Il nostro scenario centrale di quest’anno incorpora l’evoluzione delle principali tendenze strutturali. Teniamo conto degli sviluppi socioeconomici legati all’aumento delle tensioni geopolitiche e delle rivalità regionali, alla progressiva ridistribuzione della popolazione mondiale e agli ulteriori ritardi e frammentazioni nella transizione energetica.

Valutiamo anche l’impatto dell’intelligenza artificiale sulla crescita globale attraverso una maggiore frammentazione a livello nazionale.

Qual è lo scenario centrale per i prossimi dieci anni?

Riequilibrio della crescita globale

Nel complesso, riteniamo che le prospettive di crescita per il prossimo decennio siano più favorevoli rispetto alle ipotesi dello scorso anno. I costi di transizione verso il Net Zero dovrebbero essere inferiori per i prossimi dieci anni rispetto alle stime dello scorso anno, poiché ulteriori ritardi nella transizione ripartiscono i costi economici su un arco di tempo più lungo.

Con la riduzione del dividendo demografico nei paesi emergenti che al momento ne traggono ancora beneficio, si prevede una compressione del premio di crescita dei paesi emergenti che dovrebbe normalizzarsi da una media del 2,7% nell’ultimo decennio a un più equilibrato e sostenibile 1,8% nel prossimo.

Prevediamo che la crescita annuale del Pil mondiale reale si attesti in media al 2,6%, con una crescita dei paesi sviluppati dell’1,5% (Usa 2%; Eurozona 1,1%) e dei paesi emergenti del 3,3%.

L’Asia dovrebbe mantenere il suo premio di crescita, alimentato dai progressi tecnologici, per creare opportunità di investimento sostanziali.

In Europa, l’aumento della spesa per la difesa e gli investimenti per stimolare l’innovazione e la competitività guideranno gli aumenti di produttività se adeguatamente indirizzati verso progetti specifici. Se da una parte abbiamo iniziato a inserire nei nostri modelli alcuni di questi aumenti, la recente e straordinaria spinta fiscale in Germania, il piano per migliorare la difesa a livello europeo, insieme a un possibile accordo di cessate il fuoco con conseguente processo di ricostruzione in Ucraina non sono invece ancora stati presi in considerazione nelle ipotesi di quest’anno e potrebbero spingere ulteriormente la crescita europea.

L’inflazione sarà volatile e dovrebbe rimanere al di sopra degli attuali obiettivi medi delle banche centrali per i prossimi trent’anni. Sostenuta da tensioni geopolitiche e interruzioni o riconfigurazioni delle catene di approvvigionamento, da preoccupazioni per la sicurezza alimentare e dall’aumento della domanda di materie prime strategiche (inflazione media nel periodo 2025-2034: Usa 2,2%; Eurozona 2,1%; mercati emergenti 3,1%).

Pertanto, ci aspettiamo una maggiore volatilità dei tassi di interesse, dovuta alla maggiore incertezza sull’inflazione e a un atteso aumento del debito pubblico che, combinati, potrebbero esercitare pressione sui tassi a lungo termine.

La produttività e i progressi tecnologici saranno di aiuto in qualche misura. Ma le banche centrali rimarranno sotto pressione per contenere l’inflazione insieme all’aumento del debito pubblico. Le nostre ipotesi di inflazione, crescita economica e crescita potenziale portano a una revisione al rialzo dei tassi reali neutrali, in particolare nell’Eurozona, negli Stati Uniti e in India.

Nel prossimo decennio, una maggiore diffusione dell’intelligenza artificiale, con velocità diverse tra i vari paesi, dovrebbe progressivamente aumentare la produttività globale, raggiungendo il suo picco all’inizio degli anni ’30. Tuttavia, ciò non compenserà completamente la riduzione della crescita potenziale nel lungo periodo dovuta al peggioramento delle dinamiche demografiche e ai danni climatici.

Ciò porterà a una crescita a lungo termine più bassa e a un’ulteriore compressione del premio di crescita dei mercati emergenti. Per i paesi più colpiti dal punto di vista demografico, gli aumenti di produttività legati all’intelligenza artificiale saranno parzialmente di aiuto. Ma solo i paesi con un dividendo demografico positivo continueranno a godere di una crescita potenziale più elevata e sostenibile quando l’impatto dell’intelligenza artificiale sulla produttività diminuirà.

A partire dagli anni ’40, la crescita potenziale sarà guidata principalmente dalla demografia, con l’aumento del costo fisico del cambiamento climatico in tutte le regioni.

ASSET ALLOCATION STRATEGICA PER IL PROSSIMO DECENNIO – 2025-2034

Le modifiche apportate al nostro scenario macroeconomico nell’edizione di quest’anno hanno importanti implicazioni sui rendimenti attesi delle asset class. Il dinamismo del contesto politico ha innescato una forte rotazione di mercato, portando all’emergere di diverse tendenze che abbiamo evidenziato nell’edizione 2024.

Ciò sottolinea l’importanza della diversificazione geografica e settoriale. Mentre ci prepariamo anche a una maggiore volatilità e a potenziali cambiamenti nelle preferenze regionali che potrebbero essere innescati da sostanziali cambiamenti politici.

Nonostante le crescenti incertezze, il reset dei divari di valutazione implica che i rendimenti attesi a dieci anni sono complessivamente superiori rispetto alle ipotesi dello scorso anno. Data la maggiore enfasi sulla diversificazione, prevediamo che l’ottimizzazione dell’allocazione strategica 60-40 genererà rendimenti intorno al 7% per gli investitori in dollari Usa e al 6% per gli investitori in euro.

Le obbligazioni rimangono un’àncora stabile. Ma alcuni cambiamenti negli asset rischiosi offrono opportunità di rendimenti più elevati, in particolare nelle azioni e nel debito privato.

I rendimenti attesi per il reddito fisso sono leggermente più elevati. Le aspettative per i titoli di Stato sono generalmente migliorate. L’inversione di rotta fiscale in Germania rappresenta un cambiamento di scenario per le obbligazioni europee. E i rendimenti in euro sono più vicini al loro valore di lungo periodo e meglio posizionati dal punto di vista del rendimento.

Le prospettive per gli asset del credito e del reddito fisso rimangono complessivamente positive, in particolare per il segmento investment grade (IG) e le obbligazioni dei mercati emergenti. Le obbligazioni dei mercati emergenti hanno le aspettative di rendimento più elevate nel reddito fisso (vicine al 6%) e rendimenti più elevati corretti per il rischio.

Le aspettative per gli asset più rischiosi sono riviste al rialzo, con quasi il 70% delle asset class rischiose oggetto di questa analisi che dovrebbe generare rendimenti superiori al 7% (rispetto al 23% nel CMA 2024).

A livello regionale, nella CMA 2025 prevediamo che i rendimenti azionari più elevati giungeranno dall’Europa (rendimento annualizzato previsto del 7,5%) e dai mercati emergenti (7,9%), poiché l’Asia sta rapidamente emergendo come una potenza nella corsa tecnologica globale, più che dagli Stati Uniti (6,1%).

L’India registra il più alto potenziale di rendimento azionario, con l’8,2% per il prossimo decennio: le valutazioni potrebbero essere elevate, ma il paese dovrebbe beneficiare della rivalità tra Stati Uniti e Cina.

Nonostante i recenti movimenti di mercato, ci aspettiamo che l’aumento di interesse per l’Europa e i mercati emergenti continui, grazie a valutazioni relativamente interessanti e alla crescita potenziale derivante dalle nuove politiche industriali.

A livello settoriale, gli investimenti in conto capitale (Capex) saranno un tema più forte rispetto ai consumi. I settori finanziario, sanitario, industriale e alcuni settori IT trarranno i maggiori benefici in tutte le regioni.

Maggiore diversificazione nell’asset allocation strategica, data l’inflazione e la volatilità dei tassi

Ipotizzando migliori rendimenti per le azioni, l’asset allocation strategica privilegia maggiormente questa asset class. Ma allo stesso tempo cercherà un bilanciamento attraverso classi di attivo con volatilità media e bassa correlazione sia con le azioni sia con le obbligazioni.

Ciò comporterà uno spostamento di parte dell’esposizione dalle obbligazioni globali aggregate a quelle dei mercati emergenti, nonché agli asset reali e alternativi. Il debito privato e le infrastrutture, in particolare, sono fonti di reddito stabili.

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Le prospettive economiche per il 2025 a cura di Jared Franz, Economista di Capital Group

All’inizio del 2025, la forza economica degli Stati Uniti rimane al centro dell’attenzione trainando la crescita globale. Alcune aree geografiche come l’Europa e la Cina si trovano ad affrontare continui ostacoli alla crescita, oltre a potenziali dazi e alla solidità del dollaro.

Di seguito, approfondiamo i temi principali che stiamo monitorando quest’anno e le potenziali lacune delle opinioni di consensus.

La crescita degli Stati Uniti riaccelera nonostante l’aumento dell’inflazione e dei tassi

Le prospettive economiche sulla crescita degli Stati Uniti è generalmente più ottimistica rispetto al consensus, in quanto prevediamo un’inflazione e tassi più elevati.

Il consensus sulla crescita del PIL reale per il 2025 indica un rallentamento a un ritmo moderato ma ancora positivo. Mentre noi prevediamo una nuova accelerazione, prospettando un tasso di crescita del 2,7% per il 2025 e tra il 2% e il 2,5% per il 2026.

I fattori trainanti della crescita si confermano la forte produttività negli Stati Uniti, la spesa al consumo e gli investimenti delle imprese.

Abbiamo evidenziato i rischi della prosecuzione dei progressi sull’inflazione. Prevediamo un’inflazione core riferita alla spesa per consumi personali compresa tra il 2,5% e il 3,0% nel 2025 e nel 2026, con il rischio che i fattori politici tendano a spingerla al rialzo piuttosto che abbassarla.

La resilienza dell’economia statunitense, anche a fronte di un aumento dei tassi di interesse, è stata una delle migliori sorprese degli ultimi anni, e questa solidità potrebbe ostacolare ulteriori progressi in materia di inflazione.

La Fed

Non è ancora chiaro come la Fed intenda rispondere ai dazi; potrebbe ignorare l’inflazione che ne scaturirà e astenersi dall’aumentare i tassi, oppure potrebbe tagliare i tassi se i dazi dovessero indebolire significativamente l’attività economica.

Per il momento, ci aspettiamo che il tasso sui Fed Fund si assesti su un limite inferiore non molto al di sotto del livello attuale.

L’Europa richiede cautela a fronte delle sfide legate alla crescita

Il consensus di mercato per l’Europa nel 2025 è improntato alla cautela, con aspettative di una modesta ripresa della crescita dopo i livelli contenuti registrati nel 2023 e nel 2024, una graduale riduzione dell’inflazione verso un livello vicino o inferiore all’obiettivo del 2% delle banche centrali e un calo dei tassi di riferimento di 100 punti base (pb) sia nell’Eurozona sia nel Regno Unito.

Si teme che l’aumento dei dazi statunitensi possa compromettere la crescita economica europea.

L’inflazione

Per quanto riguarda l’inflazione, le aspettative di consensus prevedono un indebolimento dei mercati del lavoro e una politica fiscale più restrittiva per abbassare l’inflazione dei servizi. Siamo più cauti sul potenziale calo dell’inflazione.

Potrebbe volerci più tempo, infatti, affinché l’inflazione torni al target del 2% delle banche centrali.

Nonostante i segnali più chiari di un indebolimento del mercato del lavoro, mancano ancora forti evidenze di un ritorno della crescita dei salari a livelli coerenti con un’inflazione al 2%. L’inversione nella disinflazione dei beni core – forse incentivata dall’aumento dei dazi – potrebbe determinare uno stallo nei progressi sull’inflazione o addirittura un cambio di rotta.

Le banche centrali europee avranno l’arduo compito di valutare una crescita stagnante a fronte di un’inflazione più vischiosa.

Riteniamo che probabilmente si concentreranno sulla debolezza della crescita per giustificare i tagli dei tassi di inizio 2025, sebbene i timori relativi all’inflazione limiteranno la portata dell’allentamento nel corso dell’anno.

In Giappone potrebbero aumentare i tassi, ma il quadro a lungo termine resta intatto

L’opinione di consensus sul Giappone prevede una moderata reflazione nel 2025 a fronte di aumenti dei salari reali, una certa ripresa della domanda interna e un’inflazione in leggero rallentamento verso livelli vicini o leggermente inferiori al target del 2,0% della Bank of Japan.

Siamo più ottimisti sul lungo termine e potremmo prevedere uno scenario in cui i tassi salgono all’1,5% nel 2026. Una crescita più sostenuta negli Stati Uniti o una crescita in Europa potrebbero sostenere la crescita giapponese e spingere l’andamento dei tassi ulteriormente al rialzo.

La crescita dei salari negoziati ed effettivi potrebbe sorprendere al rialzo data la persistente carenza di manodopera in Giappone e visti alcuni annunci aziendali, il che sarebbe positivo per le famiglie. L’aumento della soglia di reddito familiare esente da imposte verrà probabilmente approvato e il suo impatto potrebbe superare la stima di incremento del PIL pari a 0,4 punti percentuali, trattandosi di un taglio fiscale permanente.

Nonostante le prospettive economiche più positive per il Giappone, gli investitori hanno anche espresso preoccupazione per le potenziali sorprese negative in materia di crescita, in particolare negli Stati Uniti o in Cina, soprattutto se verrà imposto l’aumento dei dazi statunitensi al 60% nei confronti della Cina e al 10% per il resto del mondo, con un impatto negativo sulle esportazioni giapponesi.

Il Canada si appresta a proseguire il taglio dei tassi

Anche se le dimissioni del Primo Ministro Justin Trudeau hanno impresso una spinta temporanea al sentiment dei mercati nella speranza di un potenziale miglioramento economico e politico, a nostro parere l’incertezza permane. A nostro avviso, la Bank of Canada sarà riluttante ad allentare ulteriormente la politica monetaria dopo il prossimo taglio o due. Ma si troverà a non avere scelta vista la debolezza del contesto macroeconomico.

I consumi privati sono stati deboli e gli investimenti contenuti, per cui gli investitori si aspettano una crescita pari a circa il 2% nel 2025.

A nostro parere, i rischi principali legati a questa previsione sono un ipotetico rallentamento dell’immigrazione che potrebbe determinare una sensibile contrazione del mercato del lavoro, un cambiamento importante nell’agenda politica interna o un’inaspettata ripresa della crescita globale.

Le economie dei mercati emergenti potrebbero essere messe a dura prova dai dazi doganali

I mercati emergenti sono tutt’altro che un monolite, con variazioni significative tra regioni, traiettorie politiche e opportunità di mercato nei diversi Paesi.

In America Latina la crescita dovrebbe essere contenuta e i rischi orientati al ribasso.

Di recente l’attenzione del mercato si è concentrata sul Brasile, dove i timori sul fronte fiscale hanno esercitato pressioni sulle obbligazioni e sulla valuta del Paese. In Messico le recenti riforme costituzionali e un’agenda fiscale ancora inesplorata hanno tenuto gli investitori sulle spine.

Ciononostante, si percepisce un certo entusiasmo riguardo alle prospettive delle aziende statunitensi di trasferire impianti manifatturieri e altri stabilimenti produttivi più vicino ai confini nazionali, in Paesi come il Messico.

Nel complesso il contesto internazionale potrebbe diventare rapidamente impegnativo se i dazi dovessero aumentare bruscamente e se gli Stati Uniti dovessero esercitare pressioni affinché il Messico modifichi le sue relazioni commerciali con la Cina.

Questa dinamica metterebbe sotto pressione le valute dell’America Latina, ponendo le banche centrali in una situazione familiare ma difficile, in cui devono scegliere tra stabilizzare la valuta e sostenere la crescita.

I mercati ASEAN

Dall’altra parte del mondo, l’impatto dei dazi statunitensi domina le prospettive di consensus dell’Associazione delle nazioni del sud-est asiatico (Association of Southeast Asian Nations, ASEAN). Le difficoltà negli scambi commerciali potrebbero penalizzare la regione determinando una crescita rallentata, disinflazione, ulteriori tagli dei tassi e un indebolimento dei tassi di cambio.

Inoltre, i mercati ASEAN tendono a registrare una performance negativa durante le fasi di solidità del dollaro USA. Siamo più ottimisti del consensus sulla Malesia, che potrebbe essere ben posizionata per beneficiare degli effetti secondari dei dazi annunciati da Trump.

Le prospettive economiche globali

Le prospettive economiche globali per il 2025 restano segnate da interrogativi sull’impatto delle nuove politiche economiche sulla performance degli Stati Uniti e sull’effetto a catena delle decisioni politiche statunitensi sul resto del mondo. Come evidenziato dalle nostre ricerche, destreggiarsi in questo contesto richiederà un’attenzione costante sia ai segnali di consensus sia a quelli contrarian.

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All’inizio del 2025 si è verificato un cambiamento nel sentiment. Di fronte a realtà geopolitiche molto complesse, l‘Europa sta modificando la politica fiscale in modo da favorire la crescita strutturale. Questo importante punto di svolta per l’economia e la politica ha innescato un rally europeo di ampia portata.

Riteniamo che la rotazione verso i mercati europei finora abbia avuto un impatto minimo sulle grandi posizioni consolidate sovrappesate negli Stati Uniti, e che non sia troppo tardi per partecipare.

Negli Stati Uniti, i dazi e l’incertezza sull’economia e sulla politica governativa stanno pesando sulla crescita. Alcune azioni della nuova amministrazione potrebbero compromettere il ruolo di “rifugio sicuro” degli USA.

I rischi in questo contesto includono un aumento dell’inflazione negli Stati Uniti, un rallentamento del momentum sulla crescita globale e la possibilità di una guerra commerciale prolungata su ampia scala. Tuttavia, riteniamo che sia un periodo interessante per la gestione attiva.

Siamo cautamente ottimisti su alcuni mercati azionari, in un contesto in cui sono probabili fasi di turbolenza temporanea. E’ fondamentale avere portafogli ben ancorati nelle diverse aree geografiche. Riteniamo interessante prendere in considerazione un posizionamento lungo in Europa, nonché le opportunità in Cina e India.

Questo cambiamento nel sentiment ha implicazioni per le obbligazioni governative. Riteniamo particolarmente interessanti i titoli Gilt britannici. Nel complesso, siamo leggermente lunghi di duration nel Regno Unito e nell’area euro. Riteniamo che gli spread dei titoli investment grade siano supportati dal carry e dal momentum.

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A cura di François Cabau, Senior Eurozone Economist, e Hugo Le Damany, Eurozone Economist di AXA Investment Managers

Nell’Eurozona i dati di attività hard e soft restano deboli, con l’economia tedesca in calo per il secondo anno consecutivo (-0,2% anno su anno) nel 2024. Se si considera anche la deludente attività di fine anno in Francia, il PIL dell’Eurozona potrebbe aver sfiorato la stagnazione nel 4° trimestre – segnalando un rischio di ribasso per la nostra previsione trimestrale dello 0,1% (al di sotto della linea di base di crescita del PIL dello 0,2% della Bce).

Uno dei principali sviluppi macro dall’inizio dell’anno è il rally dei prezzi dell’energia: i prezzi del petrolio e del gas naturale sono superiori rispettivamente del 3% e del 14% in in euro rispetto ai livelli stimati dalla BCE lo scorso dicembre per il 2025.

Pertanto, includendo l’ultima variazione dei prezzi, ora prevediamo che l’inflazione dell’Eurozona si attesterà su una media del 2,0% quest’anno (+0,1 punti percentuali) e dell’1,6% l’anno prossimo (-0,1 punti percentuali).

Tuttavia, riteniamo che queste pressioni sull’inflazione non impediranno alla Banca Centrale Europea di proseguire verso il raggiungimento di un “orientamento di policy appropriato”. Il capo economista della Bce, Philip Lane, ha evidenziato il rischio che tassi di interesse troppo alti possano tradursi in un mancato raggiungimento del target di inflazione della Banca Centrale – che è poi il nostro scenario di base – giustificando così il fatto che non ci saranno pause fino a quando il tasso di deposito sarà al di sopra dell’intervallo di tassi neutrali tra l’1,75% e il 2,50%.

Inoltre, rileviamo che tra i membri del Consiglio Direttivo è emerso un ampio consenso sul fatto che sia possibile raggiungere il tasso di deposito del 2% entro l’estate. Continuiamo a prevedere che il tasso di deposito si sposti in territorio accomodante nella seconda metà dell’anno, raggiungendo l’1,5% entro la fine dell’anno.

Germania – la tanto attesa ripartenza?

Il 23 febbraio si terranno le elezioni anticipate in Germania, nove mesi prima del previsto. Per un intero anno, i Cristiano Democratici (CDU/CSU) hanno registrato un vantaggio di 10 punti nei sondaggi. Il che suggerisce che il loro leader, Christian Merz, sarà il prossimo Cancelliere.

Tuttavia, ci sono ancora delle incognite da tenere in considerazione, incluso il tempo necessario per formare una coalizione e la possibilità che la CDU si allei con il Partito Socialdemocratico (SPD) per ricomporre una grande coalizione, o che si allei con i Verdi. L’esperienza passata suggerisce che i negoziati di coalizione potrebbero richiedere diversi mesi.

Oltre a superare la maggioranza del 50% nella Camera bassa, i partiti dovranno anche tenere conto della maggioranza del 66% necessaria per apportare modifiche costituzionali, in particolare per modificare il freno al debito. Pur dovendo affrontare una serie di decisioni, i policymaker tedeschi dovrebbero concentrarsi sulla realizzazione di investimenti pubblici pluriennali in infrastrutture, sanità, istruzione, energia e difesa.

Un’economia potenziata dal settore pubblico dovrebbe aiutare a stabilizzare il deterioramento del mercato del lavoro. La nostra ipotesi di base, tuttavia, rimane che le cose si muoveranno in modo moderato. Dati i consueti ritardi nella realizzazione degli investimenti, riteniamo che sia necessario un vero e proprio sostegno a breve termine al reddito disponibile delle famiglie (ad esempio, tagli alle tasse e aumento del salario minimo). La CDU/CSU offre tagli fiscali sia alle imprese sia alle famiglie con reddito più elevato.

Francia – in attesa dei dettagli sulla Legge di Bilancio 2025

Nelle prossime settimane, seguiremo inoltre con attenzione le (nuove) misure chiave del Bilancio 2025 del governo francese (Stato centrale e previdenza sociale). Gli obiettivi di deficit pubblico sono stati rivisti al rialzo al 5,4% per quest’anno (contro il 5,0% iniziale).

Il che riflette anche le ipotesi di crescita del PIL più deboli (0,9% contro 1,1%; AXA IM: 0,7%). Senza dubbio, la decisione di S&P sul rating sovrano della Francia (attualmente AA- con prospettive stabili), attesa per il 28 febbraio, sarà un altro evento chiave del mercato da tenere monitorato.

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In particolare un ruolo importante dovrebbe venire da una solida allocazione in reddito fisso, i cui rendimenti rimangono ancora buoni e che pertanto forniscono un importante pilastro di diversificazione del rischio.

Uno scenario di partenza fatto di inflazione in calo e tassi nominali ancora consistenti tende a essere ideale per chi investe in obbligazioni, in quanto non vi è la necessità di dovere contare su significativi guadagni in conto capitale per potere incassare rendimenti positivi.

Al riguardo qualche cifra interessante viene fornita da Flavio Carpenzano, Investment Director per il reddito fisso di Capital Group:” Anche se le banche centrali iniziano a ridurre i tassi, i rendimenti rimangono al di sopra delle medie storiche. L’inflazione è diminuita, rendendo i rendimenti reali positivi.

Gli elevati rendimenti iniziali sono un buon indicatore dei rendimenti futuri e il reddito fisso potrebbe fornire solidi rendimenti, principalmente dalla cedola, senza la necessità di un apprezzamento significativo dei prezzi e di tagli dei tassi.

I rendimenti intorno al 5% per le obbligazioni societarie di alta qualità in USD sono interessanti. E i rendimenti totali a una sola cifra nei prossimi 12-18 mesi sembrano ragionevoli”.

Sul lato invece dell’equity statunitense Julie Dickson, Investment Director per l’azionario di Capital Group, sottolinea come probabilmente gli Stati Uniti hanno sostanzialmente saltato un pezzo, specificatamente quello finale costituito da una recessione, nel ciclo economico attuale.

L’eventualità più probabile è che la prima economia del mondo si sia collocata di nuovo in un punto intorno alla metà di un tipico ciclo macro. Ciò si dovrebbe tradurre in ancora diversi anni di buon incremento dei profitti da parte delle società statunitensi. Ovviamente ciò fornirebbe un serio sostegno ai corsi di un azionario oggettivamente caro.

Storicamente, ricorda sempre Dickson, i rendimenti medi dell’S&P 500 in un quadro macro-economico comparabile sono stati intorno al 14% annuo. Va detto che gli elementi di incertezza oggi sono tali e tanti (in primis ovviamente la possibile guerra dei dazi globale) da indurre a una certa prudenza nel guardare ai pattern del passato.

Inoltre sicuramente il grande tema dell’intelligenza artificiale potrebbe sia continuare a fornire una spinta ai listini sia rivelarsi foriero di delusioni sul breve periodo. Sempre Dickson al riguardo fornisce un’analisi decisamente interessante di un comparto ancora nella sua infanzia, che potrebbe rivelare potenzialità inaspettate e contemporaneamente un eccesso di investimenti nel breve:” I colossi tecnologici spendono troppo per l’intelligenza artificiale o questa tecnologia avrà un impatto maggiore delle attese? La risposta potrebbe essere entrambe le cose. Spesso sovrastimiamo i mega trend a breve termine, mentre li sottovalutiamo nel lungo periodo.

Si consideri che le prime stime sulle dimensioni dei mercati dei personal computer, di Internet e del cloud computing erano molto inferiori ai dati reali. L’ampia utilità dell’IA rende il suo potenziale di mercato enorme e imprevedibile. Amazon, Alphabet, Meta e Microsoft prevedono di investire 500 miliardi di dollari nell’IA nei prossimi tre anni. Anche se potrebbe esserci un eccesso di investimenti, questa è una caratteristica del cambiamento tecnologico.

È necessario un periodo di sperimentazione per determinare il vantaggio competitivo dell’IA, che probabilmente porterà a un inverno dell’IA prima di realizzare i guadagni. Come per ogni nuova tecnologia, ci saranno vincitori e vinti.

Ricordate quando Apple inseguiva Blackberry per il dominio degli smartphone? Stiamo cercando attivamente di identificare i vincitori e di evitare i perdenti”.

Dunque occhi aperti sulle grandi opportunità. Fra esse ricordiamo anche brevemente la ripresa degli investimenti in Europa, mitigando però i rischi per mezzo di un’asset class obbligazionaria oggi nelle condizioni migliori da diversi anni a questa parte.

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Trump, i dazi e il dollaro USA: Effetti sui mercati emergenti

Il 2025 sarà particolarmente interessante per i mercati emergenti. L’attenzione si concentrerà sull’aumento die dazi statunitensi sulle importazioni annunciato dal nuovo Presidente degli Stati Uniti Trump. In particolare sui prodotti cinesi, nonché sulla questione di come il dollaro statunitense reagirà a questo sviluppo e alla politica economica e fiscale di Trump.

Storicamente, un dollaro USA forte ha solitamente rappresentato un “vento contrario” per la performance dei mercati azionari nei mercati emergenti. Mentre un dollaro USA debole può costituire un fattore favorevole.

Dopo i massimi degli ultimi anni, il potenziale per un ulteriore apprezzamento del dollaro è probabilmente piuttosto limitato, soprattutto perché la valuta statunitense è già fondamentalmente molto costosa.

Tuttavia, un netto indebolimento non sembra essere imminente, almeno nei prossimi mesi, ma potrebbe verificarsi nel corso dell’anno o nel 2026.

In generale, riteniamo che i mercati emergenti siano molto resistenti a un’intensificazione del conflitto commerciale con gli Stati Uniti, in quanto i rischi di ribasso sono noti e dovrebbero quindi essere ampiamente scontati.

Inoltre, molti mercati emergenti hanno margine di manovra per contromisure, soprattutto a livello fiscale. Anche lo slancio della crescita continua a sembrare favorevole rispetto ai mercati sviluppati.

In particolare, paesi come Messico, Cina, Taiwan, Corea del Sud, Tailandia e Vietnam, che esportano molto negli Stati Uniti, potrebbero essere gravemente colpiti da eventuali nuovi dazi sulle importazioni statunitensi. Tuttavia, Trump è anche noto per usare gli annunci come strumento di pressione negoziale. I governi stranieri potrebbero presumibilmente negoziare accordi con lui. E, ad esempio, offrire di importare più prodotti americani pur di evitare tali dazi.

Taiwan: prospettive di mercato positive

Rimaniamo nettamente positivi sul mercato azionario di Taiwan nella prima metà del 2025. L’impressionante performance di aziende chiave come Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC), che ha registrato un aumento del 57% dell’utile netto nel quarto trimestre del 2024, sottolinea il notevole potenziale di innovazione dell’economia taiwanese.

Inoltre, la politica statunitense sotto la nuova amministrazione del presidente Donald Trump continua a segnalare il sostegno a Taiwan. E nessun “vento contrario” significativo da parte degli Stati Uniti. Il Paese è troppo importante da un punto di vista geopolitico e in quanto produttore leader di chip per computer e componenti AI.

India: cauti nel breve termine, ancora ottimisti nel lungo termine

Negli ultimi anni l’India è stata uno dei mercati azionari asiatici più solidi. Nel breve periodo, tuttavia, vediamo molti aspetti positivi nelle valutazioni delle azioni. Il rapporto medio prezzo/utili (P/E) in India è attualmente pari a 24, un livello elevato, soprattutto rispetto a quasi tutti gli altri mercati emergenti.

Tuttavia, rimaniamo ottimisti sul mercato indiano nel medio-lungo termine, poiché il Paese ha attuato molte riforme strutturali che continueranno a sostenere lo sviluppo economico. Inoltre, la struttura demografica è ancora favorevole.

L’umore positivo della popolazione e delle aziende è alla base di questa fiducia. In India stiamo vivendo un ciclo virtuoso che promuove sia la sostenibilità che la prosperità: un mix promettente per gli investimenti responsabili.

Cina: ripresa economica nonostante Trump?

Oltre agli stimoli monetari già annunciati, la Cina potrebbe adottare anche misure fiscali per rilanciare l’economia e contrastare i dazi annunciati da Trump. Ciò potrebbe comportare un aumento della volatilità sui mercati azionari cinesi.

Da un punto di vista operativo, i prossimi dazi sulle importazioni avranno probabilmente un ruolo secondario per la maggior parte delle società quotate in borsa, in quanto la maggior parte di esse si è già ampiamente adattata ai dazi introdotti durante la prima presidenza Trump.

Nel complesso, ci aspettiamo un graduale miglioramento (a “forma di U”) dell’economia cinese, che dovrebbe essere sostenuto da ulteriori misure di politica fiscale. Ciò rafforza la nostra fiducia che il mercato stia toccando il fondo, anche se non ci aspettiamo una forte ripresa del mercato azionario cinese nel breve termine. Ci vorrà del tempo prima che l’economia si stabilizzi completamente.

Obbligazioni dei mercati emergenti: ancora promettenti?

Per i mercati emergenti, la nuova amministrazione statunitense sta aumentando l’incertezza in vari settori, in particolare nella politica commerciale, il che impedisce un ulteriore calo significativo dei premi per il rischio (spread) per le obbligazioni dei mercati emergenti.

Tuttavia, ci aspettiamo una performance positiva delle obbligazioni in valuta forte dei mercati emergenti, grazie ai premi di rendimento selettivamente interessanti e a un probabile (moderato) calo dei rendimenti statunitensi. Sul fronte delle valute locali, le crescenti incertezze globali che limitano il margine di manovra delle banche centrali dei mercati emergenti si riflettono parzialmente. Ma nei prossimi mesi potrebbero presentarsi opportunità di ingresso ancora migliori.

Privilegiamo i Paesi con un buon potenziale di crescita, come India e Indonesia, e quelli che dovrebbero migliorare strutturalmente, come Sudafrica e Turchia. Anche il Brasile potrebbe offrire opportunità, a condizione che venga presentato un piano fiscale credibile. 

Mercati emergenti: opportunità e rischi

Naturalmente, questa prospettiva presenta anche una serie di rischi. Una politica fiscale eccessivamente espansiva negli Stati Uniti potrebbe portare a un surriscaldamento e a un nuovo aumento dell’inflazione.

Ciò farebbe salire sia il dollaro sia i tassi d’interesse statunitensi. E sarebbe quindi negativo per le azioni e le obbligazioni dei mercati emergenti.

Va da sé che una continua escalation del conflitto commerciale tra Stati Uniti e Cina non sarebbe positiva per l’economia globale e i mercati emergenti. Inoltre, sebbene una recessione degli Stati Uniti sia attualmente improbabile, non si può escludere del tutto. Dal punto di vista geopolitico, il conflitto tra Israele e Iran potrebbe causare turbolenze

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I tassi di insolvenza delle imprese a livello globale rimarranno probabilmente al di sotto delle medie di lungo periodo dopo aver raggiunto un picco all’inizio del 2024. Prevediamo che da qui in poi rimarranno stabili o diminuiranno leggermente, a meno che non si verifichi un cambiamento sostanziale nella traiettoria economica.

Le insolvenze dei prestiti globali dovrebbero continuare a superare quelle dell’high yield globale, dato il mix di rating più debole e gli aggiustamenti più rapidi dei tassi d’interesse sulle cedole a tasso variabile (anche ipotizzando tassi moderatamente più bassi).

Le basse insolvenze a livello complessivo nascondono una maggiore dispersione, in quanto l’attività di gestione delle passività diventa un tema dominante e strutturale nei mercati globali del credito. L’attività di distressed exchange ha subito un’impennata dopo il COVID e il nuovo paradigma favorisce fortemente la scala dei gestori e la flessibilità del capitale.

Accelerazione delle operazioni corporate

L’M&A continua la sua ripresa post-COVID e i deal dovrebbero accelerare notevolmente nel 2025. Un contesto antitrust più favorevole, la crescente fiducia delle imprese e l’ampio accesso ai mercati del credito e dei finanziamenti favoriscono l’aumento dell’attività.

I settori della sanità, della tecnologia e dei consumi potrebbero registrare i maggiori incrementi di attività. Le fusioni e acquisizioni sono tipicamente positive per gli emittenti di prestiti e high yield, e contrastanti per le società di rating elevato, che spesso sono gli acquirenti e possono rappresentare un evento di leveraging.

L’aumento dell’attività di M&A dovrebbe portare a un netto aumento delle emissioni nette, in particolare nei mercati statunitensi del credito leveraged, segnando un cambiamento rispetto agli ultimi due anni, in cui si è registrata una buona offerta lorda, ma un’offerta netta minima.

Occhi puntati sugli sviluppi della politica statunitense

Mentre i mercati attendono con impazienza la prima mossa politica dell’amministrazione Trump, gli effetti di secondo e terzo ordine (tra cui la risposta globale e l’escalation) potrebbero avere un impatto maggiore sul settore.

A livello nazionale, le modifiche sostanziali alla politica di immigrazione degli Stati Uniti potrebbero avere un impatto negativo sull’accesso delle imprese alla manodopera, in particolare nel settore dei servizi.

La deregolamentazione su larga scala può rappresentare un vantaggio a breve termine, ma le implicazioni a lungo termine sono più complesse e meritano di essere monitorate. Un esempio importante è rappresentato da un approccio normativo più rilassato nei confronti del settore dei servizi finanziari statunitensi.

Indagine di dicembre sugli analisti nel settore del credito

I fondamentali del credito globale si sono ridotti rispetto ai picchi post-COVID, ma restano solidi. I trend dei ricavi e della redditività delle imprese appaiono sani e duraturi, con una progressiva flessione nel settore automobilistico europeo.

I consumatori stanno complessivamente bene, ma la biforcazione continua. Il consumatore di fascia bassa continua a mostrare un potere d’acquisto limitato e un atteggiamento di ricerca del valore. Mentre il consumatore di fascia medio-alta continua a beneficiare della crescita dei salari reali, dell’effetto ricchezza, della riduzione degli oneri del servizio del debito, della forte occupazione e del miglioramento della fiducia.

I titoli finanziari globali rimangono ben posizionati fondamentalmente, beneficiando di una tendenza al ribasso del reddito netto da interessi, della salita dei mercati dei capitali e dei deal e di una sana performance degli asset sottostanti. La deregolamentazione dei servizi finanziari negli Stati Uniti fornirebbe vantaggi a breve termine. Ma potrebbe aggiungere rischi a lungo termine.

L’IA rimane un motore di crescita strutturale pluriennale con implicazioni di ampio respiro per il credito corporate. Man mano che gli investimenti legati all’IA si faranno sentire nell’economia reale e in un numero maggiore di settori (ad esempio tecnologia, energia, industria, telecomunicazioni) e aree geografiche, prevediamo che l’impatto sugli investimenti fissi e sulla produttività diventerà più pronunciato.

L’industria manifatturiera e i beni di consumo durevoli/di lusso continuano a registrare tendenze poco brillanti, soprattutto a causa della nascente ripresa dell’attività economica cinese. L’elevato livello dei tassi d’interesse nominali ha avuto un impatto negativo sull’attività di auto, edilizia, beni strumentali e telecomunicazioni.

Il crescente eccesso di offerta di greggio dovrebbe mettere sotto pressione i fondamentali energetici globali. Mentre la solidità dei bilanci e il buon flusso di cassa corrente rappresentano un notevole fattore mitigante. Anche altre materie prime chiave stanno fornendo un moderato vento di coda deflazionistico (legname, acciaio, gas naturale, cibi pronti), sebbene il rame e i metalli legati all’elettrificazione rimangano su una traiettoria ascendente.

Dal punto di vista delle imprese, le tendenze del lavoro e dei salari continuano a migliorare gradualmente (vale a dire una migliore disponibilità di manodopera e un contesto salariale più gestibile). Tuttavia, continuiamo a vedere un peggioramento del quadro salariale (cioè elevato e problematico) nei settori del tempo libero e dei servizi.

Il potere di determinazione dei prezzi continua a indebolirsi gradualmente, soprattutto nei beneficiari della pandemia, a causa del ritorno della domanda in eccesso (beni di consumo, vendita al dettaglio, alimentari/ristorazione, materiali da costruzione, imballaggi). Detto questo, i margini di profitto delle imprese appaiono stabili a livelli elevati e rimaniamo orientati verso margini leggermente più elevati nel 2025.

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USA: più domande che risposte, ma la forza dell’economia è confortante

L’unica cosa di cui sono certo è che l’economia statunitense è ben impostata ed evidenzia uno scenario ideale di disinflazione senza una significativa recessione o un calo dell’occupazione.

Questo successo si evince dalle previsioni di inflazione per la fine del 2025, che cominciano a risalire negli Stati Uniti sotto la spinta dalla forza dell’economia. Mentre l’Europa rimane ferma sul livello target per via dei suoi affanni economici.

Nel Regno Unito, invece, i segnali si muovono nella direzione sbagliata: l’inflazione è in aumento nonostante la crescita sia in calo.

Tuttavia, uno dei propulsori dell’economia statunitense è stato il deficit del bilancio federale, che attualmente si aggira intorno al 7% del PIL, un livello molto alto per un’economia che non è né in recessione né in guerra.

Non bisogna però dimenticare i bond vigilantes: se le autorità competenti non terranno sotto controllo i deficit di bilancio e l’inflazione, lo faranno loro, spingendo i rendimenti obbligazionari in alto fino a innescare, se necessario, una recessione correttiva.

Ne stiamo già vedendo i primi effetti sul mercato immobiliare statunitense attraverso l’aumento dei mutui. I vigilantes obbligazionari sono la più grande barriera macroeconomica all’agenda di Trump – in assenza di barriere politiche – sufficienti a contenere almeno quelle politiche che pesano di più sulle finanze pubbliche e che farebbero incrementare il deficit federale.

Al momento, alla luce del contesto economico positivo, con tassi d’interesse in calo e deregolamentazione in arrivo, restiamo sovraesposti alle azioni statunitensi, anche se i prezzi attuali inglobano già gran parte dei fattori di cui sopra.

Europa: svolta economica possibile malgrado gli ostacoli strutturali e politici

I problemi strutturali della Germania e dell’industria manifatturiera europea, dovuti alla perdita del gas russo a basso costo e al passaggio ai veicoli elettrici, freneranno l’economia per anni. Queste tensioni sono evidenti anche nel sistema politico, come dimostra la caduta dei governi di Francia e Germania dovuta al malcontento degli elettori. Ma non mancano i motivi di ottimismo.

Le economie dell’Europa meridionale, duramente colpite dalla crisi dell’euro, hanno completato la fase di risanamento e sono in espansione. Inoltre, l’enorme accumulo di risparmio dei consumatori fa sì che una rinnovata fiducia possa dare nuovo impulso alla spesa, trasformandola in un motore di crescita.

In Europa prevediamo un’accelerazione congiunturale ma non un vero e proprio boom. Un altro fattore di supporto per l’Europa è la possibilità che quest’anno anche l’economia cinese inverta la rotta. Ciò darà impulso alle esportazioni e, in particolare, al settore manifatturiero, che sta attraversando un periodo di contrazione.

Regno Unito alle prese con un grave dilemma fiscale

L’aumento dei rendimenti dei Gilt ha seguito in larga misura l’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi dato il ruolo svolto dai bond vigilantes. Questo sviluppo ha riportato l’attenzione sui problemi strutturali dell’economia britannica.

L’aumento dei rendimenti dei Gilt ha di fatto azzerato il margine di manovra nella legge di bilancio. Sebbene esista la possibilità che il governo riesca a evitare di imporre ulteriori aumenti delle tasse, appare probabile un intervento tempestivo sulle imposte, volto se non altro a scongiurare i rischi e ribadire l’impegno della Cancelliera dello Scacchiere al rigore fiscale.

La mancanza di certezze su eventuali ulteriori aumenti delle tasse e sul futuro in generale induce i consumatori a continuare ad accumulare risparmi in via precauzionale. A nostro avviso, per generare crescita servirà risolvere i problemi fiscali piuttosto che aumentare ulteriormente le tasse.

Ciò è fattibile, ma a costo di decisioni difficili e con il rischio di causare un ulteriore aumento del deficit, dato che i problemi irrisolti pregiudicano il funzionamento dell’intero sistema.

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Il 2024 è stato caratterizzato da una serie di eventi di mercato: una crescita statunitense più forte del previsto che ha portato all’annullamento delle aspettative di taglio dei tassi della Fed, un’impennata della volatilità, risultati elettorali inattesi e un elevato rischio geopolitico.

Ciononostante, il debito sovrano dei mercati emergenti denominato in dollari ha registrato un rendimento del 6,54% nel 2024, trainato in particolare da un rally del 13% nell’high yield, che riflette una combinazione di stabilità macroeconomica, consolidamento fiscale, sostegno finanziario da parte del FMI, investimenti diretti esteri e da progressi nelle ristrutturazioni del debito. 

I titoli sovrani e societari high yield dei mercati emergenti sono stati tra le asset class più performanti a livello globale.

D’altro canto, le valute locali dei mercati emergenti hanno sottoperformato, con un calo del 2,38%, a causa del continuo eccezionalismo degli Stati Uniti e delle aspettative di dazi da parte della nuova amministrazione Trump.

Fondamentali solidi

I fondamentali e la solidità finanziaria dei mercati emergenti sono alla base della nostra visione costruttiva di lungo periodo sull’asset class. Durante la pandemia Covid-19, i mercati emergenti hanno seguito per necessità un approccio più conservativo dal punto di vista fiscale, affrontando così in anticipo i default.

Le tendenze alla disinflazione nei Paesi emergenti sono state più forti rispetto ai mercati sviluppati e prevediamo che il processo di disinflazione continuerà, in parte sostenuto dal calo dei prezzi delle materie prime. Inoltre, i disavanzi delle partite correnti e il fabbisogno di prestiti esterni appaiono moderati.

L’FMI è impegnato con Paesi che rappresentano oltre un quarto dell’indice del debito sovrano dei mercati emergenti, il che contribuisce a mantenere politiche fiscali e monetarie conservative nella fascia bassa dello spettro creditizio e a garantire finanziamenti in assenza di accesso al mercato.

Crescita stabile, Cina in frenata

Prevediamo che la crescita dei mercati emergenti sia relativamente stabile nel 2025, con il differenziale di crescita con i mercati sviluppati che si attesta all’estremità più ampia dell’intervallo degli ultimi dieci anni.

La crescita cinese, invece, sarà leggermente inferiore nel 2025 rispetto al 2024, in quanto la riduzione dei tassi e gli stimoli hanno avuto un impatto limitato sulla domanda dei consumatori. Sebbene vi sia un’elevata incertezza sull’entità della politica commerciale, è probabile che l’aumento della spesa fiscale sia utilizzato come contromisura contro l’aumento dei dazi da parte degli Stati Uniti. 

In America Latina, la maggior parte dei Paesi si avvicinerà al proprio potenziale di crescita e agli obiettivi di inflazione entro la metà del 2026, in assenza di shock esterni significativi. Prevediamo una crescita più sostenuta del Pil dei paesi dell’Europa centrale e orientale nel 2025, soprattutto perché la politica fiscale dovrebbe rimanere generalmente stimolante in tutta la regione e l’inflazione dovrebbe convergere verso gli obiettivi.

Per quanto riguarda la politica monetaria, l’orientamento all’allentamento monetario nei Paesi industrializzati dovrebbe lasciare spazio alle banche centrali dei Paesi emergenti per ridurre ulteriormente i tassi nel corso del 2025, anche se la maggiore cautela della Fed e altri fattori esogeni, come i dazi statunitensi e le tensioni geopolitiche, possono ancora limitare il ritmo dei tagli nei Paesi emergenti.

Valutazioni interessanti

Da un punto di vista valutativo, continuiamo a vedere un valore in questa asset class rispetto ai rendimenti complessivi dell’obbligazionario e, in particolare, del credito statunitense. 

Sebbene i fondi dedicati agli EM abbiano registrato oltre 140 miliardi di dollari di deflussi in aggregato negli ultimi tre anni, la domanda da parte di investitori a livello globale è in aumento, dimostrando probabilmente il valore dei mercati emergenti rispetto ad altre alternative a reddito fisso.

Nei nostri portafogli total return, continuiamo a sovrappesare l’high yield rispetto all’investment grade, concentrandoci su titoli sovrani idiosincratici ad alto rendimento come Egitto, Gabon, Senegal e Turchia.

Vediamo anche un valore in alcuni titoli sovrani come il Brasile e la Colombia, che quest’anno hanno sottoperformato e sono più protetti dai dazi commerciali. Attualmente sovrappesiamo l’Africa, l’America Latina e l’Europa ad alto rendimento, con un significativo sottopeso dell’Asia.

Inoltre, manteniamo un’allocazione tattica ai titoli societari dei mercati emergenti: questo segmento tende a sovraperformare nei periodi di volatilità del mercato, dati gli spread più elevati e le durate più brevi rispetto ai titoli sovrani emergenti.

Inoltre, la leva finanziaria delle società dei mercati emergenti è ai livelli più bassi dell’ultimo decennio e ben al di sotto di quella degli Stati Uniti.

Il rafforzamento del dollaro

Al momento non abbiamo alcuna esposizione in valuta locale nei nostri portafogli total return, dato il rafforzamento del dollaro, anche se continuiamo a cercare opportunità a livello di Paese per una potenziale divergenza tra i rendimenti in dollari e in valuta locale.

La forza del dollaro USA rimane sostenuta da una forte crescita relativa e da tassi d’interesse di mercato più elevati rispetto alla maggior parte dei Paesi industrializzati e a un’ampia fascia di Paesi emergenti.

Non mancano, tuttavia, rischi: un eccesso di politica fiscale negli USA; le possibili pressioni politiche sulla Fed per un allentamento della politica monetaria; il desiderio dichiarato del presidente eletto Trump di indebolire il biglietto verde; il forte posizionamento sul mercato – gli investitori globali possiedono molti asset statunitensi; la possibilità di un’accelerazione della crescita in Europa.

Nei nostri portafogli in valuta locale, continuiamo ad enfatizzare le operazioni idiosincratiche e le opportunità di valore relativo, data la nostra aspettativa di un rafforzamento del dollaro nel breve termine.

Dazi e rischio geopolitico

Riteniamo che i rischi per i mercati emergenti derivino probabilmente più da fattori esterni che interni, tra cui l’incertezza sulle politiche economiche e commerciali del mondo sviluppato, in particolare degli Stati Uniti, e il loro impatto su tassi d’interesse, crescita e inflazione.

Con l’avanzare dell’anno, sarà più chiara la portata e la sequenza dei vari elementi politici della nuova amministrazione Trump e la velocità dei cicli di allentamento da parte della Fed e della Bce. In generale, riteniamo che in questo contesto ci saranno vincitori e vinti tra i mercati emergenti e ci stiamo posizionando di conseguenza.

Per quanto riguarda il rischio geopolitico, il cessate il fuoco tra Israele e Hezbollah, mediato da Stati Uniti e Francia, e la cacciata del regime di Assad dalla Siria hanno aumentato le prospettive di una distensione a lungo termine. Molti operatori di mercato ipotizzano che la prossima amministrazione Trump ritirerà il sostegno finanziario e militare all’Ucraina nel tentativo di costringere Kiev al tavolo dei negoziati con Mosca.

Tuttavia, non è chiaro cosa Trump possa offrire a Putin, che mantiene obiettivi massimalisti in Ucraina e in Russia. Stiamo monitorando il potenziale rischio di ricaduta dell’aumento delle tensioni nel Mar Cinese Meridionale. Non crediamo che nessuna delle parti coinvolte voglia assistere a un’escalation delle ostilità nel breve termine, ma c’è sempre la possibilità di errori che portano a conseguenze non volute.

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Nell’ultimo biennio i risparmiatori, soprattutto italiani, delusi dalle performance dei prodotti a delega, il cui funzionamento è venuto meno nel 2022 a causa del mix di alta inflazione e rischio recessione, hanno disinvestito da prodotti azionari e bilanciati per rifugiarsi in soluzioni a basso rischio come obbligazioni e titoli di Stato.

Un atteggiamento, quest’ultimo, che è però costato significative rinunce ad opportunità di guadagno. Pertanto, una migliore comprensione del funzionamento delle soluzioni multi-asset potrebbe ridestare l’interesse verso tali strategie che crediamo abbiano tutte le prerogative per offrire un’efficace soluzione di investimento nello scenario che si prospetta per i prossimi anni.

Le obbligazioni riacquistano il ruolo di cuscinetto contro gli shock

Perché oggi il vento è cambiato per i prodotti multi-asset? Alla base c’è il ritorno della decorrelazione tra il mercato azionario e quello obbligazionario, ovvero un regime di comportamenti slegati e spesso contrapposti degli indici azionari rispetto a quelli obbligazionari.

Questa circostanza conferisce una discreta stabilità alle strategie composte tarate, ad esempio, sull’allocazione tipica del risparmio nazionale aggregato, fatta di circa 2/3 di obbligazioni e 1/3 di azioni. Il vantaggio più evidente è rappresentato dal fatto che, in un regime di ‘correlazioni normali’, la volatilità della strategia composita risulterà ben inferiore alla media pesata delle volatilità delle singole classi di attivo in cui si investe.

Tale prerogativa è spesso indicata come ‘beneficio della diversificazione‘, caratteristica tanto più apprezzabile dagli investitori quanto più avversi al rischio, o prudenti, con un orizzonte temporale ridotto per i propri investimenti.

L’evidenza empirica suggerisce che i maggiori benefici collegati alla diversificazione di portafoglio si conseguano quando l’inflazione converge verso l’obiettivo delle Banche Centrali pari al 2%.

In questo momento, con l’inflazione in progressivo rientro verso il target, si stanno ripristinando le condizioni più favorevoli per i prodotti multi-asset. Quando l’incertezza si sposta sulla variabile ‘crescita’, le correlazioni tra le principali classi di attivo divengono ancor più favorevoli: supponendo uno shock recessivo, il mercato azionario risentirebbe del peggioramento di previsioni sugli utili societari. Ma le obbligazioni guadagnerebbero perché, in assenza di inflazione, la Fed intraprenderebbe una politica di tagli più aggressiva.

Nello scenario opposto, una robusta crescita macroeconomica sosterrebbe i profitti delle imprese ed i corsi azionari. Ma molto probabilmente rallenterebbe il processo disinflaziostico e non lascerebbe spazio a manovre di stimolo monetario.

Pertanto, l’investitore esposto a un prodotto multi-asset porterebbe a casa cedole e dividendi in entrambi gli scenari, senza subire eccessiva volatilità nel mutevole susseguirsi degli eventi. Lo spostamento del focus del mercato dai timori inflazionistici a quelli sulla crescita è quindi uno dei fattori determinanti per un regime di correlazione favorevole.

Infine, è bene valutare come le novità in arrivo dagli USA potrebbero influenzare questo scenario. E, in particolare, come l’agenda Trump possa impattare i mercati finanziari.

Nello specifico, sebbene qualche interrogativo sulle possibilità di un rimbalzo dell’inflazione dovuto alle tariffe, al freno all’immigrazione e alle politiche di bilancio espansive sia legittimo, anche nello scenario più sfavorevole di implementazione quasi integrale delle componenti più tossiche dell’agenda trumpiana – destinate ad avere impulsi ‘stagflattivi’ – non si tratterebbe di un salto di regime vero e proprio come avvenuto nel 2022. Ma verosimilmente di una ‘pausa’ nel percorso di normalizzazione (delle correlazioni).

Perché l’annus horribilis del multi-asset è solo un (non) lontano ricordo

In questa fase occorre non farsi condizionare da quanto accaduto nel recente passato e superare le eventuali diffidenze nei confronti di questa asset class. Nel 2022, infatti, si è verificata una situazione riconducibile a un contesto straordinario, difficilmente ripetibile sui mercati finanziari mondiali, nel quale l’inflazione saliva velocemente verso picchi preoccupanti e le banche centrali, dopo un’iniziale titubanza, sono entrate in azione con forti innalzamenti dei tassi d’interesse per cercare di contenerla e riportarla verso l’obiettivo del 2%.

In quelle circostanze uniche, si è verificato un evento rarissimo che statisticamente si registra una volta ogni 70 anni: uno shock di correlazione tra azionario e obbligazionario dove le due asset class, solitamente decorrelate tra loro, hanno iniziato a correggere insieme creando una situazione molto difficile per gli investitori.

In effetti, le repentine e brusche strette monetarie hanno portato i tassi reali a livelli più elevati danneggiando direttamente il mercato dei bond. Allo stesso tempo, la prospettiva di un rallentamento economico o di una possibile recessione, provocati dalla restrizione monetaria, è finita per indurre forti ribassi sul mercato delle azioni.

In questo contesto, l’obbligazionario ha momentaneamente perso le sue caratteristiche di cuscinetto verso gli shock del mercato azionario. Ne è conseguito l’annus horribilis delle strategie multi-asset. Ad esempio, un modello di soluzione composita investito per il 30% in azioni mondiali e per il 70% in titoli di Stato europei (a 3-5 anni) avrebbe perso il 13% nel 2022. Un risultato di gran lunga peggiore rispetto a quanto avvenuto in un evento epocale come la crisi finanziaria del 2008, dove la perdita per la stessa strategia (statica) si era limitata al 7,6%.

In quell’occasione, infatti, i bond riuscirono a fornire una buona protezione e mitigare i ribassi dell’azionario che arrivarono a segnare perdite fino al 40%. Pertanto, se la direzionalità è negativa su tutte le componenti del portafoglio, decade del tutto la possibilità di diversificazione e neppure strategie flessibili come i multi-asset riescono a difendersi da un regime così ostile. Per fortuna il 2022 non è la norma, bensì una rarissima eccezione.

In Italia, un paese che storicamente si caratterizza per una propensione al rischio molto limitata e una percentuale di allocazione di portafoglio molto più bassa nell’azionario rispetto al mondo anglosassone, una situazione del genere ha provocato un esodo verso gli asset ritenuti più sicuri come bond e titoli di stato.

Nello specifico, fra il 2023 e giugno 2024 si sono registrati in Italia afflussi per circa 220 miliardi verso reddito fisso e Btp. Mentre, al contempo, sono stati venduti fondi azionari e multi-asset per circa 100 miliardi.

Questo trend, inevitabilmente, ha portato gli investitori a perdere delle significative opportunità: il Btp, infatti, pur segnalandosi positivamente tra i bond governativi ha reso circa il 10%. Mentre l’azionario ha ottenuto una performance del 40% e le soluzioni multi-asset hanno fruttato in media il 15%. Nello stesso arco temporale il nostro fondo Pictet-Multi Asset Global Opportunities (MAGO) ha visto un apprezzamento di quasi il 20%.

L’approccio multi-asset di Pictet AM

In Pictet AM la nostra strategia multi-asset offre un’allocazione di circa il 70% in obbligazioni e del 30% in azioni.

Grazie all’enfasi posta sulla costruzione di portafoglio, a partire dalla sua nascita (avvenuta quasi 12 anni fa) questa soluzione ha ottenuto un rendimento leggermente superiore (oltre il 3% annuo) rispetto alla media dei fondi multi-asset, mantenendosi sotto a una soglia di volatilità del 5% (rispetto ad altri prodotti di categoria che superano il 7%).

Come non perdere il treno dell’innovazione tecnologica

Da ultimo, in un contesto mondiale dove la maggior parte dei guadagni arriva dal mondo corporate americano e, in particolare, dal settore collegato all’intelligenza artificiale, crediamo che rimanere ancorati alle sole obbligazioni possa essere un’occasione mancata per raccogliere i benefici del processo di innovazione in atto.

In tal senso, un buon prodotto multi-asset può mantenere un approccio bilanciato e rispettoso della soglia di tolleranza al rischio dell’investitore, ma al tempo stesso consentire di partecipare ai rendimenti che il mercato azionario globale sta offrendo.

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