un rischio strutturale.

Resta aperta la questione se i rilevanti investimenti nelle infrastrutture per l’IA si tradurranno in una redditività sostenuta. Anche eventuali cambiamenti del contesto macroeconomico, inclusi i tassi d’interesse, potrebbero influenzare in misura più ampia le valutazioni.