Hanno partecipato al confronto su questi temi Fabio Castaldi, senior investment manager di Pictet Asset Management, e Loredana La Pace, managing director e country head di Goldman Sachs Asset Management.

Ci si sta avviando, anche se con molta gradualità, a una normalizzazione delle politiche monetarie. Quali sono i rischi per l’asset class obbligazionaria?

La Pace (GS Asset Management): «Alla luce di una maggiore persistenza dell’inflazione, i mercati rimangono focalizzati su un inasprimento della politica monetaria. Tuttavia, le principali banche centrali sembrano orientate a intraprendere percorsi differenti. Negli Stati Uniti, ci aspettiamo tre rialzi dei tassi da 25 pb nel 2022. Similmente, crediamo che la Bank of England continuerà la stretta della politica monetaria nei prossimi mesi.  Al contrario, la Bce e la Bank of Japan appaiono intenzionate ad adottare un approccio più paziente. Nel caso della Bce, ci aspettiamo che le condizioni per l’innalzamento dei tassi verranno raggiunte solo nel 2024, mentre la Boj potrebbe aspettare ancora più a lungo per il verificarsi di tali presupposti. I rischi per il mercato obbligazionario, seppure di diversa natura, saranno principalmente legati all’inflazione e alla risposta delle banche centrali, piuttosto che agli effetti della pandemia osservati quest’anno. Le valutazioni obbligazionarie sono attualmente vicine ai massimi storici e potrebbero dovere affrontare venti contrari sul fronte macro, in quanto stiamo entrando in un periodo di inflazione più elevata e incerta. Le sorprese al rialzo dell’inflazione possono portare a perdite in termini reali e aumenti dei term premium, incorporando nel prezzo delle obbligazioni il rischio di inflazione e le incertezze sulla politica monetaria. Le banche centrali hanno inizialmente consentito un superamento del target di inflazione per fare avanzare la ripresa, ma recentemente hanno assunto complessivamente un atteggiamento più aggressivo, creando pressioni al rialzo sui rendimenti reali. Il credito globale potrebbe registrare un moderato allargamento degli spread e rendimenti inferiori a causa delle elevate valutazioni attuali e di una minore propensione al rischio. Una crescita più lenta del previsto e i rischi di errori di politica monetaria potrebbero ulteriormente pesare sulla propensione al rischio, portando a un ampliamento degli spread potenzialmente più pronunciato».

Castaldi (Pictet): «Il dibattito in merito alla normalizzazione delle politiche monetarie è, pur nell’incertezza legata alla nuova variante Omicron, il tema centrale nei dibattiti economici. A partire dalla fine dell’estate, in seguito all’accelerazione violenta delle dinamiche inflazionistiche, si sono moltiplicati i dubbi circa la loro natura transitoria. Il tema più evidente, a livello dell’asset class obbligazionaria, è l’incremento, in parte già osservabile, delle volatilità implicite e realizzate sui mercati del reddito fisso. Ciò sicuramente rappresenterà una variabile con cui i portafogli obbligazionari dovranno confrontarsi nell’anno a venire. Per quanto riguarda le banche centrali, la prima sfida che dovranno affrontare riguarderà la progressiva riduzione (fino allo spegnimento) dei programmi di acquisti di obbligazioni governative e societarie implementati per affrontare la crisi sanitaria e stimolare la ripresa economica. La normalizzazione delle politiche monetarie, assumendo che la variante “Omicron” non scombini gli scenari di crescita e inflazione sinora ipotizzati, seguirà dinamiche e tempistiche differenziate nei principali blocchi macro-economici. Negli Stati Uniti, il processo di riduzione degli acquisti di titoli governativi e societari da parte della Fed, il cui completamento è stato annunciato per il mese di marzo, ha subito un’accelerazione in seguito al ripensamento della Fed, preoccupata per la persistenza delle dinamiche inflazionistiche. I mercati obbligazionari faticano a dissociare un annuncio di tapering accelerato dalla tempistica dei rialzi sui tassi di riferimento, che vengono ora prezzati più aggressivamente e su scadenze più ravvicinate. Questo repricing impatta in particolare le scadenze brevi e intermedie della curva dei rendimenti e, in maniera più profonda, le obbligazioni societarie: spread vicini ai minimi assoluti e posizionamento pesante rendono questo segmento del mercato obbligazionario particolarmente vulnerabile in tale scenario. In Europa la Bce ha annunciato, in occasione della riunione di metà dicembre, la chiusura del Pandemic emergency purchase program. La mancanza di misure di compensazione adeguate depone a favore di rendimenti più elevati sui mercati obbligazionari europei, in virtù di emissioni nette positive per l’anno a venire e, in particolare, il rischio di un allargamento degli spread sui bond periferici, Btp in testa, non è trascurabile, soprattutto durante il delicato passaggio dell’elezione del capo dello stato nelle prossime settimane. Sul fronte dei mercati emergenti, i rischi sono concreti. Laddove le dinamiche inflazionistiche sono forti e crescenti, le banche centrali si troveranno nella necessità di reagire con rialzi aggressivi dei propri tassi di riferimento, pena la percezione di essere percepiti behind the curve con implicazioni negative sulle proprie valute. Nello spazio emergente,un discorso a parte riguarda le obbligazioni governative cinesi, che pensiamo possano rimanere una buona opportunità d’investimento in virtù della loro inclusione negli indici globali, di un forte surplus della bilancia commerciale e, soprattutto, della concreta possibilità che, in seguito al rallentamento macroeconomico dovuto alla stretta regolamentare in atto, la Banca centrale cinese possa implementare misure di allentamento monetario nei mesi a venire».

Cresce l’interesse nei confronti del reddito fisso cinese. Quali sono le tipologie di titoli che ritenete di maggiore interesse? Quali i rischi?

La Pace (GS Asset Management): «Quando parliamo del reddito fisso cinese, facciamo riferimento al secondo mercato obbligazionario al mondo per dimensioni e alla terza maggiore piazza di titoli stato. In passato, le difficoltà di accesso al mercato hanno limitato gli investimenti esteri verso questa asset class, tuttavia, una serie di riforme ha contribuito ad aumentare la liquidità del mercato secondario ed è ora anche disponibile un’ampia gamma di strumenti di copertura. Questi sviluppi, così come l’inclusione della Cina nei principali indici obbligazionari globali, dovrebbero continuare a guidare gli afflussi di capitale in futuro. Sulla scia di questi fattori, i titoli di stato cinesi hanno suscitato sempre più interesse da parte degli investitori e riteniamo che continueranno a farlo nei prossimi anni. La prima caratteristica che ha incoraggiato gli investimenti in questa asset class è i rendimenti. I titoli di stato cinesi offrono un premio rispetto ai rendimenti obbligazionari dei mercati sviluppati, attualmente più bassi o negativi, anche nell’attuale contesto di tassi in aumento. Inoltre, i rendimenti dei governativi cinesi hanno storicamente registrato una volatilità inferiore, rispetto ad altri mercati obbligazionari sovrani. La seconda caratteristica degna di nota è il potenziale di diversificazione: i titoli di stato cinesi hanno mostrato basse correlazioni con i principali indici obbligazionari globali e azionari statunitensi o cinesi. Da un punto di vista tattico, crediamo che i governativi cinesi beneficeranno di un potenziale ulteriore allentamento della politica monetaria dovuto al rallentamento della crescita economica. Prevediamo una crescita del 4,8% nel 2022¹, in calo rispetto alla nostra previsione del 7,8% nel 2021, poiché il governo cinese sembra focalizzato su una maggiore regolamentazione a scapito di una crescita più rapida. Le conseguenti normative più severe e l’indebolimento delle condizioni del credito hanno rafforzato la domanda di titoli di stato rispetto alle obbligazioni corporate cinesi. Tuttavia,  qualora il focus del governo dovesse tornare sulla crescita, ciò potrebbe giocare a sfavore dei primi».

¹Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research
 e Goldman Sachs Asset Management.  Al 9 dicembre 2021.

Castaldi (Pictet): «Il reddito fisso cinese attira incrementalmente l’interesse e i flussi degli investitori internazionali per motivi fondamentali e non. Abbiamo brevemente accennato agli elementi tecnici (inclusione dei bond cinesi negli indici obbligazionari globali), cui si aggiungono importanti considerazioni strutturali e fondamentali. Da un punto di vista strutturale, il mercato obbligazionario cinese rappresenta il terzo più grande mercato dei titoli di stato al mondo e, grazie alla liberalizzazione e a una serie di riforme, l’accesso all’investimento obbligazionario in Cina è ora possibile anche per gli investitori internazionali. Per quanto riguardo le considerazioni più fondamentali, l’investimento obbligazionario cinese è oggi giustificato da:

– un rallentamento macroeconomico del Paese, dovuto alla stretta regolamentare in settori chiave dell’economia; è evidente ed elevato il rischio che il tasso di crescita del Gdp cinese nel 2022 possa deludere le aspettative dei mercati finanziari e delle autorità locali;

– una banca centrale che ha la flessibilità per divergere dalla politica monetaria della Fed e delle altre principali banche centrali impegnate nel processo di normalizzazione delle proprie politiche monetarie, stimolando attraverso un calibrato easing monetario una domanda interna incrementalmente debole;

– un’evidenza storica che conferma la bassa correlazione delle obbligazioni governative cinesi rispetto ai mercati obbligazionari governativi sviluppati e a quelli in via di sviluppo; nei mesi recenti abbiamo addirittura osservato un chiaro decoupling, laddove al rialzo dei rendimenti e all’incremento della volatilità dei mercati obbligazionari sviluppati ha fatto da contraltare una sostanziale stabilità delle obbligazioni governative cinesi. Le tipologie di obbligazioni cinesi sono molteplici, con una moltitudine di emittenti pubblici e privati. La preferenza resta, al momento per i titoli emessi dal governo centrale (Cgb) o per quelli di entità controllate dal governo centrale. Fra questi ultimi rivestono un particolare interesse i Policy financial bond (Pfb) emessi da tre istituti: il più rilevante è Agricultural development bank, la cui missione è favorire lo sviluppo economico e iniziative strategiche investendo ed erogando finanziamenti a medio-lungo termine. I bond di queste entità hanno lo stesso rating di quelli del governo centrale e offrono, rispetto a questi, un premio di rendimento fra 20 e 40 bps, a seconda delle scadenze. In termini assoluti, su scadenza triennale, i rendimenti si avvicinano al 3%, mentre su quelle decennali sono prossimi al 3,4%. Essendo i titoli in valuta locale, le incognite sono prevalentemente di tipo valutario, ovvero di un deprezzamento del renminbi rispetto all’euro, rischio che riteniamo contenuto e non tale da erodere in maniera significativa il differenziale di rendimento con  quelli di rating equivalente denominati in euro».

Stanno aumentando le emissioni di green, social e sustainability bond. Quali sono i benefici che ne possono trarre gli investitori?

La Pace (GS Asset Management):  «Nel 2021, le emissioni di green, social e sustainability bond (Gss) hanno registrato un forte aumento, raggiungendo quota 834 miliardi di dollari a ottobre², un dato già superiore al totale del 2020.  A nostro avviso, queste obbligazioni presentano tre vantaggi chiave per gli investitori. In primis, la possibilità di finanziare in modo specifico progetti con un impatto positivo a livello ambientale e/o sociale. Inoltre, questi strumenti permettono agli investitori di misurare l’impatto dei propri investimenti, considerando che la quasi totalità degli emittenti di obbligazioni Gss pubblica report annuali sull’allocazione e sull’impatto, che tendono a specificare che cosa esattamente è stato finanziato e l’impatto generato dal finanziamento (ad esempio, le emissioni di CO2 risparmiate). Infine, tramite i propri investimenti, gli investitori hanno la possibilità di aiutare i governi a finanziare la transizione climatica. Molti emittenti governativi si sono infatti rivolti al mercato dei green, social e sustainability bond per finanziare la transizione delle proprie economie verso una maggiore sostenibilità. Per citare alcuni esempi, Regno Unito, Francia, Spagna, Germania, Cile e Irlanda hanno emesso questo tipo di debito». 

Castaldi (Pictet): «Le emissioni obbligazionarie con esplicite caratteristiche Esg, conosciute come green, social, sustainability e sustainability-linked bond, sono arrivate a circa un trilione di dollari nel 2021 (stima di Moody’s). Le prime emissioni di questo gruppo risalgono al 2007, con un primo green bond della European Investment Bank. Ma è solo negli ultimi quattro-cinque anni che abbiamo visto una crescita significativa delle emissioni, che coincide con l’incremento dell’attenzione verso la sostenibilità in modo più strutturato, sia dal lato degli emittenti, sia da quello degli investitori dell’industria bancaria e dell’asset management. Questi strumenti offrono in maniera immediata e diretta all’investitore finale di esprimere la propria preferenza verso attività sostenibili. Per la loro struttura queste obbligazioni prevedono che i fondi raccolti finanzino progetti e attività sostenibili nel caso dei green, social e sustainability bond. Se si tratta di sustainability-linked bond andranno a incidere sul miglioramento di specifici indicatori di sostenibilità dell’emittente inclusi nei prospetti di emissione, sui quali le società si impegnano a ottenere risultati migliori, pena l’aumento del costo del finanziamento. Gli emittenti, d’altro canto, hanno avuto accesso a una platea più ampia di investitori, oltre che a un costo leggermente minore rispetto all’obbligazione standard. A livello di rischi credito sono sullo stesso livello di tutte le altre emissioni standard societarie, ma all’investitore finale garantiscono uno strumento superiore in termini di sostenibilità senza sacrificare troppo il rendimento. Negli ultimi anni abbiamo osservato una crescita e una diversificazione in termini di nuovi emittenti e nuovi mercati su tutta la scala del credito, che ha migliorato significativamente la liquidità di questi strumenti. Si tratta di un trend in crescita e agenzie come Moody’s non escludono che possano diventare lo standard di mercato in ambito di emissioni obbligazionarie. Non si tratta più dunque di un investimento di nicchia come fu nel primo decennio della nascita di questo strumento, ma di una vera e propria tendenza che, con l’aumento della sensibilità alle tematiche di sostenibilità a livello trasversale nell’economia, non possono più mancare nei portafogli».

L’appiattimento della curva dei tassi negli Usa indica uno scenario di stagflazione incombente?

La Pace (GS Asset Management):  «Nel 2022, la curva dei rendimenti Usa potrebbe comportarsi in due modi differenti in relazione alla percezione del mercato rispetto all’inflazione e alla risposta della Fed. Se il mercato considerasse la funzione di reazione della Fed adeguatamente focalizzata sulla gestione dell’inflazione, ci aspetteremmo che la curva si appiattisca. Avendo anticipato le nostre aspettative su un rialzo dei tassi della Fed, questo è il nostro scenario base. Tuttavia, qualora la Fed fosse percepita come più paziente, potremmo anche osservare un irripidimento della curva dei rendimenti. Nonostante le nostre attese di un appiattimento della curva e le previsioni di un rialzo dei tassi anticipato, la stagflazione non rappresenta il nostro scenario base, in quanto riteniamo che, anche senza un inasprimento aggressivo della politica monetaria, la crescita e l’inflazione si normalizzeranno entro la fine del 2022. Man mano che gli impatti della pandemia si affievoliranno e l’economia statunitense completerà la propria ripresa, riteniamo che gli Stati Uniti entreranno in una fase di crescita moderata, ma comunque robusta, con un rallentamento dal 5,5% nel 2021 al 3,8% nel 2022³.  Sul fronte dell’inflazione, i prezzi in rialzo sono stati pesantemente influenzati da fattori transitori, tra i quali effetti base e interruzioni sul lato dell’offerta. Prevediamo che il Pce core raggiungerà il picco nel 2021, prima di stabilizzarsi definitivamente intorno al 2,3% a fine 2022,⁴ quando queste pressioni transitorie si attenueranno. Alcuni investitori stanno confrontando l’attuale contesto macroeconomico con il periodo di stagflazione degli anni ‘70. Tuttavia, riteniamo che la situazione attuale sia diversa per tre motivi: 

1) La crescita dovrebbe rimanere ancora robusta nel 2022, piuttosto che stagnante;

 2) L’inflazione è guidata da interruzioni transitorie della catena di fornitura, più che da un tradizionale shock dell’offerta, mentre la domanda è aumentata sulla scia della riapertura economica;

3) La disoccupazione è ancora al di sotto delle medie di lungo periodo, con un elevato numero posizioni aperte e le dimissioni in aumento». 

² Fonte: Bloomberg

³ Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research e Goldman   

  Sachs Asset Management.  Al 9 dicembre 2021.

⁴ Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research
  e Goldman Sachs Asset Management.  A dicembre 2021.

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Di questi temi hanno discusso Massimiliano Maxia, senior fixed income product specialist di Allianz Global Investors, e Luca Colussa, portfolio manager di Generali Investments Partners.

Ci si sta avviando, anche se con molta gradualità, a una normalizzazione delle politiche monetarie. Quali sono i rischi per l’asset class obbligazionaria?

Colussa (Generali Investments Partners): «Il tema normalizzazione va esplicitato in base all’area geografica, perché ci sono situazioni diverse tra le due macroaree, economie avanzate ed economie emergenti, e anche all’interno dei singoli gruppi. Partendo dagli Stati Uniti e guardando all’operato della Federal Reserve, si può rilevare un’accelerazione del processo di normalizzazione. Il tapering è stato preannunciato nella riunione dello scorso settembre e ufficializzato a novembre, con le prima riduzione del ritmo di acquisto di titoli, che proseguirà nei mesi a venire. Secondo noi, è importante osservare che questa tendenza a diventare più hawkish (aggressiva) da parte della Fed diventerà più evidente con il passare del tempo, perché pensiamo che l’istituto sia rimasto finora volutamente behind the curve. La ragione di questa convinzione nasce dalle nostre riflessioni sulle dinamiche riscontrate nel mercato del lavoro e nell’inflazione. Per quanto riguarda il primo aspetto, si è assistito a distorsioni causate dai piani fiscali di supporto straordinario approvati dal governo federale, che hanno garantito sussidi generosi per un periodo prolungato ed entrate eccezionali per le famiglie, aumentandone i risparmi. Ciò ha portato a una riduzione dell’offerta di lavoro, in parte temporanea (molti lavoratori torneranno nella forza lavoro una volta esauriti i sussidi), ma anche strutturale, a causa di un’accelerazione dei pensionamenti. È interessante rilevare, da una serie di sondaggi usciti recentemente, la crescente difficoltà che le aziende stanno incontrando nel trovare mano d’opera e per le piccole imprese negli Usa si può notare che questi dati sono ai massimi storici».

Quindi un mercato del lavoro più forte di quanto non si attenda la Banca centrale americana?

Colussa (Generali Investments Partners): «A nostro parere, la Fed sta sottostimando la tenuta dell’occupazione. Per quanto riguarda l’inflazione, vediamo sicuramente alcuni fattori transitori, ma è opportuno analizzare nel dettaglio le dinamiche all’interno della core inflation (inflazione di base) nelle sue tre componenti. La prima è i beni e i servizi volatili (le macchine usate, le tariffe aeree, il tabacco, etc), che ha toccato un picco a giugno e sta gradualmente scendendo. La seconda è i beni non volatili (mobili, elettronica di consumo) che negli ultimi vent’anni non hanno mai creato inflazione, ma ora, con un aumento della domanda e i problemi legati alla catena di approvvigionamento, stanno contribuendo al rialzo dell’inflazione. Non hanno ancora toccato un massimo e solo nel 2022 si potrà vedere una flessione. L’ultima componente è i servizi non volatili, che tendono a rispondere con un ritardo temporale agli andamenti del mercato del lavoro. Ciò significa che, col progressivo miglioramento della situazione occupazionale, questa componente sarà in accelerazione nei prossimi mesi, tanto da diventare quasi strutturale e portare la Fed a normalizzare la politica monetaria e a fare un tapering più veloce.  A ciò farebbe seguito un aumento dei tassi, con il mercato che sta già scontando due rialzi e mezzo entro la fine del 2022, un pricing che riteniamo adeguato. Il fattore, però, che potrebbe cogliere di sorpresa e innervosire i mercati è l’annuncio di un quantitative tightening, ovvero una riduzione del bilancio della Fed, come avvenne nel 2017-2018, ma al momento è un rischio che non costituisce lo scenario di base e che non è ancora preso in considerazione dagli investitori».

Maxia (Allianz Global Investors): «Condivido le considerazioni del collega, soprattutto per quanto riguarda il contesto macroeconomico, in particolare per gli Stati Uniti. La Fed è deliberatamente dietro la curva in considerazione del target di inflazione che si è data, flessibile intorno al 2%, per un periodo di tempo non esattamente precisato. La narrazione è che l’aumento dell’inflazione è transitorio e ciò comporta che la Banca centrale americana non è costretta ad aumentare immediatamente o più velocemente i tassi di interesse ufficiali: se si ritiene che nel 2022 e nel 2023 si assisterà a una discesa dei prezzi a livelli inferiori di quelli attuali, non c’è alcuna fretta.  A nostro parere, però, la crescita dell’inflazione presenta elementi strutturali che rimarranno per un periodo più prolungato di quanto si fosse ipotizzato e, probabilmente, di quanto non si attendesse la stessa Fed. Bisognerà vedere come verrà gestita questa fase, in cui l’inflazione continuerà a salire nei prossimi mesi, sia in Usa, sia nell’area euro, dove il ciclo economico è leggermente più in ritardo, ma con la stessa traiettoria dei prezzi. Riteniamo che l’inflazione rimarrà più alta almeno sino alla metà del prossimo anno, per poi stabilizzarsi, perché l’effetto base andrà a esaurirsi tra aprile e giugno del 2022. Basti pensare al prezzo del petrolio ad aprile 2020, in territorio addirittura negativo per ragioni di carattere tecnico, e confrontarlo con quello registrato un anno dopo: una divergenza estremamente ampia che andrà a chiudersi. Ci saranno poi le altre componenti, già citate dal collega, che manterranno l’inflazione più alta, anche se le previsioni del mercato, di fatto, coincidono con le attese della Banca centrale americana». 

Da che cosa lo evince?

Maxia (Allianz Global Investors): «Se si guarda al 5-year,5-year Forward Inflation Expectation Rate (tasso di inflazione prospettico che misura l’inflazione attesa tra cinque anni per i cinque anni successivi) siamo al 2,55%, un livello che è ben al di sotto di quello dell’inflazione attuale al 4,2% (i dati riportati sono riferiti alla terza settimana di novembre). Anche i rendimenti sulle scadenze lunghe confermano lo stesso andamento, con un decennale poco sopra i livelli dell’1,6%, nonostante la forza di una serie di dati macro: inflazione da un lato e Pil dall’altro (atteso +6,5% nel 2021). Secondo noi, ciò sta avvenendo perché il mercato sconta una crescita economica più bassa nel 2022, con il venir meno degli stimoli di natura fiscale e nonostante vi sia il nuovo piano sulle infrastrutture di Biden, che dovrebbe fornire sostegno all’economica reale. Certamente, si sta iniziando a prezzare un contesto più volatile, anche per le eventuali misure di restrizione che potrebbero essere adottate da alcuni paesi per contrastare l’epidemia, causando effetti sui mercati obbligazionari soprattutto sulle scadenze più lunghe. Forse sono queste le ragioni che hanno fatto appiattire la curva dei rendimenti nel corso del mese di novembre. Per quanto riguarda le nostre attese, intravediamo alcuni rischi per la componente governativa e ci aspettiamo livelli di rendimento più alti rispetto agli attuali, seppure in assoluto ancora bassi: crediamo che il Treasury possa arrivare nell’area 1,8% e il Bund a 10 anni intorno allo 0%. Tuttavia, non pensiamo che questo movimento vada letto in modo negativo, perché si tratterebbe di un graduale ritorno alla normalità, così come l’avevamo conosciuta, purché si realizzi con gradualità, senza creare scossoni sui mercati finanziari. Inoltre, siamo abbastanza sicuri che, se i corsi dei titoli obbligazionari dovessero scendere, ci sarebbero, su determinati livelli, flussi d’acquisto in entrata. Lo faremmo anche noi che, nel 2021, abbiamo sempre sottopesato la duration nelle soluzioni di investimento globali. Nonostante gli spread si siano compressi, troviamo più valore nel settore corporate, con molta cautela, utilizzando al massimo la nostra capacità di generare alfa. Rimane interessante l’area delle obbligazioni legate all’inflazione, con i breakeven in Europa che non prezzano ancora il rialzo che secondo noi ci sarà dell’inflazione. In questo contesto, ovvero con rendimenti reali negativi, ritengo sia difficile che i risky asset possano correggere in modo significativo, perché non vi sono alternative e lo testimonia l’ascesa degli indici azionari».

Quali sono i rischi di una Banca centrale che è behind the curve?

Maxia (Allianz Global Investors): «È un argomento dibattuto sui mercati finanziari. Il rischio che ci siano aumenti di tassi improvvisi è già stato vissuto dai mercati: basta ricordare che cosa avvenne nel 2011 quando Trichet era a capo della Bce. Il paradosso, ora, è che le banche centrali siano troppo dovish (accomodanti) ed è ciò che il mercato sta prezzando. Penso che l’aspetto cui prestare maggiore attenzione sia il livello di comunicazione adottato. Sino a questo momento penso che Powell abbia gestito la situazione in modo efficiente, senza commettere particolari errori e la sua conferma, con Lael Breinard, come vicepresidente, dovrebbe essere rassicurante per i mercati per quanto riguarda la gestione delle aspettative sulle prossime mosse della Banca centrale americana. La Bce, nella figura di Christine Lagarde, qualche errore di comunicazione lo ha commesso, soprattutto nel momento di insediamento come nuova presidente. Finché le banche centrali saranno capaci di gestire in modo efficiente il sentiment degli investitori, rimanere dietro la curva non sarà un grande problema».

Colussa (Generali Investments Partners): «Sono d’accordo. In termini di impatto sul mercato, la gestione delle banche centrali è stata ottima, vista la situazione dei mercati finanziari: risky asset ai massimi, tassi nominali in crescita contenuta, tassi reali ai minimi storici e le condizioni finanziarie a livelli super-accomodanti. Ora il rischio è generare uno strappo al rialzo dei tassi reali, che sortirebbe una serie di effetti negativi, sia per la velocità, sia per l’effetto che potrebbe avere, proprio per sua natura, sulle azioni. Per quanto riguarda la Fed, Powell è stato recentemente riconfermato dal presidente Biden, ma ci sono ancora alcuni posti vacanti che devono essere coperti, tra cui tre membri votanti. Dal punto di vista della comprensione della direzione della politica monetaria negli Stati Uniti nel prossimo anno, ritengo che il membro della Fed da seguire sia il presidente della Fed di Saint Louis, James Bullard. È la figura più indicativa di dove la Banca centrale dovrebbe essere in base agli obiettivi di politica monetaria. Nel 2018 fu il primo ad affermare che le politiche della Fed erano diventate troppo restrittive; non fu ascoltato, ma dopo l’ultimo aumento dei tassi a dicembre, la politica monetaria cambiò. Adesso Bullard, dall’essere il più dovish è diventato uno dei membri più hawkish, sostenendo che la Banca centrale dovrebbe agire in anticipo per avere più libertà di azione in futuro e, in questa direzione, aveva auspicato un’anticipazione del tapering da concludere entro il primo trimestre del 2022 e di considerare anche un quantitative tightening. Non penso che Bullard possa condizionare le decisioni della Fed nell’immediato, ma può essere visto come un anticipatore delle decisioni future».

Maxia (Allianz Global Investors): «Aggiungo un commento più generale. Non dimentichiamo che, pur parlando di possibili rialzi dei tassi di interesse ufficiali, si rimane in un contesto di “financial repression”, dove c’è un eccesso di debito privato e pubblico che la pandemia ha accentuato. Difficilmente, in questa situazione, i tassi di interesse possono salire troppo, perché ciò renderebbe estremamente precari i mercati finanziari e questo è un aspetto che le banche centrali tengono in debita considerazione».

Colussa (Generali Investments Partners): «Sono assolutamente d’accordo».

Stanno aumentando le emissioni di green, social e sustainability bond. Quali sono i benefici che ne possono trarre gli investitori?

Maxia (Allianz Global Investors): «Siamo di fronte a un trend in forte crescita per tanti motivi, non ultimi quelli di natura politica. La Cop26 è l’esempio migliore che può essere portato, per non dimenticare lo stesso Recovery Plan. Crediamo che il mercato continuerà a riconoscere un premio ai prodotti gestiti in un’ottica Sri/Esg anche per il mercato obbligazionario. C’è una fortissima domanda che non viene solo dagli investitori istituzionali, ma anche dai privati. Quest’anno, se si confrontano le performance dei green bond con l’indice obbligazionario global aggregate (60% governativi, 40% corporate), i primi hanno fatto meglio. Credo quindi che possano diventare uno strumento di diversificazione importante, per rendere più efficiente il profilo rischio-rendimento di un portafoglio di bond, pur tenendo conto che sono comunque soggetti alle variabili tipiche dell’universo obbligazionario. Inoltre, hanno solitamente duration lunghe: quindi, se i rendimenti salgono, anche i green bond sono penalizzati. Detto ciò, va ricordato che, proprio per le finalità di queste emissioni, per lo screening cui l’emittente stesso viene sottoposto, diventano una categoria di investimenti che rende meno volatile un portafoglio».

Colussa (Generali Investments Partners): «Questa famiglia di strumenti di investimento avrà il vantaggio di avere sempre un compratore molto presente sul mercato, anche nei momenti più complicati. Ciò si traduce in una volatilità più bassa nelle fasi di allargamento degli spread e di difficoltà dei mercati, con un effetto positivo per il portafoglio. Il mercato è consapevole di questo aspetto e per tale ragione gli spread sono in linea di massima più bassi e c’è un premio su questi titoli che, da alcuni mesi, tende ad aumentare. È un’asset class che, in relativo, ha la caratteristica di essere sì più cara, ma, come contropartita, presenta una volatilità più bassa. A novembre 2021 le emissioni hanno toccato i 900 miliardi di euro, rispetto ai 530 del 2020 e i 320 del 2019, e sono previste in aumento, con i sustainability-linked bond che sono cresciuti di ben 10 volte rispetto ai 12 mesi precedenti. La domanda per questi strumenti arriverà anche dalle banche centrali, con la Bce in testa, dai grandi asset manager, che stanno presentando soluzioni che vanno nella stessa direzione, e dal mercato degli Etf. Penso che, all’interno di un portafoglio globale, sia necessario inserire questa asset class, che sta diventando sempre più importante, consapevoli che possa essere richiesto un sacrificio in termini di rendimento». 

Cresce l’interesse nei confronti del reddito fisso cinese. Quali sono le tipologie di titoli che ritenete di maggiore interesse? Quali i rischi?

Colussa (Generali Investments Partners): «I governativi cinesi devono essere presenti all’interno di un portafoglio globale per i vantaggi indiscutibili che offrono. In primis, hanno sempre evidenziato una correlazione molto bassa con gli altri titoli di stato, perché il ciclo e la politica monetaria cinesi sono stati spesso non coincidenti con quelli dei principali paesi sviluppati e anche di quelli emergenti, offrendo così una diversificazione del rischio. Questa bassa correlazione non è solo per i governativi, ma anche per i corporate, e lo dimostra il movimento asincrono di questi mercati rispetto agli altri. In seguito alla pandemia, la Pboc non ha adottato misure estremamente espansive come le altre banche centrali e, di conseguenza, non ha lo stesso bisogno di ritirare liquidità a supporto dei mercati e quindi il rischio di rialzo dei tassi in Cina è molto più limitato. Non riteniamo, inoltre, che ci possano essere grandi effetti sui titoli del reddito fisso cinesi nel caso che la Fed sorprenda al rialzo in termini di tassi di interesse: con un carry più che soddisfacente, rispetto a quello dei maggiori mercati del fixed income europeo, l’impatto mark to market sarebbe minore e ci attendiamo che i total return rimangano positivi anche nel 2022. L’ultimo anno ha visto una valanga di investimenti negli attivi cinesi governativi, un’asset class quindi molto affollata, ma per buone ragioni. Non va poi dimenticato il tasso di cambio: la valuta locale cinese si è apprezzata per validi motivi in misura significativa, sia verso il dollaro, sia verso l’euro, e non concordiamo con coloro che, dai livelli attuali, vedono i rischi di un ritracciamento come è avvenuto nel 2015-2016. Se si è preoccupati della quotazione raggiunta dal renminbi, un investitore europeo dovrebbe tenere conto del cambio euro-dollaro: se si ha una view bullish dell’euro contro il dollaro ha senso fare hedging su questa esposizione, lasciando però scoperta quella renminbi-dollaro. Noi, da novembre dello scorso anno, quando abbiamo inserito le posizioni di bond cinesi nei portafogli, abbiamo coperto la divisa cinese con il dollaro di Taiwan. Questa strategia beneficia la posizione nei governativi cinesi in due modi: in primis, il cambio Cny/Twd tende ad apprezzarsi nei momenti di risk on dei mercati. Inoltre, il Twd ha un carry negativo per cui, andare short sulla valuta, aumenta il carry di un trade sulle obbligazioni cinesi. Per quanto riguarda il segmento dei corporate cinesi, sappiamo che l’accesso ai mercati domestici non è particolarmente agevole, perché richiede conoscenze specifiche. Guardando all’universo in Usd negli ultimi mesi, l’investment grade ha sofferto un po’ alla luce anche di quanto successo a Evergrande, ma siamo consapevoli che ci sono aziende che offrono opportunità interessanti. La nostra ricerca interna sul credito sta facendo un ottimo lavoro, in questo senso, perché è sempre fondamentale sapere che cosa si compra».

Maxia (Allianz Global Investors): «Il governativo cinese in valuta locale è stato la nostra prima chiamata nel 2021, per i motivi che il collega ha illustrato, soprattutto per la decorrelazione dagli altri mercati. La ricerca del rendimento rimane il tema per i mercati obbligazionari e crediamo che i titoli di stato cinesi andranno molto bene anche nel 2022. La Cina è in un contesto di ciclo economico diverso: le dinamiche del paese sono differenti da quelle degli altri e, proprio per queste ragioni, preferiamo i governativi alle obbligazioni societarie. L’investimento in queste ultime, infatti, oltre a necessitare di forti competenze, presenta caratteristiche che sfuggono all’analisi come, ad esempio, l’intervento delle autorità locali, che è complesso prevedere e interpretare. Non voglio dare alcun giudizio politico, ma a causa degli interventi nel settore dell’istruzione, piuttosto che per il caso di Evergrande, quando si investe in Cina in determinati settori c’è un premio per il rischio più elevato, proprio perché la situazione non è sempre facile da interpretare. Mi sembra che la direzione delle autorità cinesi sia evitare ogni fattore di surriscaldamento dell’economia reale e dei mercati finanziari, un aspetto che sicuramente apprezziamo. Ciononostante, nel caso di Evergrande, non è ancora chiaro se sarà lasciata al suo destino oppure se, come è sempre successo sinora, sarà salvata».

Too big to fail?

Maxia (Allianz Global Investors): «Difficile da prevedere. Penso che se dovesse succedere, la ratio sarebbe “colpirne una per educarne cento”. Forse non succederà per Evergrande, ma non è detto che non capiti per un’altra società in cattive acque. Ciò significa che, se si deve costruire un portafoglio in un’ottica di profilo rischio-rendimento, preferiamo sicuramente la componente governativa in valuta locale, ma ciò non significa che non ci siano ottime opportunità di investimento nel mondo corporate investment grade, ma anche high yield. Ma ripeto, la premessa di fondo è conoscere molto bene la società in cui si investe».

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Ci si sta avviando a una normalizzazione delle politiche monetarie: quali sono i rischi per l’obbligazionario?

Baffico (abrdn): «Negli ultimi mesi stiamo vedendo da parte delle maggiori banche centrali, Fed, Bce e Banca d’Inghilterra, una transizione da forti politiche accomodanti verso una normalizzazione. I mercati hanno giustamente colto questo passaggio, ma il rischio è che ci sia un disallineamento. Per esempio, per l’Eurozona molti investitori si erano già posizionati troppo in avanti, giudicando l‘azione della banca centrale behind the curve (dietro la curva). Ciò crea un divario tra i tassi che il mercato si aspetta e le effettive politiche monetarie. Per quanto riguarda la Fed, il gap delle aspettative dei mercati è minore rispetto alle altre due. Le decisioni prese dalla Federal Reserve a dicembre, dopo la riconferma di Jerome Powell da parte di Biden, riflettono le nostre aspettative e, generalmente, quelle dei mercati, in quanto il tapering è stato ben preannunciato. Ci aspettiamo un aumento dei tassi entro la fine di giugno, con tre rialzi nel 2022. Ciò dipende, però, dalle pressioni inflazionistiche nei prossimi mesi: rimane il rischio per i mercati di un ciclo più veloce. Se il primo rialzo fosse deciso già a marzo, la Fed avrebbe tempo per quattro rialzi nel 2022. Ci aspettiamo altri ritocchi verso l’alto l’anno seguente, portando i tassi a raggiungere l’1,75% entro la fine del 2023».

E per quanto riguarda l’Europa?

Baffico (abrdn): «La discrepanza con le aspettative dei mercati è più evidente in Europa e Regno Unito.  Per la Banca d’Inghilterra c’erano state grosse attese a novembre, con segnali misti da parte dei banchieri centrali, prima della decisione di tenere i tassi invariati allo 0,10%. Le attese sono state quindi deluse e c’è stato un aggiustamento dei rendimenti delle obbligazioni. Successivamente, la decisione di dicembre di alzare il tasso di riferimento allo 0,25% ha parzialmente sorpreso i mercati, che nel frattempo si aspettavano un ulteriore posticipo per le incertezze causate dalla variante Omicron. Questo incremento è in linea con le nostre previsioni e ci aspettiamo che il Bank rate raggiunga lo 0,75% entro la fine del 2022, ma rimane comunque il rischio per gli investitori di una stretta più veloce, se l’inflazione continua ad aumentare. Nel Regno Unito queste pressioni potrebbero continuare a essere amplificate dalla Brexit. Per l’Eurozona alcuni investitori si aspettavano un aumento dei tassi, o almeno un preannuncio, per il 2022, nonostante la Bce si sia continuamente mostrata più accomodante della Fed o della Boe. Sebbene la decisione di dicembre in teoria non elimini del tutto la possibilità di un rialzo dei tassi a fine 2022, in realtà noi di abrdn lo escludiamo e, per ora, anche un rialzo nel 2023 ci sembra poco probabile. Quando si parla di Banca Centrale Europea, però, l’attenzione non è tanto sulla policy rate, ma piuttosto sui programmi di quantitative easing. Come sappiamo ne esistono due: uno è quello legato alla pandemia (Pepp), di cui gli acquisti netti termineranno a marzo, come era stato inizialmente pensato e come confermato. Il secondo programma è l’Asset purchase programme (App), che andrà avanti più a lungo, secondo noi oltre il 2022, e fino a poco prima dell’aumento dei tassi di interesse. La decisione di dicembre sull‘App è stata meno accomodante delle aspettative, ma, allo stesso tempo, ha garantito una maggiore flessibilità alla Bce, che ha esteso il reinvestimento dei titoli del Pepp di un anno, almeno fino alla fine del 2024. In conclusione la normalizzazione delle politiche monetarie della Bce rimane ancora molto graduale».

Carpenzano (Capital): «A dicembre le banche centrali hanno chiaramente fatto un cambio di rotta e sono diventate meno accomondanti in seguito a preoccupazioni crescenti sull’inflazione. La Bank of England ha già dato via al rialzo dei tassi, proprio perché le pressioni inflazionistiche in Uk sono più forti che in altri paesi.  Anche la Fed a dicembre è diventata più hawkish, preoccupata da un’inflazione più elevata e meno transitoria di ciò che si aspettava e da un mercato del lavoro che resta in ripresa. Il quantitative easing potrebbe terminare già a metà marzo 2022 e i tassi potrebbero aumentare di 75 bps (o più) nel 2022. La Bce è diventata leggermente più aggressiva a dicembre, a causa del maggiore rischio di inflazione. Ha annunciato la fine del suo Pandemic emergency purchase programme (Pepp) e ha aggiornato le sue proiezioni di inflazione all’1,8% nel 2023, tornando al livello pre-pandemia (2018) e riconoscendo il rischio di rialzo per l’inflazione. Tuttavia, la Bce rimane relativamente accomodante, rispetto alle altre banche centrali, poiché non è previsto alcun aumento dei tassi nel 2022 e il suo Asset purchase programme (App) resta aperto.  La cessazione del Pepp sarà probabilmente negativa per gli spread dei titoli governativi periferici, poiché, al netto del Qe, l’offerta dovrebbe aumentare di circa 300 miliardi di euro, soprattutto nel primo trimestre del ‘22 con il tapering incombente e l’offerta dei titoli. Nell’Eurozona il mercato è guidato più da fattori tecnici che fondamentali. Si cominciano già adesso a vedere i primi segnali, ossia l’andamento dei titoli dei paesi periferici come Grecia e Italia. I movimenti dei governativi, ma anche dei corporate, sono prevalentemente spinti da queste aspettative di tapering e meno dai fondamentali. Crescita e inflazione sicuramente guidano il mercato obbligazionario, ma gli aspetti tecnici, con gli interventi della Bce, giocano un ruolo importante».

Quindi vi aspettate una maggiore volatilità sui paesi periferici? 

Carpenzano (Capital): «Ci sono due punti di vista da considerare: uno è la nostra aspettativa sugli acquisti della Bce, che in questo momento copre circa 80 miliardi al mese, di cui 6,5 sono in corporate bond, e prevediamo che da marzo Francoforte possa scendere a 40 miliardi, di cui 2,9 su corporate bond. Quindi c’è un minore ammontare di acquisti, che chiaramente impatta anche i mercati periferici e i corporate. Perciò, se negli ultimi anni a guidare il mercato delle emissioni societarie e dei periferici è stato un fattore tecnico, nel momento in cui questo fattore verrà rimosso, automaticamente nel 2022 si comincerà a vedere molta più volatilità, sia sui periferici, sia sulla parte corporate. Di conseguenza, la volatilità del mercato che si è verificata recentemente, che in termini assoluti non è così ampia, ma in termini relativi sì, secondo noi è già un segnale di ciò che si potrà vedere nel 2022. Ed è questo il motivo per cui nei nostri portafogli siamo abbastanza cauti per la parte europea corporate e periferica».

Non è che le banche centrali potrebbero essere più dovish di ciò che pensiamo? 

Carpenzano (Capital): «È un punto assolutamente importante. Il mercato finora è stato mosso da banche centrali che erano totalmente dovish, molto behind the curve. In maniera cinica, si può immaginare che gli istituti di emissione abbiano un interesse a mantenere un’inflazione più elevata. Basti pensare a ciò che hanno tentato di fare negli ultimi 10-15 anni: creare inflazione. Non ci sono riuscite da un punto di vista monetario e ad averla creata è stato il Covid. Tuttavia, il problema di oggi è che, se l’aumento dei prezzi dovesse restare cosi elevato, andrebbe a impattare il reddito reale e la capacità di acquisto. Per questo motivo le banche centrali stanno intervenendo. Però, c’è anche un secondo aspetto: oggi il focus è in un’ottica più ciclica e vediamo quest’inflazione crescente che resterà costante dai primi del ‘22 all’inizio del ‘23. In realtà, se guardiamo con una visione secolare, di lungo termine, cioè tre o cinque anni, il mondo resta disinflazionistico, nel senso che i fattori tecnologici e demografici e l’ammontare del debito nel sistema creano un ambiente in cui l’inflazione tornerà a decrescere e tutto ciò porterà le banche centrali ad aumentare i tassi in maniera molto limitata».

Baffico (abrdn): «In generale sono d’accordo. Aggiungerei alcune riflessioni sul mercato del lavoro, la cui crucialità è stata sottolineata soprattutto dalla Boe e dalla Bce. Entrambe hanno fatto notare che, finché l’impennata del costo della vita non va a innalzare anche i salari medi, le banche centrali non vedono il pericolo di un’inflazione permanente e soprattutto di un de-ancoramento delle prospettive dell’inflazione. Finora, in Europa, i dati hanno confermato che le contrattazioni degli stipendi sono rimaste limitate. Ciò è vero soprattutto nelle grosse economie dell’Eurozona. I livelli rimangono modesti, perché i lavoratori hanno vissuto un periodo difficile e finora, a livello aggregato, è stata data una maggiore attenzione a un ritorno verso una normalità di lavoro. Per il momento, la pandemia ha mantenuto basse le pressioni salariali sull’inflazione, aspetto che è stato notato anche dalle banche centrali».

È un po’ ironico il contesto attuale: abbiamo combattuto per anni contro il rischio potenziale di deflazione alla giapponese e, adesso che troviamo un’inflazione legata soprattutto a caratteri di tipo tecnico, più che strutturale, subito cresce l’enfasi sulla crescita dei prezzi. Perché questa narrativa cresce?

Carpenzano (Capital): «Dobbiamo ricordare che la reazione di politica monetaria resta asimmetrica; comunque la paura dei banchieri centrali resta la deflazione, perché non sanno combatterla, rispetto a quella dell’inflazione. Ciò che si è visto è proprio il cambio della narrativa, nel senso che si è passati da una descrizione di un fenomeno come transitorio a uno più permanente. Penso che si debba guardare che cosa guida quest’inflazione così alta. Ovviamente ci sono fattori più ciclici e fattori più strutturali che sono cambiati. Uno è l’offerta che non riesce a fare fronte all’aumento della domanda, con problemi quali la catena di produzione, che non è più funzionante, la mancanza di materie prime e la scarsità di forza lavoro.  Alcuni di questi aspetti cominciano a diventare più strutturali e meno ciclici, come la catena di produzione, che è fortemente influenzata dalla Cina: i cambiamenti nelle relazioni commerciali tra gli Stati Uniti e la Cina cominciano a farsi sentire. Già in passato il governo americano aveva innescato forti tensioni con Pechino, che non solo oggi continuano, ma vengono fatte pressioni sull’Europa perché diminuisca le relazioni commerciali con la Repubblica Popolare. Il secondo elemento è legato al lavoro e in questo caso si tratta di un discorso di medio termine sulle politiche di immigrazione. Perché in Inghilterra abbiamo un’inflazione più alta e una mancanza di posti di lavoro? Ciò è dovuto alla Brexit, che va ad amplificare i problemi del Covid. La Brexit porta a una mancanza di lavoratori: la maggior parte della mano d’opera europea che lavora nel settore dell’hospitality o dei trasporti lascia il Paese e non torna più. Se queste politiche di immigrazione diventano più stringenti in tutta Europa, anche in seguito a fenomeni populisti, si determina l’inabilità da parte dei governi di fare entrare nuova forza lavoro. A questi fattori strutturali si aggiungono quelli ciclici. Dove si può intervenire è sul lato della domanda, nel senso che questa finora è stata molto robusta, guidata da consumi altrettanto forti, soprattutto negli Stati Uniti, ma essenzialmente da pacchetti fiscali importanti. Nel 2022 ci si attende una riduzione di questi stimoli, che potrebbe avere impatti sulla domanda e, di conseguenza, ridurre l’inflazione».

Baffico (abrdn): «Mi trovo molto d’accordo sull’analisi della struttura dell’inflazione. C’è da aggiungere il tema dell’energia, che, come sappiamo, è parte trainante in questi mesi dell’inflazione stessa e non andrà via gradualmente. Infatti, abbiamo visto il rincaro dei prezzi soprattutto nelle categorie trasporto, abitazione, energia elettrica, gas e altri combustibili. È un elemento legato alla carenza di energia, soprattutto in Europa, che probabilmente durerà per tutto l’inverno. C’è stato anche un intoppo nel progetto di Nord stream 2: il regolatore tedesco ha deciso di posticipare l’approvazione finché la sede legale non verrà ricollocata dalla Svizzera in Germania. In realtà la situazione è più complessa e riflette tensioni geopolitiche con la Russia per le sue posizioni su Bielorussia e Ucraina. Ciò crea un ritardo, per cui l’impianto difficilmente sarà attivo prima del secondo o terzo trimestre del 2022. Ci sono anche altri fattori, tra cui una minore generazione del mix energetico delle rinnovabili negli ultimi mesi, ad esempio l’eolico, e un aumento globale della domanda di gas e Lng. L’energia quindi resterà un peso sull’inflazione, anche se, tra i diversi fattori considerati, ci aspettiamo che rimanga transitorio».

Emissioni green e sustainability: sono una diversificazione importante per i portafogli obbligazionari?

Baffico (abrdn): «Si, rappresentano un mercato sempre più importante. Il mondo dei green bond rientra nell’obbligazionario, anche se è un universo un po’ a parte: questi titoli, per esempio, si sono dimostrati meno sensibili al prezzo rispetto ad altre obbligazioni: hanno beneficiato da una domanda molto forte, per un notevole numero di mandati a investire in green bond o in Esg, e spesso vengono emessi con un premio. Si tratta di una domanda che nasce da un genuino interesse e ci aspettiamo un aumento delle emissioni, come è avvenuto negli anni passati. Nel 2020 il valore nominale dei green bond emessi è stato di circa 270 miliardi di dollari, con una crescita media annua del mercato del 60% dal 2015. Siamo dunque convinti che questo trend continuerà. Anche perché viene sempre riscontrata una forte domanda per questi titoli, che siano emessi da un governo o da una corporate.  Alcune perplessità degli investitori sono state notate sul mercato dei sustainability linked bond, perché hanno parametri meno stringenti dei green bond. Detto ciò, questi costituiscono un mercato relativamente più piccolo, intorno a 80 miliardi».

Carpenzano (Capital): «Ci sono a mio giudizio un paio di cose da aggiungere. Pensiamo al mercato global Esg bond, quindi tutto l’insieme di green, sustainability e social: parliamo di un trilione di dollari, dei quali circa il 75% è costituito da green bond, perciò sustainability e social sono una componente chiaramente più piccola. Concordiamo anche noi sul fatto che l’aspetto negativo dei sustainability è che spesso sono un po’ generici, anche se devono essere collegati a un progetto. L’aspetto interessante di questi titoli è l’incentivo, nel senso che c’è una clausola forte che può essere o l’aumento della cedola o richiamare il titolo al di sopra del par se l’obiettivo non è raggiunto in un determinato tempo. Questo fatto crea una convergenza di interessi tra emittente e investitore ed è una struttura molto importante che diventerà sempre più popolare. La correlazione tra Esg bond e green bond con il mercato tradizionale resta sempre forte, sono sempre obbligazioni. Ma ci sono diverse particolarità da sottolineare. Una è che questi titoli tendono a essere meno liquidi, rispetto a quelli tradizionali, ma la mancanza di liquidità in realtà è data dal fatto che gli investitori interessati hanno un’ottica di lungo termine e non vendono sul mercato secondario. Tale aspetto, in fasi di ribasso del mercato, può essere un fattore fondamentale. Basti pensare che nella crisi del Covid hanno fatto meglio rispetto agli altri, nonostante la mancanza di liquidità. Un altro elemento è che si tratta di un mercato di alta qualità: gli emittenti high yield sono pressoché inesistenti, circa 20 miliardi, cioè una componente molto piccola rispetto al totale. Un mercato quindi quasi esclusivamente investment grade corporate e governativo. Il terzo aspetto è chi emette questi bond: se guardiamo il mercato dall’inizio del 2021 a oggi, il 30% è costituito da emissioni finanziarie e il 70% proviene da utility e dal settore energetico. Quindi c’è una forte concentrazione su alcuni settori e questo è un rischio da considerare». 

Reddito fisso cinese: pensate che sia interessante?

Carpenzano (Capital): «La Cina è sicuramente una grande opportunità di investimento obbligazionario. Il nostro focus resta prevalentemente sul lato governativo e tendiamo a evitare o a sottopesare tutta la parte corporate: i titoli investment grade per un discorso di valutazione, gli high yield per una questione di fondamentali e di rischio. Ma dove stanno i rischi? La Cina sta andando verso un cambiamento secolare: vuole abbandonare la politica dalla crescita a tutti i costi, prevalentemente trainata da esportazioni e investimenti in infrastrutture, che hanno essenzialmente guidato lo sviluppo del Paese negli anni passati. Oggi il governo sta facendo un cambio di rotta forte, in cui l’obiettivo principale non è più l’espansione, ma ciò che viene definito “common prosperity”, vale a dire una maggiore uguaglianza sociale che, al di là dell’aspetto etico, significa creare una classe media capace di consumare. L’economia cinese non è ancora guidata dai consumi: rappresentano il 35% del Pil, mentre negli Usa costituiscono il 70%. Questo cambiamento avviene a discapito della crescita nel breve termine, perciò ci aspettiamo un incremento del Pil cinese nel 2022 (soprattutto nella prima metà, ma anche nei primi tre trimestri) ben inferiore al 4,5%. Quindi crescita bassa e inflazione bassa, vale a dire l’opposto di ciò che si prevede nei paesi sviluppati. In questo scenario, sicuramente la parte governativa farà bene, perché, dato il livello di partenza dei tassi d’interesse, la Cina ha la capacità di intervenire se necessario. Bisogna sapere bilanciare tendenze opposte: da un lato occorre mantenere una crescita ed evitare una recessione, dall’altro è importante la riduzione della leva finanziaria del sistema, prevalentemente nel settore immobiliare. Come si può vedere, si tratta di una transizione molto delicata, in cui è importante il deleverage dell’economia, anche a discapito della crescita. Ovviamente non ci aspettiamo un crollo di quest’ultima, anche perché non mancano i mezzi per intervenire. Sul piano della strategia di investimento tutto ciò porta a scegliere i titoli governativi per i livelli di tasso d’interesse supportati da crescita contenuta e a evitare la parte corporate, perché, secondo noi, i default in maniera selettiva continueranno. Anche questo è uno shift rispetto al passato, in cui ci si aspettava sempre una sorta di garanzia implicita da parte del governo cinese. Infine, c’è da considerare l’esposizione valutaria. Compriamo titoli governativi in renminbi e lasciamo il cambio aperto (la moneta cinese è in un rally molto forte). Quest’anno la forza un po’ diminuirà, ma da un punto di vista del carry continuerà a offrire valore e il motivo è da ricercare ancora nel cambio di rotta di Pechino sul modello di sviluppo economico. Infatti, con una politica tutta volta alla crescita, la svalutazione del renminbi veniva utilizzata per supportare le esportazioni. Nel momento in cui la priorità è ora diventata il mercato interno, c’è meno incentivo a svalutare la divisa. In realtà, l’obiettivo è supportare il renminbi affinché diventi una valuta internazionale per tutta l’area asiatica e un’alterativa al dollaro».

Baffico (abrdn): «Mi trovo molto in linea con le considerazioni del collega. Anch’io sottolineerei il cambio di rotta con una maggiore attenzione alla stabilità economica, rispetto alla crescita in sé. È anche importante la differenza tra corporate e governement bond, perché i cambiamenti del regolatore cinese hanno messo alle strette tutti gli emittenti, specialmente nel settore immobiliare e in quello tecnologico. Quindi, vediamo risk premium più elevati e dobbiamo stare attenti all’incertezza provocata dal regolatore: si tratta di un rischio di cui tenere sempre conto quando si investe in Cina e, per questo motivo, attualmente è preferibile sovrappesare titoli governativi piuttosto che corporate. Detto ciò, tra i benefici di una gestione attiva c’è la possibilità di entrare più nel dettaglio, di monitorare i diversi settori a livello corporate. C’è un rallentamento della crescita, anche se non crediamo che ciò vada a impattare un trend di lungo periodo della Cina: negli ultimi 50 anni c’è stato un vero miracolo economico e il paese probabilmente proseguirà la sua espansione con un tasso più elevato rispetto alle altre grandi economie. Aggiungerei che il fixed income cinese finora è stato dominato da investitori domestici e quindi rimane un territorio relativamente inesplorato per molti investitori internazionali. Il trend, però, sta cambiando e molti si stanno oggi affacciando su questo mercato: ciò porterà a una rinnovata domanda, al di là del rallentamento della crescita e delle incertezze dei regolatori. Una nota, però, sui temi Esg in Cina: il Paese rimane più indietro rispetto ad altri e, come sappiamo, c’è scetticismo da parte degli investitori sugli standard di trasparenza. Ciò che è positivo è la direzione intrapresa, il fatto che la Repubblica Popolare sembra prendere più coscienza dell’importanza di questi temi, anche a livello climatico».

Quindi, sulla base delle considerazioni fatte, nel 2022 come vi posizionerete sui mercati obbligazionari?

Baffico: «Guardando al 2022 e ampliando l’osservazione a tutte le classi d’investimento, secondo il nostro team di asset allocation le regioni che potrebbero offrire le opportunità d’investimento più interessanti sono Giappone, Cina e paesi emergenti, anche se su questi andranno fatte alcune distinzioni per evidenziare quelli che riusciranno a superare al meglio la pandemia. Le asset class da preferire sarebbero quindi azionario dei mercati emergenti, con un’attenta selezione e finora rimanendo in divisa Usd, e corporate bond high yield.  Tendiamo a sottopesare duration asset con prezzi relativamente alti (Us Treasury, german Bund) e investment grade corporate bond, che hanno rendimenti bassi o negativi.  Mentre diamo relativamente più peso all’azionario di Giappone e paesi emergenti e ad alcuni settori in Europa, come il real estate. Nell’obbligazionario, sovrappesare i titoli di stato australiani quest’anno ha offerto un aumento dei rendimenti che potrebbe continuare l’anno prossimo, con la normalizzazione delle politiche monetarie, che supporterà le valute. In particolare, ci aspettiamo un relativo rafforzamento del dollaro Usa, che dovrebbe offrire una copertura dai rischi in caso di volatilità nei mercati globali. Mentre l’euro, vista una posizione relativamente più accomodante della Bce, dovrebbe rafforzarsi meno tra le valute maggiori.  I megatrend che nell’immediato dovrebbero crescere di più sono Esg e cambiamento climatico, un tema fondamentale che allinea gli interessi degli investitori a quelli del nostro pianeta.  Come anticipato, il loro mercato è in un trend in forte crescita e beneficiano di una rinnovata attenzione globale stimolata con la conferenza Cop 26 delle Nazioni Unite a Glasgow a novembre».

Carpenzano (Capital): «In linea generale, da un punto di vista di tracking error, volatilità o rischio del portafoglio, siamo ai minimi storici. Già negli ultimi mesi abbiamo ridotto il rischio in maniera sostanziale, perché i livelli di tasso e di spread non riflettono l’incertezza che c’è sul mercato. Poi, nella costruzione dei portafogli dal punto di vista del rischio, sottopesiamo la duration, soprattutto in Europa e Giappone; un po’ meno negli Stati Uniti, ma è pur sempre un sottopeso. Da un punto di vista del posizionamento della curva, in Europa siamo più per uno steepening, perché la particolarità europea è di stare dietro la curva: ciò farà sì che l’inflazione resti abbastanza alta e non vengano aumentati i tassi, rispetto a una Fed che sembra più intenzionata ad agire in seguito a un aumento dell’inflazione: in questa situazione di mercato, la curva tende ad appiattirsi. Anche sulla parte credito siamo relativamente cauti, soprattutto sulla componente investment grade, dove spread ai minimi storici non giustificano la volatilità che resta molto alta. Quando si parla di valore relativo tra la parte investment grade e quella high yield, si vede che gli spread sono vicini ai minimi storici per entrambi; tuttavia quando si va ad aggiustare per la duration e per la qualità del credito, la situazione cambia marginalmente, nel senso che gli spread Ig sono ai minimi storici, ma la duration dell’indice è aumentata drammaticamente rispetto agli ultimi anni. Inoltre, la qualità dell’indice è deteriorata, con una componente BBB molto più ampia. Quando si va a guardare il mercato Hy, è vero che gli spread sono anch’essi ai minimi storici, ma la duration è rimasta più o meno costante a quattro-cinque anni e la qualità dell’indice è fortemente migliorata: oggi il 55% circa dei titoli è BB. Questo è uno dei motivi per cui preferiamo la parte high yield rispetto a quella investment grade, soprattutto perché gli Hy restano meno sensibili all’andamento dei tassi, quindi più resilienti a questo andamento dei mercati. Il terzo motivo per cui ci piace questa parte del credito, anche qui in un’ottica di valore relativo, è il fatto che il mercato obbligazionario americano è meno impattato da un rallentamento della Cina: è guidato da dinamiche dei consumi locali e dal Pil Usa, quindi meno colpito da fattori esterni. Questa visione ci porta al discorso sui mercati emergenti, dove siamo ottimisti in maniera cauta (passatemi il termine). Ciò significa che marginalmente andiamo a sovrappesare gli emerging market sulla parte prevalentemente hard currency high yield, ma anche lì in maniera molto selettiva. Sulla componente local currency c’è valore, soprattutto in seguito al sell off che si è visto dall’inizio del 2021, ma andiamo a coprire prevalentemente la parte di valuta, lasciandone aperte solo poche, come il renminbi, il mexican peso e il rublo. Ultimo punto: la visione sul dollaro resta ancora positiva? Sì, per una Fed che aumenta potenzialmente i tassi, per il fatto che la divisa Usa rappresenta ancora un potenziale hedge in un mercato in cui ci dovesse essere un sell off o comunque incertezza globale e resta una sorta di high quality currency che verrebbe beneficiata nel caso di un rallentamento globale».

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Ma c’è anche un altro elemento di un certo interesse: è proprio così sicuro che un tasso moderato di inflazione sia un fatto così negativo? Da una parte viene ricordato che la deflazione finora è stata considerata il nemico numero uno contro il quale gli istituti di emissione di mezzo mondo si sono mossi, dall’altra che una crescita del costo della vita abbassa il carico di debito delle aziende e degli stati. E questo fatto non è certo negativo.

Nel primo dibattito organizzato da Fondi&Sicav nell’ambito del Focus bond, hanno scambiato le loro opinioni Cosimo Marasciulo, head of fixed income absolute return e deputy head of euro fixed income di Amundi, e Marco De Micheli, senior retail sales di Axa Investment Managers

Ci si sta avviando, anche se con molta gradualità, a una normalizzazione delle politiche monetarie. Quali sono i rischi per l’obbligazionario?

De Micheli (Axa Investment Manager): «Noi crediamo che l’inflazione sia un fenomeno meno temporaneo di quanto il mercato non pensi e siamo convinti che le banche centrali rimarranno behind the curve (dietro la curva). Il pericolo, in questo momento, è che la normalizzazione delle politiche monetarie richieda un po’ più di tempo di quello ipotizzato e che si rischi di fare “scappare” l’inflazione. Se ciò dovesse avvenire, non sarebbe necessariamente un fatto negativo, ma ci potrebbe essere la possibilità che questo nuovo trend porti a un repricing abbastanza violento del mercato, che è ancora nell’ottica di leggere la ripresa dell’inflazione come un fattore provvisorio».

Marasciulo (Amundi): «Stiamo attraversando un periodo delicato: il mercato sta registrando una generalizzata riduzione della liquidità, con comportamenti che non sono sempre coerenti con i dati macroeconomici. Guardando al 2022, i mercati obbligazionari dovranno affrontare una difficoltà che è legata alla normalizzazione delle politiche monetarie e alla possibilità che questo fenomeno avvenga in modo asincrono. Una banca centrale ha due possibilità: essere preemptive (preventiva) o behind the curve. Da una parte abbiamo la Bank of England che ha già alzato i tassi, mentre dall’altra la Federal Reserve e la Banca Centrale Europea hanno un atteggiamento più attendista.  Si tratta, in altre parole, di decidere se stare dietro la curva o anticipare le evoluzioni future che, nel caso attuale, significherebbe alzare i tassi, dato l’andamento atteso dell’inflazione. La differenza tra le due posizioni è che chi anticipa la decisione ha la possibilità di aumentare i tassi in modo più graduale e meno rapidamente, mentre il contrario potrebbe succedere per chi agisce in seconda battuta. Quale delle due posizioni sia corretta è difficile dirlo, perché dipende dal trade off tra inflazione e crescita, che varia a seconda dei paesi. Questo aspetto è importante perché, se si verifica una divergenza tra le politiche monetarie, possono emergere interessanti opportunità da cogliere sul mercato. La Bce, per esempio, si muoverà presumibilmente dopo la Federal Reserve, lasciando i tassi europei invariati per un periodo più lungo, mantenendo alcune misure a sostegno del mercato. Nel 2022, al margine, con il possibile decoupling della Bce, potremmo assistere alla sovraperformance degli asset più rischiosi europei rispetto a quelli americani, con i governativi e il credito della periferia europea che potrebbero beneficiarne.  In questo contesto, è presumibile attendersi anche un rafforzamento della valuta americana, sostenuta dal differenziale dei tassi di interesse. In generale, tutto ciò, per Amundi, si traduce in una maggiore volatilità che sarà presente quest’anno sui mercati, quando le banche centrali non avranno più inserito il pilota automatico nel prendere le loro decisioni, ma dipenderanno molto di più dai dati macro, siano questi l’inflazione o le condizioni del mercato del lavoro (soprattutto negli Usa)».

De Micheli (Axa Investment Manager): «Colgo l’ultima osservazione fatta dal collega per sottolineare che, visto l’andamento del dollaro, i costi di hedging aumenteranno, soprattutto vedendo i bassi livelli attuali. Parlando invece di inflazione, vorrei rimarcare che l’argomento è relativamente recente, visto che sino a un anno fa si discuteva del rischio opposto, ovvero la deflazione. È ormai da parecchio tempo che, da un certo punto di vista, si auspica una ripresa dei prezzi. Il vero problema, che non è al momento sotto i riflettori, è il livello del debito, che è aumentato anche dopo lo scoppio della pandemia. Ma che cosa succede al debito quando l’inflazione aumenta? L’effetto di quest’ultima sul Pil nominale (ovvero il denominatore nel rapporto debito/Pil) è di incrementarlo, facendo così scendere il peso del debito. Quindi, se l’inflazione rimane moderata, non è un fattore così negativo e, in secondo luogo, se anche dovesse aumentare, le banche centrali hanno gli strumenti per contrastarla con successo, visto che, l’esperienza del Giappone lo insegna, la politica monetaria risulta meno incisiva quando deve contrastare la deflazione».

Marasciulo (Amundi): «Trovo corretta questa considerazione, tant’è che, sia la Fed, sia la Bce, hanno corretto la loro strategia e, se in precedenza il target dell’inflazione era fissato al 2%, ora è diventato il livello medio di riferimento. Il mandato rimane lo stesso, ma, in termini di applicazione della politica monetaria, si sono adeguate a un contesto in cui, dopo un lungo periodo in cui il rischio era la deflazione, ora la minaccia è l’inflazione. C’è però un tema importante, cui il collega alludeva, che potrebbe presto diventare attuale. Infatti, se volessimo identificare le due criticità più importanti in termini di stabilità dell’economia mondiale, potremmo menzionare lo stock di debito, sia del settore pubblico, sia privato, e la income inequality, cioè la disparità di reddito. I dati sono a conoscenza di tutti: nelle economie sviluppate si sta assistendo sempre più alla concentrazione della ricchezza nelle mani di pochi. Il rischio di un’inflazione crescente in un contesto di politiche espansive fa sì che le disparità, in termini di distribuzione del reddito, aumentino e questo è un fenomeno che ha ricadute politiche: l’inflazione diventa una tassa per i più poveri, ma un’occasione per investire nei mercati finanziari per i più ricchi. Non è un caso che l’income inequality sia uno dei punti dell’agenda del presidente degli Usa Joe Biden. Si sta entrando in un’area delicata: sinora è stato importante tenere un costo di rifinanziamento del debito basso, ma se la disparità di reddito aumentasse, allora si porrebbe il problema di quali misure adottare per contrastarla».

Si pone quindi un problema di credibilità delle banche centrali?

Marasciulo (Amundi): «Con tassi reali così fortemente negativi, anche se il decennale americano passasse dall’1,6% al 2,2%, rimarremmo su livelli di finanziamento bassi. Ma, da un punto di vista politico, le funzioni obiettivo cominciano a essere divergenti: si vuole tenere il tasso di finanziamento più basso per i governi o cercare di affrontare il problema della income inequality? Ed è proprio qui che si inserisce la questione della credibilità delle banche centrali che potrebbero trovarsi di fronte a livelli di inflazione più alti, rispetto ai quali il target che si sono date risulta inadeguato».

De Micheli (Axa Investment Manager): «È giusto, ma penso che il problema le banche centrali lo abbiano risolto nel momento in cui hanno dato un livello di inflazione medio del 2% all’interno di un ciclo economico. Siamo stati per vent’anni all’1% e, se anche da questi livelli si  dovesse risalire, è difficile pensare che la media venga compromessa in modo significativo. Però è vero che il problema dell’income inequality rimane».

In questo contesto, il tema di discussione è dove investire nell’asset class obbligazionaria.

De Micheli (Axa Investment Manager): «Sì ma, per usare un‘espressione recente, “there is no alternative” (Tina). Oggi il portafoglio degli italiani è metà in cash e metà in azioni, proprio perché il rendimento reale dei titoli di stato è negativo. I flussi sull’asset class obbligazionaria, a livello globale, si stanno dirigendo verso i Tips o strumenti legati all’inflazione. Chi ha titoli a spread li tiene, perché appunto la situazione è Tina e se le azioni continueranno a salire, sostenute da una buona crescita degli utili, non c’è il pericolo che si crei una bolla e, per il momento, non si intravedono particolari rischi. Un portafoglio obbligazionario diventa così, per come lo costruisce Axa, per il 50% uno pseudo monetario, con una forte presenza di linker (ovvero obbligazioni legate all’inflazione a breve termine), sotto i tre anni di duration,  e per  la rimanente metà investita in bond con il profilo di rischio più elevato, dai subordinati bancari agli high yield».  

Marasciulo (Amundi Asset Management): «L’opportunità o meno di investire nell’asset class obbligazionaria è un tema in discussione da diversi anni. L’errore che spesso si commette è pensare che questa classe di attivo sia costituita solo dai “core rate”, ma il mondo del reddito fisso è molto variegato, non ci sono solo governativi. Una volta bastava investire in un titolo di stato considerato risk free e avere buoni rendimenti, oggi è necessario un approccio più professionale. Quando si parla, ad esempio, di subordinati, occorre avere una conoscenza approfondita dei singoli emittenti e delle emissioni. Faccio questo esempio perché in Amundi troviamo che in questa tipologia di strumenti ci sia ancora del valore. È vero che il rischio duration rimane, anche se, guardando la dinamica delle curve, a metà novembre si sono mosse verso un appiattimento (“flattening”), con i tassi a lungo che hanno fatto meglio di quelli a breve. Quindi è importante sempre specificare a quale periodo ci si riferisce quando si parla di duration. Le stesse obbligazioni legate all’inflazione (“inflation linked bond”) hanno un elevatissimo livello di tecnicalità che occorre comprendere appieno per capire che cosa si sta acquistando. In sintesi, le strategie d’investimento sono più sofisticate e le opportunità vanno studiate e analizzate con attenzione. Inoltre, nonostante il contesto, anche quest’anno in alcuni comparti dell’obbligazionario si sono registrati ritorni di tutto rispetto».

Stanno aumentando le emissioni di green, social e sustainability bond. Quali sono i benefici che ne possono trarre gli investitori?

De Micheli (Axa Investment Manager): «Noi siamo importanti investitori nel mercato dei green bond. Strutturalmente un’emissione sostenibile, poiché va a finanziare un progetto di medio-lungo termine, ha una duration di simile durata. Ancora una volta è importante porre l’accento sul rischio: nelle strategie green, social e sustainability il rischio tasso rimane. Perché allora investire in questi strumenti? Perché il 30% dei soldi che arriveranno dall’Europa, allocati dal Next Generation Eu, riguarderà il finanziamento di progetti legati alla sostenibilità. Sarà quindi importante guardare a questi bond, visto il numero consistente di emissioni che presumibilmente arriveranno sul mercato, magari sterilizzando l’esposizione dai rischi non voluti, quelli appunto legati alla duration».

Marasciulo (Amundi): «Lo strumento ha una sua ragione di essere e di attrattiva, che non va però ascritta alla possibilità di diversificazione che offre: si tratta, infatti, di un titolo del reddito fisso caratterizzato da due variabili, che sono la duration e il rischio di credito. Da questo punto di vista, quindi, un green bond e un’obbligazione tradizionale sono simili. Noi pensiamo che, nel decidere di investire in un’obbligazione, qualunque essa sia, bisogna sempre guardare al risultato finanziario. Se l’obiettivo viene raggiunto da un portafoglio costituito da green, social o sustainability bond, allora diventa preferibile a un altro, con lo stesso rendimento, che non presenta queste caratteristiche. Nel mercato delle obbligazioni societarie, ad esempio, abbiamo potuto rilevare che non c’è un’alta correlazione tra merito creditizio e rating Esg. Ciò che cerchiamo di fare è trovare un equilibrio tra i due parametri nell’ottica di ottenere un buon rendimento. Le cose cambiano quando si tratta dei governativi, dove la correlazione tra rischio sovrano e rating Esg è molto alta e le economie avanzate occupano posizioni più elevate rispetto a quelle emergenti. Inoltre, mentre per i corporate bond è possibile svolgere un’attività di engagement con l’emittente, per le obbligazioni governative gli ambiti di manovra sono estremamente ridotti».

De Micheli (Axa Investment Manager): «Sono del parere, per quanto riguarda quest’ultimo aspetto, che ci sia ancora molto da fare per quanto riguarda il rating Esg degli emittenti sovrani, sia per realizzare sistemi valutativi uniformi, sia per creare dei benchmark».

Cresce l’interesse nei confronti del reddito fisso cinese. Quali sono le tipologie di titoli che ritenete di maggiore interesse? Quali i rischi?

De Micheli (Axa Investment Manager): «Siamo piuttosto ottimisti sulla Cina: anche se i tassi di crescita stanno scendendo, mantengono livelli sempre elevati e, soprattutto, sono il risultato di uno sforzo per rendere più sostenibile il modello economico. La dimensione del mercato obbligazionario cinese è consistente, ma la partecipazione degli investitori stranieri limitata. La Banca centrale non sta adottando politiche straordinarie: i rendimenti dei bond sono interessanti e offrono una possibilità di diversificazione nei portafogli. Penso che la sovraperformance delle obbligazioni cinesi, rispetto all’andamento da inizio 2021 dell’indice obbligazionario globale, sia una chiara indicazione di quanto sia importante cogliere l’opportunità offerta da questo mercato. Certo, non va dimenticato che la politica ha un peso notevole e lo si vede anche nello sforzo di ribilanciamento del modello di crescita, che richiede molto tempo e non è privo di ostacoli, con ricadute sociali  significative. In Cina, sino a qualche anno fa, c’era la politica del figlio unico, che è stata abolita da un punto di vista legislativo, ma non ha mutato la propensione delle famiglie ad aumentare la prole per i costi sociali, ad esempio quelli legati all’educazione, che ciò comporta. Di recente, le autorità sono intervenute in modo incisivo all’interno di questo settore, probabilmente con l’intento di creare un contesto in cui la formazione scolastica non sia un beneficio di pochi e con la volontà di creare un sistema più equilibrato. Noi siamo ottimisti da diverso tempo nei confronti della Cina e soprattutto, tenendo conto dei livelli che attualmente sono stati toccati in  mercati come quello degli high yield, possono emergere buone opportunità, visto che riteniamo che la forte presenza del governo cinese renda improbabile grandi default sul mercato». 

Marasciulo (Amundi): «La Cina è la seconda più grande economia al mondo, ma il peso del suo mercato obbligazionario all’interno degli indici è ancora molto contenuto. In un mondo poi in cui le banche centrali sono behind the curve, tollerano un’inflazione più elevata e non mettono al centro delle loro politiche monetarie la stabilità finanziaria, la People Bank of China (Pboc) ha invece perseguito un cammino più convenzionale. Ci sono due modi per investire nel reddito fisso del Paese: il mercato governativo e quello del credito. Per quanto riguarda il primo, siamo positivi, nonostante la crescita sia in rallentamento, dal momento che la Banca centrale non sta iniettando liquidità nel mercato, ma sta mantenendo i tassi stabili, e ciò è positivo per la parte lunga della curva dei rendimenti. È proprio in questo ambito che pensiamo si possano concentrare gli acquisti, tenendo conto anche della possibilità di apprezzamento del renminbi. Nel mondo del credito la situazione è, invece, più complessa, visto anche il recente intervento del regolatore in uno dei settori importanti dell’economia, quale l’immobiliare, estremamente presente nel mondo high yield, dove alcuni titoli hanno raggiunto una soglia critica, prossima al default. Si è rilevato un allargamento degli spread, anche se non c’è stato alcun effetto contagio su altri mercati, creando anche alcune situazioni interessanti da un punto di vista valutativo. Ma, poiché la politica ha un peso rilevante in Cina, si può affermare che il segnale di un eventuale ritorno all’acquisto sul mercato può venire solo da quest’ultima e con una stabilizzazione della situazione. Detto ciò, da un punto di vista strategico, è un mercato che, nel lungo periodo, vedrà aumentare la presenza di investitori stranieri».

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Adesso è tutto più complesso. L’inflazione, che molti consideravano ormai una tigre di carta, quasi un ricordo da relegare tra le cose vecchie, ha fatto il suo ritorno in maniera massiccia in tutto il mondo e persino paesi come la Germania si sono trovati a contrastare un aumento dei prezzi superiore al 4%, una percentuale che per i tedeschi significa allarme rosso anche in periodi molto meno tempestosi di quello attuale.

Nello stesso tempo, però, la classica manovra di raffreddamento, cioè alzare i tassi, non è possibile. L’economia sta rallentando in molte aree del pianeta, nonostante la grande fiammata dei consumi avvenuta subito dopo la fine dei lockdown. Non a caso il comportamento dei banchieri centrali ha cominciato a differenziarsi.

In questo contesto, non è facile neppure il mestiere di gestore di fondi obbligazionari. I portfolio manager vengono da un lungo periodo in cui fare performance con i tassi sotto zero non era facile per nessuno, ma adesso il rischio è ulteriormente aumentato. La crescita dei tassi è un fenomeno quasi inevitabile, con l’incremento dei prezzi al consumo, e, con l’economia che tira meno, alcune nicchie come gli high yield rischiano di diventare molto pericolose, sebbene il livello di default rimanga molto basso. Utilizzare titoli indicizzati all’inflazione è la risposta più immediata, ma nessuno sa se il fenomeno sarà duraturo o si limiterà a una fiammata. Di conseguenza il problema della duration dei bond non è molto facile da risolvere. Su tutto uno spettro, che molti hanno addirittura paura a nominare: la stagflazione.

In questo focus, che Fondi&Sicav ha organizzato con alcuni dei più prestigiosi asset manager del mondo, si tenta di dare qualche risposta a domande complesse.

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Pictet:«Tante incertezze, ma le banche centrali avranno la pazienza necessaria»

Amundi: «Inflazione e crescita: due dinamiche diverse»

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Allianz Global Investors: «Il 2022 sarà un altro anno di crescita economica»

Axa Investment Managers: «Un’inflazione anomala che non durerà a lungo»

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abrdn: «Puntiamo sui prodotti flessibili»

Pimco: «Un contesto macro molto diverso»

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«Come indicato nel nostro ultimo Secular outlook, che si focalizza sulle prospettive per l’economia nei prossimi cinque anni, le autorità e gli investitori si dovranno confrontare con un contesto macroeconomico molto diverso rispetto a quanto osservato negli ultimi anni. Stiamo rapidamente lasciandoci alle spalle un decennio caratterizzato da crescita modesta ma stabile, inflazione moderata, volatilità contenuta e rendimenti dei mercati finanziari mediamente molto alti.  All’orizzonte si profila un trend di crescita più incerto e disomogeneo, che potrebbe essere caratterizzato da cicli economici di più breve durata e più divergenti fra i diversi paesi. A nostro avviso, non è difficile immaginare l’avvio di un ciclo molto importante di investimenti, soprattutto nel settore delle energie rinnovabili, della sostenibilità e della digitalizzazione. Tuttavia, quanto detto potrà essere accompagnato da squilibri tra la domanda e l’offerta di energia, con conseguenti pressioni sui prezzi, e da cambiamenti troppo ambiziosi e repentini del quadro normativo. Da tutto ciò ne consegue che l’inflazione, come la crescita economica, probabilmente diverrà più volatile nei diversi paesi e più divergente fra le varie regioni, amplificando anche le tensioni collegate alla percezione di una crescente disuguaglianza sociale, un problema che gli attori politici dovranno affrontare. In conclusione, è tempo di prepararsi ad affrontare l’“Epoca della trasformazione”».

Le attese legate all’inflazione continuano  a persistere  sul mercato. Quali strategie consigliate?

«L’inflazione è stata indubbiamente la grande variabile macroeconomica assente dell’ultimo decennio, ma la fiammata inflazionistica cui abbiamo assistito da inizio anno ha riacceso l’attenzione su questo tema. È dunque naturale che in questo contesto gli investitori si chiedano se i propri portafogli siano adeguatamente equipaggiati per navigare uno scenario di inflazione in ascesa. In tal senso, gli attivi reali possono essere preziosi alleati di portafoglio perché, a differenza di azioni e obbligazioni nominali, il cui valore tende a scendere in presenza di inflazione, possono apprezzarsi in tale contesto e quindi offrire protezione al portafoglio. L’offerta di Pimco nel mondo degli attivi reali spazia da soluzioni pensate per l’investimento in obbligazioni indicizzate all’inflazione a soluzioni pensate per l’investimento in materie prime, a strategie multi-asset che investono lungo l’intero spettro dei già citati  attivi reali». 

Intravede opportunità di trovare rendimento nell’asset class obbligazionaria emergente e dei paesi sviluppati?

«In linea con il nostro ultimo outlook secolare, prevediamo un contesto d’investimento in cui le tendenze macroeconomiche, i fattori di cambiamento dirompente e gli alti livelli di debito determineranno una considerevole differenziazione fra regioni e settori e questa divergenza comporterà vincitori e vinti. In Asia, prospettive di crescita più robuste e mercati dei capitali in sviluppo verosimilmente offriranno valide opportunità d’investimento, nonostante i rischi associati al rallentamento della crescita in Cina e alle tensioni in corso. In particolare, crediamo che le valutazioni delle obbligazioni asiatiche high yield denominate in valuta forte oggi si attestino a livelli interessanti per effetto delle vicende idiosincratiche legate al mercato immobiliare cinese, che rappresenta circa un terzo del mercato high yield asiatico. A questi livelli, è naturale chiedersi se sia il caso di valutare un’esposizione a tale classe di attivo come allocazione tematica obbligazionaria che possa fungere da satellite rispetto a soluzioni obbligazionarie generaliste, con l’obiettivo di attingere alle fonti di rendimento offerte dal bacino obbligazionario asiatico. Riteniamo che l’attenta ricerca bottom-up e la prudente selezione del credito, che caratterizzano la nostra strategia per investire in quest’area, restino cruciali per chi voglia investire nel settore». 

I titoli governativi offrono delle opportunità? 

«Riteniamo che Pimco, in quanto gestore attivo, sia in grado di trovare opportunità nell’obbligazionario in qualsiasi scenario di mercato. Ciò vale per tutti i settori del reddito fisso, inclusi i bond governativi. A nostro avviso, è ora di superare la reticenza nei confronti del mercato obbligazionario indotta dal basso livello dei tassi d’interesse. A titolo esemplificativo, basti pensare che in Europa conviviamo con tassi di deposito negativi dal 2014 e il rendimento dei Bund tedeschi è sceso sotto lo zero per la prima volta a febbraio 2016: da allora, la performance annualizzata dei bund tedeschi è stata di circa l’1%, nonostante il rendimento a scadenza negativo. Tuttavia, nell’Epoca della trasformazione in cui i tassi d’interesse reali e nominali probabilmente resteranno ancorati su livelli bassi, riteniamo opportuno cercare di massimizzare le opportunità espandendo quanto più possibile l’universo d’investimento per attingere all’intero ventaglio di opportunità globali. Ecco che entrano in campo le nostre soluzioni obbligazionarie flessibili, come la strategia income. In particolare, questa strategia dispone di elevata flessibilità, sia nella definizione dell’allocazione settoriale, sia nella gestione della duration che può variare da un minimo di zero a un massimo di otto anni. Quest’ultimo aspetto rappresenta una leva gestionale a elevato valore aggiunto, perché ha storicamente permesso di navigare con resilienza scenari di rialzo dei rendimenti obbligazionari per certi versi simili a quello cui abbiamo assistito nel corso di quest’anno e che potrebbero continuare ad accompagnarci per i prossimi trimestri».

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«Sono nel campo della gestione di portafogli in reddito fisso da circa il 1997 e devo dire che in 24 anni non ho mai trovato un quadro di più difficile lettura di questo. Grazie agli stimoli monetari e fiscali, oltre che ovviamente ai vaccini, l’economia si è ripresa con una forza e una rapidità tali da avere sorpreso molti osservatori e addetti ai lavoratori. Il risultato è quello che vediamo, caratterizzato da inflazione in ripresa e colli di bottiglia lungo diverse filiere chiave. La possibilità che la recrudescenza dell’aumento dei prezzi possa costituire un fenomeno duraturo sta rendendo estremamente nervosi gli investitori. Questi ultimi, tra l’altro, temono che il forte processo di crescita visto di recente possa arrestarsi altrettanto bruscamente, specialmente se si dovesse avere una ripresa del Covid. Finora, per fortuna, siamo piuttosto lontani da un simile scenario. Inoltre, sicuramente le banche centrali non sono in una posizione facile, visto che devono riuscire a tenere sotto controllo il fenomeno senza stroncare la crescita. Da questo punto di vista, vi è anche un certo disallineamento geografico. Stati Uniti e Regno Unito sono infatti vicini a ricominciare a normalizzare le proprie politiche monetarie, mentre l’Europa si trova molto indietro nel ciclo economico. Infine, la Cina potrebbe addirittura essere nella posizione di dovere attuare misure di allentamento. Peraltro la Pboc ha ampio margine di manovra per muoversi in questo senso, viste le condizioni creditizie rigide che tuttora permangono nel Paese e i tassi reali locali piuttosto elevati».

Quali sono le occasioni oggi disponibili per gli investitori nel reddito fisso emergente e in quello sviluppato?

«Per riuscire a rispondere a questa domanda è necessario partire da una premessa: il reddito fisso è un insieme costituito da differenti asset class fra loro incredibilmente diversificate. Ciò consente una varietà quasi infinita di strategie, che si adattano a necessità diverse lungo tutto il ciclo economico e delle politiche monetarie. Nelle condizioni attuali, senz’altro mi sentirei di raccomandare di investire, almeno parzialmente, in prodotti flessibili. Si tratta, peraltro, di un tipo di soluzioni che abrdn offre da diverso tempo. Detto ciò, non si può fare a meno di considerare che è dagli anni ‘80 che tassi di interesse e rendimenti obbligazionari hanno preso a scendere. In questo lungo lasso di tempo abbiamo visto rapide e violente fasi di rialzo, che però si sono sempre rivelate temporanee. Per tale ragione non credo che il fixed income europeo, nonostante le valutazioni elevate, sia a rischio di andare incontro a un periodo di sell-off duraturo e intenso. La base di investitori in questo ambito è, nelle nazioni più avanzate, caratterizzata da dimensioni enormi.  A fronte di yield decisamente più convenienti, essi approfitterebbero della situazione per garantirsi rendimenti più elevati per i propri portafogli, limitando dunque i crolli. In particolar modo basta pensare alla situazione europea, dove la quota delle attività degli istituzionali collocata in obbligazionario è molto elevata e dove vi è una grandissima quantità di emissioni che scambia con Ytd negativi. Per quanto riguarda il mondo dell’obbligazionario emergente, allo stato attuale c’è un certo nervosismo per una serie di fattori, fra cui ovviamente la situazione cinese e l’incertezza sugli effetti del tapering e del rialzo dei tassi che la Federal Reserve dovrebbe operare l’anno prossimo. Sicuramente, man mano che questi eventi si avvicineranno, si verificheranno periodi di instabilità anche più intensi rispetto a quelli di adesso. In ogni caso, il fixed income emergente è un’asset class cui noi da diverso tempo guardiamo con grande attenzione. Infatti, si tratta di un insieme di titoli che storicamente ha sempre fornito ottime soddisfazioni agli investitori, in particolar modo quando i corsi sono convenienti come allo stato attuale. Pertanto consideriamo ogni periodo di volatilità come un’occasione per aggiungere altri bond alle nostre posizioni. In particolare vediamo opportunità fra alcune emissioni corporate dei paesi emergenti denominate in dollari, che offrono buoni rendimenti rimuovendo al contempo il rischio di cambio». 

Pensate che la crisi dell’immobiliare cinese possa generare fenomeni di contagio nel resto del reddito fisso emergente?

«Sicuramente la Cina oggi è un elemento che pesa, anche se però non va sopravvalutata la sua portata. Innanzitutto l’obbligazionario al di fuori delle economie sviluppate non si riduce all’Asia, dove si sta verificando il maggiore aumento di volatilità, generato dalla crisi di Evergrande. In particolar modo, non sorprendentemente quest’ultima sta impattando duramente sul comparto immobiliare cinese. All’interno di esso, peraltro, già adesso si presentano alcune occasioni di acquisto molto valide. Ovvio che alla base bisogna disporre di valide competenze di picking, però i periodi caratterizzati da vendite indiscriminate sono l’ideale per cogliere opportunità a valutazioni contenute. Dall’altra parte guardiamo con molto interesse ai bond governativi cinesi, che offrono rendimenti che non hanno uguali (circa il 3% sul decennale) fra le alternative di simile qualità creditizia. Inoltre, essi possono generare notevoli benefici in termini di diversificazione al proprio portafoglio, perché presentano un elevato grado di decorrelazione rispetto al complesso delle emissioni governative. Un po’ in tutto il continente asiatico vi sono, comunque, investimenti interessanti, tanto che, fra le strategie in reddito fisso che lanceremo l’anno prossimo, circa la metà è dedicata ai bond asiatici».

Quando finalmente si arriverà a politiche monetarie più normalizzate, temete che si verificherà un forte impatto su quei gruppi caratterizzati da maggiore leva?

«Riteniamo che in effetti la questione delle cosiddette aziende zombie rappresenti un problema non da poco e uno degli elementi chiave di cui le banche centrali devono tenere conto. Infatti, è ormai dai tempi della crisi finanziaria che quantità sempre più imponenti di soldi vengono periodicamente iniettate nel sistema. Chiaramente, il processo teso alla rimozione di parte di questa liquidità dovrà avvenire nella maniera più ordinata possibile. Va assolutamente evitato, infatti, che si diffondano nervosismo e volatilità, che potrebbero tramutarsi in una valanga nei segmenti a maggiore leva del credito aziendale. Quest’ultimo e gli high yield in generale sono un segmento caratterizzato da una forte sensibilità nei confronti del ciclo economico. Va detto che esso tende a riprendersi anche piuttosto rapidamente: basti pensare a quanto verificatosi dopo le crisi del 2001-2002 e del 2008-2009. Di conseguenza possiamo affermare che siamo nelle mani delle banche centrali e della loro capacità di gestire la transizione».

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«Le prospettive globali rimangono estremamente incerte e complesse. L’inflazione statunitense, la funzione di reazione della politica monetaria e la crescita dell’economia cinese dovrebbero essere i tre principali fattori in grado di orientare i mercati nel 2022. Da questo punto di vista, oggi ravvisiamo una crescita globale più lenta (ma sempre positiva) accompagnata da pressioni inflazionistiche elevate. I policymaker potrebbero essere messi in crisi da questo contesto caratterizzato da un rallentamento dell’economia e un’inflazione alle stelle, dato che indubbiamente è piuttosto insolito. L’inflazione statunitense potrebbe essere meno transitoria di quanto precedentemente previsto, visto che lo shock sul fronte dell’offerta potrebbe persistere più a lungo. Senza alcun rimedio evidente all’orizzonte per le interruzioni alla filiera, è probabile che l’inflazione resti elevata fino al 2022. Oltre ai continui problemi alla filiera, l’aumento dei salari, le politiche monetarie e fiscali accomodanti, la vivace attività del mercato immobiliare e le aspettative di inflazione più elevate sono tutti fattori che contribuiscono a questa prospettiva. In particolare, le limitazioni sul fronte dell’offerta stanno incidendo sulle merci in maniera generalizzata. La situazione attuale contrasta, quindi, con quella precedente alla pandemia di Covid-19, quando erano interessate relativamente poche categorie, come auto, viaggi e alloggi. In particolare, alcuni segnali indicano che i costi degli alloggi, che rappresentano circa un terzo del paniere dell’Ipc core statunitense, potrebbero accelerare ulteriormente il passo. Tuttavia, ci aspettiamo che la Federal Reserve sia paziente e non abbia fretta di intervenire sui tassi d’interesse, rischiando di fare deragliare la ripresa dopo il Covid. L’economia cinese potrebbe continuare a perdere slancio fino al 2022. La ripresa iniziale dopo l’inizio della pandemia è in esaurimento, come confermato dagli ultimi dati del Pil reale e dei Pmi manifatturiero e dei servizi.  A meno che le autorità cinesi non allentino alcune delle politiche finanziarie più restrittive, ci aspettiamo che la crescita del credito e l’impulso creditizio si indeboliscano ulteriormente sulla scia del rallentamento del momentum ciclico in Cina. La crescita economica sarà ulteriormente influenzata dal graduale passaggio della Cina da una politica orientata alla crescita a tutti i costi a una basata sulla “prosperità comune”, più interessata agli aspetti sociali che a quelli economici, con un maggiore intervento statale e un’economia pianificata, e da un’ulteriore riduzione dell’indebitamento. Un rallentamento della Cina dovrebbe avere un impatto sull’inflazione e sulla crescita globali, in particolare per i mercati emergenti e l’Europa, che sono più vulnerabili agli shock della Repubblica Popolare a causa dei legami commerciali in essere, mentre gli Stati Uniti dovrebbero avere una maggiore tenuta».  

Pensate che arriveremo a vedere aspettative di inflazione sistematicamente più elevate sul lungo termine?

«Anche se ci aspettiamo che le pressioni inflazionistiche rimangano elevate fino al 2022, in un orizzonte secolare gli Stati Uniti registreranno probabilmente un rallentamento sul fronte dell’inflazione e della crescita economica. È importante ricordare che raramente nella storia degli Usa l’inflazione è rimasta elevata per lunghi periodi di tempo. Le persone di una certa età ricorderanno l’inflazione alle stelle degli anni ’70 e dei primi anni ‘80. Col senno di poi è tuttavia evidente che si è trattato di un periodo unico. In effetti spesso è stato più difficile domare la deflazione, come sa bene chi ha studiato la Grande depressione. Negli ultimi 100 anni l’inflazione statunitense è rimasta sotto il 5% per la maggior parte del tempo. Di recente, dopo la crisi finanziaria globale del 2007-2009, l’inflazione ha faticato a raggiungere il 2% su base continuativa. E ciò nonostante le misure di incentivazione senza precedenti messe a punto dalla Fed nel tentativo di raggiungere l’obiettivo del 2%. Inoltre, le pressioni deflazionistiche dovute a dinamiche demografiche, come l’invecchiamento della popolazione e la tecnologia, sono destinate a persistere. La crescita economica dovrebbe rallentare a causa degli elevati livelli di indebitamento e del progressivo ritiro degli incentivi, con un ritorno a incrementi del Pil nell’ordine dell’1,5-2,5% all’anno negli Stati Uniti. Di conseguenza, anche i tassi di interesse dovrebbero rimanere relativamente ridotti. D’altro canto, la progressiva transizione energetica dal carbone all’energia verde potrebbe creare qualche perturbazione ed esercitare alcune pressioni sui prezzi dell’energia, andando alla fine a incidere sull’inflazione complessiva».  

Le attese legate all’inflazione continuano  a persistere  sul mercato. Quali strategie consigliate?

«Avere dei  Tips nel proprio portafoglio obbligazionario potrebbe essere una strategia intelligente in vista del 2022. Per quanto riguarda le obbligazioni e le azioni, ci sono alcune regole generali da tenere in considerazione. Storicamente l’aumento dei prezzi favorisce le materie prime, così come i settori che beneficiano di tassi d’interesse più elevati (tra questi le banche) e le società con potere di determinazione dei prezzi in categorie indispensabili, tra cui semiconduttori e marchi popolari di beni di consumo.  Anche se gli spread dei mercati delle obbligazioni corporate high yield sono trattati in un intervallo storicamente limitato, l’high yield può ancora essere un’opzione interessante rispetto ad altre aree del reddito fisso con duration più lunga e spread più ridotti per gli investitori in cerca di un reddito più elevato. Oltre a ciò, dovrebbero anche beneficiare di:

1) prezzi delle materie prime più elevati, data la presenza significativa del settore energetico; 

2) tassi di default previsti inferiori; 

3) una migliore qualità creditizia media dell’indice con le società BB che rappresentano oltre la metà del mercato high yield Usa odierno; 

4) una minore sensibilità al rallentamento della crescita in Cina; 

5) una minore correlazione ai tassi di interesse più elevati, che rimangono volatili, e anche alle maggiori pressioni inflazionistiche.    

Più in generale, vale la pena notare che è soprattutto agli estremi, quando l’inflazione è al 6% o superiore, che gli asset finanziari tendono a essere in difficoltà. Le azioni risultano ovviamente sotto pressione anche quando l’inflazione diventa negativa. Per gli investitori un’inflazione contenuta può essere positiva. Anche durante i periodi di inflazione elevata, azioni e obbligazioni statunitensi hanno generalmente realizzato ottimi rendimenti».

Intravede opportunità di trovare rendimento nell’asset class obbligazionaria emergente e dei paesi sviluppati?

«La nostra prospettiva sul debito dei mercati emergenti è cautamente ottimista, con valutazioni che rispecchiano ampiamente l’aumento dei prezzi delle materie prime e le aspettative positive per la crescita globale. Una ripresa dei mercati emergenti è sostenuta da questo contesto favorevole caratterizzato da una forte domanda di esportazioni e da un netto rimbalzo dei prezzi delle materie prime. Il ritardo finora accumulato in termini di crescita economica è probabilmente dovuto alla risposta più lenta al Covid che ha depresso l’attività economica. Con l’avanzamento della campagna vaccinale, a un certo punto la ripresa degli emerging market dovrebbe recuperare il ritardo sui mercati sviluppati. Inoltre, le banche centrali di diverse economie emergenti hanno adottato politiche monetarie più ortodosse, intervenendo al rialzo sui tassi di interesse, con l’obiettivo di contrastare l’aumento dell’inflazione e proteggere le rispettive valute. Tuttavia, i segmenti più indebitati del mercato cinese delle obbligazioni corporate e un possibile rallentamento della Cina rimangono motivo di grande preoccupazione e un rischio potenziale per i mercati emergenti. Rileviamo alcune opportunità di valore relativo tra i titoli sovrani dei mercati emergenti high yield denominati in dollari Usa. Rispetto a questa parte dell’asset class, gli spread del segmento investment grade si sono notevolmente ridotti e le valutazioni risultano meno interessanti. In molti mercati in valuta locale, le curve rimangono storicamente ripide e i rendimenti reali sono elevati. Le valutazioni delle monete appaiono generalmente interessanti e sembrano offrire una remunerazione ragionevole per i rischi e la volatilità associati». 

I titoli governativi offrono opportunità?

«In primo luogo dobbiamo ricordare che il reddito fisso ha quattro funzioni principali in un portafoglio: conservazione del capitale, reddito, protezione dall’inflazione e diversificazione rispetto alle azioni. Siamo convinti che un’allocazione ai titoli di stato rappresenti uno strumento fondamentale per un portafoglio durevole e resiliente, in quanto offre sempre stabilità nei periodi di incertezza.  Anche nel contesto di rendimenti ridotti in essere da anni, i governativi di alta qualità hanno soddisfatto la propria funzione a livello di conservazione del capitale. Nonostante le potenziali perdite mark-to-market a breve termine, nel medio termine le obbligazioni hanno sempre realizzato rendimenti positivi. Anche se di recente si è registrato un aumento della correlazione tra le asset class sulla scia di una politica monetaria straordinariamente accomodante e della liquidità presente sul mercato, le obbligazioni core di qualità superiore hanno sempre offerto resilienza e diversificazione dalle azioni, quando i mercati azionari hanno vissuto periodi di volatilità e correzioni. Nonostante il continuo appiattimento della curva dei titoli di stato Usa, i Treasury riescono comunque ad attrarre la domanda degli acquirenti esteri grazie a rendimenti relativamente elevati e a una curva dei rendimenti lievemente più ripida. I titoli di stato cinesi rimangono interessanti, dati gli elevati rendimenti nominali e reali. Attualmente riteniamo che i mercati giapponesi ed europei core offrano un valore limitato».

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«La crescente domanda al consumo, la carenza di materie prime e le prolungate interruzioni della supply chain hanno contribuito a mantenere un’inflazione anomala, ma siamo certi che questo stato di cose non durerà a lungo. Gli economisti pensavano che il picco inflativo negli Stati Uniti sarebbe stato durante l’estate, ma ora sembra che i prezzi siano destinati ad aumentare ulteriormente. I listini delle auto usate hanno recentemente raggiunto nuovi massimi e gli affitti, che rappresentano il 30% dell’inflazione di base, dovrebbero accelerare a causa della crescente domanda sul mercato. Nell’Eurozona, l’inflazione (yoy) dovrebbe aumentare oltre il 4% alla fine dell’anno, il livello più alto da 13 anni. La Banca Centrale Europea ha sostenuto che responsabili di gran parte di questa impennata sono fattori una tantum, come i colli di bottiglia sul lato dell’offerta, e che la crescita dei prezzi dovrebbe moderarsi all’inizio del 2022, ma è probabile che lo shock inflazionistico durerà più a lungo del previsto. Prevediamo che l’inflazione negli Stati Uniti persisterà sopra il 5% prima di ritracciare alla fine del primo trimestre del 2022. Siamo convinti, inoltre, che l’incremento dei prezzi dell’area dell’euro rimarrà vicino al 3% per la maggior parte della prima metà del 2022, per poi iniziare ad attenuarsi in seguito, man mano che i problemi della catena di approvvigionamento caleranno e la domanda si normalizzerà».

Qual è la vostra lettura del contesto economico globale?

«Seppure convinti che l’inflazione sia transitoria, riteniamo importante monitorare i rischi. Prevedere l’andamento dell’inflazione è di per sé difficile, anche per gli esperti. I prezzi possono essere deviati da fattori isolati o imprevisti, ad esempio da eventi climatici estremi o da carenze improvvise, ma occorre considerare anche altri rischi di alto livello. Per qualche tempo, prima che scoppiasse la pandemia da coronavirus, molte economie avevano sperimentato un periodo di crescita modesta e di inflazione moderata. Le imprese potevano prevedere a più lungo termine la possibile evoluzione delle condizioni di mercato e, di conseguenza, i cicli economici erano più lunghi. La pandemia ha però stravolto tutto e la graduale uscita delle economie dai lockdown è stata soggetta a periodi di ‘stop and go’, che hanno reso molte aziende riluttanti a espandere la propria capacità produttiva, con il risultato di una maggiore volatilità delle prospettive economiche e d’inflazione. Allo stesso tempo, la spinta verso una ricostruzione migliorativa e la concentrazione sulla transizione ecologica verso un mondo a basse emissioni potrebbero spingere al rialzo i prezzi di alcune materie prime. Tuttavia, i dati sull’inflazione devono essere valutati tenendo conto del fatto che il rincaro di alcuni prodotti talvolta può implicare un miglioramento della qualità. Se, ad esempio, i veicoli elettrici utilizzano tecnologie più avanzate, ma a parità di costo, l’inflazione tenderà a scendere. Un altro rischio per l’inflazione su scala globale è dato dall’evoluzione della politica monetaria della Cina, la seconda più grande economia mondiale. Ora che la Cina inizia a spostare l’orientamento del suo modello di crescita dall’esportazione ai consumi, il suo ruolo di fabbrica del mondo potrebbe diminuire, con un possibile impatto significativo sui prezzi.  Allo stesso tempo, l’attuale carenza di energia nel paese sta obbligando alcune fabbriche a limitare la produzione e anche questo fatto ha un impatto inflazionistico. Il principale rischio di inflazione a breve termine in questa fase in cui le economie superano i lockdown, a mio modo di vedere, sta nel loop salario-prezzi. I salari in molti settori aumentano per stimolare il rientro della forza lavoro e l’aumento del reddito disponibile tende a fare lievitare la domanda di beni e servizi, facendo salire i prezzi. I rincari a loro volta fanno aumentare la domanda di aumenti salariali, innescando un loop tra prezzi e salari che potenzialmente si conclude solo nel momento in cui aumentano i tassi d’interesse».

Le attese legate all’inflazione continuano a persistere sul mercato. Quali strategie consigliate?

«Mentre continuiamo ad aspettarci che l’attuale shock d’inflazione si dimostri transitorio, dobbiamo ammettere che il concetto di “transitorietà” è diventato più difficile da definire a fronte delle sorprese al rialzo dell’inflazione. Il contesto sembra propizio a una normalizzazione delle politiche monetarie da parte delle banche centrali: l’inflazione, in questo momento, è di fatto più alta che nei precedenti periodi di stretta monetaria. Si prevede che, in occasione dell’incontro di politica monetaria di novembre, la Federal Reserve annunci un rallentamento negli acquisti di asset, con conseguente avvio del processo di tapering, che si concluderà entro la metà dell’anno prossimo. C’è inoltre stato uno spostamento in avanti nelle previsioni sui tassi d’interesse dell’apposito comitato della Fed, con un primo potenziale rialzo nel 2022. Infine, in occasione dell’incontro di politica monetaria di settembre, la Bank of England ha annunciato che potrebbe essere la prima delle grandi banche centrali ad aumentare i tassi, probabilmente entro fine anno, anche se riteniamo più probabile un primo intervento nel 2022. In generale, in questo contesto, preferisco tenere in portafoglio obbligazioni inflation-linked sul front end della curva dei rendimenti, il segmento con le scadenze più brevi, potenzialmente più protette in caso di aumenti dei tassi d’interesse. Una caratteristica molto interessante di questi titoli è che hanno storicamente dimostrato una maggiore sensibilità ai prezzi delle commodity. Inoltre, in termini di total return, sono più correlate all’indicizzazione all’inflazione, che dovrebbe restare favorevole nei prossimi mesi, quando l’inflazione si confermerà un tema caldo. Nell’Eurozona, sembra che il quantitative easing sia un tratto permanente della politica monetaria e che l’inflazione resti abbastanza sotto controllo. C’è tuttavia il rischio che, prima o poi, anche la politica monetaria della Bce dovrà cambiare. L’esposizione a linker francesi, italiani e tedeschi a breve scadenza può contemplare breakeven d’inflazione più alti  (la differenza tra il rendimento nominale di un investimento a tasso fisso e il rendimento reale di un’obbligazione indicizzata all’inflazione) e al tempo stesso fungere da protezione in caso di svolta della politica monetaria. Negli Stati Uniti, preferisco detenere Tips a uno-due anni, che offrono un carry positivo grazie all’indicizzazione all’inflazione, ma preferirei restare sottopesato in Tips a cinque e più anni, che mi sembrano più esposti alla graduale riduzione degli acquisti di asset. Riconsiderando il 2021 da inizio anno a questo momento, lo shock d’inflazione è stato enorme. Nella prima parte di quest’anno, gli economisti si aspettavano un picco nell’area euro dell’1,5%, mentre ora si prospetta un possibile picco ben oltre il 4%. In ultima analisi, siamo certi che l’inflazione si dimostrerà transitoria, ma quest’anno dimostra che ci possono essere sorprese al rialzo senza avvisaglie. Per il momento, il mantenimento di un idoneo livello di protezione del portafoglio dall’inflazione sembra una delle strategie potenzialmente migliori, anche a fronte della prevista imminente normalizzazione delle politiche monetarie».

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«Credo che il contesto macroeconomico rimanga positivo a livello globale, sebbene sembri abbastanza evidente che il picco dell’attuale ciclo economico sia stato raggiunto in diverse aree geografiche: tra queste, direi, soprattutto la Cina e, probabilmente, anche gli Stati Uniti, come conferma il dato sul prodotto interno lordo del terzo trimestre in calo al 2% annualizzato. Detto ciò, il 2022 sarà comunque un altro anno di crescita economica, anche se certamente inferiore rispetto al 2021. Ma non si tratta ovviamente di una sorpresa, dato il forte recupero di quest’anno dopo la recessione del 2020 dovuta alla pandemia. Le politiche monetarie delle banche centrali restano decisamente accomodanti, anche se in misura inferiore rispetto al recentissimo passato. La Fed inizierà il tapering tra novembre e dicembre del 2021 e ad alzare i tassi di interesse ufficiali nell’estate dell’anno prossimo, mentre la Bce dovrebbe terminare il Pepp a marzo del 2022 e, con ogni probabilità, sostituirlo con un altro programma di acquisti ancora da definire. Ciò nonostante, nei mercati finanziari continuiamo ad avere una liquidità molto abbondante che sarà di supporto al sistema economico globale. Non mancano, però, fattori di incertezza che possono incidere negativamente su questo scenario di moderata positività: l’aumento costante del prezzo delle materie prime potrebbe indebolire la ripresa economica, oltre a consolidare un’inflazione stabilmente più alta; il mondo del lavoro è ben lontano dall’essere tornato ai livelli pre-pandemia e ciò sta creando diversi colli di bottiglia che cominciano a pesare sul lato dell’offerta; la stessa pandemia, sebbene decisamente più sotto controllo, non è sparita e nei mesi invernali i casi potrebbero aumentare, portando a  nuove limitazioni; in Cina abbiamo una situazione fluida, come confermano il caso di Evergrande e gli interventi delle autorità politiche sui mercati finanziari e sull’economia locale. Tutti questi fattori potrebbero determinare un aumento della volatilità, ma in un contesto che, ripetiamo, rimane impostato positivamente».

Pensate che arriveremo a vedere aspettative di inflazione sistematicamente più elevate sul lungo termine?

«Il ritorno dell’inflazione è stato sicuramente il tema dei mercati finanziari del 2021, dopo anni in cui era praticamente scomparsa, tanto da fare ritenere che uno scenario giapponese potesse divenire realtà anche per i paesi occidentali quali gli Stati Uniti e, soprattutto, l’area euro. L’aumento repentino dell’inflazione di questi mesi è indubbiamente dovuto, come sappiamo, all’effetto base, cioè il confronto anno su anno su base mensile che ha portato l’inflazione a risalire per un rapporto 2021-2020 molto penalizzante per quanto riguarda l’impatto delle materie prime: a causa della pandemia i primi sei mesi dell’anno scorso sono stati caratterizzati dalla chiusura delle attività produttive ovunque a livello globale. Crediamo, però, che, una volta esauritosi o diminuito l’effetto base nel corso dei prossimi mesi, esistano alcuni elementi strutturali che hanno determinato l’aumento dell’inflazione e che porteranno ad avere in maniera abbastanza stabile un incremento dei prezzi più alto rispetto ai target delle banche centrali. Si tratta dei colli di bottiglia che si stanno creando nel mondo del lavoro e dal lato dell’offerta: nei prossimi mesi vedremo molto probabilmente il passo successivo, cioè il passaggio ai consumatori finali da parte delle imprese di uno spicchio di questo aumento dei prezzi, con la conseguenza che l’inflazione e le relative aspettative rimarranno più alte di quanto pensavamo nei mesi scorsi. A ciò si deve aggiungere il comportamento delle principali banche centrali, che continuano a dichiarare che l’aumento dell’inflazione è solo un fenomeno temporaneo. La Fed e la Bce hanno fissato un target di inflazione flessibile nel medio-lungo periodo del 2%: questa “flessibilità” consente loro di non intervenire a fronte di un aumento dell’inflazione alzando i tassi di interesse ufficiali, come avveniva in passato, per contrastare un rialzo se ritenuto temporaneo: di fatto rimangono, come si dice tecnicamente, “dietro la curva” e quindi continuano ad alimentare le aspettative di inflazione. Pensiamo, perciò, che un rialzo dei prezzi più alto rispetto al passato sia destinato a essere presente nei mercati finanziari».

Quindi le attese legate all’inflazione continuano a persistere sul mercato. Quali strategie consigliate?

«In un contesto di rialzo dell’inflazione, accompagnato da un rialzo dei rendimenti nei mercati del reddito fisso, la componente obbligazionaria governativa nominale dovrebbe essere quella maggiormente penalizzata. In effetti, così sta avvenendo dall’inizio dell’anno, con i rendimenti in risalita sul Treasury americano, ma anche su tutti i titoli governativi europei. L’asset class dell’inflazione, per le ovvie caratteristiche dello strumento, è la naturale soluzione per proteggersi dalla risalita dei prezzi, ma poiché i titoli inflation-linked sono solitamente contraddistinti da scadenze molto lunghe, in un contesto di rialzo dei rendimenti il contributo della duration può risultare negativo e penalizzante. Crediamo che la ricerca del rendimento continuerà a rimanere il tema dei mercati obbligazionari, perché ricordiamoci che, nonostante la risalita di quest’anno, i rendimenti restano a livelli storicamente bassissimi. In questa ottica, soluzioni di investimento che combinano la ricerca del rendimento, focalizzate quindi prevalentemente sul comparto delle obbligazioni societarie, all’investimento in tematiche di lungo periodo, quali possono essere gli investimenti socialmente responsabili e i green bond, siano tra le più adatte all’attuale contesto di mercato, ma anche in un’ottica di lungo periodo. I nostri fondi quali Allianz Euro Credit Sri, oppure Allianz Green Bond, per non dimenticare Allianz Credit Opportunities Plus (quest’ultima una valida soluzione alternativa al tradizionale mercato monetario) si sono comportati molto bene in termini di performance nel 2021, considerando le loro specifiche caratteristiche di investimento. I green bond, ma anche gli investimenti Sri, sono settori in fortissima espansione, per motivi che ormai conosciamo tutti bene e che sono sempre più attuali e di fondamentale importanza: basti pensare al Summit Cop26 di Glasgow sul clima. Inoltre, sono comparti ai quali, essendo ancora in forte crescita, il mercato riconosce un premio di rendimento superiore ai tradizionali segmenti di investimento fixed income, come dimostrano le loro performance, sia in un contesto di rendimenti in discesa, sia in risalita, visto che hanno ottenuto una migliore performance in entrambe le situazioni».

Pensate che avremo presto rendimenti più elevati, curve più ripide e un aumento degli spread sui corporate?

«Credo che nelle prossime settimane e mesi vedremo rendimenti più elevati rispetto a quelli attuali, anche per riadeguarsi in prospettiva alle nuove aspettative di rialzo dei tassi di interesse ufficiali, in particolare della Fed.  Per il Treasury a 10 anni prevediamo un prossimo livello nell’area 1,75-1,80%, mentre per il Bund a 10 anni il mercato vorrà probabilmente vedere un valore vicino allo 0%. Di più difficile interpretazione l’andamento delle curve dei rendimenti, che dovrebbero diventare più ripide, come è avvenuto per buona parte del 2021, ma i timori di un rallentamento della crescita economica stanno portando alcuni segmenti della curva, come per esempio la parte 5-30 anni, ad avere un’inclinazione più piatta. Sicuramente questo è un aspetto che sarà molto importante da monitorare nel breve termine, per capire meglio la possibile evoluzione dei mercati finanziari. Non credo, però, che questo movimento possa portare a un forte allargamento degli spread sul settore corporate: i fondamentali economici restano solidi, i numeri della reporting season sono positivi e quindi il quadro micro è assolutamente sano. Certamente, gli spread si sono molto compressi e, di conseguenza, selezione e diversificazione a livello di settore e di emittente saranno sempre più importanti per generare rendimenti nel mercato obbligazionario».

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