Una fotografia dei debiti pubblici e privati in Europa e i riflessi sui mercati immobiliari. Matteo Ramenghi, Chief Investment Officer UBS WM Italy, UBS Europe SE, Succursale Italia

Il crollo del PIL nel 2020 e i piani fiscali varati dai governi durante la pandemia hanno portato a un forte aumento dell’indebitamento in tutto il mondo. Nella zona euro si è raggiunto un livello di debito pari al 421% del PIL, comprendendo tutti i settori economici (Stati, aziende e famiglie).

La rapida ripresa dell’economia e l’elevata inflazione però hanno consentito di riportare rapidamente l’indebitamento ai livelli pre-pandemia già alla fine dello scorso anno, a circa il 370% del PIL. Occorre infatti ricordare che il denominatore del rapporto debito/PIL è il prodotto interno lordo nominale, che comprende quindi l’effetto dell’inflazione. Un’inflazione più elevata fa salire il denominatore e riduce quindi il rapporto. Nel complesso, l’indebitamento attuale della zona euro è tornato ai livelli del 2009.

I debiti pubblici, soprattutto nel Sud Europa e in Italia, restano un tema delicato per i mercati finanziari, ma i progressi registrati negli ultimi anni sono incoraggianti; fintanto che i deficit restano moderati e non ci sono rischi di rottura della moneta unica, i mercati dimostrano una certa fiducia. Tra i Paesi principali, la Germania mostra l’indebitamento inferiore (255% del PIL), ma subito dopo c’è l’Italia (293%), grazie al basso debito del settore privato. Proprio questo fattore, insieme all’abbondanza dei risparmi, è un punto di forza della nostra economia, soprattutto quando salgono i tassi e trovare finanziamenti diventa più complesso. La Spagna ha un debito del 327% del PIL e la Francia addirittura del 425%, spinto soprattutto dalle aziende che nel corso degli anni si sono esposte maggiormente. Ma i più indebitati sono i Paesi Bassi con il 541% del PIL, soprattutto per via del forte indebitamento delle famiglie (97% del PIL) in relazione all’acquisto di abitazioni con mutui. Non si può infatti ignorare quanto avvenuto in Europa dal 2009 in poi: i bassi tassi d’interesse hanno spinto gli investimenti immobiliari a leva e, di conseguenza, le valutazioni degli immobili sono aumentate.

Dal 2017 ad oggi i prezzi delle case sono saliti di oltre il 60% nei Paesi Bassi, di circa il 30% in Germania, Spagna e Francia, ma meno del 10% in Italia. Infatti, l’Italia da questo punto di vista rappresenta un’eccezione perché ha beneficiato solo in parte della politica monetaria espansiva della Banca centrale europea (BCE), che non è arrivata all’economia reale per via dell’elevato spread pagato sul debito pubblico.

I costi di finanziamento dello Stato sui mercati determinano indirettamente i costi di finanziamento del sistema bancario e a cascata anche dei privati, aziende e famiglie. In altri termini, per molti anni abbiamo subito un freno alla nostra crescita per via dello spread, ma non si sono creati eccessi e squilibri come in altre parti d’Europa. Di conseguenza, il livello d’indebitamento delle famiglie è molto eterogeneo nei diversi Paesi europei. Per esempio, il valore dei mutui rispetto al PIL è superiore all’80% in Svezia, Paesi Bassi e Danimarca; del 68% nel Regno Unito; del 44-45% in Germania e Francia; mentre è solo del 21% in Italia. Tra la fine del 2019 e la metà dello scorso anno gli immobili nella zona euro sono saliti mediamente del 20%: un tasso di crescita così rapido non si vedeva dagli anni ’90.

L’effetto dei tassi più alti comincia però a farsi sentire e, soprattutto dove l’indebitamento e la quota di mutui variabili sono più elevati, si registra un deterioramento. In Svezia per esempio i prezzi sono scesi di oltre il 15% e la banca centrale ha indicato che si tratta di un «momento della verità» per il Paese. In Spagna, dove i mutui rappresentano il 75% del PIL, il governo ha dovuto approvare delle misure per proteggere le famiglie dal rialzo dei tassi. Le ramificazioni di una politica monetaria più restrittiva potrebbero quindi riverberarsi in modo ampio e non sempre intuitivo in Europa.

Se nel decennio passato il tema dell’indebitamento riguardava soprattutto i debiti pubblici, questa volta l’attenzione potrebbe spostarsi al debito privato e agli immobili. La difficoltà per la BCE è trovare il giusto livello dei tassi per riportare l’inflazione verso il 2% senza mettere in difficoltà l’economia, tenendo presente che l’impatto degli aumenti si manifesta appieno solo dopo 6-12 mesi e vi è il rischio che incrementi eccessivi possano frenare costruzioni e immobiliare, che rappresentano una quota consistente dell’occupazione.

Al momento, le preoccupazioni riguardo a una politica monetaria eccessivamente restrittiva sembrano passare in secondo piano e l’istituto di Francoforte ha anticipato un altro rialzo da mezzo punto percentuale a marzo prima ancora di vedere i dati dell’inflazione di gennaio e febbraio. D’altra parte, la riunione di marzo coinciderà con la presentazione delle nuove stime economiche della BCE, che dovrebbero recepire l’inflazione più bassa e la discesa dei prezzi del gas. La speranza è che l’istituto non segua un approccio dogmatico, ma si basi invece sugli ultimi dati economici come la Federal Reserve, che proprio per questo ha coniato il termine «data dependant» (dipendente dai dati).

I prossimi mesi saranno particolarmente interessanti da questo punto di vista perché i Paesi del Nord Europa, tradizionalmente «falchi» per quanto riguarda la politica monetaria, potrebbero questa volta risentire maggiormente dell’impatto di tassi più elevati. In questo contesto, sul mercato obbligazionario preferiamo i titoli di buona qualità, soprattutto i corporate bond investment grade e alcuni titoli di Stato. L’inasprimento degli standard di prestito e il rallentamento della crescita suggeriscono un rischio di default più elevato e, di conseguenza, riteniamo che il segmento high yield sia più vulnerabile.