Flavio Carpenzano, Asset Class Lead Fixed Income, Europe e Asia di Capital Group

Nei quasi vent’anni trascorsi dalla crisi finanziaria globale, i mercati del credito si sono notevolmente evoluti, passando da un modello in cui le banche tradizionali erano dominanti a uno in cui banche, mercati pubblici e istituti di credito non bancari svolgono ruoli distinti ma sempre più interconnessi.

Gli effetti sul sistema finanziario hanno comportato cambiamenti e opportunità sia nei mercati del credito pubblico che in quelli del credito privato.

• I mercati delcredito pubblico sono cresciuti notevolmente sia in termini di spessore che di ampiezza. L’aumento delle emissioni, una base di investitori più diversificata e una maggiore segmentazione hanno ampliato le opportunità ben oltre le tradizionali categorie investment grade e high yield. Oggi i mercati pubblici offrono una gamma più ampia di profili di liquidità, duration e rischio di credito, consolidando ulteriormente il loro ruolo centrale nella costruzione dei portafogli.

• Al contempo, imercati del credito privato si sono sempre più industrializzati. Storicamente, gli investitori istituzionali sono stati i principali beneficiari delle caratteristiche uniche del credito privato, sfruttandone le soluzioni su misura e gli interessanti profili di rischio/rendimento. Quello che era nato come una risposta alla e ridotta capacità di concessione di credito da parte delle banche si è trasformato in un mercato di grandi dimensioni con una base di investitori più ampia, caratterizzato oggi da solidi legami con il sistema bancario e da una vasta gamma di sottoclassi di asset, ciascuna con caratteristiche ben distinte.

In seguito a questi sviluppi,lo spettro delle opportunità di credito è diventato più ampio e spesso. Il credito privato non è più un segmento di nicchia e ha assunto un’importanza crescente nell’ambito del più ampio universo di investimento, in particolare per gli investitori in grado di tollerare una riduzione della liquidità in cambio di fattori di rendimento diversificati e di rendimenti interessanti. Sebbene gli investitori continuino a considerare i mercati del credito pubblico e privato come due realtà separate, il confine tra i due mercati è sempre più labile.

Fondamentalmente, in entrambi i mercati gli investitori si assumono il rischio di credito, solo con caratteristiche diverse. Il mix di asset di credito pubblico e privato per una gamma più ampia di profili di investitori rappresenta oggi una proposta di investimento interessante, che consente di integrare queste diverse caratteristiche insieme ai relativi vantaggi, tra cui una maggiore diversificazione, in un’unica soluzione di investimento.

Credito pubblico: “scaffali” più ampi, “corridoi” più spaziosi

I mercati globali del credito sono aumentati sia in dimensioni che in diversità, anche se la leva finanziaria delle obbligazioni corporate investment grade e high yield è diminuita/si è stabilizzata e la qualità del mercato è migliorata in modo diverso rispetto ad altri segmenti, come ad esempio i prestiti bancari sindacati. I mercati pubblici sono diventati più spessi e segmentati, offrendo agli investitori una gamma più ampia di profili di liquidità, duration e rischio di credito.

L’emissione globale di obbligazioni corporate ha subito un’impennata all’indomani della crisi finanziaria globale, sostenuta da un’ampia domanda istituzionale. Strumenti che prima erano di nicchia, come i prestiti leveraged e le CLO, si sono ormai affermati, grazie alla standardizzazione e agli intermediari specializzati che hanno contribuito a promuovere questa crescita. Nel frattempo, l’attenzione del mercato si è spostata verso la liquidità e la resilienza, con una maggiore segmentazione in base alle dimensioni delle emissioni e alla base di investitori, mentre le autorità di regolamentazione danno la priorità al corretto funzionamento del mercato nei periodi di stress anziché alla negoziabilità giornaliera.

Credito privato: da canale di finanziamento di nicchia a canale indispensabile

Il catalizzatore della crescita del credito privato è stata una combinazione di due fattori: da un lato, le banche hanno ridotto l’offerta, mentre dall’altro un numero crescente di società del mid-market cercava di ottenere strutture di finanziamento più personalizzate e complesse. Il credito privato ha dunque colmato sempre più il deficit di finanziamento conseguente allo squilibrio tra domanda e offerta.

Con quasi 200.000 aziende nel middle-market statunitense, il credito privato ha contribuito a superare alcuni importanti ostacoli pratici legati ai finanziamenti pubblici: rapidità di esecuzione, certezza dei finanziamenti e possibilità di personalizzare i covenant o i profili di ammortamento. Quest’ultimo fattore ha acquisito maggiore importanza man mano che la flessibilità di bilancio e il rischio di rifinanziamento sono diventati più rilevanti. Anche la riservatezza ha avuto un ruolo importante, soprattutto per le aziende di proprietà di sponsor o a controllo familiare che cercavano di evitare gli aspetti negativi legati a un’emissione pubblica.

Nel corso del tempo, il credito privato si è esteso ben oltre il prestito diretto del segmento mid-market. I finanziamenti garantiti da asset, i finanziamenti specializzati e le strutture di garanzia più diversificate hanno ampliato il ventaglio di opportunità e incrementato la dispersione all’interno dell’asset class.

Mentre il prestito diretto rappresenta fondamentalmente un’esposizione al rischio di bilancio e di flusso di cassa delle società, i rendimenti dei titoli asset-backed sono legati alla performance degli asset sottostanti e alla loro forza esecutiva. Queste differenze fanno sì che i due possano comportarsi in modo molto diverso nel corso del ciclo, nonostante entrambi rientrino nella categoria del credito privato.

Oltre a questi aspetti, le opportunità a disposizione includono anche strategie specializzate come il venture lending e il credito distressed – anche in questo caso, ciascuno con caratteristiche distinte in termini di qualità del credito, area geografica, segmento di mercato e tipologia di mutuatari. In parole povere, il “credito privato” non è un’asset class monolitica. Dato che i risultati degli investitori dipendono spesso dalla disciplina nell’analisi delle operazioni e dalla loro strutturazione, la selezione del gestore diventa una parte fondamentale della decisione di investimento. Le recenti notizie negative che riguardano alcuni segmenti del mercato del credito privato rafforzano questa tesi, sottolineando l’importanza di una due diligence rigorosa in un mercato sempre più diversificato.

In conclusione

Il confine tra credito pubblico e privato si è fatto sempre più labile. Gli emittenti si spostano sempre più spesso da un mercato all’altro man mano che cambiano le loro dimensioni, le esigenze di finanziamento e i profili di rischio. Gli investitori hanno ora accesso a diverse fonti di rendimento e a una maggiore diversificazione grazie alla combinazione di esposizioni ai mercati pubblici e privati.

Per cogliere appieno tutte le opportunità disponibili è sempre più necessario adottare una prospettiva integrata che bilanci liquidità, reddito, diversificazione e rischio lungo l’intero spettro delle esposizioni creditizie. Un approccio creditizio coerente offre proprio questa prospettiva.