L’Italia beneficia di una maggiore stabilità politica rispetto ad altri grandi Paesi europei, ma subisce comunque gli effetti del contagio proveniente da Francia e Spagna. Inoltre, l’elevata liquidità del mercato dei BTP ne aumenta la sensibilità ai flussi speculativi. Per i risparmiatori ciò significa maggiore volatilità nel breve periodo, ma anche la possibilità di investire a rendimenti più elevati rispetto agli ultimi anni.

Politiche monetarie

Attualmente il mercato prezza per entrambe le banche centrali, Fed e Bce, ulteriori misure di politica monetaria restrittiva. Un rialzo di 25 punti base a dicembre, ed altri due rialzi sempre di 25 punti base per il 2027. Sia la Fed che la Bce, nella retorica adottata, hanno mantenuto un approccio data-dependent, moderatamente hawkish sottolineando i rischi inflattivi derivanti dagli elevati prezzi dell’energia. In un contesto fortemente orientato dalla variabile geopolitica con focus sulla crisi mediorientale, è difficile prevedere cosa succederà e per tale ragione non è possibile escludere ulteriore volatilità

La view

Sui BTP manteniamo una posizione prudente nel breve termine, ma costruttiva sui fondamentali italiani. Più cauta la view sulla Francia, dove incertezza politica e criticità fiscali potrebbero continuare a penalizzare il mercato. Non escludo l’ipotesi di uno spread Oat/Bund a 200 punti base guardando alle elezioni presidenziali. La Spagna sta affrontando una crisi di governo che vede un marcato aumento del consenso popolare verso l’estrema destra, un’evoluzione negativa della situazione politica potrebbe portare lo spread in area 80-90 punti base. La carta tedesca è un ottimo driver di diversificazione e di mitigazione dell’impatto negativo derivante dall’allargamento degli spread governativi.

Come investire in questo scenario

Nel contesto descritto, la gestione del rischio diventa essenziale: un approccio attivo, dinamico e disciplinato è fondamentale per gestire la volatilità, controllare i drawdown e individuare le opportunità offerte dal mercato. La parte a breve e intermedia delle curve, offre oggi un buon equilibrio tra rendimento e rischio di duration. È inoltre opportuno diversificare tra Paesi, mantenendo cautela sulla Francia. Gli inflation-linked restano interessanti grazie agli elevati tassi reali. Infine, è importante quando possibile gestire il rischio attraverso strategie di copertura dinamiche sfruttando la leva dei derivati finanziari. Il contesto è sfidante, ma sicuramente foriero di opportunità di creazione di valore.

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Nel primo caso, nei tre mesi successivi alle elezioni il guadagno medio è stato dell’8,7%; nel secondo, del 6,6%. Un governo unificato, con un solo partito al controllo di tutti i rami del governo, ha registrato in media lievi perdite dopo il voto. Può sembrare controintuitivo che le azioni vadano meglio con un governo diviso e un Congresso diviso, ma la realtà politica può contribuire a spiegarlo.

Questa configurazione richiede più negoziati e compromessi tra i due partiti e spesso comporta una spesa pubblica maggiore, anziché minore. Per esempio, se i repubblicani volessero approvare ulteriori tagli fiscali, potrebbero dover accettare nuovi programmi di spesa sociale per ottenere i voti democratici necessari a far passare la loro legge.

Se analizziamo le elezioni di metà mandato dal 1978, notiamo che solo due hanno portato a un governo pienamente unificato: quelle del 1978 e del 2002. In un solo caso, il 1990, si è verificata una recessione. Dopo la maggior parte delle elezioni di metà mandato, i mercati azionari hanno registrato rialzi (con l’eccezione del 2002), mentre la performance prima del voto è stata molto più disomogenea.

Cosa significa tutto questo per il 2026?

Riteniamo che non si debba attribuire troppo peso all’esito delle elezioni di metà mandato e alle relative implicazioni per i mercati azionari. Nel breve termine, è improbabile che l’indirizzo politico cambi in modo sostanziale, a prescindere dal risultato elettorale. Un Congresso diviso e un governo diviso, con i democratici che conquistano entrambe le Camere, dovrebbero avere implicazioni sostanzialmente simili per le politiche pubbliche e per i mercati azionari.

Secondo Polymarket, la probabilità complessiva dei due scenari è del 93%. Entrambi probabilmente comporterebbero occasionali stalli istituzionali e un rallentamento del processo legislativo. Ciò può causare fasi di maggiore volatilità, ma in passato una simile configurazione istituzionale non è stata necessariamente sfavorevole ai mercati azionari.

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Esiste la concreta possibilità che i due candidati più votati al primo turno delle elezioni del maggio 2027 siano Marine Le Pen, a destra, e Jean-Luc Mélenchon, esponente della sinistra radicale.

Questo scenario, insieme alle successive elezioni legislative, potrebbe consentire al nuovo presidente di formare un governo effettivamente in grado di attuare il proprio programma politico. Il mercato obbligazionario si troverebbe quindi a dover scegliere fra due diverse fonti di incertezza, mentre dovrebbe contemporaneamente assorbire ingenti nuove emissioni e il rifinanziamento dell’elevato stock di debito contratto durante la pandemia di COVID-19 e giunto a scadenza.

Quali sono le proposte dei due schieramenti? Il Rassemblement National (RN), per contrastare l’accusa di scarsa affidabilità nella gestione delle finanze pubbliche, ha presentato un piano il 6 ottobre.

Il fulcro della proposta è una nuova norma, una sorta di “regola aurea” costituzionale, volta a ridurre il deficit pubblico di 0,5 punti percentuali l’anno, con l’obiettivo di portare il rapporto debito/PIL al 60%.

Il RN propone risparmi per 140 miliardi di euro entro il 2032 e prevede di ridurre il deficit sotto il 3% entro il 2030. Ciò consentirebbe successivamente di portare il debito al di sotto del 112% del PIL nel 2032, creando così spazio per tagli fiscali fino a 30 miliardi di euro.

Non sono previsti tagli alle pensioni. Le risorse dovrebbero invece derivare principalmente da un consistente rimborso stimato da parte dell’Unione europea, dalla lotta alle frodi sui sussidi, dall’abolizione di agenzie ed enti pubblici e dalla limitazione delle prestazioni sociali per i non cittadini. Diversi analisti hanno tuttavia sottolineato la difficoltà di far quadrare questi numeri.

La sinistra, guidata dal suo storico “enfant terrible” Jean-Luc Mélenchon, non dispone invece di un piano specifico per la riduzione del deficit.

Trattandosi del leader di una coalizione, permane inevitabilmente un certo grado di incertezza, ma il denominatore comune è l’idea che il deficit sia il risultato di una tassazione insufficiente dei più ricchi e di una crescita economica debole.

Le principali proposte di bilancio comprendono un’imposta patrimoniale, una “Zucman tax” del 2% annuo sui miliardari, la tassazione delle plusvalenze alle stesse aliquote applicate al reddito e una riforma dell’imposta sulle successioni, volta a fissare un limite massimo all’importo che una persona può ereditare, destinando allo Stato la parte eccedente.

Secondo le stime, queste misure potrebbero generare circa 50 miliardi di euro l’anno, che verrebbero interamente utilizzati per indicizzare il salario minimo, riportare l’età pensionabile a 60 anni ed espandere il settore pubblico e il programma di investimenti verdi.

Per quanto riguarda il debito, la Banca Centrale Europea (BCE) detiene circa il 18% del debito francese e questo verrebbe convertito in debito perpetuo senza cedola, equivalendo di fatto a una sua cancellazione. La BCE acquisterebbe quindi direttamente debito dalla Banque de France, finanziandolo attraverso un’espansione monetaria, in evidente violazione delle regole della stessa BCE.

Ciò porterebbe il deficit di bilancio a circa il 7% nel 2027 e successivamente all’8,4% nel 2030, con un rapporto debito/PIL superiore al 130%.

Qualsiasi compromissione dell’indipendenza della BCE avrebbe importanti conseguenze per l’intero sistema finanziario europeo. Determinerebbe inoltre un aumento dei tassi d’interesse e un indebolimento della valuta. Considerando, ad esempio, i progressi faticosamente ottenuti dall’Italia, sarebbe inevitabile chiedersi: perché la BCE o la Germania dovrebbero accettare una simile proposta?

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Cosa sta succedendo: L’indice dei prezzi al consumo statunitense ha registrato a settembre un dato superiore alle attese, con l’indice core – che esclude alimentari ed energia – in aumento dello 0,3% su base mensile rispetto allo 0,2% da noi atteso. L’aspetto più preoccupante è che il rafforzamento dei prezzi al consumo del mese scorso ha interessato in modo generalizzato le categorie di beni non essenziali, comprese aree come gli affitti figurativi dei proprietari di abitazioni (Owners’ Equivalent Rent, OER), che sono meno sensibili alle variazioni dei prezzi dell’energia.

Le categorie dei servizi legati ai viaggi e al tempo libero (che presentano una maggiore esposizione ai costi energetici) si sono dimostrate generalmente solide, così come quelle dei beni al dettaglio – in particolare i prezzi dei prodotti elettronici e dei telefoni cellulari, dove si sta verificando un trasferimento dei maggiori costi dei chip.

Cosa significa: questo dato non è positivo per la Federal Reserve, i cui membri del comitato avevano lasciato intendere che probabilmente non avrebbero aumentato i tassi di interesse alla fine di questo mese. Dopo la pubblicazione del rapporto, i mercati hanno scontato una probabilità del 50% che la banca centrale aumenti nuovamente i tassi a ottobre. 

Cosa ci aspetta: questo pone i dati sulle vendite al dettaglio statunitensi, la cui pubblicazione è prevista per giovedì, al centro dell’attenzione dei mercati che cercano di valutare se i dati di inflazione più elevati stiano avendo un impatto sulla crescita.

Per quanto riguarda la Fed, continuiamo ad aspettarci ulteriori rialzi per compensare di fatto i tagli dello scorso anno. Detto questo, ulteriori dati simili al rapporto CPI odierno potrebbero potenzialmente portare a un’azione più aggressiva da parte della banca centrale.

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Il mercato obbligazionario sta attraversando una fase in cui la semplice esposizione ai benchmark offre una diversificazione meno evidente rispetto al passato. La crescente concentrazione degli indici e la sensibilità alla duration fanno sì che una parte significativa del rischio dei portafogli obbligazionari continui a dipendere da pochi fattori comuni, mentre la contrazione degli spread nei mercati sviluppati limita lo spazio per ottenere rendimento aggiuntivo dal solo credito.

In questo contesto, il debito dei mercati emergenti merita di essere osservato non soltanto come una componente a maggiore rischio dell’universo obbligazionario, ma come un insieme di mercati caratterizzati da driver potenzialmente differenti: tassi locali, credito societario, debito in valuta forte e valute emergenti rispondono infatti a dinamiche economiche e finanziarie non necessariamente coincidenti con quelle dei mercati sviluppati.

È soprattutto la possibilità di combinare queste diverse fonti di rischio e rendimento a cambiare il modo in cui può essere interpretata l’asset class. Un approccio flessibile può spostare l’esposizione tra le diverse componenti del debito emergente in funzione delle valutazioni, del ciclo economico, delle dinamiche delle materie prime e delle condizioni monetarie locali, anziché replicare passivamente la composizione di un indice.

Il tema è particolarmente rilevante in una fase in cui gli investitori obbligazionari devono confrontarsi con una domanda strutturale: dove trovare diversificazione quando le componenti tradizionali del reddito fisso condividono una parte crescente dei propri fattori di rischio?

I dati al 31 marzo 2026 mostrano quanto l’universo del debito emergente si sia ampliato nel tempo, arrivando a comprendere segmenti con caratteristiche molto diverse in termini di rischio, duration, valuta e sensibilità al ciclo. La conseguenza è che parlare genericamente di “debito emergente” rischia oggi di essere riduttivo: la vera distinzione passa dalla capacità di selezionare e combinare le diverse opportunità all’interno dell’asset class.

Naturalmente, questa maggiore ampiezza di opportunità non elimina i rischi. I mercati emergenti possono presentare volatilità più elevata rispetto ai mercati consolidati e l’esposizione valutaria può amplificare sia guadagni sia perdite. Proprio per questo, il tema della gestione del rischio assume un’importanza crescente accanto a quello della ricerca di rendimento.

La questione, quindi, non è semplicemente se aggiungere o meno una nuova componente obbligazionaria al portafoglio. È capire se, in un mercato in cui i benchmark tradizionali concentrano una parte significativa dell’esposizione su duration e credito, l’ampliamento dell’universo investibile possa diventare una fonte di diversificazione più articolata.

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I rendimenti dei titoli di Stato dei mercati sviluppati sono saliti nettamente a settembre per i timori sul disavanzo pubblico, la crescente competizione per i capitali e la solidità dell’economia USA. La guerra in Iran si è riacutizzata e il petrolio è salito, alimentando i timori di un’inflazione persistente e spingendo le banche centrali di Giappone, Eurozona e USA ad alzare i tassi di interesse a breve termine.

Per l’azionario europeo le prospettive di crescita sono ulteriormente migliorate nel trimestre: le attese di crescita degli utili per azione (EPS) dell’MSCI Europe per il 2026 sono ora al 19%. Grazie a questa roccaforte di crescita, trainata soprattutto dagli investimenti in infrastrutture per l’intelligenza artificiale (IA) e dal petrolio caro, le azioni europee hanno retto nonostante il forte rialzo dei rendimenti. Con il rialzo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine, le valutazioni sono prevedibilmente scese, celando però realtà diverse.

La biforcazione nel comparto tecnologico si è riassorbita: le società di software-as-a-service (SaaS) hanno recuperato con forza da valutazioni depresse, mentre i beneficiari delle spese in conto capitale (capex) per l’IA hanno ceduto terreno con la riduzione di un posizionamento estremo. I titoli di qualità difensivi a lunga duration hanno subito una contrazione dei multipli, mentre i titoli ciclici momentum come banche ed energia hanno visto un rialzo dei multipli di valutazione grazie a una curva dei rendimenti favorevole e al rincaro del petrolio. Nel complesso il contesto è rimasto favorevole ai ciclici value: l’MSCI Europe Value è salito dell’1,5%, mentre sono scesi l’MSCI Europe Quality del 2,8% e l’MSCI Europe Growth del 3,4% (rendimenti netti in Euro).

Le società SaaS sono fortemente risalite da valutazioni molto depresse. SAP è balzata grazie al +26% annuo del portafoglio ordini cloud corrente, senza segni di rallentamento. Il management ha inoltre riferito riscontri positivi su Business Data Cloud, la nuova offerta per l’impresa autonoma, e sulla roadmap degli strumenti agentici. Kingspan si è distinta, battendo le attese nel primo semestre 2026 con forti revisioni al rialzo delle stime per l’esercizio 2026 grazie a ordini robusti, soprattutto nella divisione Advnsys, dedicata ai data center. Il titolo ha reagito bene anche all’acquisizione di BMC Manufacturing Group. Sartorius Stedim è salita con forza: i dati dei concorrenti nelle apparecchiature per il bioprocessing sono stati incoraggianti e la società ha confermato la svolta in questo business. I finanziamenti al biotech migliorano e le terapie avanzate mostrano i primi segni di ripresa.

IA o non IA: è una delle domande decisive per un gestore orientato alla crescita di qualità. L’accelerazione della crescita dell’anno è diversificata tra i settori, ma il contributo maggiore viene dalla domanda di infrastrutture per l’IA. Il rischio segnalato nel nostro rapporto semestrale 2026, ossia che l’elevato posizionamento degli investitori sul capex per l’IA innescasse una rivalutazione dei titoli, si è concretizzato e le valutazioni sono ora interessanti. Il nostro ottimismo sull’IA si fonda sulla piattaforma di ricerca globale, che indica la crescita e la redditività degli hyperscaler, il rapido aumento dei ricavi dei grandi modelli linguistici, il passaggio dal training al mercato dell’inferenza – strutturalmente più ampio – e una catena di fornitura che sostiene un ciclo più lungo, non più breve.

Tuttavia, il flusso di cassa disponibile degli hyperscaler è di recente diventato negativo (Microsoft esclusa), mentre emissioni obbligazionarie e impegni di leasing sono cresciuti molto: un aspetto da monitorare. A nostro avviso, l’esposizione della crescita al capex per l’IA è elevata ma non eccessiva. Teniamo alla diversificazione, come mostra la componente sanitaria, che offre una crescita difensiva decorrelata dall’IA, al pari delle numerose storie di crescita proprie e specifiche aggiunte.

Questo trimestre ha mostrato che il contesto dei tassi non è più sotto controllo: un rischio importante per le valutazioni azionarie, con premi per il rischio ai minimi storici. A nostro avviso, la crescita resta il miglior antidoto alla pressione sulle valutazioni.

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Nelle economie industriali tradizionali, la crescita degli investimenti porta a vantaggi di costo via via meno accentuati, in base al principio dei rendimenti di scala decrescenti. Nell’economia di rete, al contrario, la dimensione non garantisce soltanto efficienze di costo, ma accresce direttamente il valore dell’offerta: ogni nuovo utente aumenta l’utilità del servizio per tutti gli altri partecipanti. Si tratta di una dinamica fondamentale che caratterizza non solo i social network, ma anche i sistemi di pagamento, i marketplace, i sistemi operativi e le piattaforme di comunicazione.

Le nuove tecnologie si diffondono molto più velocemente rispetto ai guadagni di produttività che riescono a generare. L’evoluzione di internet ne offre un chiaro esempio: dal debutto del primo browser di massa Netscape Navigator nel 1994, si è passati all’integrazione del termine “googlare” nel dizionario tedesco Duden nel 2004, fino al traguardo di un miliardo di utenti nel 2005 e all’ascesa di Facebook, arrivato a un miliardo di utenti nel 2012. A fronte di una penetrazione capillare e repentina, l’effetto concreto sulla produttività rimane tuttavia difficile da stimare con esattezza: nella fase di massima espansione (1995-2005), le stime ne calcolano l’apporto tra lo 0,5% e l’1% all’anno.

Tra l’era di internet e quella dell‘intelligenza artificiale emergono parallelismi e differenze rilevanti. Agli esordi del web, i massicci investimenti delle società di telecomunicazioni nelle infrastrutture di rete non sono riusciti a ripagarsi, lasciando ai produttori di apparecchiature solo un beneficio temporaneo prima del crollo avvenuto dopo pochi anni. Al contrario, realtà come Alphabet (Google) e Meta (Facebook) hanno ottenuto profitti duraturi sfruttando l’economia di rete senza sostenere ingenti spese in conto capitale.

Per ironia della sorte, sono proprio queste aziende a investire oggi centinaia di miliardi all’anno nelle infrastrutture di IA. Di conseguenza, il loro modello di business è diventato intensivo in termini di capitale e si configura come una scommessa sul futuro.

A differenza delle compagnie di telecomunicazioni pesantemente indebitate, tuttavia, esse non rischiano il collasso, grazie ai consistenti flussi di cassa in entrata dal loro core business. La differenza fondamentale tra l’era di internet e quella dell’IA risiede nell’aspettativa che l’intelligenza artificiale sarà in grado di svolgere autonomamente il lavoro di sviluppo e di tradurre in pratica le proprie innovazioni. L’intelligenza artificiale non si limita ad aiutare gli ingegneri a sostituire le carrozze con le automobili, ma inventa le automobili stesse.

Un’IA in grado di auto-migliorarsi può assumere il controllo di parti del processo di innovazione. Per ora, tutto ciò suona ancora come un’utopia, poiché i guadagni di produttività e la sostituzione del lavoro umano da parte dell’IA stanno emergendo solo gradualmente. La situazione potrebbe cambiare non appena i software aziendali dotati di agenti propri inizieranno a sfruttare l’enorme patrimonio di dati delle imprese e queste ultime decideranno di delegare progressivamente sempre più responsabilità a tali agenti. In ultima analisi, tuttavia, un essere umano deve sempre rimanere responsabile.

Rappresentativo del rapido ingresso dell’IA basata su agenti nella quotidianità è Muse, l’assistente di Meta diventato in pochi giorni l’applicazione più scaricata negli store statunitensi di Apple e Google. Oltre alle ricerche e alla comparazione prezzi, Muse gestisce prenotazioni, acquisti, moduli, attese telefoniche e negoziazioni. Una maggiore autonomia di tali strumenti riduce la necessità di azione e pensiero autonomo per l’utente, ma richiede un’elevata fiducia nel giudizio della tecnologia: Muse si pone quindi come banco di prova iniziale per verificare la disponibilità delle persone a concedere all’IA l’accesso a e-mail, contatti e conti bancari.

Questo comporta rischi di responsabilità cruciali per i fornitori in vista delle loro imminenti IPO. Nel documento S-1, ad esempio, Anthropic dedica 80 pagine ai rischi del proprio modello di business, menzionando perfino “rischi esistenziali per l’intera umanità”. Meno distopici e più probabili sono i rischi convenzionali di responsabilità civile per prodotti difettosi, che sollevano un interrogativo inedito: chi risponde dei danni causati da agenti di IA che agiscono per conto degli utenti? Se un agente autonomo definisce sotto-obiettivi, azioni e decisioni non ordinate né prevedibili dall’utente, l’eventuale danno non può più essere attribuito esclusivamente a quest’ultimo. Eppure i fornitori mirano esattamente a questo risultato, la loro massima è: “Azione dell’agente = azione dell’utente = responsabilità dell’utente”.

Informative sui rischi ed esclusioni di responsabilità nei termini contrattuali mirano a trasferire i danni sugli utenti: negli Stati Uniti si ricorre a clausole generali di manleva, mentre nell’UE un’esenzione globale contrasta con le norme a tutela dei consumatori. Tali limitazioni sono più praticabili con la clientela aziendale, pur con precisi vincoli; xAI, ad esempio, ne esclude l’efficacia in presenza di dolo, frode e colpa grave. Nella pratica, tuttavia, l’onere di provare tali condotte resta complesso. Il tema della responsabilità potrebbe diventare un vincolo critico per l’accettazione e il successo commerciale di un’IA altamente autonoma.

Allo stesso tempo, i CEO dei principali sviluppatori di IA cercano di mettersi al riparo da potenziali richieste di risarcimento danni descrivendo i rischi nei termini più foschi possibili, sostenendo al contempo l’ulteriore sviluppo controllato dell’IA. L’ironia sta nel fatto che società di IA come Anthropic e OpenAI invocano da tempo moderazione nell’ulteriore sviluppo dei modelli di IA, pur continuando a far progredire i propri modelli. La logica di fondo è semplice: se non lo facciamo noi, lo faranno i nostri rivali.

Per i fornitori di IA, il tema della sicurezza sta assumendo un’importanza crescente. Il loro futuro non dipende solo dalle prestazioni dei rispettivi modelli e chip, ma anche dall’accettazione da parte degli utenti. Quando a settembre è emerso che gli agenti di IA di OpenAI avevano avuto accesso autonomo a siti web del Dipartimento del Commercio degli Stati Uniti e alla Securities and Exchange Commission, OpenAI ha annunciato che avrebbe temporaneamente sospeso l’addestramento dei suoi modelli più potenti fino a quando non fossero state implementate e verificate ulteriori tutele. Nvidia ha colto i recenti incidenti di sicurezza come un’opportunità per lanciare una nuova piattaforma di sicurezza progettata per monitorare e controllare meglio gli agenti di IA.

Anche i mercati dei capitali stanno iniziando a considerare con maggiore serietà i rischi per la sicurezza, continuando tuttavia a giudicarli gestibili; ed è per questo motivo che gli incidenti verificatisi finora hanno provocato solo ondate di incertezza di breve durata. Gli scenari catastrofici delineati da chi suona l’allarme vengono interpretati dai mercati come un “rischio di coda”, ovvero un evento improbabile ma estremo. Ciò risulta comprensibile: ha ben poco senso basare una strategia di investimento su scenari distopici, quand’anche questi ultimi dovessero poi concretizzarsi. Per i mercati dei capitali, pertanto, gli interrogativi cruciali sono: quanto durerà il boom degli investimenti e quali aziende emergeranno come vincitrici e quali come perdenti?

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Un intervento storico

Il Giappone ha recentemente effettuato il più ampio intervento sul mercato valutario dal 2011, con il Ministero delle Finanze che, insieme al Tesoro statunitense, avrebbe venduto miliardi di dollari statunitensi ed euro contro lo yen.

La reazione iniziale del mercato è apparsa incoraggiante. Lo yen si è rafforzato nei confronti del dollaro statunitense e dell’euro. Tuttavia, il movimento ha rapidamente perso slancio e gran parte dei guadagni è stata successivamente riassorbita. Per gli investitori, questo andamento ha evidenziato una realtà ben nota: gli interventi possono influenzare il tasso di cambio nel breve periodo, ma sono molto meno efficaci nel modificare le dinamiche di fondo del mercato.

La parziale inversione del movimento ha ricordato come persino interventi di entità eccezionalmente elevata incontrino difficoltà nel contrastare le forze macroeconomiche che determinano i flussi di capitale e il comportamento degli investitori.

 Cosa deve cambiare?

Affinché lo yen possa rafforzarsi in modo sostenibile, a nostro avviso, l’attuale combinazione di politiche e condizioni macroeconomiche deve evolvere.

Soprattutto, i mercati devono osservare una riduzione dei differenziali dei tassi di interesse. Ciò potrebbe avvenire attraverso:

Un inasprimento più deciso della politica monetaria da parte della BoJ

Una riduzione delle aspettative sui tassi di riferimento negli Stati Uniti e negli altri mercati sviluppati

Un rallentamento della crescita globale, che riduca la domanda di attività estere caratterizzate da rendimenti più elevati

Implicazioni per gli investitori obbligazionari

A nostro avviso, per gli investitori obbligazionari, l’evoluzione dello yen rimane fondamentalmente legata alla direzione relativa delle politiche monetarie, più che agli interventi sul mercato valutario. Il recente intervento ha dimostrato la preoccupazione dei responsabili delle politiche economiche per la debolezza dello yen, ma non ha modificato i fattori di fondo che ne determinano l’andamento.

Una ripresa sostenibile dello yen richiederebbe probabilmente un restringimento del differenziale dei tassi di interesse, determinato da una combinazione di una politica monetaria più restrittiva da parte della BoJ e di aspettative di tassi più bassi negli Stati Uniti e in Europa, da flussi istituzionali favorevoli e da una moderazione della crescita globale e del sentiment verso il rischio. Il più ampio dibattito sulla dominanza fiscale aggiunge un ulteriore livello di complessità.

Stiamo valutando sempre più non solo se la BoJ inasprirà la politica monetaria, ma anche se la politica monetaria possa rimanere sufficientemente restrittiva di fronte a un’ambiziosa agenda fiscale orientata alla crescita. In definitiva, il futuro dello yen dipenderà probabilmente meno dall’entità degli interventi del Giappone e più dalla capacità di convincere i mercati che il policy mix giapponese sta effettivamente cambiando.

Fino a quando tali condizioni non si concretizzeranno, è probabile che la valuta continui a essere soggetta a pressioni strutturali, rendendo la riunione della BoJ di settembre un importante catalizzatore nel breve periodo per i mercati globali dei tassi e delle valute.

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OpenAI ha conquistato oltre un miliardo di utenti, ma un’azienda che non ha il controllo né sui propri prezzi, né sui propri clienti, né sulla durata di vita del proprio prodotto può davvero sostenere a lungo termine centinaia di miliardi di impegni, e con essi l’intero ecosistema dell’IA, basandosi esclusivamente sulla fiducia dei propri investitori?

A fine settembre, alcune stime indicavano un fatturato annuo (ARR) di OpenAI pari a 70 miliardi di dollari. L’8 ottobre, il Financial Times riportava che tale cifra ammontava invece a soli 50 miliardi. Tale discrepanza sarebbe dovuta principalmente alle regole di contabilizzazione del fatturato intermediato. Quando OpenAI non vende il proprio prodotto direttamente, ma tramite hyperscaler come Microsoft, registra solo una quota del fatturato generato dal cliente finale. In altre parole, per una parte significativa della propria attività, OpenAI non controlla direttamente il proprio cliente. La posta in gioco va oltre l’azienda stessa, poiché OpenAI è al centro di una rete di partecipazioni, finanziamenti e impegni contrattuali che collega tutti gli attori dell’intelligenza artificiale. Se dovesse diventare il primo tassello a vacillare, trascinerebbe con sé l’intera catena. La solidità del suo modello economico merita quindi di essere riesaminata.

A ben vedere, questo modello assomiglia più a un castello fragile che a una fortezza inespugnabile.

Gli avversari di OpenAI si sono moltiplicati negli ultimi due anni e il vantaggio competitivo di ogni nuova versione di ChatGPT dura solo pochi mesi, prima che i modelli aperti (in particolare quelli cinesi) offrano le stesse funzionalità a un costo ben inferiore. I miliardi investiti in Ricerca e Sviluppo sono in realtà costi di manutenzione indispensabili per uno strumento industriale (il modello LLM) la cui durata di vita non supera i diciotto mesi.

Il “pricing power”, ovvero la capacità di un’azienda di aumentare i propri prezzi senza perdere clienti, è inesistente e la deflazione rappresenta la norma nel settore. A riprova di ciò, l’abbonamento a ChatGPT Plus è fermo a 20 dollari al mese dal 2023 nonostante capacità nettamente superiori, e il prezzo del token, l’unità fatturata alle aziende, scende di circa il 90% all’anno a parità di capacità.

I clienti non sono vincolati e, secondo le stime di mercato, la quota di OpenAI nella spesa aziendale per le API è scesa dal 50% nel 2023 al 27% attuale. Parallelamente, sul mercato stanno emergendo router intelligenti in grado di scegliere in tempo reale, richiesta per richiesta, il modello che offre il miglior rapporto costo-prestazioni. La concorrenza tra fornitori non è più una decisione isolata, ma sta diventando una «buona pratica». Per quanto riguarda il segmento consumer, Google sta guadagnando quote di mercato: secondo Sensor Tower, Gemini è passato dal 6% all’inizio del 2025 al 27,7% nel maggio 2026.

A queste vulnerabilità si aggiunge un rischio normativo sempre più elevato. A partire dal 2 agosto 2026, la Commissione europea potrà valutare i modelli di IA, limitarne o revocarne l’accesso al mercato europeo e infliggere multe fino al 3% del fatturato globale. Parallelamente, OpenAI deve far fronte a un aumento dei procedimenti legali che ne contestano la responsabilità in caso di violazioni della sicurezza informatica.

Il modello economico di OpenAI è quindi intrinsecamente fragile:

numerosi concorrenti credibili e a basso costo, clienti poco fedeli che cercano di ottenere i prezzi migliori e cambiano facilmente fornitore, e continue innovazioni tecnologiche che impongono investimenti colossali anche solo per rimanere a galla. In genere, le aziende che presentano queste caratteristiche raramente rappresentano investimenti redditizi a lungo termine per i propri azionisti.

Eppure, l’ecosistema dell’IA e gli investitori, ancora ipnotizzati dalle speranze di una crescita esponenziale senza fine, hanno permesso a OpenAI di assumere impegni finanziari sproporzionati, vista la fragilità del suo modello. L’azienda deve onorare circa 856 miliardi di dollari di impegni di calcolo entro il 2030, mentre il suo ARR attuale è di 50 miliardi e la società stessa prevede di bruciare quasi 280 miliardi di liquidità entro il 2030. Questi impegni non sono quindi coperti né dai suoi profitti (che non ci sono), né dalle sue attività (che non ci sono nemmeno: OpenAI affitta i propri data center e i suoi ricercatori possono passare immediatamente alla concorrenza). Solo una serie di raccolte di fondi, sempre più ambiziose, che dovrebbero concludersi con un’ipotetica quotazione in borsa, permette di mantenere a galla l’azienda.

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Una leadership di mercato sempre più concentrata attorno a opportunità interessanti è un fenomeno ricorrente nei mercati, che non si è mai protratto a tempo indefinito. Due chiari esempi del passato illustrano bene il concetto: nel 1980, le società di combustibili fossili rappresentavano il 29% dell’S&P 500 (oggi sono meno del 3%) e, al culmine del boom economico giapponese tra il 1989 e il 1990, le azioni giapponesi arrivarono a rappresentare il 44% dell’indice MSCI World (oggi sono circa il 5%).

Questa volta potrebbe essere diverso?

Alla luce degli elementi disponibili, non sembrerebbe. Nel corso dell’ultimo secolo, la concentrazione si è in genere ridotta in uno di questi due modi:

• Riduzioni dovute a crolli: È quanto è accaduto nel 1929, con il fenomeno delle azioni Nifty Fifty tra il 1972 e il 1973, e con lo scoppio della bolla delle dot-com tra il 1999 e il 2000. In questi casi, valutazioni eccessivamente elevate si sono scontrate con uno shock sul credito, sulla liquidità o sugli investimenti in conto capitale, e i titoli leader hanno subito perdite maggiori rispetto alla media del mercato.
• Ampliamenti della leadership: Il boom dei titoli “-tronics” tra l’inizio e la metà degli anni Sessanta rappresenta un esempio, così come la metà degli anni Ottanta e il periodo 2003-2008. In questi ultimi esempi non si è verificato un vero e proprio crollo, ma un cambiamento del regime di crescita o di inflazione ha consentito ai titoli che seguivano i leader di crescere più rapidamente rispetto a questi ultimi.

La lezione per gli investitori è che un portafoglio concentrato sui titoli che oggi guidano il mercato potrebbe entrare in crisi in entrambi gli scenari, sia in caso di brusca correzione dei mercati, sia nel più graduale processo di ampliamento della leadership. I leader di un’epoca raramente sono i leader di quella successiva.

Questo non significa mettere in discussione l’opportunità di investire nelle società protagoniste dell’era dell’intelligenza artificiale. Molte sono aziende straordinarie con prospettive durature.

Segnali di ampliamento della leadership del mercato statunitense in atto

Sebbene la concentrazione del mercato rimanga elevata, si rilevano i primi segnali di un iniziale ampliamento della leadership del mercato. Negli ultimi 18 mesi, una gamma più ampia di settori e società ha iniziato a contribuire ai rendimenti, lasciando intendere che la leadership sta diventando meno ristretta.

A una maggiore diversificazione dei rendimenti di mercato si è accompagnato un ampliamento della leadership sul fronte degli utili. Fino a poco tempo fa, gran parte della crescita degli utili delle azioni USA era concentrata nei titoli tecnologici. Oggi, tuttavia, altri settori stanno contribuendo in misura sempre maggiore, con aree quali l’energia e i materiali che registrano una forte crescita degli utili, mentre i margini di profitto hanno raggiunto livelli record.

Nel secondo trimestre del 2026, gli utili dell’S&P 500 sono cresciuti del 52%, con otto degli 11 settori dell’indice che hanno registrato una crescita degli utili a doppia cifra. Questi sviluppi lasciano intendere che le opportunità potrebbero estendersi oltre i titoli a maggiore capitalizzazione del mercato, rafforzando la necessità di un approccio più diversificato agli investimenti azionari statunitensi. Con la crescente diffusione delle opportunità di investimento, la ricerca fondamentale e la selezione dei titoli possono assumere un ruolo più importante nell’identificare i titoli che guidano il mercato ed evitare le aree in cui le valutazioni potrebbero risultare meno interessanti.

A maggior ragione nel caso di segmenti di mercato quali le azioni small cap e mid cap, dove la copertura degli analisti è spesso più limitata e le inefficienze tendono a persistere.  In un mercato che resta concentrato, ma in cui, al suo interno, la leadership si sta progressivamente ampliando, la capacità di gestire il rischio di ribasso e costruire un portafoglio più resiliente potrebbe rivelarsi importante tanto quanto quella di cogliere le opportunità di rialzo.

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