Afonso Borges, Fixed Income Research di Julius Baer

La revisione del quantitative tightening (QT) da parte della Bank of England (BoE) fornisce ulteriore sostegno alla nostra visione costruttiva di lunga data sui gilt. Mantenendo 120 miliardi di GBP di gilt ultra-long, sospendendo le aste di QT fino ad aprile e riducendo drasticamente le vendite attive sulle scadenze più lunghe, la BoE sta riducendo in modo significativo la quantità di duration che il mercato dovrà assorbire. Ciò si aggiunge agli sforzi del Debt Management Office (DMO) per aumentare il ricorso a finanziamenti con scadenze più brevi e rafforza la tesi che avevamo illustrato quattro mesi fa, secondo cui il contesto fiscale e di emissione è considerevolmente più favorevole di quanto generalmente percepito.

A maggio, quando sostenevamo nella nostra analisi Research Focus, “The case for gilts: Mind the gap between narrative and fundamentals”, che il contesto fiscale e di emissione fosse considerevolmente più costruttivo di quanto generalmente percepito, la visione prevalente era che i rischi specifici del Regno Unito giustificassero un persistente “premio stupidità” sui gilt. Quattro mesi dopo, i rendimenti dei gilt decennali si attestano a uno spread di 26 punti base rispetto ai Treasury statunitensi decennali, il differenziale più contenuto dall’inizio della guerra con l’Iran. Questo nonostante la continua crescita dei prezzi del petrolio e le ripetute preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale del Regno Unito.

L’annuncio odierno della BoE (17 settembre) rafforza questa tesi. La BoE smetterà di vendere i gilt con scadenza nel 2049 e oltre, manterrà circa 120 miliardi di GBP di questi titoli nel proprio bilancio, sospenderà le aste di QT fino ad aprile e rallenterà le vendite attive della restante fascia 2035–2049 a soli 20 miliardi di GBP all’anno. In sostanza, la BoE si sta sottraendo come fonte significativa di offerta sulle scadenze più lunghe in un momento in cui gli investitori sono concentrati sulle esigenze di finanziamento del Regno Unito. Ciò è particolarmente rilevante rispetto a un punto che avevamo evidenziato a maggio, ovvero che le prospettive relative all’offerta erano considerevolmente più favorevoli di quanto generalmente percepito.

L’ultima decisione della BoE rafforza questa conclusione. Non solo riduce in modo significativo la quantità di duration che gli investitori privati dovranno assorbire, ma integra anche gli sforzi del DMO per fare maggiore affidamento su finanziamenti con scadenze più brevi. Il risultato è un equilibrio tra domanda e offerta per i gilt a lunga scadenza più favorevole di quanto generalmente compreso solo pochi mesi fa. Più in generale, la decisione evidenzia che la sostenibilità fiscale e l’offerta sul mercato obbligazionario non sono la stessa cosa.

Anche se le prospettive fiscali del Regno Unito rimangono sensibili all’andamento della crescita e dei tassi di interesse, la quantità di rischio legato alla duration che arriva sul mercato è sempre più limitata dalle scelte di politica economica. In definitiva, i rendimenti sulle scadenze più lunghe sono determinati non solo dai deficit, ma anche dal modo in cui questi vengono finanziati. Mantenendo 120 miliardi di GBP di obbligazioni ultra-long e riducendo le vendite nell’ambito del QT, la BoE sta di fatto assorbendo un rischio di duration che, altrimenti, avrebbe dovuto essere assorbito dal mercato attraverso rendimenti più elevati per attirare gli acquirenti.

Vista in quest’ottica, l’annuncio fornisce ulteriore sostegno alla nostra visione di lunga data secondo cui, nel medio termine, il contesto fiscale e di emissione per i gilt è più favorevole di quanto comunemente si ritenga.