La scorsa settimana, il tasso medio nazionale sui mutui a tasso fisso trentennali è sceso al livello più basso dal settembre 2022. Una flessione che sembra riconducibile, più che alle attese di nuovi tagli dei tassi di interesse, all’annuncio del presidente Trump dell’avvio di un programma di acquisto di mutui per 200 miliardi di dollari attraverso la Federal National Mortgage Association (cd “Fannie Mae”) e la Federal Home Loan Mortgage Corporation (“Freddie Mac”). Sebbene tassi ipotecari più bassi possano supportare l’attività nel settore immobiliare, come dimostrerebbe l’aumento delle vendite di abitazioni registrato nel mese di ottobre, l’impatto di questa misura sull’accessibilità abitativa appare destinato a rimanere limitato.

Anzitutto, Fannie Mae e Freddie Mac erano già attivi nell’acquisto di mutui. In secondo luogo, i rendimenti dei Treasury continuano a rappresentare un vincolo per i tassi a più lunga scadenza che incidono su imprese e consumatori e che, con ogni probabilità, sarebbero già più bassi se le pressioni legate ai dazi non avessero alimentato l’inflazione core, ritardando l’allentamento monetario da parte della Federal Reserve. Infine, l’accessibilità abitativa resta condizionata dai prezzi elevati degli immobili, determinati da squilibri tra domanda e offerta più che dai soli costi di finanziamento.

A nostro avviso, nel corso di quest’anno la combinazione tra moderazione dell’inflazione e indebolimento del mercato del lavoro dovrebbe favorire un calo dei rendimenti, a prescindere dalle iniziative governative di acquisto di mutui. Per ottenere un miglioramento significativo e duraturo dell’accessibilità abitativa, però, sarà necessario un incremento ben più consistente dell’offerta di abitazioni.

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L’aumento del valore delle abitazioni ha alimentato la forza dei consumatori statunitensi

Negli ultimi decenni i consumatori statunitensi hanno beneficiato di un aumento costante del valore delle case, che ha rappresentato un fattore chiave per la crescita del patrimonio netto delle famiglie.

Alla fine del 2024, il patrimonio netto mediano dei proprietari di case negli Stati Uniti era pari a circa 400.000 dollari, mentre quello degli inquilini era di circa 10.400 dollari, con una differenza di quasi 40 volte in termini di ricchezza delle famiglie.

La crescita del patrimonio netto dei proprietari di case è sostenuta dai valori record delle case, dai bassi costi del debito a lungo termine (molte famiglie hanno ottenuto mutui a tasso fisso vantaggiosi nel periodo 2020-2021) e dall’elevato livello di risparmi e riserve di liquidità.

Insieme alla solidità del mercato del lavoro e alla crescita dei salari, questi fattori contribuiscono a rendere la base di consumatori statunitensi resiliente e ben posizionata per affrontare le sfide economiche e le condizioni di credito più restrittive.

Un approccio attivo rivela i rischi nascosti da punteggi di credito gonfiati

Tuttavia, mentre i bilanci delle famiglie statunitensi rimangono nel complesso sani, le insolvenze sono in aumento. Durante la pandemia, gli stimoli fiscali diffusi, la moratoria sui prestiti e la soppressione dei recuperi crediti hanno portato a un aumento artificiale dei punteggi di credito, un fenomeno che chiamiamo “inflazione FICO”.

I punteggi FICO medi sono aumentati, raggiungendo un picco di circa 715 nel 2021. Oggi, alcuni di questi mutuatari sono inadempienti o addirittura insolventi: con la fine delle misure di sostegno legate alla pandemia, la performance creditizia si è normalizzata, mettendo in luce le vulnerabilità dei mutuatari i cui punteggi erano temporaneamente elevati.

I mutuatari di fascia inferiore hanno registrato un’inflazione FICO maggiore, mentre quelli di fascia superiore sono rimasti relativamente inalterati

In particolare, le fasce di credito inferiori (601-650) e quelle medie (661-720) hanno registrato l’aumento maggiore, con punteggi FICO in crescita rispettivamente di 25-30 punti e 20-25 punti.

Al contrario, i mutuatari di livello superiore (781-850) hanno registrato un impatto minimo o nullo. La ricalibrazione del modello di calcolo del punteggio potrebbe aver amplificato l’effetto netto.

Nel complesso, l’inflazione FICO sembra aver dato un vantaggio sproporzionato, e in molti casi temporaneo, ai mutuatari più rischiosi.

I prestiti collegati ai proprietari di case statunitensi resilienti sono sempre più interessanti in un mercato divergente

Le insolvenze sono sempre più divise per classe di attività dei consumatori.

Alcuni mutuatari stanno andando bene: al quarto trimestre 2024, le insolvenze gravi (oltre 90 giorni) sui mutui, sulle linee di credito garantite da immobili e sui prestiti studenteschi rimangono vicine ai minimi storici, sostenute dai guadagni sul valore delle case, dalle strutture di debito a tasso fisso e dai fattori di supporto delle politiche.

Al contrario, le carte di credito e i prestiti auto, in particolare tra i mutuatari di fascia bassa, hanno registrato un aumento costante delle insolvenze dal 2022, riflettendo le pressioni inflazionistiche e l’esaurimento dei risparmi accumulati durante la pandemia. I prestiti studenteschi potrebbero subire una pressione maggiore nei prossimi mesi con la fine dei programmi di moratoria legati alla pandemia.

Un’analisi attenta dei pool di prestiti al consumo è fondamentale per gestire l’equilibrio tra rischio e rendimento nell’asset-based finance. 

Criteri di concessione più rigorosi rafforzano la resilienza dei prestiti al consumo

Di fronte a queste tendenze di insolvenza, nel 2024 e nel 2025 gli istituti che erogano prestiti personali sono diventati più cauti, applicando criteri di concessione tra i più rigorosi della storia recente. Il punteggio FICO medio sui nuovi prestiti concessi si avvicina ora a 730, in aumento rispetto al livello inferiore a 700 di appena tre anni fa. Mentre il reddito medio dei mutuatari è salito a 140.000 dollari, con un aumento di oltre il 25% dal 2022.

Questi cambiamenti riflettono un’attenta analisi del credito e un’attenzione maggiore ai mutuatari più affidabili in quella che è probabilmente la fase finale del ciclo del credito.

Il risultato di criteri di sottoscrizione più rigorosi è un mercato dei prestiti personali più difensivo e resiliente, con vantaggi strutturali per la performance.

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Le correzioni degli ultimi 18-24 mesi del real estate a livello globale hanno creato una finestra di opportunità per accedere a mercati riprezzati.

La disomogeneità, in termini di ritmo e profondità, dei movimenti a livello geografico, settoriale e di strutture d’investimento stanno dando vita a un’opportunità ciclica di acquisto. Individuare il punto di minimo è un compito difficile. Ma sia la performance storica, sia il nostro modello proprietario di valutazione del mercato indicano che gli anni 2024 e il 2025 saranno vintage interessanti per gli investimenti immobiliari, sia sul fronte azionario sia su quello del debito.

Gli asset industriali e logistici sono ora ampiamente risaliti su livelli di prezzo interessanti in molti sottomercati, sostenuti da solidi fondamentali strutturali.

Nella regione Asia-Pacifico, sono emerse opportunità cicliche in mercati che seguono la ripresa ritardata della Cina e/o offrono alternative nella delocalizzazione delle catene di approvvigionamento. In Europa, le prospettive di rendimento sono particolarmente interessanti.

Continuiamo a favorire le tipologie di immobili operativi che godono di una forte spinta dal lato della domanda. E che possono generare un rendimento legato all’inflazione, direttamente o indirettamente. È sempre più evidente che la composizione dei portafogli immobiliari si sta evolvendo: la capacità di attivarsi in una serie di settori adiacenti ai tradizionali segmenti degli uffici, del retail, dell’industriale e del multifamiliare offre agli “early mover” diverse occasioni allettanti.

Molte delle principali economie hanno fatto passi da gigante nella riduzione dell’inflazione, con un impatto sulla crescita significativamente inferiore a quello previsto dai mercati. I mercati occupazionali, inoltre, rimangono solidi, con una crescita nominale prevista per la maggior parte dei segmenti immobiliari, in particolare quelli sostenuti da spinte strutturali.

Sebbene la domanda si sia attenuata, le condizioni di offerta limitate – dovute all’aumento dei costi di costruzione e di finanziamento del debito – continuano a supportare livelli di reddito da locazione sostenibili e la scarsità di spazi di alta qualità conformi ai principi ESG alimenterà una nuova crescita degli affitti, soprattutto quando le economie avranno invertito la rotta.

Anche le opportunità derivanti dall’illiquidità e dallo stress del mercato dei capitali di debito stanno diventando sempre più visibili. I livelli di prezzo del debito immobiliare privato offrono attualmente rendimenti simili a quelli azionari, per i finanziamenti di nuova emissione. E dovrebbero essere mirati in modo proattivo dato il limitato rischio di ribasso.

A ciò si aggiungono le opportunità che richiedono soluzioni di capitale per adeguare e/o rafforzare i bilanci delle entità o delle strutture di transazione esistenti, in modo che possano resistere a un contesto di tassi di interesse e/o livelli di rifinanziamento più elevati.

Vediamo un significativo valore relativo aggiustato per il rischio nei senior whole loan e nei prestiti per lo sviluppo di nuova emissione, strutturati in modo da incentivare obiettivi ambiziosi e predeterminati di performance di sostenibilità.

Per gli investitori nei mercati privati, ciò consente di promuovere risultati sociali e ambientali positivi in un universo sempre più limitato, dati l’intensificarsi dei requisiti normativi e l’evoluzione della domanda da parte dei locatari. Si prevede che i rifinanziamenti in corso accelereranno la disponibilità di queste opportunità nel 2024 in un contesto di price discovery.

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1. Problemi di liquidità nel mercato immobiliare o all’interno di segmenti di asset class

Sui mercati immobiliari stiamo assistendo a un disallineamento. Da un lato, per quanto riguarda il segmento degli uffici sedi principali, della logistica e degli immobili residenziali, non abbiamo riscontrato problemi di liquidità. Al contrario, dalla fine del lockdown l’attività di transazioni è sostenuta e riflette il forte sentiment e l’appetito degli investitori per questa asset class in grado di generare reddito. Tassi di interesse bassi ancora a lungo dovrebbero sostenere un forte rimbalzo dell’investimento e garantire la liquidità di questi segmenti.

D’altra parte, per il settore retail, gli alberghi, gli uffici per sedi secondarie, la liquidità può essere un problema a causa delle incertezze sul futuro cash flow. Tuttavia, riteniamo che una concorrenza meno intensa su questi asset apra la porta a strategie di investimento opportunistiche.

2. La situazione sul mercato degli uffici: gli effetti del lavoro da remoto sul mercato

Prima del lockdown, le aree urbane centrali soffrivano una certa mancanza di offerta, come evidenziavano i tassi di immobili liberi inferiori al 3% nei distretti commerciali di città come Parigi, Lione, Berlino, Londra e Amburgo. Durante il lockdown quindi questi mercati, si sono trovati in una posizione favorevole per assorbire il calo temporaneo della domanda.

La crisi sanitaria ha semplicemente accelerato i trend di cambiamento nello stile di lavoro. che erano già emersi negli ultimi anni. Tuttavia, non crediamo nei benefit dello smart working in una prospettiva permanente di lungo termine. Alcune aziende vedono il lavoro da remoto come un’opportunità per tagliare i costi. Noi tuttavia riteniamo che i possibili risparmi potrebbero essere controbilanciati da un decremento della produttività e dalle implicazioni di un’eventuale nuova legislazione che potrebbe modificare la remunerazione degli smart workers.

Siamo convinti che le aziende dovranno definire politiche lavorative flessibili, che coniughino la presenza fisica, in azienda, al lavoro da remoto. In questo caso, gli uffici:

-Diventerebbero luoghi di iper-comunicazione con ampi spazi per le attività in comune; gli spazi per uffici diventerebbero modulari e flessibili

–Sarebbero situati nelle zone centrali, facilmente accessibili dai nuovi luoghi di vita dei dipendenti

–Sarebbero iperconnessi, così da fornire a tutti i lavoratori (fisicamente presenti o al lavoro da remoto) lo stesso accesso alle informazioni

A La Française abbiamo sviluppato una gamma di soluzioni che permettono alle aziende di aumentare la propria flessibilità (cioè spazi in grado di accogliere un numero variabile di dipendenti)

3. I trend regionali, positivi o negativi, che sono emersi o hanno acquisito slancio a causa del Covid-19

La solidità finanziaria dei locatari dovrebbe diventare il primo indicatore del risk assessment nel leasing per immobili commerciali.

Il lockdown ha causato molte incertezze sui flussi futuri degli affitti per asset retail e per alberghi: questo rende difficile determinarne i prezzi e richiede competenze specifiche. Nel settore degli uffici, ci si attende che alcuni mercati se la caveranno meglio di altri grazie alla diversificazione delle loro economie. Ad esempio, grazie a una base di utenti diversificata, la regione della Grand Paris sembra meglio posizionata di altri mercati che invece sono dipendenti dalle industrie automobilistica o aeronautica.

4. L’accresciuta importanza dei fattori ESG nelle asset class illiquide e nel mercato immobiliare

L’ESG è ormai dappertutto e le iniziative per armonizzare le metodologie e rendere l’approccio di tutti più trasparente si stanno moltiplicando in tutta Europa. In Francia e per La Française, l’etichetta SRI sembra un’iniziativa particolarmente interessante, poiché la nostra filosofia di investimento si impernia sul principio di non escludere gli asset con i punteggi ESG più bassi. Ma piuttosto sull’idea di lavorare su tali asset per gestire la transizione migliorando le proprie credenziali di sostenibilità.

L’immobiliare rappresenta un investimento particolarmente interessante per l’ESG, a differenza delle altre asset class illiquide, perché il proprietario dell’immobile controlla appieno il bene sottostante e pertanto può dare massimo impatto alla riqualificazione in senso ESG.

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