La vera linea di demarcazione tra volatilità e vulnerabilità emerge quando il tasso di interesse effettivo supera la crescita economica. DWS

La vendita sui titoli di Stato giapponesi a lunghissima scadenza è stata sufficientemente marcata da riaccendere un interrogativo di lunga data: il debito del Giappone potrebbe diventare insostenibile nel tempo? Dall’insediamento del Primo Ministro Sanae Takaichi, nell’ottobre 2025, gli investitori hanno dovuto incorporare nelle valutazioni un orientamento fiscale più espansivo. Il riprezzamento si è accelerato quando è stata annunciata la convocazione di elezioni anticipate per l’8 febbraio 2026, accompagnata da discussioni su ulteriori misure di alleggerimento fiscale, dando origine all’ultimo shock sui rendimenti.

L’impennata dei rendimenti a lunga scadenza

Il rendimento del titolo di Stato giapponese a 40 anni ha superato il 4%, mentre quello del trentennale è salito di circa 25 punti base in una sola seduta, un ritmo che sarebbe stato quasi impensabile durante l’era del controllo della curva dei rendimenti.[1] Con un debito pubblico ancora pari a circa il 230% del PIL, è comprensibile, a nostro avviso, che i mercati reagiscano con nervosismo quando il premio a termine torna temporaneamente sotto i riflettori.

L’analisi della dinamica del debito pubblico evidenzia che il costo di finanziamento sovrano del Giappone è una questione di stock, non di flusso: la spesa media per interessi si adegua lentamente, man mano che l’attuale stock di debito a basso coupon giunge a scadenza e viene rifinanziato, motivo per cui l’onere per interessi mostra ancora una forte inerzia.

È qui che il dibattito sulla sostenibilità del debito dovrebbe perdere parte della sua drammaticità:

il debito di un Paese è considerato sostenibile fintanto che la crescita nominale rimane superiore al tasso di interesse effettivo applicato allo stock di debito in essere (assumendo un saldo primario in equilibrio). Questa impostazione è coerente anche con le valutazioni esterne: l’agenzia di rating Fitch osserva che la reflazione può sostenere nel breve termine la dinamica del debito, poiché il tasso di interesse effettivo aumenta solo gradualmente ed è rimasto al di sotto dell’inflazione, anche in un contesto di normalizzazione dei rendimenti. «Negli ultimi anni la dinamica del debito giapponese è stata piuttosto favorevole. Il ritorno dell’inflazione e, quindi, una crescita nominale più elevata hanno già avviato un percorso di riduzione del rapporto debito/PIL. Considerata la nostra visione positiva sia sulla crescita reale sia sull’inflazione, anche la posizione fiscale del Giappone appare stabile», osserva Lucas Brauner, Japan Economist di DWS.

Brauner aggiunge inoltre che lo scenario di rischio rappresenta l’immagine speculare:

«Se l’inflazione dovesse ridursi in modo significativo mentre i tassi di interesse rimanessero elevati, la crescita nominale potrebbe non superare più i tassi di interesse effettivi, portando in ultima analisi a un aumento del rapporto debito/PIL e potenzialmente a una dinamica insostenibile». Anche l’incertezza sull’ampiezza dell’espansione fiscale costituisce un ulteriore fattore di rischio. Il mercato obbligazionario giapponese potrebbe rimanere volatile ancora per un certo periodo, ma l’aritmetica della sostenibilità del debito continua a dipendere principalmente da crescita e inflazione, e non esclusivamente dall’andamento dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a lunga e lunghissima scadenza.