Nell’ultimo trimestre 2023 i corsi sono aumentati in tutte le principali asset class, ad eccezione delle materie prime, anche in modo significativo. Nei paesi emergenti, tuttavia, le azioni cinesi hanno ancora una volta rappresentato la grande eccezione al ribasso. E, di conseguenza, hanno frenato in modo significativo il rialzo degli indici internazionali dei paesi emergenti.

Opportunità d’investimento nel 2024

Se si escludono le azioni cinesi, le azioni dei mercati emergenti sono aumentate di oltre il 20% nel 2023. Se si include la Cina, l’aumento è stato invece solo di poco superiore al 10% (il tutto in dollari USA). A seconda del “provider” dell’indice, i mercati azionari sviluppati hanno guadagnato ancora circa il 3-5% in più. Alla fine dell’anno, i mercati azionari dell’America Latina sono stati ancora una volta particolarmente forti. E questi sono stati anche la regione migliore per l’anno nel suo insieme. Anche i mercati obbligazionari hanno registrato forti rialzi dei corsi.

I rialzi dei prezzi delle azioni e delle obbligazioni sono stati alimentati dalle aspettative di una riduzione più rapida dei tassi d’interesse e di un “atterraggio morbido” della congiuntura USA. Mentre nel terzo trimestre i mercati finanziari in tutto il mondo scontavano ancora il motto “più alto per più tempo” riguardo ai rendimenti dei mercati obbligazionari e ai tassi d’interesse di riferimento negli USA (con un corrispondente calo dei corsi delle azioni e obbligazioni), questo scenario è stato di fatto messo agli atti nell’ultimo trimestre.

I mercati azionari prevedono un “atterraggio morbido” della congiuntura USA

I dati economici USA delle ultime settimane supportano definitivamente le aspettative di un “atterraggio morbido della congiuntura” e di una crescita che non è né troppo alta né troppo bassa. A sfavore di questo scenario attualmente depone quasi “solo” l’esperienza storica, cioè che la banca centrale USA (Fed) è riuscita molto raramente a realizzare un tale atterraggio morbido nonché la constatazione che persino un “atterraggio morbido”, inizialmente riuscito, purtroppo non rappresenta una situazione stabile, ma porta, quasi inevitabilmente, abbastanza rapidamente o a una debolezza più marcata (recessione) o a una ripresa indesideratamente forte con un nuovo potenziale inflazionistico.

I mercati finanziari guardano sempre al futuro, ma in ogni caso la maggioranza degli operatori di mercato guarda molto raramente “dietro l’angolo”. Al momento sembra pertanto prematuro anticipare scenari che potrebbero (o anche no) concretizzarsi forse tra sei mesi o un anno.

Tuttavia, è senza dubbio consigliabile tenere a mente che l’anno scorso sono state ripetutamente scontate, per poi non esserlo più, recessioni, aumenti dei tassi e riduzioni dei tassi, e che ciò potrebbe assolutamente ripetersi anche quest’anno.

I fattori chiave per le azioni dei paesi emergenti

Esiste tutta una serie di fattori che influenzano i corsi delle azioni dei mercati emergenti, che a volte hanno un impatto più forte e a volte più debole, e che naturalmente si influenzano anche a vicenda. Tra i fattori chiave troviamo senza dubbio:

1. Domanda interna nei paesi emergenti

Per quanto riguarda la domanda interna, la probabilità di una tendenza al ribasso o stagnante attualmente è ancora più alta di quella di una al rialzo. Ciò è dovuto tra l’altro al fatto che il settore manifatturiero globale è in recessione, la politica fiscale in molti paesi emergenti sarà almeno leggermente restrittiva e i rialzi dei tassi d’interesse effettuati finora continueranno ad avere un impatto. Nei prossimi mesi si prevedono dunque solo pochi impulsi positivi da questo fronte.

2. Ciclo produttivo e commerciale globale

Dopo oltre un anno di tendenze recessive ci sono segnali di ripresa del settore manifatturiero globale. Finora, però, ci sono pochi indizi che si tratti di qualcosa di più di una ripresa temporanea, soprattutto perché le scorte a livello globale non sono, in genere, particolarmente basse. Anche le tariffe del trasporto marittimo sono in forte calo, a testimonianza della ridotta attività commerciale. Tuttavia, è naturalmente del tutto possibile che l’industria manifatturiera sorprenda in positivo e passi a una nuova ripresa duratura.

3. Cina

La Cina continua a lottare con la deflazione, la riduzione degli eccessi immobiliari e gli elevati tassi di indebitamento di aziende, consumatori e governi locali. Per ora non si intravede una ripresa più forte.

4. Dollaro USA e i rendimenti obbligazionari USA

Un contesto di crescita globale più debole è tendenzialmente positivo per il dollaro USA, anche se i rendimenti obbligazionari USA dovessero cedere. La valutazione fondamentale eccessiva della valuta USA e i problemi di indebitamento strutturali a lungo termine del debito statunitense dovrebbero comunque garantire che eventuali aumenti dei corsi del “greenback” rimangano limitati.

Performance superiore alla media per i paesi emergenti?

Nel complesso, una continua performance superiore alla media dei mercati azionari emergenti non sembra dunque troppo probabile nel prossimo futuro. Nonostante ciò, essi potrebbero ancora guadagnare notevolmente in linea con un eventuale trend azionario globale positivo, come hanno fatto anche lo scorso anno. Dopotutto, un aumento di valore del 20% circa nel 2023 (in dollari USA, senza la Cina) è una performance molto interessante!

La situazione può ovviamente sempre apparire un po’ diversa per i singoli paesi, sia al rialzo che al ribasso. Per ora, in particolare la Cina rimarrà probabilmente ancora un mercato con notevoli rischi di performance inferiore alla media. Se però dovesse effettivamente riuscire un “atterraggio morbido” della congiuntura USA e/o l’economia cinese, contrariamente alle aspettative, dovesse crescere in modo nettamente più forte e in seguito ci dovesse essere una nuova ripresa economica globale, le azioni dei mercati emergenti potrebbero registrare, nel complesso, una performance superiore alla media. Tuttavia, questo potrebbe probabilmente essere piuttosto un tema per la seconda metà del 2024 e/o per il 2025.

Prospettive positive intatte per le obbligazioni dei paesi emergenti

Le prospettive per le obbligazioni dei mercati emergenti per i prossimi 12-18 mesi sono tuttora positive, anche se non più così tanto come ancora un mese o due fa. Con i movimenti al rialzo degli ultimi mesi è già stato anticipato molto delle aspettative sui tagli dei tassi. C’è quindi un certo potenziale di delusione, almeno temporaneo, se eventuali tagli dei tassi d’interesse negli USA e in Europa dovessero essere ulteriormente posticipati.

I rendimenti interessanti del passato delle obbligazioni in valuta locale e il premio di rischio abbastanza elevato delle obbligazioni dei paesi emergenti in dollari USA, rispetto ai titoli di Stato USA, costituiscono comunque una buona base per un potenziale di guadagno ancora abbastanza solido. Naturalmente, questo non vale per tutti i paesi e per tutti gli emittenti allo stesso modo. Una buona selezione era e rimane essenziale per gli investitor.

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Tuttavia, la view della casa, come illustrato da Alessandro Tentori, Cio Europe, risulta più cauta rispetto a quelle che sono le aspettative di taglio dei tassi da parte delle banche centrali. Infatti, nonostante, le previsioni siano per un soft landing,  Axa Im si interroga sulla resilienza dell’economia americana e su quale scenario si potrebbe presentare per gli investimenti nel caso la Federal Reserve dovesse tagliare meno delle attese.

Il contesto economico

Il 2023 era partito con previsioni di una recessione che non si è materializzata, soprattutto negli Usa. Per quest’anno i toni sono più ottimisti, ma le aspettative di crescita sono passibili di revisione e ciò può influenzare la politica monetaria e, di riflesso, la performance delle classi di attivo. È proprio sullo stato dell’economia americana che si concentrano le riflessioni dell’asset manager e sulla tenuta, sia dei consumi, sia del mercato del lavoro. Quest’ultimo ha generato reddito disponibile corrente che ha compensato la fine del risparmio in eccesso, accumulato grazie alle misure adottate durante la pandemia, e ha sostenuto la spesa delle famiglie. Anche in Europa si è manifestata una simile dinamica, seppur con risultati più contenuti in termini di crescita complessiva. Come reagiranno le banche centrali nel leggere l’evoluzione della situazione economica è punto di riflessione.

L’inflazione è in calo, ma occorre seguire con attenzione le dinamiche salariali e l’eventuale aumento dei costi per le imprese, che risulterebbe complesso trasferire al consumatore finale in una fase di rallentamento economico. In termini di dinamica dei prezzi, Axa Im segue l’evoluzione della situazione nel canale di Suez, ma ritiene che, per il momento, non si intravedano ricadute significative tali da impattare le catene di fornitura. Ciò detto, l’allungamento delle rotte di navigazione potrebbe avere dei riflessi su specifici settori in determinati paesi.

Le banche centrali

Guardare con attenzione al consenso degli analisti/economisti è importante per l’asset manager, perché ritiene che quest’ultimo giochi un ruolo rilevante nell’equilibrio tra rischio e rendimento. Infatti, se a inizio 2023, la maggior parte del campione prevedeva un rendimento negativo per il mercato azionario, con l’avvio del 2024 la view più gettonata è quella di un ribasso dei tassi di interesse da parte, sia della Fed, sia della Bce. La casa condivide quest’ultima assunzione, ma pensa che i tagli saranno più contenuti di quanto il mercato non si attenda e prevede che, sia a Washington, sia a Francoforte, la riduzione sarà di 75 punti base e avverrà nella seconda metà dell’anno. Inoltre, viene sottolineato, nelle loro decisioni le banche centrali saranno “data dependent”. Quindi, la reazione dei mercati a una revisione delle aspettative di politica monetaria potrebbe non essere quella sperata.

Un contesto macro sempre più difficile da leggere

Le dinamiche del quadro macro rimangono sempre più difficili da leggere e da interpretare, sottolinea Axa Im, tanto che le stesse banche centrali stanno mettendo in discussione i modelli da loro utilizzati e, di fatto, li stanno rivedendo. Si sta attraversando una fase delicata, alla ricerca di nuove modalità per simulare le evoluzioni future. Lo stesso asset manager, per interpretare l’attività economica, oltre ai soliti dati anticipatori, che sembrano in alcuni casi aver perso la loro efficacia, utilizza anche indicatori di secondo livello per cercare di individuare i pattern di mercato.

Come posizionarsi sul mercato

In un contesto di rallentamento economico, Axa Im assume una posizione più ottimista sui risky asset, mentre è più cauta sull’obbligazionario governativo, che ritiene abbia ha già scontato molto nei corsi, perché la riduzione dei tassi potrebbe essere più contenuta. Per tale ragione, anche in termini di duration, vengono preferite le scadenze brevi. Sul lato del credito (Ig e Hy), invece, il livello elevato del carry rende l’asset class appetibile, in particolare per le obbligazioni high yield americane, nonostante i livelli di spread abbastanza compressi. Per quanto riguarda l’azionario, i temi dominanti potrebbero essere “income” e “technology“, quindi un approccio che non sia sbilanciato sui vari stili di investimento. L’asset manager ritiene che la recessione degli utili aziendali sia terminata e che le aziende siano resilienti.

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Per certi aspetti, il 2024 non è un anno come gli altri, soprattutto per le numerose scelte da fare sia a livello politico sia a livello di mercati finanziari. Il 2024 sarà infatti un anno di elezioni, 76 nel mondo, alcune delle quali, come le presidenziali statunitensi, sono altamente significative anche per i mercati finanziari, soprattutto perché la scelta degli elettori potrebbe essere seguita da cambiamenti importanti in termini di geopolitica e di politica economica.

D’altra parte, la possibilità che si vada incontro a una recessione globale è ancora in sospeso. Anche in questo caso, molto dipende dall’andamento dell’economia negli Stati Uniti che, a differenza del resto del mondo, tende a sorprendere in positivo sul fronte dei dati. Per esempio, contrariamente ad alcune previsioni, il mercato del lavoro e i relativi consumi privati hanno finora mantenuto la crescita, soprattutto nel settore dei servizi.

Cosa aspettarsi dalle banche centrali

La direzione della politica monetaria delle banche centrali è un altro punto chiave per i mercati finanziari. Le banche centrali occidentali hanno smesso di alzare i tassi di interesse negli ultimi mesi e i primi tagli arriveranno nel 2024. Sui mercati obbligazionari, i tagli dei tassi di interesse previsti sono già stati scontati. Nel corso dell’anno queste aspettative saranno sottoposte a un reality check.

Anche le stime sugli utili, decisamente positive per il 2024 e oltre saranno sottoposte a un reality check . Nel corso dell’anno si capirà se l’inversione di tendenza nella crescita degli utili aziendali continuerà. Il 2024, inoltre, vedrà probabilmente numerose scelte geopolitiche negli attuali centri nevralgici, che potrebbero avere conseguenze sull’economia globale e sui mercati finanziari.

Nonostante tutte le incertezze, questo scenario potrebbe comportare una crescita economica debolmente positiva, una ripresa significativa degli utili aziendali, un’ulteriore diminuzione dei tassi d’inflazione e, di conseguenza, un nuovo calo dei tassi d’interesse nel 2024. 

Titoli di Stato sotto pressione per i timori sull’inflazione

Nelle ultime settimane i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a breve scadenza hanno registrato un calo generalizzato. Le scadenze più lunghe (compresi i titoli di Stato in euro) hanno registrato, durante alcuni giorni ad inizio gennaio, un aumento dei rendimenti dopo che il mercato era stato nuovamente afflitto dai timori per l’inflazione. Non riteniamo giustificato tale aumento. E ci posizioniamo in direzione di una continuazione della tendenza al ribasso su tutta la curva dei rendimenti.

Cautela sulle obbligazioni societarie

Gli spread creditizi prezzano una sorta di scenario “Goldilocks”, ossia una crescita positiva, quasi nessun default, un buon contesto di rifinanziamento e condizioni geopolitiche stabili. In realtà, questo si può osservare solo in misura molto limitata. A nostro avviso, il calo dei premi per il rischio riflette in parte la speranza che i tassi di interesse vengano presto ridotti in modo sostanziale.

Una speranza che potrebbe restare delusa, almeno in parte. Rimaniamo cauti sulle obbligazioni societarie investment-grade e high-yield. E ci posizioniamo verso premi di rischio moderatamente più elevati, anche se i livelli di rendimento assoluti possono ancora essere considerati interessanti.

Mercati azionari: utili positivi per i mercati sviluppati, interessante la Cina

Nelle ultime settimane i mercati azionari internazionali si sono rafforzati notevolmente. Oltre ai dati economici complessivamente migliori del previsto (soprattutto negli Stati Uniti), un calo significativo dei rendimenti obbligazionari (e al contempo le speranze emergenti di un taglio dei tassi d’interesse) ha fornito una spinta ai mercati azionari. Nei mercati sviluppati gli utili societari continuano a registrare buoni risultati, a sostegno della stabilizzazione degli indicatori economici anticipatori.

Nei mercati emergenti, intanto da inizio anno l’attenzione si è nuovamente concentrata sull’andamento del mercato azionario cinese: c’è stato un vero e proprio sell-off da un livello già molto basso. Questo è stato innescato da ulteriori notizie negative sull’economia cinese, unite alle politiche ostili agli investitori del governo cinese. Tuttavia, o forse proprio per questo, la valutazione fondamentale del mercato azionario cinese è già piuttosto interessante nel lungo periodo.

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L’incertezza su quale sarà l’evoluzione del contesto economico e finanziario nell’anno in corso è l’elemento che, secondo l’asset manager, connoterà il 2024. Le stringenti condizioni monetarie e creditizie hanno creato “un problema di interesse” per le economie globali e per i mercati degli investimenti, aumentando il rischio di una crescita sotto l’attuale consenso. Gli aumenti dei tassi d’interesse, sostiene Hsbc Am, sono serviti a contrastare l’inflazione, ma le ripercussioni sul tessuto economico non si sono ancora completamente materializzate: ancora un terzo delle misure adottate deve ancora sortire il proprio effetto. Ciò significa che si è dinnanzi a un potenziale bivio, sia per le imprese, sia per i mercati finanziari, con dinamiche che si presentano differenti nelle diverse aree geografiche.

Il consenso è per un soft landing, ma…

Se il consenso di mercato è per un atterraggio morbido dell’economia, Hsbc Am assume un tono più cauto, soprattutto perché vede la politica fiscale non più così espansiva, come in precedenza, a sostegno dei consumi e delle imprese. La politica monetaria è molto restrittiva e le banche centrali continueranno a ridurre i propri bilanci. Inoltre, per fare sì che un soft landing sia possibile, l’asset manager ritiene che si dovrebbe assistere a una repentina inversione delle politiche monetarie, cosa che non sembra così probabile, soprattutto alla luce dei commenti delle diverse istituzioni centrali. Hsbc Am pensa che la disinflazione potrebbe generare un aumento della disoccupazione, mentre l’esaurimento dei risparmi delle famiglie potrebbe tradursi in un minore sostegno all’economia. Inoltre, le condizioni del mercato del credito potrebbero pesare sui costi di finanziamento delle imprese. Sono tutti elementi che fanno pensare alla possibilità di una recessione nel 2024, per quanto contenuta nell’intensità, ma che potrebbe avere degli effetti più consistenti sul livello di redditività delle società. Per tali ragioni, Hsbc Am ritiene che si debbano seguire con molta attenzione le evoluzioni degli utili aziendali e il mercato del lavoro.

Un nuovo paradigma per i mercati

In un contesto di una crescita più debole e una discesa dell’inflazione che potrebbe raggiungere il 3% nel 2024, con rendimenti obbligazionari intorno al 4%, sta emergendo un nuovo paradigma dei mercati che Hsbc Am vede caratterizzato da tre fattori. Il primo è un mondo multipolare, dove l’ordine globale è sempre più frammentato. Il secondo riguarda la politica fiscale che, in un’epoca di populismo, rischia di essere guidata da priorità politiche, mentre le preoccupazioni ambientali si fanno più acute e, le disuguaglianze aumentano. Il terzo è costituito da misure per affrontare la transizione energetica e la decarbonizzazione.

Che cosa attendersi

Sulla base di queste considerazioni, la view centrale dell’asset manager è di uno scenario economico con un elevato rischio di rallentamento e utili aziendali contenuti. La Fed è attesa attuare il suo primo taglio dei tassi nel secondo trimestre del 2024 e continuerà a ridurli più di quanto i mercati si aspettino nel corso dell’anno. La Bce, di solito, segue la Banca centrale americana, ma il contesto economico più debole potrebbe anticiparne il pivot. La Cina, nonostante il periodo delicato che sta attraversando, è stimata crescere circa al 4,5% nel 2024, anche se si ritiene che la ripresa economica abbia bisogno di essere sostenuta. In Giappone, invece, la BoJ è attesa abbandonare la politica di controllo della curva dei rendimenti e le politiche monetarie non convenzionali, sempre verso la metà del 2024.

Come posizionarsi per i mercati

Date queste premesse, Hsbc  Am esprime una preferenza per le obbligazioni rispetto alle azioni, adottando un atteggiamento difensivo che punta alla qualità e alla selezione sia nell’ambito dell’equity, sia in quello del credito. Man mano che il ciclo rallenta e l’inflazione scende, le obbligazioni, in particolare quelle governative (Us, Uk e Em in valuta locale) e il credito Ig di qualità presentano delle opportunità. View positiva anche sul credito cartolarizzato. Negativa, invece, è la posizione sulle emissioni Hy, ad eccezione di quelle asiatiche. In ambito azionario, la casa ritiene che ci sia ancora spazio perché il mercato giapponese si apprezzi, mentre esprime cautela sui titoli azionari americani, vista l’elevata attesa di crescita degli utili che incorporarono e i multipli di mercato tirati rispetto ai titoli di stato. Le azioni europee trattano a valutazioni più interessanti e, di conseguenza, l’eventuale downside si presenta come più limitato. La complessità dei mercati emergenti e le tendenze idiosincratiche portano a essere molto selettivi, sempre alla ricerca della qualità e della visibilità degli utili aziendali. Anche se la storia non sempre si ripete, il ciclo di allentamento dei tassi della Fed dovrebbe sostenere la performance di queste piazze finanziarie. Visto che le attese sono per un taglio dei tassi della Fed nella seconda parte dell’anno, è opportuno seguire da vicino le borse emergenti. Nello specifico, viene considerata interessante l’India e, nel medio termine anche la Cina, dove, nonostante la disaffezione egli investitori, si intravede valore nel mercato. È stata espressa positività anche verso i mercati di frontiera.

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Nonostante il consenso generale del mercato per un soft landing nell’economia dell’anno in corso, Pimco assume un atteggiamento più prudente, non sottostimando il rischio di una recessione, per quanto non prevista acuta. In tale contesto, l’asset manager ritiene che vi siano le migliori opportunità nel mercato obbligazionario degli ultimi decenni, ma è indispensabile un approccio attivo verso l’asset class.

Picco dei tassi

Pimco sostiene che, a questo punto del ciclo, i tassi d’interesse abbiano raggiunto il picco e, per tale ragione, diventa importante focalizzarsi sulla loro discesa e come posizionare di conseguenza i portafogli.

Le ragioni di questa considerazione trovano spiegazione in quattro considerazioni di fondo. La prima è che l’inflazione è salita molto e ci sono segnali di aumento della disoccupazione. La seconda riguarda quanto il mercato stia già prezzando in termini di calo dei tassi: circa 130 punti base di tagli da parte, sia della Fed, sia della Bce.

Ovviamente, e questa è la terza motivazione, è possibile che la recessione sia evitata, ma ciò accade molto raramente dopo un aumento corposo dei tassi d’interesse ed è possibile che il rallentamento sia più marcato rispetto all’atteso atterraggio morbido. Infine, si sta assistendo a delle divergenze nelle politiche monetarie dei diversi paesi, che generano differenti dinamiche finanziarie.

Pimco pensa che si passerà dalla resilienza alla stagnazione dell’economia globale, venendo meno l’effetto degli stimoli fiscali e più sentito l’impatto dell’aumento del costo del denaro. L’economia europea sarà più debole di quella americana e, in entrambe le aree geografiche, il livello di risparmio accumulato durante la pandemia si è già o esaurito (in Europa) o si sta esaurendo (negli Usa). Inoltre, il Vecchio continente risente maggiormente dell’aumento dei tassi viste le scadenze medie del debito pubblico più brevi rispetto a quelle Us.

Inflazione verso il target

L’inflazione è vista dirigersi verso l’obiettivo delle istituzioni centrali entro la fine dell’anno. Per raggiungere il 2%, la casa ritiene che sia necessaria ulteriore debolezza dell’attività economica che, al momento, non si è ancora manifestata.

Tuttavia, si cominciano a intravedere segnali di debolezza del mercato del lavoro e la storia insegna che, quando aumenta la disoccupazione, le banche centrali tagliano i tassi.

I tempi dell’allentamento della politica monetaria saranno però caratterizzati dalla prudenza, perché si è dinnanzi a un tasso d’inflazione che è il più alto degli ultimi 50 anni, la crescita salariale è stata elevata, il mercato del lavoro forte e il fantasma di Arthur Burns, (ex presidente della Fed dal 1970 al 1978) aleggia sui comitati delle banche centrali, ossia il rischio di decidere prematuramente un taglio dei tassi. Sul più lungo termine, Pimco continua ad aspettarsi che il tasso ufficiale neutrale scenda a livelli analoghi o leggermente superiori a quelli osservati prima della pandemia.

Implicazioni per gli investimenti

L’asset class obbligazionaria risulta, per Pimco, più attrattiva di quella azionaria, tenendo conto anche dei diversi contesti economici che si possono presentare. Le valutazioni appetibili e i rendimenti obbligazionari tuttora prossimi ai massimi da 15 anni, offrono sia reddito interessante, sia potenziale cuscinetto in caso di ribassi.

La preferenza è per le obbligazioni governative globali delle economie sviluppate, in particolare negli Usa, ma anche in paesi come il Canada, il Regno Unito, l’Australia ed Eurozona. Nei mercati emergenti, ci sono opportunità da cogliere, ma in modo molto selettivo (ad esempio Messico e Brasile). Inoltre, l’asset manager sottolinea che, nell’eventualità che vi sia una recrudescenza dell’inflazione, le obbligazioni del Tesoro indicizzate all’inflazione (Tips) sono una fonte di protezione per i portafogli.

In merito all’asset class del credito, sono privilegiati gli Mbs agency statunitensi come titoli a spread di alta qualità e liquidi. É stato espresso apprezzamento anche per emissioni sempre di alta qualità non-agency, sulla base delle valutazioni attuali e delle caratteristiche di questi titoli assistiti da collaterale e a rischio remoto di insolvenza. Il quadro è invece più sfumato per il credito sui mercati privati poiché, per quanto ci possano essere opportunità, in un contesto di condizioni più stringenti per chi ha esigenza di rifinanziare prestiti, occorre cautela.

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”Il 2023 si è configurato come l’esatto opposto del 2022, anche a livello macro. Le materie prime nel loro complesso erano state l’unica asset class che aveva ben performato nel 2022 (+16,1%) mentre quest’anno il risultato è stato negativo, con un calo dei corsi del -7,9%.

In compenso l’asset class regina è stata l’azionario tecnologico. Nello specifico il Nasdaq 100 ha fornito nel 2023 un rendimento del +44,6% a fronte di una discesa pari a circa -32,5% l’anno precedente”.

Anche a livello di andamento del pil, gli scenari più foschi previsti 12-15 mesi fa non si sono concretizzati. Va detto che Montagnani e il gruppo per cui lavora si aspettano comunque una recessione per il 2024, un’eventualità che è stata solo rimandata e non cancellata dall’orizzonte.

Interessante appare l’analisi inerente gli elementi di supporto del ciclo fino ad ora: “L’economia ha potuto godere di una Federal Reserve che ha comunque messo in pausa il restringimento quantitativo, mentre la politica fiscale è stata dappertutto, e in particolare negli Usa, generosa. Inoltre il mercato del lavoro era solido e il risparmio delle famiglie elevato. Infine le aziende, durante la fase di minimo dei tassi di interesse, hanno emesso una grande quantità di debito. Di conseguenza il 2023 non è stato caratterizzato da una marcata attività di rifinanziamento”.

Tutti i pilastri enumerati dovrebbero affievolirsi se non invertirsi nel 2024. Per fortuna il processo di rientro dell’inflazione dovrebbe proseguire tutto sommato rapidamente e senza grandi sussulti. Ciò permetterà alle banche centrali di incominciare a tagliare i tassi, aiutando così il sistema in questo periodo di transizione.

A fronte dunque di una recessione contenuta, Vontobel Wealth Management mantiene un atteggiamento neutrale sull’azionario globale mentre prospettive positive sembrano presenti per quanto riguarda i titoli di Stato.

Dall’altra parte, coerentemente con questo scenario, il dollaro statunitense dovrebbe finalmente declinare in maniera significativa, cosa che generalmente tende a favorire le quotazioni dell’oro. Quest’ultimo dunque dovrebbe continuare a giocare per quest’anno un ruolo importante a livello di hedging.

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Il 2023 ha avuto un’evoluzione imprevista, ma il 2024 si presenta come un anno imprevedibile. Con questa premessa, Donatella Principe, director market and distribution strategy, ha aperto la presentazione dell’outlook 2024 di Fidelity International lo scorso 23 gennaio. Alla riunione ha partecipato anche il country head, Cosimo Schinaia.

Nel 2023 la recessione anticipata dagli economisti non è avvenuta, così come il taglio dei tassi d’interesse da parte delle banche centrali. Di fatto, ci si è trovati dinnanzi a un’attività economica che si è rivelata resiliente e un mercato del lavoro che, dopo 21 mesi dall’inizio dell’inasprimento della politica monetaria, negli Stati Uniti fa registrare un tasso di disoccupazione sotto il 4% da 23 mesi consecutivi e anche in Europa mostra di tenere.

Eccesso di ottimismo

Il 78% degli analisti prevede, nel 2024, un atterraggio morbido dell’economia o, addirittura, un “no landing”. In tale scenario, l’aspettativa del mercato è di una politica monetaria molto espansiva che, nella fase finale dello scorso anno, si è tradotta in un vero e proprio rally dei bond e degli indici in generale, per poi correggere all’inizio di quest’anno. Emerge, come rileva Fidelity International, un ottimismo di fondo quasi si stesse per materializzare uno scenario da “Goldilocks” che risulta incongruente con un’economia che è, nel migliore dei casi, prevista in rallentamento e con un’inflazione che potrebbe scendere molto più lentamente di quanto il mercato non si attenda. Basterebbe leggere con attenzione, sostiene sempre l’asset manager, le dichiarazioni dei vari componenti delle banche centrali che, in merito al cambiamento della politica monetaria, risultano assumere un atteggiamento di cautela. Sempre l’asset manager si chiede come sia possibile che nel 2023 il mercato si aspettasse solo due tagli dei tassi in uno scenario recessivo e ora ben cinque in un contesto di soft landing o “no landing”?

I tempi di trasmissione della politica monetaria

Per spiegare la relativa tenuta del tessuto economico nel 2023, Fidelity International invita a riflettere sui meccanismi di trasmissione della politica monetaria e su come sia necessario del tempo prima che questi abbiano un impatto sull’attività reale, ben differenziando il caso americano da quello europeo per il diverso ruolo del mercato dei capitali: il 90% delle aziende del Vecchio continente si rifinanzia attraverso il canale bancario, mentre negli Stati Uniti è solo il 25%. La presenza di grandi disponibilità liquide e l’indebitamento a tassi fissi (in particolare in Usa) ha permesso, in prima battuta, di assorbire l’inasprimento dei tassi da parte, sia delle famiglie, sia delle imprese, che hanno addirittura visto scendere i costi netti di servizio del debito. Tuttavia, dopo due anni di aumento, l’effetto cuscinetto dello stock di debito e delle politiche fiscali espansive si sta esaurendo e i nuovi flussi di debito -devono essere prima o poi rifinanziati ai più punitivi tassi di mercato. Non è forse un caso che negli Stati Uniti il numero di aziende che falliscono è in salita e le famiglie stanno attingendo ai loro risparmi per sostenere la spesa. Un altro aspetto che ha, probabilmente, aiutato a sostenere l’attività economica è l’andamento dei tassi di mercato che, a dispetto delle decisioni da parte delle autorità monetarie, hanno iniziato a scontare in anticipo il pivot.

Higher for longer

Ma il pivot, sottolinea Fidelity International, non significa politica monetaria espansiva ed è presumibile supporre che non solo l’inflazione non raggiungerà nel breve il target delle banche centrali, ma che anche nei prossimi due anni il livello del costo del denaro rimarrà più restrittivo di quanto non sia attualmente atteso dal mercato. Inoltre, non va dimenticato che, sia la Fed, sia la Bce continueranno il Quantitative Tightening. L’inflazione è scesa ma, da qui in poi, c’è da attendersi molta più volatilità nei dati e non è escluso che vi possano essere degli incrementi, anche se temporanei. A tale proposito è stato ricordato quanto le variabili geopolitiche possano influire, sia sul sentiment, sia sui prezzi dei prodotti e dei servizi. Le tensioni nel canale di Suez sono un campanello di allarme che deve essere seguito con molta attenzione.

Crescita disomogenea

L’asset manager ritiene che nel 2024 ci sarà una recessione ciclica, ossia breve come durata e leggera come intensità. La crescita sarà disomogenea, da un punto di vista geografico, e sarà guidata dai paesi emergenti, in particolare dalla regione asiatica (67% di contributo al Pil mondiale), Cina in testa. In merito a quest’ultimo paese, è stata sottolineata l’importanza del diverso modello di gestione dell’economia introdotto nel 2020, cross-ciclico, che richiede tempo perché possa consolidarsi. La crisi nel settore immobiliare pesa sulla crescita del Pil e sulla situazione dei governi locali, non vi è ombra di dubbio, ma è stato il governo che ha deciso di fare scoppiare una bolla che, altrimenti, avrebbe potuto avere conseguenze ben peggiori. Un piano di salvataggio incrementale e l’assenza del bazooka esprimono la volontà della leadership di proseguire nella fase di transizione del modello di crescita.

L’anno in corso è anche un anno elettorale: il 40% della popolazione globale sarà chiamata alle urne. Tradotto in altre cifre, si tratta del 60% del Pil e dell’80% della capitalizzazione di mercato.

Non resta che seguire con molta attenzione l’evoluzione della situazione, in particolare in Usa e in Eurozona.

In uno scenario di particolarmente difficile lettura, con variabili geopolitiche più che mai presenti, Fidelity International suggerisce, tatticamente, una maggior assunzione di rischio prestando però particolare attenzione alla qualità e alla valutazione degli strumenti finanziari in cui si investe. In termini di asset class, l’asset manager esprime una preferenza per l’equity (Usa e mercati emergenti, soprattutto Asia), rispetto ai bond, e per il credito Ig rispetto a quello Hy.

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I periodi caratterizzati da mercati finanziari complessi possono rappresentare un ottimo momento per investire in strumenti alternativi. Alla luce del contesto attuale, riteniamo che il 2024 potrà rappresentare un punto di svolta, a fronte di una maggiore chiarezza sul piano economico, creando opportunità di investimento interessanti per gli investitori istituzionali negli asset alternativi.

In particolare, gli investitori potrebbero trarre vantaggio dai prezzi delle attività più competitivi, dalla ristrutturazione del bilancio, dalle vendite di asset in difficoltà e da acquisti a prezzi scontati nei mercati secondari.

Dopo un 2023 impegnativo, il nuovo anno potrebbe rivelarsi particolarmente interessante

Le asset class alternative non sono state immuni da quanto accaduto sui mercati dei capitali durante il 2023, caratterizzati da un mix di tassi di interesse più elevati, crescita inferiore e maggiore volatilità, che hanno impattato e strategie di investimento che utilizzano la leva finanziaria.

Di conseguenza, nell’ultimo anno si è registrato un rallentamento delle attività sui mercati degli alternativi, dovuto a disinvestimenti maggiormente problematici, fundraising più impegnativi e un generale inasprimento delle condizioni di credito. Questo scenario ha generato pressioni sui prezzi, soprattutto nel settore immobiliare, e la necessità di una maggior prudenza nell’adozione di strumenti alternativi tra gli investitori.

Guardando al 2024, con il raggiungimento del picco dei tassi di interesse, ciò che resta incerto è il calendario dei futuri tagli, da cui deriverà probabilmente una certa differenziazione nelle politiche delle banche centrali e nel rendimento economico.

La Federal Reserve americana, ad esempio, manterrà i tassi di interesse più alti e per più tempo rispetto alla Banca d’Inghilterra, in quanto l’economia del Regno Unito tenderà a indebolirsi prima del tempo, date la sua struttura di prestiti ipotecari a breve termine e una maggiore vulnerabilità generale a tassi più elevati. Nel complesso, ci aspettiamo che i tassi di interesse scendano a livello globale, sebbene le tempistiche di realizzazione saranno diverse da un Paese all’altro.

In questo scenario, gli investimenti alternativi avranno bisogno di un’ulteriore revisione dei prezzi, una maggiore stabilità dal punto di vista del credito e un quadro macroeconomico più chiaro per un’effettiva ripresa e per essere considerati come un’opportunità di investimento nuovamente interessante.

Gli alternativi continueranno a rappresentare un investimento strategico

I motivi per cui gli investitori istituzionali dovrebbero ricorrere agli investimenti alternativi sono ben chiari: diversificazione del rischio, minore volatilità e rendimenti assoluti potenzialmente superiori nel tempo. A causa delle restrizioni monetarie messe in atto dalle banche centrali e del ritorno di interesse dell’investimento obbligazionario l’attività di fundraising è risultata più difficile nel 2023, determinando di conseguenza una maggior cautela da parte degli investitori verso questa tipologia di asset.

Tuttavia, riteniamo che nel medio e lungo termine saranno presenti venti favorevoli strutturali per il mondo degli alternativi – siano essi real estate, private equity, infrastrutture e strumenti liquid alternative – in grado di generare molteplici opportunità di investimento interessanti.

In particolare, prevediamo che gli investimenti nel private equity e nel mondo delle infrastrutture di tipo equity continueranno ad attrarre l’interesse degli investitori istituzionali, soprattutto delle Casse Previdenziali e delle maggiori Fondazioni Bancarie, sebbene con un approccio più critico in termini di diversificazione geografica, settore e profilo rischio-rendimento.

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A cura di Grant Bowers, Portfolio Manager di Franklin Equity Group

Per gli investitori che all’inizio dell’anno si aspettavano un continuo allontanamento dalle azioni “growth”, le performance del mercato azionario del 2023 hanno probabilmente rappresentato una sorpresa. In generale le azioni statunitensi hanno registrato rendimenti a doppia cifra fino a novembre 2023, con le azioni growth che sono salite di circa il 36%.

Quelle aspettative iniziali erano comprensibili, considerando le incertezze su inflazione, tassi di interesse, crescita globale e conflitti geopolitici che dominavano le notizie e rappresentavano le principali preoccupazioni degli investitori a livello globale. Durante l’anno, l’inflazione ha registrato un significativo rallentamento e la Federal Reserve USA (Fed), in risposta ai nuovi dati, ha rallentato gli aumenti dei tassi di interesse.

Per il 2024 prevediamo un’ulteriore moderazione dell’inflazione e un rallentamento della crescita economica. Manteniamo un atteggiamento positivo e intravediamo la possibilità che i tagli dei tassi diventino un punto chiave nel secondo semestre dell’anno. Le nostre prospettive riflettono l’aspettativa di un rallentamento graduale.

Se il mercato del lavoro rimane solido e la disoccupazione si attesta intorno al 3%–4%, un’eventuale recessione negli Stati Uniti avrà una portata decisamente limitata. Detto ciò, continuiamo a monitorare lo stato di salute dei consumatori insieme alle prospettive delle aziende per individuare eventuali segnali di debolezza dell’economia.

Crediamo che il 2024 si rivelerà un anno positivo per le azioni statunitensi, trainato dal miglioramento dei margini di profitto e da una ripresa della crescita degli utili nella maggior parte dei settori. Con le attuali valutazioni che non lasciano molto spazio per l’espansione dei multipli, puntare sulla crescita relativa e avere la capacità di guardare oltre ai benchmark concentrati rappresentano le opportunità più promettenti.

Pertanto, riteniamo che il 2024 si presenti particolarmente favorevole per i gestori attivi, dove fattori idiosincratici guidano i rendimenti al di fuori dei fattori macroeconomici. In questo contesto, riteniamo che gli investitori debbano concentrarsi sulla qualità, sulla visibilità degli utili e sulle aree di crescita secolare nell’economia.

Alcune aree su cui ci concentreremo nel nuovo anno

Oltre le “Magnificent Seven”, ci aspettiamo che la partecipazione di mercato si espanda includendo le aziende a piccola e media capitalizzazione

Un esiguo gruppo di grandi aziende “growth”, spesso definite “Magnificent Seven“, ha dominato i rendimenti di mercato negli Stati Uniti nel 2023. Queste aziende offrivano flussi di cassa solidi, forza competitiva ed esposizione all’intelligenza artificiale (IA) generativa. Sebbene continuiamo a considerare queste aziende come leader di mercato, non riteniamo che il livello di sovraperformance relativa di queste azioni sia sostenibile.

La sovraperformance di un così ristretto gruppo di aziende ha creato un’opportunità per i gestori attivi che sono in grado di guardare al di là dei benchmark. Vediamo il 2024 come un anno in cui l’ampiezza di mercato si espanderà e l’attenzione si sposterà su aziende a piccola, media e grande dimensione.

Le azioni statunitensi continuano a registrare performance superiori a quelle di molti mercati globali

Gli Stati Uniti sono una delle economie più grandi ed eterogenee a livello globale, trainata dall’innovazione tecnologica, dall’imprenditorialità e da un solido mercato dei consumatori. Nel 2024, riteniamo che la crescita economica degli Stati Uniti e la leadership tecnologica possano generare rendimenti migliori rispetto ad altri mercati azionari globali. Continuiamo a considerare il mercato azionario statunitense come un’economia incentrata sulla crescita rispetto ad altre regioni in tutto il mondo.

L’entusiasmo per l’intelligenza artificiale continuerà a crescere

Crediamo che l’IA generativa rappresenti il prossimo importante cambiamento delle piattaforme informatiche e probabilmente sarà un’opportunità di investimento da diverse migliaia di miliardi di dollari nel prossimo decennio. Nel 2024, ci aspettiamo che le prime applicazioni di IA entrino nel mercato per l’uso sia dei consumatori che delle imprese. A lungo termine, l’IA generativa ha il potenziale per accelerare la crescita della produttività, stimolare l’espansione dei margini per molte aziende e diventare un motore trainante per la crescita economica.

Sebbene rimaniamo vigili sulle incertezze macroeconomiche, queste non influenzano la maggior parte delle nostre decisioni di investimento. Noi di Franklin Equity Group crediamo che la gestione attiva sia fondamentale per muoversi rapidamente e con successo nei mercati dinamici odierni. Cerchiamo opportunità che possano potenzialmente generare risultati positivi nel lungo termine, anche in un ambiente di tassi di interesse elevati.

Abbiamo individuato opportunità in imprese di alta qualità collegate a temi di crescita secolare duraturi, dotate di posizioni competitive di primo piano nel mercato, solidi bilanci finanziari e la capacità di investire e crescere in diverse condizioni economiche.

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Molti operatori del mercato si aspettano che le banche centrali taglino i tassi di interesse nel 2024, in alcuni casi rapidamente. A nostro avviso, queste aspettative sono probabilmente troppo ottimistiche. Il 2024 sarà più probabilmente un anno di incertezza (economica) relativamente elevata, anche a causa delle numerose elezioni politiche, comprese quelle presidenziali statunitensi a novembre.

In termini di sentiment (eccessivo ottimismo), i mercati sembrano stanchi nel breve termine. Non prevediamo tuttavia un forte crollo, soprattutto perché la crescita è ora guidata da molte più aziende oltre alle “Magnifiche Sette”.

Sul fronte azionario, riteniamo che un portafoglio difensivo focalizzato su situazioni particolari sia il più adatto alla situazione attuale. Anche sul fronte obbligazionario siamo prudenti. Ovvero non riteniamo opportuno un aumento della duration, poiché le obbligazioni hanno registrato ottime performance a novembre e dicembre 2023. L’oro rimane un’aggiunta interessante. 

Opportunità

·       Obbligazioni investment grade con scadenze medie e anche obbligazioni selezionate (governative) a più lunga scadenza. Obbligazioni selezionate dei mercati emergenti (anche in valute locali come il peso messicano)

·       Azioni di aziende il cui modello di business è ampiamente indipendente dall’economia e presenta margini elevati (e idealmente hanno anche un certo potenziale di riduzione dei costi)

·       Anche situazioni particolari come l’intelligenza artificiale (AI) dovrebbero avere un vantaggio nel 2024: il Nord America prospera grazie ad un’autentica trasformazione digitale; le principali aziende tecnologiche continueranno a investire massicciamente nell’intelligenza artificiale quest’anno

·       Settore assicurativo: visibilità relativamente buona in termini di crescita degli utili, performance storicamente buona a sei e a dodici mesi dopo l’ultimo aumento dei tassi di interesse

·       Beni di consumo di prima necessità e settore sanitario: anche in questo caso performance storicamente buona a sei e a dodici mesi dopo l’ultimo aumento dei tassi d’interesse. Questo settore presenta attualmente uno sconto di valutazione relativamente elevato; recentemente si sono verificati molti acquisti privilegiati nel settore sanitario. 

Rischi

·       Le aspettative del mercato riguardo ai tagli dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve americana (Fed) nel 2024 appaiono troppo ottimistiche

·       Recessione profonda e prolungata in Germania e in Europa. Ciò pesa sui titoli che dipendono fortemente dal consumo interno tedesco ed europeo; il vecchio modello di business tedesco (energia a basso costo, forza lavoro qualificata, buoni mercati di esportazione) rimane sotto pressione

·       Settore industriale: la situazione dell’acquisizione degli ordini e quindi l’occupazione potrebbe peggiorare nel 2024

·       Settore automobilistico: la concorrenza dei fornitori cinesi continuerà ad aumentare nel 2024

Indicatori fondamentali

L’economia statunitense è rimasta relativamente resiliente: anche il sentiment dei consumatori dovrebbe essere abbastanza buono, poiché sia i mercati immobiliari (i prezzi sono aumentati nonostante gli alti tassi di interesse) sia il mercato azionario hanno registrato un rialzo nel 2023. Se l’economia statunitense rimanesse stabile come è attualmente, è improbabile che i tassi di interesse di riferimento vengano abbassati in tempi brevi.

Prevediamo che lo sviluppo economico in Europa sarà significativamente più debole rispetto a quello degli Stati Uniti. In termini economici, i tassi di interesse di riferimento in Europa dovrebbero scendere prima che negli Stati Uniti. È probabile che l’economia tedesca rimanga sotto maggiore pressione nel 2024.

La situazione della domanda sul mercato energetico resterà buona anche nel 2024. Anche nel medio termine difficilmente verrà raggiunto il picco del petrolio. Tuttavia, attualmente sul mercato c’è abbondanza di petrolio e gas, il che sconsiglia un forte aumento dei prezzi. A lungo termine, è positivo per il settore che attualmente ci sia poca ricerca di nuovi giacimenti petroliferi e che le grandi aziende si concentrino maggiormente sul consolidamento e sulla riduzione dei costi. A nostro avviso, se i prezzi scendessero strutturalmente al di sotto dei 70 dollari al barile, il settore potrebbe trovarsi in difficoltà, poiché è probabile che vengano riacquistate meno azioni.

Per il momento in Cina non prevediamo una grande ripresa economica. Il Paese si trova ad affrontare un grande cambiamento strutturale e i prezzi immobiliari dovrebbero rimanere sotto pressione anche nel 2024. Nel settore automobilistico è prevedibile un’aggressiva strategia di esportazione da parte dei produttori cinesi di auto elettriche. A nostro avviso è necessaria una selezione titoli mirata invece di scommettere sull’ampio mercato cinese.

Indicatori monetari

Grazie agli aumenti dei tassi di interesse più massicci e rapidi della storia, la Fed e la BCE sono riuscite a riportare l’inflazione sotto controllo. In una prospettiva di breve termine, i tassi core (escludendo le componenti energetiche e alimentari più volatili) dovrebbero essere solo del 2% in Europa e del 3% negli Stati Uniti. Tuttavia, ridurre l’inflazione negli USA dal 3% al livello target del 2% sarà probabilmente più difficile che ridurla dal 10% al 3% (il cosiddetto “problema dell’ultimo miglio”).

Riteniamo improbabile un taglio dei tassi negli Stati Uniti già a marzo. Inoltre, a novembre verrà eletto il prossimo presidente degli Stati Uniti. Storicamente, la Fed non agisce molto negli anni elettorali per evitare di essere sospettata di interferenze politiche.

Indicatori tecnici di mercato

L’aspetto positivo è che recentemente l’ampiezza del mercato si è ampliata in modo significativo. Mentre nel 2023 il mercato azionario è stato trainato principalmente dalle “Magnifiche Sette” – i titoli delle sette principali aziende tecnologiche statunitensi – la crescita si sta gradualmente diffondendo altrove. Il 90% dei titoli S&P 500 sono attualmente scambiati al di sopra della linea dei 200 giorni. In una tale costellazione, in passato l’indice è sempre salito nell’arco dell’anno successivo.

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