I RISCHI LEGATI AL MEDIO ORIENTE

I rendimenti dei titoli di Stato hanno continuato a muoversi lateralmente nell’ultima settimana, nonostante una serie di eventi e fattori esterni che i mercati hanno in gran parte ignorato.

Il conflitto tra Israele e Iran è ormai alla sua seconda settimana. Ma i mercati sembrano voler guardare oltre, con il prezzo del petrolio che è aumentato solo di 10 dollari dall’inizio del conflitto.

Ciò ha riportato i prezzi del greggio più o meno allo stesso livello dell’inizio del 2025.

Sembrerebbe che gli investitori abbiano concluso che l’Iran si arrenderà nei prossimi giorni. O, in alternativa, che il regime sarà annientato e costretto comunque a capitolare. In questo contesto, è anche possibile che un cambio di regime possa fungere da potenziale catalizzatore per un calo dei prezzi del petrolio nel lungo termine.

Al contrario, l’idea che l’Iran riuscirà a bloccare lo Stretto di Hormuz, soffocando il transito delle petroliere, sembra improbabile, considerando che ciò avrebbe un impatto sproporzionato sulla Cina, uno dei pochi alleati dell’Iran.

Detto questo, non è possibile escludere completamente i rischi legati al Medio Oriente. Sembra probabile che gli Stati Uniti possano partecipare, in misura limitata, a un bombardamento aereo contro l’impianto nucleare sotterraneo iraniano di Fordow.

COSA FARANNO GLI STATI UNITI

Se gli Stati Uniti fossero costretti a inviare truppe sul terreno per difendere le incursioni israeliane, ciò potrebbe causare un aumento considerevole dell’ansia degli investitori.

Certo, sembra che negli Stati Uniti ci sia poca voglia di un tale coinvolgimento. Pensiamo che Trump agirà con cautela, considerando quanto questo tema sia estremamente divisivo per i suoi sostenitori del MAGA.

Tuttavia, i conflitti armati possono essere complicati e imprevedibili, oltre che brutti. Il rischio geopolitico rimane elevato. Inoltre, in questa fase in cui l’attenzione degli Stati Uniti è rivolta al Medio Oriente gli attori di altre regioni del mondo potrebbero adottare un atteggiamento opportunistico.

La riunione del FOMC di questa settimana non ha fornito nuove informazioni in grado di influenzare l’andamento dei prezzi. I tassi di interesse statunitensi rimangono invariati per il momento, in un contesto macroeconomico incerto.

In linea con il consensus, la Fed prevede una crescita leggermente più debole e un’inflazione leggermente più sostenuta, una volta che i dazi avranno avuto un impatto completo sull’economia statunitense.

Detto questo, il messaggio principale dei policymaker, in questo momento, è che è diventato difficile fornire indicazioni prospettiche o assumere un atteggiamento preventivo in materia di politica monetaria.

In tale contesto, dovrebbe essere attribuita un’importanza ancora minore alle previsioni o al dot plot rispetto al passato. Rimane invece importante monitorare i dati in arrivo.

A questo proposito, segnaliamo un leggero calo della domanda nelle ultime settimane, che ha visto l’indice Citi Economic Surprise scendere a -23. Il livello più basso dal settembre dello scorso anno.

Dai colloqui con i policymaker emerge chiaramente che l’amministrazione Trump è ansiosa di vedere la Fed tagliare i tassi. Alla Casa Bianca c’è frustrazione per il fatto che Powell sia troppo preoccupato dall’inflazione.

La Casa Bianca ritiene che, anche se i dazi dovessero far aumentare i prezzi, si tratterebbe solo di uno spostamento temporaneo e una tantum, simile a un aumento delle imposte sui consumi. Inoltre, i tassi devono scendere per ridurre il deficit statunitense, dato il crescente costo del debito pubblico.

È inoltre ritenuto importante che la Fed proceda a un taglio, al fine di consentire una curva più ripida. Ciò sarà fondamentale per garantire la stabilità della domanda di titoli del Tesoro.

In quest’ottica, le recenti modifiche all’SLR, che rendono più interessante per le banche detenere titoli del Tesoro, sono viste solo come un fattore in grado di stimolare la domanda bancaria se le banche dispongono di una curva sufficientemente ripida da incoraggiarle ad adottare una strategia di carry e rolldown.

Una curva più ripida è necessaria anche per attrarre la domanda al dettaglio statunitense, considerando il modesto premio pagato per detenere titoli a termine rispetto al parcheggio della liquidità nei fondi del mercato monetario.

La Casa Bianca esprime inoltre preoccupazione per i tassi ipotecari elevati, che rischiano di portare il mercato immobiliare a una battuta d’arresto. Gli spread ipotecari hanno risentito della volatilità e l’amministrazione vorrebbe vedere tagli da parte della Fed per portare un po’ di sollievo.

Tuttavia, riteniamo che il FOMC rimarrà molto cauto nei confronti delle interferenze politiche nelle decisioni di politica monetaria. A meno che la disoccupazione non salga al 4,5% nei prossimi due mesi, riteniamo che la politica monetaria rimarrà invariata nei prossimi mesi. Se l’aumento dell’inflazione sarà contenuto, la Fed potrebbe decidere di tagliare i tassi a settembre, e questo sembra essere ciò che spera la Casa Bianca.

Tuttavia, da qui ad allora possono succedere molte cose, quindi è meglio mantenere una posizione aperta. Detto questo, continuiamo a esprimere fiducia nel fatto che la maggior parte dei percorsi che possiamo ipotizzare da questo momento in poi si concretizzeranno in una curva dei rendimenti statunitense più ripida.

Di conseguenza, per il momento continuiamo ad avere molta più fiducia nelle operazioni sulla curva che nelle previsioni sull’andamento generale del mercato.

EUROPA E ASSET IN EURO

Negli ultimi mesi i rendimenti europei sono rimasti stabili, con i rendimenti dei Bund che nell’ultimo mese hanno oscillato tra il 2,45% e il 2,55%. Anche gli spread sovrani sono rimasti stabili e, con l’aumento delle temperature nel mese di giugno, sembra che l’estate sia arrivata in anticipo quest’anno.

Ciononostante, nelle ultime settimane abbiamo registrato un aumento delle richieste da parte dei clienti relative alle strategie sull’euro, sulla scia della tendenza degli investitori a diversificare il proprio portafoglio dal dollaro e dagli asset statunitensi.

Riteniamo che l’allocazione strutturale lontano dal dollaro statunitense sia un tema che potrebbe svilupparsi nei prossimi mesi e trimestri.

Su questa base, cerchiamo opportunità per aumentare la nostra modesta posizione corta sul dollaro, in caso di un rialzo di breve durata e in controtendenza del biglietto verde. In questo contesto, terremo d’occhio le opportunità di acquisto dell’euro al di sotto di 1,13 dollari o dello yen, qualora dovesse indebolirsi nuovamente a 150 yen rispetto al dollaro.

L’interesse per gli asset in euro è stato un fattore che ha contribuito a sostenere gli spread creditizi anche nell’Eurozona. La domanda di titoli societari investment grade è rimasta robusta, con una solida domanda per le nuove emissioni.

Ciò ha creato una forte dinamica tecnica per il momento, che abbiamo osservato anche nei segmenti a rendimento più elevato del mercato del credito.

In questo contesto, ci ha colpito il fatto che attualmente vi siano circa 150 warehouse aperti per CLO in euro. Questo dato è in netto aumento rispetto al tasso di circa 80-90 registrato negli ultimi anni.

In parte, se gli investitori giapponesi sono soddisfatti di detenere tranche di CLO con rating AAA in transazioni in euro, lo spostamento di parte della loro allocazione dal mercato statunitense potrebbe essere un fattore dinamico a sostegno degli spread sui prestiti nella regione nei prossimi mesi.

GIAPPONE

In Giappone, questa settimana l’attenzione si è concentrata sull’offerta e la domanda di titoli di Stato giapponesi (JGB). A questo proposito, la BoJ ha annunciato l’intenzione di continuare a ridurre gli acquisti di obbligazioni fino all’anno fiscale 2026, pur rallentando il ritmo di riduzione del tasso di acquisto rispetto al 2025.

Nel frattempo, il Ministero delle Finanze ha comunicato l’intenzione di ridurre del 10% l’emissione di titoli a lungo termine. Ci aspettavamo che il Ministero delle Finanze fosse più deciso nel frenare l’offerta a lungo termine, in un momento in cui i titoli di Stato giapponesi a lunghissimo termine sono sottoposti a notevoli pressioni.

Riteniamo che gli spread 10/30 superiori a 150 punti base siano eccessivamente ampi e prevediamo una correzione nel medio termine.

LE PROSSIME MOSSE

Tuttavia, potrebbe essere necessario restare pazienti su questa operazione e potrebbero esserci dei rischi nel breve termine se altri investitori dovessero spazientirsi per la mancanza di un’adeguata comprensione del mercato e flessibilità da parte del Ministero delle Finanze.

In linea di massima, i livelli di rischio attivo che stiamo assumendo nelle nostre strategie, per il momento, rimangono relativamente contenuti. In generale, non riteniamo che gli investitori siano adeguatamente ricompensati per la loro eccessiva esposizione agli asset rischiosi. E vorremmo sfruttare la volatilità come un’opportunità per aumentare le posizioni in caso di debolezza.

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A cura del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management

Da inizio anno, l’indice JPMorgan GBI–EM Global Diversified del debito dei Mercati Emergenti in valuta locale ha reso il 10% in dollari statunitensi.

I fondamentali

Debito Mercati Emergenti. Nel 2021 e 2022, le Banche Centrali dei Mercati Emergenti hanno avviato tempestivamente un ciclo di rialzo dei tassi d’interesse. Tuttavia, il loro approccio a una politica monetaria espansiva è stato più graduale, con i tassi attuali ancora significativamente al di sopra dei livelli pre-Covid e delle medie a lungo termine.

In tutta la regione, i tassi d’inflazione sono notevolmente migliorati grazie all’adozione anticipata di un orientamento restrittivo da parte delle Banche Centrali. Attualmente, nella maggior parte dei Paesi asiatici l’inflazione è al di sotto del target, mentre nelle regioni dell’Europa Centrale e Orientale, del Medio Oriente, dell’Africa e in America Latina si sta avvicinando o allineando all’intervallo obiettivo.

Inoltre, la Cina deve far fronte a un eccesso di capacità produttiva e potrebbe esportare i beni in eccedenza a prezzi ridotti in Paesi diversi dagli Stati Uniti, principalmente in Asia, esercitando un’ulteriore pressione deflazionistica sui prezzi dei beni nelle regioni di destinazione.

Riteniamo che il recente trend deflazionistico proseguirà, consentendo alle Banche Centrali di continuare a ridurre il costo del denaro in modo credibile. Nonostante si preveda un’inflazione stabile, la crescita nelle regioni emergenti ha subito un rallentamento. Le previsioni di crescita economica sono state riviste al ribasso a causa di una serie di fattori macroeconomici contrapposti quali i rischi di recessione negli Stati Uniti, l’incertezza dettata dai dazi e le tensioni geopolitiche.

Tuttavia, nella maggior parte dei Paesi Emergenti i fondamentali mostrano una buona tenuta. Il contesto macroeconomico più ampio caratterizzato da inflazione stabile, crescita più lenta ma ancora solida, prezzi delle materie prime al ribasso e un Dollaro statunitense più debole – supporta l’orientamento espansivo delle Banche Centrali dei Mercati Emergenti.

Inoltre, l’Asia vanta molti emittenti di qualità superiore con rating Investment Grade, come Malesia, Indonesia e Filippine, che fanno parte dell’indice più comunemente utilizzato, il GBI-EM Global Diversified (JPMorgan Government Bond Index – Emerging Markets), il cui rating medio è BBB. Inoltre, anche in caso di recessione globale, riteniamo che il debito dei Mercati Emergenti in valuta locale rimanga remunerativo, in quanto l’inflazione dovrebbe continuare a diminuire e le Banche Centrali dei Mercati Emergenti dovrebbero proseguire con politiche monetarie espansive.

In sintesi, il debito dei Mercati Emergenti in valuta locale offre rendimenti nominali e reali elevati in termini storici.

Valutazioni quantitative

Nella maggior parte dei Paesi Emergenti, le curve dei rendimenti in valuta locale hanno visto irripidimenti notevoli, nonostante i saldi di bilancio più moderati rispetto ai Mercati Sviluppati. Dall’inizio dell’anno, il debito dei Mercati Emergenti in valuta locale ha sovraperformato i titoli del Tesoro statunitensi.

Tale tendenza dovrebbe verosimilmente proseguire in quanto le Banche Centrali locali si sono allontanate dal percorso della Federal Reserve (Fed), a causa dell’indebolimento del Dollaro e del rafforzamento delle valute locali. Riteniamo che la compressione dei differenziali di rendimento continuerà perché, in termini storici, i tassi reali e i rendimenti reali medi dei Mercati Emergenti rimangono elevati rispetto a quelli statunitensi ed europei.

Le obbligazioni messicane in valuta locale sono un ottimo esempio. Attualmente, il differenziale di rendimento tra i titoli decennali messicani e i Treasury statunitensi di pari durata si colloca tra 600 e 500 punti base (pb), cioè nell’estremo inferiore del suo recente intervallo di variazione.

Da inizio anno si è contratto di 100 pb e potrebbe ridursi ulteriormente, avvicinandosi ai 450 pb. Riteniamo che questa tendenza proseguirà in quanto Banxico ha margini sufficienti per un’ulteriore riduzione dei tassi, mentre la Fed manterrà il suo attuale orientamento.

Fattori tecnici

Il quadro tecnico è stato positivo, contrassegnato da un posizionamento ben bilanciato. La percentuale di debito dei Mercati Emergenti in valuta locale in mano a investitori esteri è la più bassa degli ultimi dieci anni. Mentre la quantità di obbligazioni denominate in valuta locale posseduta da investitori nazionali ha toccato il massimo storico.

Nelle ultime due settimane, il debito dei Mercati Emergenti in valuta locale ha cominciato ad attrarre capitali, nonostante i flussi negativi registrati da inizio anno. Inoltre, ad oggi il mercato del debito dei Mercati Emergenti in valuta locale è diventato uno dei più grandi mercati obbligazionari a livello globale. Con un totale di titoli negoziabili che supera i 5.000 miliardi di Dollari statunitensi.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Siamo convinti che un’allocazione strategica alla duration del debito emergente in valuta locale possa aumentare il valore e la diversificazione del portafoglio. Consideriamo il debito dei Mercati Emergenti in valuta locale una classe di attivo fondamentale, di alta qualità, che offre notevoli opportunità di generare alfa.

Il connubio tra una crescita più lenta, ma ragionevole, e condizioni che favoriscono il calo dell’inflazione ha consentito alle Banche Centrali dei Mercati Emergenti di allentare gradualmente la politica monetaria.

Individuiamo opportunità molto interessanti in tutte le regioni emergenti: Asia, Europa Centrale e Orientale, Medio Oriente, Africa e America Latina, includendo sia i mercati ad alto rendimento quali Messico, Sudafrica e Brasile sia quelli di alta qualità ma meno remunerativi come Malesia, Perù e Indonesia.

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CONFLITTI E PETROLIO

Medio Oriente. Il recente attacco di Israele contro l’Iran rappresenta una significativa escalation del conflitto nella regione. Ma le preoccupazioni sono ancora più alte a fronte di un possibile intervento USA.

Il prezzo del petrolio è il principale canale di contagio per i mercati globali. Dopo l’attacco, il prezzo del petrolio è aumentato materialmente con un incremento anche della sua volatilità.

Sebbene gli attacchi israeliani abbiano risparmiato finora le strutture di produzione iraniane, un’ulteriore escalation potrebbe portare a un aumento significativo dei prezzi.

Il peggior scenario possibile sarebbe o la distruzione degli impianti nella regione, o la chiusura dello Stretto di Hormuz da parte dell’Iran attraverso il quale passa circa il 25% del petrolio mondiale trasportato via mare. 

In teoria, l’Iran non dovrebbe avere interesse a creare ulteriori difficoltà alla sua già provata economia, né a infastidire la vicina Arabia Saudita, con la quale c’è stato un certo riavvicinamento.

Qualora il mercato dovesse constatare una riduzione del flusso di petrolio dalla regione, il suo prezzo potrebbe salire fino a 100-130 dollari al barile.

L’aumento dei prezzi del petrolio avrebbe un impatto inflazionistico sulle economie avanzate. Per ora, il mercato resta ampiamente rifornito e ancora al di sotto dei livelli visti un anno fa in area 80 dollari, limitando le preoccupazioni sul fronte dei prezzi e mantenendo ancorate le aspettative di inflazione.

REAZIONI BANCHE CENTRALI

Tuttavia, la Federal Reserve e, in misura minore, la Banca Centrale Europea potrebbero decidere di ritardare ulteriori tagli dei tassi fino all’autunno in attesa di dati più chiari su ciclo economico e prezzi al consumo.

L’aumento del rischio geopolitico e dei prezzi del petrolio agisce come uno shock stagflazionistico. La Federal Reserve stima che un aumento di 10 dollari del prezzo del petrolio possa aumentare l’inflazione dello 0,4% e ridurre la crescita dello 0,4%.

Dopo un primo trimestre relativamente forte, ci sono già segnali di rallentamento per l’estate, con l’inflazione legata ai dazi che potrebbe ridurre il potere d’acquisto dei consumatori statunitensi.

I mercati hanno reagito in modalità “risk-off” agli attacchi, con un aumento dei prezzi del petrolio e una diminuzione dei mercati azionari. Il dollaro statunitense, tradizionalmente favorito nei momenti di tensione, ha guadagnato relativamente poco e in maniera piuttosto incerta, confermando i dubbi degli investitori a fronte di alcune scelte di politica economica dell’amministrazione USA.

CONCLUSIONE

In sintesi, un’ulteriore escalation con allargamento del conflitto tra Israele e Iran potrebbe avere significative ripercussioni sui mercati globali tramite un aumento dei prezzi del petrolio, un impatto inflazionistico, probabilmente temporaneo, e un rallentamento della crescita economica.

Per ora, la comunità finanziaria appare relativamente fiduciosa che anche questo conflitto resti contenuto tra i due paesi con limitati effetti all’esterno: se questo non dovesse accadere, ci sarebbero le condizioni per volatilità più alta e mercati azionari in ribasso, anche in modo importante.

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L’edizione 2025 dell’UBS Global Wealth Report rivela non solo un aumento del 4,6% della ricchezza globale. Ma offre anche approfondimenti più dettagliati su chi detiene tale ricchezza e su come stia aumentando.

Dall’ascesa degli EMILLI (o Everyday MILLIonaires) alle prospettive di ricchezza generazionale negli Stati Uniti, i risultati emersi quest’anno mettono in luce la natura sfaccettata e dinamica della creazione di ricchezza nel mondo di oggi.

Nel 2024 la ricchezza globale è cresciuta del 4,6%, dopo un incremento del 4,2% nel 2023, proseguendo così un trend al rialzo costante. Tuttavia, la velocità di crescita non è stata uniforme, concentrandosi soprattutto sul Nord America. Con le Americhe che hanno rappresentato complessivamente la maggior parte dell’aumento, con oltre l’11%.

Dollaro stabile e mercati finanziari solidi hanno contribuito in modo determinante a questa crescita. Asia-Pacifico (APAC) ed Europa, Medio Oriente e Africa (EMEA) sono rimaste indietro, con tassi di crescita inferiori rispettivamente al 3% e allo 0,5%.

La sedicesima edizione del Global Wealth Report evidenzia i seguenti temi regionali e demografici:

• Nel 2024, gli adulti del Nord America hanno registrato i livelli medi di ricchezza più elevati (593.347 dollari), seguiti da quelli dell’Oceania (496.696 dollari) e dell’Europa occidentale (287.688 dollari).

• Tuttavia, in termini reali e misurata in dollari, oltre la metà dei 56 mercati analizzati non solo non ha partecipato alla crescita globale dello scorso anno. Ma ha registrato un calo della ricchezza media pro capite.

• Ciononostante, la Svizzera ha continuato a guidare la classifica della ricchezza media pro capite a livello di singolo mercato, seguita da Stati Uniti (USA), dalla RAS di Hong Kong e dal Lussemburgo.

• Danimarca, Corea del Sud, Svezia, Irlanda, Polonia e Croazia hanno registrato i maggiori aumenti della ricchezza media, tutti con tassi di crescita a doppia cifra (misurati in valuta locale).

• Il numero di milionari in dollari è aumentato dell’1,2% nel 2024, con un incremento di oltre 684.000 persone rispetto all’anno precedente. Gli Stati Uniti hanno registrato oltre 379.000 nuovi milionari in più, ovvero più di 1.000 al giorno.

• Stati Uniti, Cina e Francia sono i Paesi con il maggior numero di milionari con patrimonio espresso in dollari. Con gli Stati Uniti che rappresentano quasi il 40% del totale mondiale.

• Negli ultimi 25 anni si è assistito ad una crescita marcata e costante della ricchezza a livello globale, sia complessivamente sia nelle principali regioni. La ricchezza totale è cresciuta a un tasso di annuale composto del 3,4% dal 2000.

• In questo decennio, la fascia di ricchezza inferiore ai 10.000 dollari ha cessato di essere la più popolata del campione, superata dalla fascia successiva compresa tra i 10.000 e i 100.000 dollari.

• Per i prossimi cinque anni, le proiezioni del report indicano una crescita continua della ricchezza media pro capite. Questa espansione sarà trainata da Stati Uniti, Cina, America Latina e Oceania.

• L’Italia occupa il 23esimo posto su 56 Paesi della classifica della ricchezza media per adulto misurata in dollari. Dopo la Spagna e davanti al Giappone. Ma raggiunge il 14esimo posto nella classifica della ricchezza mediana, davanti agli Stati Uniti e Singapore.

Matteo Ramenghi, Chief Investment Officer di UBS Global Wealth Management, commenta: “L’Italia viene spesso dipinta come un Paese dall’elevato debito pubblico. In realtà, circa due terzi di questo debito è detenuto da operatori italiani. E, considerando anche i privati, il sistema Paese risulta tra i meno indebitati a livello europeo.

La posizione patrimoniale netta verso l’estero, ovvero la differenza tra le attività e le passività finanziarie di un Paese nei confronti dell’estero, è positiva per circa il 15% del PIL. Un dato migliore rispetto alla media europea.

Questo risultato è dovuto a un’elevata ricchezza privata, come evidenziato dal Global Wealth Report, ma per produrre il massimo impatto possibile – anche a livello sociale – deve essere accompagnata da un’adeguata cultura finanziaria.”

L’ascesa degli EMILLI – noti anche come Everyday MILLIonaires

Il report di quest’anno mette in evidenza un segmento in crescita ma spesso trascurato: gli EMILLI – Everyday Millionaires con asset investibili per un valore compreso tra 1 e 5 milioni di dollari. Il loro numero è più che quadruplicato dal 2000, raggiungendo circa 52 milioni a livello globale alla fine dello scorso anno.

Questo gruppo oggi detiene una ricchezza complessiva di circa 107.000 miliardi di dollari, avvicinandosi ai 119.000 miliardi detenuti da individui con un patrimonio superiore a 5 milioni di dollari.

La crescita di questo segmento è stata trainata in larga parte dall’aumento dei prezzi immobiliari e dagli effetti valutari. Nonostante le differenze regionali, il trend al rialzo di lungo termine degli Everyday Millionaire è evidente in tutto il mondo.

Asset allocation, prospettive di ricchezza generazionale e trasferimento patrimoniale

Il Global Wealth Report evidenzia anche le differenze nella distribuzione della ricchezza tra le generazioni negli Stati Uniti.

I Millennials (nati dopo il 1981) detengono la quota più elevata del proprio patrimonio in beni durevoli e immobili, e investono in misura maggiore in imprese private.

I Baby Boomer (nati tra il 1946 e il 1964) presentano un patrimonio netto di oltre 83.000 miliardi di dollari, superando di gran lunga la Gen X (nata tra il 1965 e il 1980), la Silent Generation (prima del 1945) e i Millennial.

A livello globale, anche la distribuzione della ricchezza varia: nel campione preso in esame dal report, gli Stati Uniti si distinguono per l’elevata quota di investimenti finanziari, l’Australia per quelli immobiliari e Singapore per quelli assicurativi e pensionistici.

Nei prossimi 20-25 anni, si prevede un trasferimento di ricchezza superiore agli 83.000 miliardi di dollari, di cui 9.000 miliardi verranno trasferiti “trasversalmente” tra coniugi. Mentre 74.000 miliardi passeranno alle generazioni successive. I Paesi con i maggiori volumi attesi di trasferimenti di ricchezza sono Stati Uniti (oltre 29.000 miliardi), Brasile (quasi 9.000 miliardi) e Cina (oltre 5.000 miliardi).

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L’Incertezza

L’andamento dei prezzi e il flusso di notizie di quest’anno sono un esempio di quanto sia incerto il contesto macroeconomico. È sempre importante ricordare che il rendimento o il reddito corrente determinano una parte significativa dei rendimenti del reddito fisso.

Nonostante la forte volatilità, i rendimenti sono stati piuttosto buoni, soprattutto se si è avuto accesso a un paniere di opportunità globali con asset non denominati in dollari e mercati emergenti di qualità superiore.

Adottiamo un orientamento a lungo termine, utilizziamo tutti gli strumenti a nostra disposizione, riconosciamo l’elevata incertezza, rafforziamo la resilienza dei portafogli e miriamo a offrire rendimenti molto interessanti.

Le prospettive per le obbligazioni

Oggi il reddito fisso globale offre un valore davvero interessante. A volte si rimpiangono i bei tempi pre-Covid, quando i livelli di indebitamento globale erano molto più bassi e l’inflazione era molto contenuta e piuttosto bassa rispetto a oggi.

Ma i mercati del reddito fisso non offrivano alcun valore. Certo, oggi i livelli di indebitamento sono più elevati. Ma quando i livelli di indebitamento sono elevati, il settore privato ne beneficia grazie a rendimenti nominali più elevati e rendimenti corretti per l’inflazione più alti.

Gli elevati deficit negli Stati Uniti non sono sostenibili nel lungo termine. Tuttavia, riteniamo che nel breve termine anche deficit intorno al 5% siano gestibili. Almeno nel senso che si eviterà una crisi. Probabilmente eviteremo una fuga di capitali di grande entità, ma non diamo per scontato questo scenario di base.

Miriamo a proteggere i portafogli dei clienti diversificando al di fuori degli Stati Uniti ed evitando un rischio di tasso di interesse eccessivo nella ricerca di rendimenti.

L’eccezionalismo degli Stati Uniti

Il dollaro continuerà a essere la valuta di riserva nei prossimi anni. Tuttavia, assistiamo a una diversificazione dal dollaro, dai Treasury e dagli asset statunitensi, inclusi reddito fisso, azioni e altri settori di mercato.

Il mercato e l’economia statunitensi, o almeno i mercati di rischio, hanno registrato performance eccellenti, sia in termini assoluti sia relativi. Il dollaro e altri asset di rischio statunitensi sono ancora relativamente costosi. Quindi riteniamo che nel corso dei prossimi anni potremmo assistere a un’inversione dell’eccezionalismo degli Stati Uniti, con una sovraperformance dei mercati sviluppati ed emergenti.

Gli Stati Uniti rimangono un’economia vivace e forte, con un clima imprenditoriale solido e uno slancio significativo, soprattutto nell’innovazione tecnologica e nell’intelligenza artificiale.

Non stiamo abbandonando gli asset statunitensi, ma laddove abbiamo la flessibilità per farlo, perseguiamo una diversificazione prudente per ridurre la volatilità del portafoglio e aumentare i rendimenti per i clienti sia nel settore pubblico sia in quello privato.

La seconda metà del 2025

Dato che oggi i mercati del credito più sensibili all’andamento dell’economia presentano qualche segno di effervescenza e condiscendenza, la vera chiave per una gestione attiva è cercare di mantenere un rendimento interessante, fornendo al contempo una protezione significativa dal ribasso.

Non è il nostro scenario di base. Ma i rischi di recessione nei prossimi 12-18 mesi sono elevati, probabilmente più vicini al 30-40% rispetto al tipico intervallo del 20%.

La buona notizia è che esistono aree di opportunità resilienti, liquide e globali in cui è possibile ottenere rendimenti molto elevati e disporre di una protezione dal ribasso che non sarà evidente fino a quando non si verificherà lo shock economico.

Anche se ciò potrebbe non accadere nel prossimo anno o nei prossimi due anni, gli investitori dovrebbero prepararsi a questa eventualità. È necessario essere pazienti, evitare il rumore di fondo, cogliere le opportunità globali e riconoscere che l’incertezza economica è maggiore rispetto al passato.

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Le obbligazioni high-yield stanno mostrando una buona resilienza in un periodo di crescente incertezza nei mercati finanziari. A quali fattori attribuite questa forza?

Le obbligazioni high yield statunitensi stanno mostrando una notevole resilienza in un contesto di accresciuta incertezza sui mercati finanziari, e ciò può essere attribuito a una combinazione di fattori fondamentali e tecnici che ne sostengono la solidità. Innanzitutto, dal punto di vista della volatilità, questo segmento ha dimostrato una stabilità sorprendente rispetto agli indici azionari: da inizio anno a fine aprile, la volatilità annualizzata giornaliera del mercato high yield (HY) si attesta al 4,8%, contro il 28,9% dello S&P 500 e il 30,3% del Russell 2000. Inoltre, mentre i principali indici azionari statunitensi hanno registrato performance negative, l’universo HY è rimasto in territorio positivo in termini di rendimento.

A livello settoriale, la risposta del mercato HY agli eventi macroeconomici, come la cosiddetta “crisi dei dazi”, ha mostrato una capacità di adattamento differenziata. I settori più orientati al mercato domestico, come i servizi, hanno beneficiato della volatilità, mentre settori esposti ai dazi o a dinamiche globali, come i beni di consumo o l’edilizia, hanno sofferto. Questa segmentazione ha creato opportunità di valore relativo, soprattutto nei titoli ciclici, e ha confermato che una selezione bottom-up resta cruciale.

I fattori tecnici rappresentano un altro pilastro della resilienza HY. Tra il 2022 e il 2024 si è registrato un eccesso di domanda di oltre 460 miliardi di dollari, cifra significativa rispetto ai 1.900 miliardi dell’intero mercato. Questo squilibrio è stato alimentato da una prevalenza di “rising star” (emittenti promossi a investment grade) rispetto ai “fallen angel” (declassati a high yield), dal reinvestimento dei redditi cedolari e da consistenti saldi di liquidità ancora investiti nel comparto. Anche in aprile, nonostante l’incertezza, il mercato ha mantenuto un comportamento ordinato, senza vendite forzate e con alcune nuove emissioni accolte da forte domanda, segno che l’interesse degli investitori rimane elevato, a condizione che i prezzi siano corretti.

Dal punto di vista del rischio di credito, le previsioni sui tassi di default restano contenute tra l’1% e il 3%, sostenute da un’analisi bottom-up che privilegia i fondamentali delle singole società rispetto a visioni macro top-down. Alcune banche hanno rivisto al rialzo le previsioni di default, ma i dati attuali non giustificano allarmismi. Infine, la rotazione verso titoli a più alto rating (BB) nel 2025 dimostra che, in tempi di incertezza, gli investitori prediligono qualità creditizia e duration contenuta, cercando al contempo di bilanciare rendimento e rischio.

Ritenete che i rendimenti attualmente offerti dai titoli di questa asset class siano da considerarsi interessanti?

Sì, riteniamo che i rendimenti attualmente offerti dall’asset class high yield statunitense siano da considerarsi interessanti, soprattutto se valutati nel contesto attuale di mercato, caratterizzato da incertezza macroeconomica e volatilità nei mercati azionari. Sebbene i rendimenti obbligazionari restino su livelli allettanti, gli investitori appaiono sempre più attenti anche al contenimento del rischio di ribasso. Proprio in quest’ottica, la classe di attivi HY continua a rappresentare un’opportunità per chi cerca un compromesso tra rendimento e gestione del rischio.

In particolare, si osserva un rinnovato interesse per i titoli con rating BB, che finora nel 2025 hanno registrato le performance migliori del mercato. Dopo due anni in cui i segmenti di qualità inferiore hanno sovraperformato, il ritorno dell’incertezza ha portato gli investitori a preferire la fascia di maggior qualità del comparto HY. Questo segmento, grazie a una migliore qualità creditizia, potrebbe offrire rendimenti interessanti senza dover accettare livelli eccessivi di rischio. Inoltre, per mitigare l’esposizione alla volatilità dei tassi di interesse, molti investitori stanno guardando alle obbligazioni a breve duration, che per loro natura possono risultare utili in questa fase del ciclo. Anche le strategie più dinamiche, in risposta alla recente debolezza del mercato, stanno tornando a puntare su titoli ad alto potenziale di total return, offrendo opportunità aggiuntive a chi cerca di sostituire o integrare l’esposizione azionaria con strumenti obbligazionari più remunerativi.

In sintesi, la combinazione tra rendimenti assoluti interessanti, miglior qualità creditizia e opportunità tattiche in segmenti selezionati rende oggi l’universo high yield statunitense un’opzione attraente nel panorama obbligazionario globale.

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Jeffrey Cleveland, Chief Economist di Payden & Rygel, commenta:

“Nel corso della riunione di ieri, la Fed ha deciso all’unanimità di mantenere i tassi d’interesse invariati al 4,25%–4,50%, confermando un approccio cauto e guidato dai dati.

La decisione riflette un equilibrio tra i segnali positivi sull’inflazione in calo, ma ancora al di sopra del target del 2%, e le persistenti incertezze legate ai nuovi dazi commerciali e alle tensioni geopolitiche.

Il presidente Jerome Powell ha ribadito che, sebbene i progressi siano evidenti, è ancora troppo presto per valutare pienamente l’impatto economico delle tariffe, che potrebbero riaccendere pressioni inflazionistiche.

Il nuovo “dot plot” aggiornato dalla Fed prevede due tagli dei tassi entro la fine del 2025, suggerendo un ciclo di allentamento graduale, mentre la traiettoria per il 2026 e il 2027 è stata rivista al rialzo, segnalando un percorso di discesa più lento rispetto alle aspettative precedenti.

E I MERCATI?

La conferma dei tassi è risultata in linea con le aspettative del mercato. Dopo un breve rally, le Borse si sono mosse in modo incerto a seguito della conferenza stampa. Gli indici azionari americani hanno chiuso la sessione di trading in leggero calo (Dow Jones -0,1% e S&P 500 -0,03%), mentre il Nasdaq ha guadagnato lo 0,13%.

Sul mercato obbligazionario, inizialmente i rendimenti governativi Treasuries si sono mossi al ribasso, per poi risalire bruscamente dopo le dichiarazioni di Powell improntate alla cautela.

In un contesto di incertezza globale e pressioni politiche, la Fed sceglie la prudenza: prima di ulteriori allentamenti nei tassi di riferimento, serve la conferma che l’inflazione sia sotto controllo e che nuovi shock esterni non ne compromettano la discesa.”

Simon Dangoor, Head of Fixed Income Macro Strategies di Goldman Sachs Asset Management, aggiunge:

“La riunione del FOMC ha avuto un tono accomodante, con il dot plot che continua a segnalare due tagli dei tassi quest’anno, nonostante le revisioni al rialzo delle previsioni d’inflazione a breve termine da parte dei membri.

Implicitamente, i membri del FOMC continuano ad aspettarsi che l’inflazione più alta nel breve periodo si riveli in gran parte transitoria, e la loro tolleranza verso un aumento della disoccupazione rimane bassa.

Ci aspettiamo che la Fed mantenga i tassi invariati alla riunione del prossimo mese. Ma riteniamo che si possa aprire un percorso verso la ripresa del ciclo di allentamento più avanti quest’anno, qualora il mercato del lavoro si indebolisse.”

Robert Lind, Economista di Capital Group, conclude:

“La decisione della Fed di mantenere invariati i tassi sottolinea il delicato equilibrio che deve affrontare in un contesto caratterizzato da inflazione persistente, rallentamento della crescita statunitense e maggiore incertezza politica.

Sebbene i dazi e le tensioni geopolitiche abbiano pesato sul sentiment e sull’attività economica, riteniamo che questo sia il momento di rimanere concentrati sui fondamentali a lungo termine.

La storia dimostra che i mercati sono in grado di adattarsi e riprendersi, anche di fronte a perturbazioni significative. In questo contesto, continuiamo ad adottare un approccio misurato, privilegiando il tempo e non il market timing. Rimaniamo ancorati a un’analisi disciplinata e bottom-up per navigare attraverso la volatilità e identificare opportunità durature.”

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L’imprevedibilità delle politiche crea un contesto sfavorevole per l’economia e i mercati, ma intravediamo anche opportunità legate ai prezzi dei diversi asset. Una delle nostre convinzioni principali è la previsione di un ulteriore irripidimento delle curve di rendimento di riferimento, determinato dall’aumento del rischio fiscale, dalle abbondanti emissioni obbligazionarie e dalla volatilità dei tassi. Inoltre, prevediamo un rallentamento della crescita degli utili al 6%, ma non ci aspettiamo una recessione degli utili. Nel comparto valutario, lo yen giapponese e l’euro si distinguono positivamente , il franco svizzero risulta già caro mentre le valute scandinave e il dollaro australiano appaiono relativamente più interessanti.

Reddito fisso, opportunità dall’irripidimento delle curva

Prevediamo curve dei rendimenti più ripide e volatilità dei tassi, pertanto optiamo per un approccio flessibile per diversificare al di fuori degli Stati Uniti sui mercati globali. Privilegiamo i titoli di Stato europei e dei mercati emergenti, che potrebbero beneficiare di un buon mix di crescita e inflazione e dell’indebolimento del dollaro Usa, e adottiamo un approccio tattico alla duration. Nel credito, privilegiamo il credito di alta qualità e preferiamo l’investment grade europeo a quello statunitense. Siamo neutrali sull’high yield, poiché gli spread potrebbero crescere verso la fine dell’anno. A livello settoriale, apprezziamo il finanziario e il credito subordinato. Il debito subordinato bancario potrebbe rivelarsi uno dei segmenti più interessanti.

Azioni – – Proseguirà la rotazione a scapito del mercato statunitense e le azioni dei mercati sviluppati dovrebbero generare rendimenti bassi a una cifra nel secondo semestre. Privilegiamo le azioni globali, con particolare attenzione alle valutazioni, alla solidità dei margini e a un’attenta selezione settoriale basata su temi importanti come la difesa e le infrastrutture in Europa, l’intelligenza artificiale, la deregolamentazione negli Stati Uniti, la riforma della corporate governance in Giappone e il programma “Make in India”. Siamo positivi sulle mid cap europee, sugli indici statunitensi equal weighted e sulle azioni giapponesi ad alto dividendo. A livello settoriale, privilegiamo un mix di titoli ciclici e difensivi e diamo la priorità ai settori domestici e orientati ai servizi. Preferiamo
i finanziari e i servizi di comunicazione rispetto all’energia e ai materiali, con le utility come copertura.

Le opportunità nei Mercati emergenti

Gli asset dei mercati emergenti registreranno un momentum positivo nella seconda metà dell’anno. Siamo positivi sulle obbligazioni dei mercati emergenti, sia in valuta forte che locale, poiché offrono rendimenti superiori a quelli delle obbligazioni dei mercati sviluppati e una protezione contro la crescente volatilità
dei rendimenti dei Treasury Usa. Le azioni dei mercati emergenti sono ben posizionate per beneficiare dei cambiamenti strutturali nei paesi che si stanno adattando al riallineamento economico globale. La nostra attenzione è rivolta ai settori resilienti e orientati al mercato interno, alla difesa e all’IT.

Diversificazione e coperture – Il rischio di inflazione (stagflazione o iperinflazione), la debolezza del dollaro Usa e il mutamento delle correlazioni sembrano configurarsi come tendenze di lungo periodo che richiedono l’adozione di misure di copertura. L’oro e le materie prime costituiscono buone coperture contro i rischi di inflazione, mentre le infrastrutture e il debito privato forniscono flussi di cassa stabili. Nei mercati privati, la selettività sarà fondamentale a causa dei notevoli afflussi di capitali. Anche la diversificazione valutaria è cruciale, in particolare per coloro che non investono in dollari Usa.

Vincent Mortier, Group CIO di Amundi, ha dichiarato: “I mercati obbligazionari governativi sono scossi dalla minaccia di un aumento dei livelli di indebitamento e dai timori di un’inflazione in crescita, che mantengono alta la volatilità. Gli investitori richiederanno probabilmente premi di rischio più elevati per le obbligazioni a lungo termine, i cui rendimenti dovrebbero diventare più interessanti. La strategia vincente consisterà nel diversificare gli investimenti fuori dagli Stati Uniti e orientarsi verso le obbligazioni europee e dei mercati emergenti”.

Monica Defend, Head of Amundi Investment Institute, ha aggiunto: “Nonostante l’imprevedibilità delle decisioni politiche, la resilienza delle imprese, il riorientamento delle catene di approvvigionamento e i previsti tagli dei tassi da parte delle banche centrali creeranno opportunità nei mercati azionari globali. Ci stiamo concentrando su temi come la spesa europea per la difesa, la deregolamentazione negli Stati Uniti, la riforma della governance aziendale in Giappone e l’iniziativa “Make in India”.

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Dal 2001, l’HY globale ha sovraperformato le azioni non solo in termini di rendimento assoluto, ma anche con una minore volatilità, ottenendo rendimenti corretti per il rischio migliori e uno Sharpe ratio più elevato.

High Yield, cosa ci dicono i rendimenti a lungo termine?

Dal 1987, quando i rendimenti di partenza erano compresi tra il 7% e l’8%, le obbligazioni high yield globali hanno generato guadagni positivi a 12 mesi nel 90% dei periodi, con rendimenti compresi tra il 5% e il 10% che sono stati i più diffusi.

Se osserviamo il mercato Usa a partire dal primo incremento dei tassi deciso dalla Fed nel 2022, i prezzi molto elevati delle azioni e l’aumento dei rendimenti obbligazionari hanno creato un divario tra le valutazioni dell’HY e quelle dell’equity molto favorevole alla prima asset class.

High Yield, un continuo miglioramento dell’affidabilità creditizia

L’asset class HY ha sperimentato negli ultimi decenni un progressivo aumento dei titoli con rating BB (la quota di titoli BB è passata dal 40% all’attuale 55%). Allo stesso tempo, la quota dei segmenti con rating B e CCC è diminuita, determinando nel complesso un graduale miglioramento dell’affidabilità creditizia di questa tipologia di bond.

Abbiamo riscontrato che i ribassi del mercato globale delle obbligazioni ad alto rendimento, pari in media all11%, non solo sono stati meno incisivi rispetto al 26% registrato in media dai titoli di rischio, ma sono stati anche seguiti da una ripresa molto più rapida ai livelli pre-ribasso. Il periodo tra il minimo e la ripresa per l’HY globale è stato in media di poco superiore ai sette mesi (quello per l’equity si è attestato in media a 18,5 mesi).

High Yield, tassi di default in miglioramento

In tema di incidenza dei casi insolvenza, le nostre previsioni di default nello scenario base e in quello ottimistico indicano una riduzione di oltre 50 punti base del tasso di default fino al 2026, in linea con le condizioni di default storicamente basse degli ultimi anni. Nello scenario pessimistico, prevediamo un aumento di 200 punti base dei default nel prossimo anno.

Con la performance degli asset di rischio che rimane fortemente soggetta agli sviluppi macroeconomici, l’high yield sembra ben posizionato per generare performance solide in termini assoluti e ponderati per il rischio.

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Un tempo salutata come il beniamino riformista dello spazio post-sovietico, si trova ora in una posizione precaria: economicamente promettente, strategicamente critica, ma politicamente pronta a prendere fuoco. Mentre i leader europei valutano la prospettiva di accogliere la Georgia nell’Ue, gli investitori la guardano con altrettanta attenzione per capire se questo mercato di frontiera merita ancora la sua reputazione di storia di successo o se sta scivolando nell’instabilità.

PROMESSE NELLA PARALISI

Secondo la Banca Europea per la Ricostruzione e lo Sviluppo, l’economia della Georgia crescerà del 9,5% nel 2024, superando le aspettative e accelerando rispetto al 7,8% del 2023. Il Paese si trova a cavallo del cosiddetto Corridoio di mezzo, una vitale rotta commerciale est-ovest che collega la Cina all’Europa attraverso l’Asia centrale, il Mar Caspio e il Caucaso meridionale.

Con lo spostamento delle catene di approvvigionamento globali che tendono a bypassare la Russia, i porti, le ferrovie e le autostrade della Georgia sono diventati sempre più interessanti per gli investitori occidentali e asiatici.

Tuttavia, l’ottimismo è mitigato da una disfunzione politica cronica: il partito Sogno georgiano, al potere dal 2012, è stato accusato di soffocare il dissenso, indebolire le istituzioni e allontanarsi dalle aspirazioni occidentali del Paese. Una controversa legge sugli “agenti stranieri”, sorprendentemente simile alla legislazione russa utilizzata per imbavagliare la società civile, ha scatenato massicce proteste e provocato allarmi a Bruxelles.

LA QUESTIONE DELL’UE

Nel dicembre 2023, il Consiglio europeo ha concesso alla Georgia lo status di candidato, una pietra miliare simbolica, ma che ha comportato alcuni vincoli.

L’Unione Europea è stata molto chiara: le riforme sullo stato di diritto, l’indipendenza del sistema giudiziario e la lotta alla corruzione non sono negoziabili se la Georgia vuole avanzare la sua candidatura. Sebbene il sostegno pubblico all’adesione all’Ue rimanga superiore all’80%, le azioni del governo hanno sollevato dubbi sul suo impegno all’integrazione. I critici accusano l’élite al potere di fare il doppio gioco: corteggiare Bruxelles per ottenere vantaggi economici e mantenere taciti legami con Mosca per preservare il controllo politico. L’ingresso nell’Unione non è solo un progetto politico, ma anche economico. La piena adesione garantirebbe l’accesso al mercato unico, agli investimenti esteri diretti e ai fondi strutturali che potrebbero trasformare le infrastrutture e i servizi pubblici del Paese. Tuttavia, il cammino è lungo e condizionato e, se il regresso democratico continuasse, la Georgia rischierebbe di sprecare la buona volontà che ha faticosamente dimostrato.

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