Raphael Gallardo, chief economist, illustra l’outlook economico

Il ciclo reale nelle economie avanzate si è finora dimostrato resiliente rispetto all’inasprimento monetario, grazie ai cambiamenti indotti dalla pandemia nella governance societaria e fiscale. Le riserve di liquidità accumulate nel settore privato e in quello delle amministrazioni locali, gli ordini inevasi e l’obiettivo di aumento delle scorte, insieme alle politiche industriali, hanno ammortizzato l’impatto della crescente stretta monetaria.”

“Tuttavia, le Banche Centrali dei paesi del G10 non hanno ancora completato la propria opera. Il persistente aumento dei salari, il calo della crescita potenziale e i bassi premi per il rischio azionario impediscono loro di dichiarare la fine del ciclo di inasprimento monetario nel 2023.” “Dopo una discesa dell’inflazione quasi “impeccabile” al 3% nei prossimi dodici mesi, il ritorno al target del 2% non sarà così semplice e richiederà un aumento della disoccupazione ai tipici livelli di recessione. Poiché gli asset rischiosi non incorporano nei propri prezzi uno scenario di recessione o un’erosione dei margini in linea con il ritorno al target di inflazione, il rallentamento economico potrebbe essere aggravato dalla volatilità dei mercati finanziari.” “Il 2024 metterà alla prova la determinazione delle Banche Centrali nel seguire le orme di Volcker. Continuando a fare aumentare il tasso di disoccupazione, le Banche Centrali dovranno fronteggiare rischi crescenti per la stabilità finanziaria, e l’aumento delle pressioni politiche.

In caso di perdita di controllo sulle dinamiche di recessione, la dominanza del sistema fiscale (“fiscal dominance”) sarà la loro principale preoccupazione nel 2025.” “In Cina, la geopolitica sta avendo la meglio sull’economia. Il modello di crescita è andato in frantumi ma, anziché cercare di ripristinarlo, la leadership si è focalizzata sulla preparazione dell’economia al superamento di “scenari estremi”. L’allentamento monetario e del quadro normativo non basterà a scongiurare il rischio di deflazione da debito per l’anno in corso. Prevediamo un allentamento fiscale più incisivo entro il quarto trimestre, che dovrebbe consentire la ripresa dell’attività commerciale globale all’inizio del 2024.”

Kevin Thozet, membro del Comitato investimenti, illustra la strategia d’investimento

Mercati obbligazionari

“Al momento, privilegiamo le obbligazioni core con scadenze lunghe o intermedie (da 5 a 10 anni).” “La dipendenza delle Banche Centrali dai dati economici è indicativa del fatto che ci si debba preparare a una serie di scenari. La conferma del rallentamentoeconomico e il ritmo della disinflazione spingeranno i tassi di interesse a livelli molto più bassi e in modo generalizzato. Al contrario, qualora l’economia dovesse mostrare segnali diresilienza ancora più significativi, le Banche Centrali sarebbero indotte ad aumentare ulteriormente i tassi di policy, il che a sua volta penalizzerebbe i rendimenti obbligazionari più a lungo termine dato che un inasprimento più marcato della politica monetaria aumenta la probabilità di una brusca contrazione dell’economia.”

“Anche i rendimenti reali sono interessanti, dato che da un lato non viene prezzato alcun allentamento nell’immediato futuro, e dall’altro le aspettative di inflazione sono eccessivamente ottimistiche.”

Mercato del credito: attenti al gap! “L’inasprimento delle condizioni di prestito, a seguito della politica monetaria restrittiva e del rallentamento della crescita, dovrebbero tradursi in un aumento dei tassi di insolvenza. Sia gli studenti di Schumpeter sia gli attenti investitori nel credito riescono però a individuare vantaggi a lungo termine.” “Gli spread creditizi stanno incorporando tassi di insolvenza superiori rispetto al periodo della grande crisi finanziaria e della crisi del debito sovrano. Si tratta di una divergenza allettante, poiché il costo del rischio è finalmente tornato in auge. Si prevede che il credito possa generare rendimenti interessanti alla pari dei rendimenti a lungo termine dei mercati azionari.”

Mercati azionari

“I mercati si trovano in bilico. Mentre l’economia rallenta (ma non crolla) e il ritmo della disinflazione procede di pari passo, i tassi di interesse e i titoli azionari sono stati tenuti sotto controllo.” “Il calo della volatilità (indice VIX ai minimi degli ultimi tre anni) rispetto alla sua componente di correlazione tende a essere particolarmente positivo per la selezione dei titoli. Inoltre, il rallentamento economico lascia presagire un orientamento verso settori e titoli azionari difensivi. Riteniamo che esistano opportunità nel:
• settore healthcare: combina tra resilienza a breve termine e prospettive di crescita a lungo termine; settore dei beni di consumo: l’attenzione si sposterà sulla base di costo più bassa e sulla modalità per trarre vantaggio da un cambio di rotta della politica (nel momento in cui dovesse presentarsi), ma la rotazione dai consumi non ciclici alla spesa per i beni discrezionali è ancora lontana. La domanda principale è come la disinflazione e il rallentamento economico incideranno sulla spesa, insieme al rischio di aumento delle guerre sui prezzi, poiché i retailer si contenderanno l’attenzione.
• settore tech: l’intelligenza artificiale e uno shift al rigore in termini di spesa aggiungono spessore a un settore che tende a registrare un andamento positivo, date le condizioni economiche prevalenti di calo dei tassi a lungo termine e di rallentamento della crescita;
• settore dell’oro: la comparsa di un contesto globale multipolare, insieme al rischio di dominanza del sistema fiscale, rappresenta un fattore positivo sul lungo periodo per l’oro, un asset potenzialmente interessante in un periodo di incertezza geopolitica e di crescenti preoccupazioni per la recessione.

”Ulteriori fonti di diversificazione”

“Il debito dei mercati emergenti denominato in valute locali presenta un carry elevato, dato il livello dei rendimenti nominali, e offre un promettente apprezzamento del capitale, dato il livello dei rendimenti reali, qualora la crescita dovesse inaspettatamente attestarsi al ribasso. Bisogna poi considerare i venti di coda per la crescita sul lungo periodo. Inoltre, su questo segmento non incidono eccessivamente i trend di mercato di tipo risk-on o risk-off.

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Nella seconda metà del 2023, i mercati saranno probabilmente preoccupati per due fattori: le decisioni delle banche centrali e la probabilità, i tempi e la profondità di una recessione.

La divergenza dei tassi da parte delle banche centrali

Nella riunione di giugno della Fed, ci aspettavamo una pausa nel percorso di rialzo dei tassi che si è effettivamente verificata. Riteniamo improbabile che la Fed riduca i tassi quest’anno, a meno che non si verifichi una profonda recessione o che l’inflazione scenda al 2%. Nel Regno Unito e in Europa, ci aspettiamo ulteriori inasprimenti da parte della BoE e della BCE, data l’inflazione più rigida rispetto agli USA.

Continua l’incertezza sulla forma e i tempi di una recessione

Di recente abbiamo assistito a una serie di dati deboli o in calo sull’attività economica. È logico aspettarsi un ulteriore deterioramento della domanda ma la probabilità, i tempi e l’entità di una recessione rimangono al momento incerti.

Continuiamo a ritenere che la performance relativa dell’azionario rispetto ai mercati del reddito fisso dipenderà dalla durata e dalla profondità di un rallentamento rispetto alle attese attuali.

Prospettive a breve termine per l’azionario

A prima vista, i mercati azionari globali appaiono prezzati correttamente per i rischi futuri nell’ipotesi di una recessione moderata ma non per un calo della domanda più pronunciato. Tuttavia, guardando più in profondità, si osservano notevoli differenze non solo tra i mercati nazionali, ma anche tra i titoli dello stesso mercato.

Il mercato americano è quasi due volte più caro degli altri principali mercati. Al termine della stagione degli utili del primo trimestre, le aziende di Europa, Australasia ed Estremo Oriente hanno registrato una crescita degli utili e delle vendite più robusta rispetto a quelle statunitensi.

Inoltre, mentre negli USA il recente rally si è concentrato sui grandi nomi della tecnologia, in Europa i rally più forti hanno riguardato aziende farmaceutiche, industriali, quelle legate ai consumi e alla transizione energetica. Ciò che ha aiutato l’Europa sono state le ipotesi iniziali molto pessimistiche che poi non si sono realizzate e il fatto che un certo numero di imprese europee abbia ottenuto buoni risultati a livello globale.

Il mercato rimane uno spazio in cui la selezione è il principale motore di alfa, la diversificazione è fondamentale e la volatilità deve necessariamente diventare nostra alleata.

Valore interessante in Giappone

Nell’ambito delle economie sviluppate, il Giappone rimane uno dei nostri mercati preferiti. Numerose aziende stanno migliorando la leva operativa con un impatto positivo sulla crescita degli utili, oltre a incrementare i rendimenti per gli azionisti. Inoltre, c’è la prospettiva di una crescita dei salari che stimoli i consumi, che fornirebbe un ulteriore possibile sostegno alla crescita.

Nonostante la crescente attenzione da parte degli investitori stranieri, riteniamo che le prospettive di rialzo delle società giapponesi non siano pienamente comprese e vi siano opportunità interessanti. Un fattore da analizzare nell’investimento in Giappone è l’impatto della valuta. L’annuncio di una revisione della politica monetaria da parte della banca centrale potrebbe comportare in futuro un cambiamento che, anche se cauto, sosterrebbe lo yen giapponese. Fortunatamente, ci sono molti titoli in cui il sostegno dei fondamentali sembra più forte di qualsiasi potenziale impatto valutario.

Opportunità selettive in Cina

Tra i mercati emergenti, riteniamo si possano trovare opportunità interessanti in Cina. La ripresa seguita alla riapertura della Cina è stata graduale e disomogenea. Tuttavia c’è spazio per un allentamento della politica fiscale e monetaria, come è stato fatto con un sostegno selettivo ai settori dell’immobiliare e delle infrastrutture, soprattutto in termini di transizione energetica.

Va sottolineato che i responsabili politici cinesi non sono soggetti a vincoli riguardo all’inflazione. Le tensioni in corso tra USA e Cina rimangono un ostacolo improbabile che si esaurisca completamente. Il lato positivo, però, è che le due maggiori economie mondiali sono strettamente interconnesse attraverso gli scambi commerciali e nessuna delle due parti può permettersi una grave perturbazione dell’attuale clima economico.

Ci incoraggia che alcune grandi aziende cinesi si stiano muovendo bene in termini di margini e profitti, nonostante una crescita nominale più debole del previsto, e vediamo molte imprese che restituiscono liquidità agli azionisti sotto forma di buyback.

Dislocazioni di mercato a breve termine e opportunità a lungo termine

In un mercato in cui le reazioni di breve termine in risposta alle notizie sono all’ordine del giorno, la volatilità può diventare nostra alleata, aprendo a opportunità interessanti. Mentre attendiamo pazientemente le dislocazioni di mercato, continuiamo a preferire aziende esposte a tematiche di lungo termine che riteniamo continueranno ad attrarre capitali anche in un contesto di rallentamento della domanda globale: le infrastrutture, l’innovazione come l’intelligenza artificiale e la sanità, l’ecosistema a basse emissioni di carbonio.

I nostri portafogli multi-asset si mantengono attualmente intorno a una posizione neutrale tra azionario e reddito fisso e operano tatticamente. Manteniamo una preferenza relativa per l’azionario non USA, dove vediamo opportunità più interessanti sulle valutazioni rispetto al profilo degli utili. Le nostre strategie hanno anche un piccolo sovrappeso sulla parte lunga della curva statunitense e in alcune valute e titoli sovrani selezionati dei mercati emergenti, come Brasile e Messico, in ragione degli elevati rendimenti reali e del miglioramento del contesto inflattivo.

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Lo scorso autunno abbiamo suggerito che l’economia globale avrebbe probabilmente subito un rallentamento nel 2023 e che gli investitori azionari avrebbero dovuto prendere in considerazione la possibilità di assumere un atteggiamento difensivo. Sebbene i rendimenti di quest’anno sembrino smentire la nostra opinione, rimaniamo fermi sulla nostra idea che una dose di cautela sia necessaria.

Continuiamo a ritenere che una politica monetaria eccezionalmente più restrittiva limiterà l’attività economica. E, con essa, la capacità delle aziende di far crescere gli utili. Il tumulto del settore bancario di inizio anno non fa che rafforzare la nostra opinione, poiché le condizioni di credito meno flessibili dovrebbero amplificare l’impatto delle politiche restrittive.

Il domino economico

Le banche centrali si affidano all’arma spuntata del rialzo dei tassi per sedare l’inflazione. In omaggio a Milton Friedman, che sosteneva che l’inflazione è sempre un fenomeno monetario, l’aumento dei tassi d’interesse drena la liquidità dall’economia, privando l’inflazione della sua materia prima.

Il risultato è un aumento del costo del capitale, una minore attività economica e, in ultima analisi, un indebolimento degli utili. Anche dopo 15 mesi di inasprimento, l’economia globale si sta dimostrando resistente. Da non trascurare è il fatto che il mercato non è abituato a gestire una recessione di tipo ordinario, dato che le due più recenti flessioni sono state innescate da una gigantesca bolla immobiliare e da una pandemia globale. L’esempio più recente di una recessione guidata dai tassi d’interesse e dall’eccesso di capacità produttiva risale al 2001.

Quell’episodio ha dimostrato che, a differenza della rapida contrazione causata da eventi storici, la stretta monetaria richiede tempo per manifestare appieno i suoi effetti.

Il rombo dei mercati

Le aspettative di guadagno hanno iniziato a reagire alla diminuzione dell’offerta di liquidità, ma – come la crescita economica – a un ritmo più lento del previsto. A metà maggio, le stime sugli utili per l’intero anno 2023 dell’indice S&P 500 e dell’indice MSCI World erano scese rispettivamente del 12% e dell’8%. Considerando l’aspettativa di ulteriori rialzi dei tassi e l’inasprimento delle condizioni del credito, ci aspettiamo che le previsioni sugli utili scendano ulteriormente.

La resistenza dei titoli azionari di fronte all’inasprimento monetario è caratterizzata da una tendenza che spesso riscontriamo in questa fase del ciclo: la compiacenza. Ad alimentare questo comportamento è l’espansione dei multipli da un anno all’altro registrata dai titoli Big Tech e Internet.

In un certo senso, si tratta di un’inversione di tendenza rispetto alle perdite azionarie dello scorso anno, che sono state determinate dalla compressione dei multipli dei titoli a crescita secolare sulla scia di un tasso di sconto più elevato. Riteniamo che lo scollamento tra l’espansione dei multipli aggregati e il rallentamento dell’economia si manifesterà quando gli investitori smetteranno di prezzare la ripresa in una recessione che non si è ancora verificata.

Un calo delle aspettative sugli utili – a completamento di una riduzione che potrebbe raggiungere il 20%, da picco a picco – potrebbe anche innescare un’ondata di compressione dei multipli, in quanto gli investitori si liberano del rischio. Se si considerano i numeri di questi scenari, un altro calo del 10% degli utili e una compressione del 10% del rapporto prezzo/utili (P/E) si traducono in un mercato ribassista.

Rimanere investiti, ma sulla difensiva

Una rapida successione di utili e multipli al ribasso rappresenta un’opportunità anche per gli investitori di lungo periodo. Pur prevedendo una recessione degli utili, riteniamo che l’economia statunitense e quella globale siano sufficientemente solide per evitare una flessione profonda e prolungata.

Riteniamo piuttosto che l’economia stia affrontando un aggiustamento di metà o fine ciclo, caratterizzato da una crescita piatta o limitatamente negativa. È importante notare che, dopo il rialzo dei tassi del 2022, la Fed e le altre banche centrali hanno ora un margine di manovra per invertire la rotta e allentare la politica monetaria qualora si verificasse uno scenario economico peggiore del previsto.

In queste circostanze, crediamo che sia il momento di rimanere investiti, ma di mantenere un atteggiamento difensivo fino a quando non emergerà una maggiore chiarezza sulla prossima fase del ciclo. La destinazione preferita per superare questa incertezza sono i titoli di qualità, in quanto i loro bilanci solidi e i flussi di cassa costanti dovrebbero preservarli da rischi di ribasso imprevisti.

I titoli con queste caratteristiche offrono inoltre agli investitori la possibilità di partecipare a eventuali rialzi del mercato se la crescita economica dovesse superare le aspettative. In linea con la tendenza dell’era pandemica, anche molti dei maggiori titoli tecnologici e internet soddisfano questi criteri difensivi. Al contrario, l’esposizione a settori altamente ciclici e a società con un eccesso di leva finanziaria dovrebbe essere ridotta al minimo.

Dato il ritmo lento di questa fase del ciclo, non siamo ancora al punto di consigliare agli investitori di guardare dall’altra parte e di posizionare i portafogli in vista della ripresa. Verrà il momento di aumentare l’esposizione alle small cap e ai settori ciclici come l’energia, ma fino ad allora la qualità e la difesa restano le tattiche più prudenti.

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I primi anni ’20 di questo secolo sono stati caratterizzati da una serie di gravi perturbazioni economiche, finanziarie e geopolitiche su scala mondiale e ci vorrà tempo prima che le conseguenze definitive di questi shock siano pienamente avvertite. In occasione dell’ultimo Secular Forum di PIMCO abbiamo discusso di come le recenti dinamiche cicliche di breve periodo probabilmente avranno conseguenze durature sul lungo periodo.

L’economia globale sta uscendo da una fase di interventi monetari e fiscali poderosi, che è improbabile si ripetano nel nostro orizzonte secolare.

Dopo l’impennata dell’inflazione su scala globale post-pandemia, le banche centrali stanno cominciando ad accorgersi che le politiche monetarie non convenzionali comportano costi oltre che benefici. Mentre gli alti livelli di debito pubblico verosimilmente limiteranno la capacità di intervento della politica fiscale in contrazioni future.

Con la stagione delle politiche di soppressione della volatilità verosimilmente al capolinea, i mercati sono probabilmente destinati a un periodo di accentuata volatilità, con un ventaglio insolitamente ampio di potenziali assestamenti.

Noi crediamo che i rischi per la crescita globale siano orientati al ribasso nel nostro orizzonte secolare di cinque anni e che i rendimenti delle varie classi di attivo verosimilmente saranno più differenziati in questa nuova epoca.

Ci aspettiamo che le banche centrali confermino i loro attuali obiettivi d’inflazione e che diano priorità a mantenere le aspettative di inflazione di lungo termine ancorate a questi obiettivi. Crediamo che i tassi di interesse ufficiali neutrali reali di lungo termine nelle economie avanzate resteranno ancorati in un intervallo compreso tra lo 0% e l’1%.

Con il debito pubblico in aumento e il possibile ritorno di un premio per il rischio di inflazione, ci aspettiamo l’irripidimento della curva dei rendimenti con la richiesta degli investitori di maggiore remunerazione per le obbligazioni a più lunga scadenza sull’orizzonte secolare.

Le nostre aspettative di tassi neutrali bassi e di un ritorno dell’inflazione in prossimità del livello obiettivo rafforzano le prospettive positive per l’obbligazionario core e di alta qualità. Dopo il sensibile aumento dello scorso anno, i livelli di partenza degli interessi, storicamente fortemente correlati ai rendimenti futuri, per le obbligazioni di alta qualità sono prossimi alle medie di lungo periodo dei rendimenti azionari, potenzialmente con volatilità significativamente minore e maggiore protezione dai ribassi rispetto all’azionario.

Questo può aiutare gli investitori a costruire portafogli prudenti e resilienti senza rinunciare al potenziale di rialzo. Prediligiamo gli investimenti di alta qualità, più liquidi e restiamo cauti rispetto alle aree più sensibili al ciclo economico.

Ci aspettiamo opportunità sempre più interessanti sui mercati privati nel tempo, soprattutto alla luce del panorama bancario in evoluzione. Una nuova stagione di tensioni geopolitiche tra una superpotenza affermata e una rivale in ascesa avrà probabilmente implicazioni economiche globali.

Continuiamo a credere che il dollaro americano conserverà il suo status di valuta dominante a livello globale nonostante l’allargarsi del fiscal gap e il crescente indebitamento degli Stati Uniti, anche se ci sono opportunità di investimento anche in altre aree.

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Le nostre previsioni per la seconda metà dell’anno restano improntate alla cautela. Se è vero che i dati economici complessivi hanno ampiamente sorpreso al rialzo negli ultimi sei mesi, anche i dati previsionali mostrano timidi segnali che indicano che la situazione sta iniziando a raffreddarsi. Ciò è particolarmente vero per i settori manifatturieri delle principali economie.

Tuttavia, la propensione dei consumatori a utilizzare servizi ad alta intensità di manodopera non disponibili durante la pandemia continua, mantenendo basso il tasso di disoccupazione e impedendo così un significativo cambiamento di politica monetaria (dovish) da parte delle banche centrali, nonostante le prove di un processo di disinflazione in corso.

La realtà è che gli effetti dell’inasprimento della politica degli ultimi sei mesi avranno un impatto significativo sull’economia solo nella seconda metà del 2023 e oltre, in particolare quando un numero maggiore di consumatori esaurirà i risparmi accumulati.

Per questi motivi rimaniamo cautamente costruttivi nei confronti della duration globale che, a nostro avviso, offre un rendimento interessante e qualità difensive mentre attraversiamo la fase finale del ciclo. Ciò contrasta nettamente con la ricchezza degli asset ciclici come le azioni, che vorrebbero prezzare una disinflazione con pochissimi danni economici.

Questo è ovviamente possibile, ma rimaniamo scettici proprio per la velocità con cui siamo passati da un estremo all’altro e per l’impatto sconosciuto del rapido inasprimento. Le economie e il sistema finanziario continuano a essere molto carichi di debito, il cui servizio sta diventando sempre più oneroso, soprattutto per i consumatori più poveri e per le imprese più piccole e deboli.

L’opportunità di acquistare asset difensivi relativamente economici e di vendere asset ciclici relativamente costosi, in un momento di rallentamento dell’economia, di disinflazione e in un contesto di inasprimento della politica storicamente aggressivo, ci sembra interessante. Naturalmente, l’incertezza macroeconomica e politica rimane elevata, così come la volatilità dei mercati. La cautela è quindi giustificata.

Nell’Eurozona prevediamo che la politica fiscale costituirà un freno fino alla fine dell’anno, poiché i Paesi membri saranno costretti a valutare la reintroduzione di un certo livello di restrizione fiscale, anche se le regole si evolveranno rispetto a prima della pandemia. Gli Stati Uniti, poi, sono ancora alle prese con la questione del tetto del debito e, anche se un primo accordo è stato raggiunto, questo deve passare al vaglio di un Congresso “diviso”. A nostro avviso rimangono comunque sfide e incertezze ed è probabile che saranno necessari tagli alla spesa pubblica.

La crescita economica cinese ha già iniziato a deludere le grandi aspettative legate alla riapertura dell’economia. Questo non ci sorprende, viste le sfide in corso nel mercato immobiliare e la volontà dei responsabili politici di consentire una crescita più organica e guidata dai consumatori piuttosto che investimenti infrastrutturali ad alta intensità di debito e sempre più improduttivi.

L‘inflazione dei prezzi al consumo e alla produzione in Cina rimane debole e questo avrà un effetto disinflazionistico sui prezzi dei beni a livello globale. Se la crescita dovesse vacillare in modo troppo significativo, dovremmo aspettarci una risposta politica di qualche tipo, che potrebbe ancora una volta avere un impatto sulle dinamiche dei mercati finanziari globali.

Come le previsioni di mercato, le previsioni meteorologiche sono note perché è quasi impossibile farvi affidamento, ma ci sono forti dati a sostegno della possibilità che quest’anno si verifichi un El Nino rilevante. Ciò comporterebbe probabilmente danni significativi alle colture agricole e potrebbe scatenare un’altra ondata di inflazione dei prezzi alimentari.

Non si tratta di un evento di cui si parla molto, ma potrebbe certamente influire negativamente sul processo di disinflazione, indurre le banche centrali a rimanere più prudenti più a lungo e quindi agire a sfavore della nostra view sulla duration core. Tuttavia, è probabile che la performance degli asset di rischio sia debole, in linea con le nostre aspettative.

In conclusione, pur riconoscendo la complessità e l’incertezza delle prospettive macro, ci basiamo su alcune semplici ipotesi che, a nostro avviso, avranno l’effetto più significativo nel medio termine. Negli ultimi anni la crescita economica si è basata in larga misura sul ricorso al debito. Il costo del servizio di questo debito è aumentato drasticamente negli ultimi anni e riteniamo poco credibile che questo processo possa avvenire senza danneggiare in modo significativo l’attività ciclica nel tentativo di trovare un nuovo equilibrio.

La recessione, pertanto, rimane il nostro scenario di base in gran parte del mondo. I recenti movimenti dei mercati hanno ridotto significativamente la probabilità implicita di questo esito e riteniamo che ciò crei un’opportunità interessante per posizionarsi in modo difensivo.

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Emergono molte opportunità sulle diverse classi di attivo. Lo senario è positivo grazie all’allentamento dell’inflazione e al contemporaneo rallentamento economico.

L’approccio con cui affrontare i mercati nei prossimi mesi è costruttivo, ma la diversificazione è ancora una volta la parola chiave.

A ribadirlo è l’Amministratore Delegato di Eurizon, Saverio Perissinotto: “Un portafoglio ben diversificato permette di ottimizzare i risultati, perché nella ricerca di rendimenti bisogna essere disposti a esporsi anche sulle attività più volatili in un’ottica di lungo periodo, tenendo sempre presente che il tempo è il primo alleato dell’investitore”.

Andrea Conti, Responsabile Macro Research ha inquadrato lo scenario di riferimento e le insidie che possono emergere, evidenziando che “l’importante per il nuovo anno è potersi dimenticare del “carrello della spesa”, ovvero archiviare la fiammata inflazionistica. A quel punto l’attenzione sarà sul rallentamento economico che con ogni probabilità sarà dolce (soft landing). Ma se dovesse risultare troppo pronunciato (hard landing) le banche centrali potranno contenerlo allentando la politica monetaria.”

Sulla base di questo scenario il Direttore Investimenti, Alessandro Solina, ha evidenziato come sia importante che proseguano i segnali di rallentamento dell’inflazione che stanno emergendo negli USA. E che iniziano a vedersi anche in Europa: “I mercati si muovono sulle aspettative e veniamo da un 2022 caratterizzato da una prevedibilità “disordinata”, ha commentato Solina. Per il 2023 l’allentamento dell’inflazione e il rallentamento macro rappresentano un contesto più favorevole per i mercati, in prima battuta per quelli 1.

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Il 2022 è stato un anno a dir poco difficile per i mercati, con l’indice MSCI World che ha registrato un -18%. I mercati in calo offrono agli stockpicker, come noi, l’opportunità di andare a caccia di occasioni che potrebbero essere rimaste ingiustamente intrappolate nel sell-off generale. Il mercato ha toccato il suo minimo in ottobre e nell’ultima parte dell’anno sono emerse opportunità in diversi settori.

Di seguito abbiamo individuato quattro aree particolarmente interessanti per gli investitori Value. Non si tratta di un elenco esaustivo, ma queste aree sono quelle che attualmente suscitano il nostro interesse.

1. Regno Unito: venditori al dettaglio e costruttori edili

Il 2022 ha visto le mid-cap britanniche. In particolare i venditori al dettaglio e i costruttori edili, subire un aggressivo sell-off. La sensibilità economica di queste aziende ha fatto sì che i timori di recessione a breve termine dominassero il processo decisionale degli investitori. Il che a sua volta ha fatto sì che i prezzi delle azioni di questi settori siano scesi molto.

Per i costruttori, è probabile che la redditività a breve termine sia messa a dura prova. Tuttavia, la maggior parte delle aziende del settore ha bilanci molto solidi dopo anni di alti rendimenti, che dovrebbero aiutarle a superare un periodo più difficile.

Guardando all’intero mercato britannico (non solo alle mid-cap), sembra che nella maggior parte dei settori vi sia uno sconto aggiuntivo per l’acquisto di società britanniche rispetto alle loro controparti europee o statunitensi.

2. Europa: banche e gruppi industriali tedeschi

Se l’Europa nel suo complesso sembra valutata in modo interessante, esistono opportunità ancora maggiori all’interno del mercato. Un esempio è rappresentato dalle banche europee, che in media scambiano con multipli ben al di sotto della loro media ventennale.

Le banche di tutto il mondo stanno registrando una crescita significativa degli utili dopo un decennio di crisi. Oggi stanno aumentando gli utili. E, grazie alla reale solidità dei bilanci, stanno restituendo capitale agli azionisti. Inoltre, non godono del favore della maggior parte degli investitori. Questo è il tipo di combinazione che ci piace e continuiamo a detenere alcune delle banche più interessanti.

Nella seconda metà dell’anno abbiamo visto entrare nel nostro screening una serie di aziende industriali tedesche. A causa della dipendenza dall’energia russa, dell’incertezza economica generale, della diminuzione degli ordini previsti e della compressione della catena di approvvigionamento, in Germania il settore industriale ha registrato cali azionari più consistenti che altrove.

Ciononostante, possiamo ancora trovare aziende con mercati finali strutturalmente in crescita, che per un decennio hanno registrato ogni anno una significativa crescita dei ricavi, con bilanci ben capitalizzati, ma che ancora scambiano con un ampio sconto rispetto alle nostre stime di fair value.

3. Mercati emergenti: “Cina, Cina, Cina”

Le restrizioni normative, le preoccupazioni politiche, il crollo del mercato immobiliare, il prolungamento della politica zero-COVID e l’indebolimento dei dati sul PIL hanno portato molti investitori a fuggire dalle aziende continentali in Cina. Questo ha fatto sì che il mercato azionario cinese sia sceso molto lontano dalle vette raggiunte nel 2019/2020.

Tanto da far sì che il nostro screening di valutazione abbia fatto emergere un’abbondanza di aziende cinesi in un’ampia gamma di settori da sottoporre all’esame dei nostri gestori di portafogli value dei mercati emergenti.

Al di fuori della Cina, anche i titoli finanziari sono valutati in modo interessante, in particolare in Kenya e Argentina.

4. Mercati globali: Cina, ciclici statunitensi e giapponesi, tecnologia statunitense

La Cina è stata un’area di ricerca fondamentale anche per i nostri gestori di portafogli value globali.

Altrove, una serie di titoli ciclici statunitensi e giapponesi cominciano ad apparire come molto convenienti, soprattutto nel settore della memoria e dei semiconduttori.

Abbiamo svolto un lavoro significativo sul sotto-settore dei chip di memoria, esaminando alcuni dei principali operatori globali, dopo un calo dei prezzi delle azioni dovuto all’improvviso calo della domanda di memorie e al cambiamento della struttura dei costi dei vari supporti di memoria.

Le aziende del settore della memoria sono molto cicliche. Ma probabilmente cresceranno nel tempo, realizzeranno rendimenti interessanti sul capitale e avranno bilanci ragionevoli.

Infine, un settore che, come molti investitori sapranno, nell’ultimo anno ha fatto costantemente fatica è quello delle large cap tecnologiche statunitensi. L’aumento dei tassi d’interesse, insieme ad alcuni fattori idiosincratici, ha visto i prezzi delle azioni di alcuni di questi ex beniamini della crescita scendere considerevolmente quest’anno. Alcuni di questi titoli stanno iniziando ad avvicinarsi a livelli che hanno suscitato l’interesse del team. Pertanto li terremo d’occhio andando avanti nel 2023.

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L’economia cinese si riprenderà con probabilità nel corso del 2023, con il governo impegnato a dare priorità alla crescita e a ripristinare la fiducia dopo tre anni di “politica zero-covid”.

L’attività economica ha mostrato i primi segnali di ripresa dallo scorso dicembre grazie alla riapertura. Probabilmente si assisterà a una ripresa dei consumi interni rispetto ai livelli persistenti degli ultimi tre anni, che compenserà in parte il rallentamento delle esportazioni. Mentre il settore immobiliare cinese probabilmente si stabilizzerà grazie a un maggiore sostegno legislativo e a un miglioramento della fiducia delle famiglie.

Sebbene l’accelerazione del processo di riapertura possa comportare una ripresa economica più rapida di quanto previsto in precedenza, la resistenza della ripresa cinese resta da vedere. La politica macroeconomica continuerà probabilmente a rimanere di sostegno, con ulteriori tagli dei tassi e con l’emissione di debito pubblico. Ma lo spazio per stimoli su larga scala è limitato.

Diverse ondate di eventi negativi hanno influenzato il sentiment verso i titoli azionari cinesi a partire dal 2020, generando un importante mercato orso per gli indici offshore e onshore.

Tuttavia, i principali fattori negativi si stanno rapidamente affievolendo. E la revoca della politica cinese di zero-covid si è rivelata il principale catalizzatore del recente rimbalzo.

Sebbene le valutazioni dei titoli azionari cinesi (soprattutto offshore) abbiano registrato un forte rimbalzo dallo scorso novembre, rimangono relativamente neutre (soprattutto su base settoriale). Vediamo quindi spazio per un’ulteriore espansione, se non un superamento.

Le revisioni degli utili rimangono complessivamente negative. Ma le revisioni al rialzo in un numero crescente di settori legati ai consumi e in altri settori sono di buon auspicio. E dovrebbero sostenere ulteriormente la performance del mercato, se persistono. Notiamo, inoltre, che le aspettative di crescita degli utili in Cina sono tra le più alte dei mercati emergenti.

La nostra preferenza va agli indici offshore, grazie alla loro maggiore esposizione ai consumi, al posizionamento leggero e al premio di valutazione relativo, ancora basso rispetto alle azioni A.

Alziamo il nostro obiettivo di fine 2023 per l’MSCI China a 76 HKD, che comporta un rendimento totale del 7% (in USD) sulla base dei prezzi attuali.

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Stiamo attraversando un tipico ciclo economico a velocità enorme, con l’eccesso di stimoli degli ultimi due anni che lascia il posto a una flessione e a una recessione, con l’inasprimento delle politiche monetarie che si sta facendo sentire. All’inizio le banche centrali sono state lente a muoversi sui tassi. E questo, aggravato da shock esterni come la guerra in Ucraina, le ha costrette a giocare al rialzo nel 2022.

Per le banche centrali, l’obiettivo principale resta quello di ridurre l’inflazione. Ma ora sembra che stiano aumentando i tassi in un momento di forte rallentamento della crescita. Gli indicatori economici principali stanno lampeggiando in rosso. Il mercato immobiliare è già in sofferenza e gli utili aziendali sembrano essere al limite.

Il cambiamento della politica delle banche centrali dipende dalla discesa dell’inflazione. Ma noi pensiamo già che l’inflazione abbia raggiunto il suo picco negli Stati Uniti. E che possa scendere rapidamente nel 2023 anche in Europa. Nonostante le distorsioni causate dalla crisi energetica.

I prezzi delle materie prime e dei trasporti sono crollati. E questo dovrebbe contribuire a far scendere i numeri dell’inflazione. Il crollo della crescita della massa monetaria suggerisce inoltre che la recente impennata dell’inflazione si esaurirà nel corso del 2023.

La Fed si sta avvicinando al suo tasso finale per questo ciclo di rialzi, che secondo noi si aggirerà intorno al 5%. Naturalmente una stima puntuale è incerta. Ma a nostro avviso il picco dei rendimenti obbligazionari a lungo termine è ormai alle spalle.

La BCE è ancora più indietro nel suo ciclo di rialzo dei tassi. Quindi ci aspettiamo ulteriori rialzi da parte della BCE nella prima metà dell’anno. La sfida per le banche centrali europee è la maggiore sensibilità agli shock dei prezzi dell’energia (e all’obiettivo unico di inflazione della BCE), che crea incertezza sul momento in cui il ciclo di rialzi si concluderà.

Osserviamo con attenzione la reazione del mercato obbligazionario alla prima banca centrale che andrà “in pausa”, potenzialmente la Reserve Bank of Australia all’inizio di febbraio. Sebbene ci aspettiamo che la prima parte del rally dei rendimenti obbligazionari sia generalizzato, nel corso dell’anno è possibile una maggiore divergenza dei rendimenti obbligazionari tra le varie economie.

Nel 2023 vi sono numerose spinte per le obbligazioni. In particolare per il debito societario e sovrano di alta qualità, che si trovano in una posizione privilegiata a causa della confluenza di due fattori: i rendimenti obbligazionari più elevati di oggi e il deterioramento del ciclo economico.

Per i mercati obbligazionari, l’inasprimento delle politiche nel 2022 per contrastare l’inflazione è stato doloroso, visto l’aumento dei rendimenti. Tuttavia, la correzione dei prezzi ha riportato i rendimenti dei titoli di Stato a livelli che non si vedevano da oltre un decennio.

Una situazione simile si è verificata per le obbligazioni societarie investment grade, dove sia gli spread creditizi sia i rendimenti sono aumentati. I livelli di reddito più interessanti delle obbligazioni, tuttavia, rappresentano solo una parte del quadro.

Le nostre ricerche dimostrano che i rendimenti obbligazionari hanno spesso superato i picchi dell’inflazione di base nel corso di una recessione economica. Questo distacco dei rendimenti dei titoli di Stato dalle prospettive economiche si è verificato alla fine del 2022, quando i rendimenti obbligazionari hanno continuato a salire nonostante l’indebolimento dello slancio della crescita (evidenziato ad esempio dal calo dei nuovi ordini del settore manifatturiero).

Questo divario non era mai stato in cinquant’anni di storia, compresi gli anni Settanta. Prevediamo che i rendimenti dei titoli di Stato si riallineeranno con i dati economici. E che il 2023 sarà un punto di inflessione per il ciclo dei tassi. Da un livello superiore al 4% nel quarto trimestre del 2022, riteniamo che il rendimento dei titoli di Stato statunitensi a 10 anni potrebbe avvicinarsi al 2% entro la fine del 2023, in uno scenario di questo tipo.

Il rischio dal nostro punto di vista è che il mercato del lavoro rimanga solido e l’inflazione resti ostinatamente alta. In tal caso, però, ci aspetteremmo una politica più restrittiva da parte delle banche centrali (con ulteriori rialzi dei tassi). E una conseguente recessione economica ancora più grave. Un risultato che, in ultima analisi, favorirebbe le obbligazioni con rating più elevato, in particolare i titoli sovrani, in quanto gli investitori cercherebbero dei relativi “rifugi sicuri”.

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In un ciclo di rialzi che si chiude con una recessione, i tassi segnano il livello massimo generalmente prima rispetto agli spread del credito. Più precisamente, di solito i tassi raggiungono il picco più o meno in corrispondenza del penultimo rialzo della Fed. Riteniamo di trovarci ora ad attraversare la valle che separa i due picchi.

I tassi hanno iniziato a scendere e in alcuni mercati potrebbero aver raggiunto il picco, mentre l’inflazione sembra stia rallentando. Anche gli spread del credito hanno compiuto un balzo da metà ottobre. Ma sono destinati a ridimensionarsi quando i mercati inizieranno ad anticipare una recessione che danneggerebbe la salute delle imprese.

Gradualmente la recessione guadagna spazio e viene sempre più integrata nelle prospettive generali, aumentando la dispersione del mercato. Il credito di qualità più bassa dovrebbe registrare un aumento dei tassi di default. Mentre la fascia più alta del mercato potrebbe beneficiare di tassi più bassi e di una corsa alla qualità.

Una volta pienamente scontata la recessione e concluso il ciclo rialzista degli spread, converrà assumere un posizionamento decisamente lungo, anche nell’universo high yield.

In genere, l’inversione interviene ben prima che i tassi di default raggiungano il massimo. Con l’aumento dell’offerta di titoli di Stato europei, prevediamo un ulteriore restringimento dei differenziali sugli swap in euro. Visto il punto del ciclo che attraversiamo e dal momento che gli spread sugli swap incidono fortemente sullo spread totale del segmento investment grade in euro, guardiamo con fiducia a una posizione moderatamente lunga nei mercati investment grade in euro mentre ci muoviamo con grande prudenza su altri mercati scarsamente movimentati.

Nel 2023 il nostro scenario di base prevede una recessione sia negli Stati Uniti sia in Europa. Prevediamo che le recessioni investiranno simultaneamente queste due regioni, traendone vicendevolmente forza. Ma per cause di fondo diverse. Gli Stati Uniti dovrebbero attraversare un tipico ciclo di balzi repentini seguiti da improvvise contrazioni. Mentre l’Europa sarà spinta in recessione soprattutto a causa dello shock generato dai limiti di approvvigionamento energetico.

La Cina si trova in una fase diversa. Ha appena abbandonato la sua politica di azzeramento dei contagi. Per quanto strano possa sembrare, nel breve periodo la riapertura può portare a una minore attività economica, poiché il virus si diffonderà rapidamente e i consumatori si autoimporranno una riduzione alla mobilità. Entro un paio di mesi, tuttavia, l’economia cinese dovrebbe ripartire.

La Cina riuscirà a riconquistare il ruolo di locomotiva ed evitare al resto del mondo di cadere in recessione? Ne dubitiamo. È un mercato nel quale la leva fiscale non ha forza sufficiente e i conti pubblici scoraggiano un aumento della spesa come accaduto in passato, quando l’economia aveva bisogno di una spinta. In conclusione, non vediamo ancora ragioni per valutare positivamente i fondamentali.

L’era TINA (“There Is No Alternative”) è definitivamente archiviata. Oggi anche i Treasury a breve scadenza offrono un rendimento del 4% – un livello che un anno fa raggiungevano solo i mercati high yield.

Le valutazioni più interessanti si trovano nell’investment grade europeo e soprattutto fra i titoli finanziari. Questo mercato offre spread superiori ai livelli mediani. Ed è anche conveniente rispetto all’omologo statunitense.

Nei mercati sviluppati, dove lo scenario di base è recessivo, la domanda chiave è: quali ripercussioni patiranno i segmenti più rischiosi del mercato del credito? A che livelli gli spread sono abbastanza elevati per iniziare ad acquistare? Sappiamo dal passato che gli spread in genere raggiungono il picco prima dei tassi di default.

I tassi di insolvenza hanno appena iniziato a scendere. Quindi sembra prematuro iniziare a incrementare aggressivamente l’esposizione nel segmento high yield. Gli spread high yield sono ben sotto il livello di 1000 pb, in corrispondenza del quale solitamente segnano un picco in contesti recessivi. Con un mercato high yield attualmente di qualità superiore, il tasso di default finirà probabilmente per essere più basso. E quindi anche lo spread di mercato segnerà un picco più basso.

Mentre la stretta sui tassi potrebbe essere vicina alla fine, il ciclo di inasprimento quantitativo è appena iniziato. La Fed, la BCE e la BoE hanno iniziato a ridurre i propri bilanci. Con la scomparsa di questa domanda, che ora sta invertendo la rotta, c’è urgente bisogno di nuovi acquirenti per i prodotti di credito. Un elemento di aiuto viene dal posizionamento difensivo, che sembra comune tra gli investitori obbligazionari, e dall’elevata liquidità presente in molti portafogli di investimento.

Tecnicamente parlando, quindi, sono ancora le banche centrali a guidare i mercati. Finché le banche centrali continueranno a togliere liquidità dal nostro mercato, l’unica indicazione che possiamo seguire è quella della cautela.

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