Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO

Tassi d’interesse elevati, standard di sottoscrizione meno rigorosi e l’alta concentrazione nel settore software mettono in luce le vulnerabilità di direct lending e leveraged loans, mentre le obbligazioni high yield appaiono meglio posizionate.

A giugno, una società di software per il settore sanitario ha posticipato al post-2027 la scadenza di un prestito tramite un’operazione di amend-and-extend: è il primo emittente del comparto a farlo quest’anno. Non si tratta di un caso isolato, ma dell’inizio di una tendenza: le difficoltà finanziarie aumenteranno sia nel direct lending sia nei leveraged loan, nonostante un ciclo economico resiliente. L’emergere di tensioni in un contesto di crescita stabile suggerisce che le pressioni provengano da fattori interni al mercato del credito, piuttosto che dai fondamentali macroeconomici.

Percorsi divergenti: il mercato dei prestiti sotto pressione

Tre fattori spiegano le tensioni nei mercati dei prestiti:

1. Impatto disomogeneo dei tassi: i rialzi dei tassi della Fed hanno inciso pesantemente su direct lending e leveraged loan. La prevalenza del tasso variabile ha aumentato gli oneri finanziari, deteriorando la capacità delle imprese di coprire gli interessi con gli utili. Al contrario, gli emittenti high yield, finanziati a tasso fisso, sono rimasti protetti.

2. Eccessiva espansione post-pandemia: il ciclo di raccolta post-COVID ha lasciato un’ingente quantità di capitale impegnato per poche opportunità. Questo eccesso ha indebolito gli standard di sottoscrizione: covenant meno stringenti, rettifiche aggressive dell’EBITDA, clausole permissive e cedole differite hanno eroso le tutele a fronte di una minore liquidità.

3. Concentrazione nel settore software: il capitale si è concentrato nel software per via di ricavi ricorrenti e margini elevati. Tuttavia, la disruption dell’intelligenza artificiale insidia le ipotesi dei leveraged buyout (LBO), creando incertezze su margini e fidelizzazione dei clienti. Il software è così diventato il principale canale di trasmissione delle tensioni.

Solidità e stabilità nel mercato high yield

Il mercato delle obbligazioni high yield (HY) si distingue positivamente: appare più robusto e meno esposto agli squilibri tra domanda e offerta. Mentre i leveraged loan sono cresciuti del 70% dal 2016 e il direct lending si è espanso fortemente, il mercato HY ha mantenuto dimensioni stabili.

Inoltre, la qualità creditizia dell’HY è migliorata: la quota di titoli con rating BB ha raggiunto il record del 54%, mentre nei loan è scesa al 28%. Questo riflette anche la crescita delle emissioni garantite (secured), che oggi rappresentano quasi il 40% dell’universo HY. Infine, la duration media dell’HY è diminuita, riducendo la sensibilità alla volatilità dei tassi.

CLO BB: svalutazioni e rischi strutturali

Il ridimensionamento delle valutazioni nel software vede gli investitori in attesa di capire se l’IA amplierà o ridistribuirà i profitti. Gran parte dei prestiti al settore ha rating B−; un passaggio a CCC avrebbe forti implicazioni per le collateralized loan obligation (CLO), dove i vincoli di rating amplificano le differenze di performance. La quota di prestiti CCC si avvicina alla soglia critica del 7% nelle strutture prossime alla fine del periodo di reinvestimento.

Anche il parametro della market value over collateralization (MVOC) segnala rischi per le operazioni vicine alla fine del reinvestimento. Quando il valore delle attività a garanzia non copre le passività senior, il sistema diventa sensibile ai ribassi e i gestori perdono la flessibilità per sostituire i crediti deteriorati.

Un’ondata di downgrade nel software genererebbe pressioni tramite svalutazioni marcate e riduzione delle protezioni strutturali. Questo scenario rafforza la preferenza per le obbligazioni high yield rispetto ai leveraged loan: un deterioramento strutturale del credito è molto più difficile da compensare rispetto alla duration, che può essere coperta.