Intervista a Philippe Vantrimpont, fixed income specialist di ODDO BHF Asset Management

Nelle ultime settimane abbiamo visto i tassi reali salire, in particolare sui titoli di stato core. Che cosa è successo?

«Penso che si debba guardare all’evoluzione della situazione con un po’ di distacco, senza farsi fagocitare dall’accavallarsi degli eventi. C’è una formula che aiuta a stabilire quello che dovrebbe essere il fair value di un titolo governativo: la somma di inflazione e crescita a lungo termine. Se, ad esempio, si assume il Pil americano al 2,5% e un indice dei prezzi al consumo al 2% o al 2,5%, entrambi sempre a lungo termine, il risultato dei due addendi è il 4,5% o il 5%, livelli attorno ai quali sta trattando il Treasury Us. Un analogo calcolo può essere fatto sui Bund tedeschi e la conclusione è identica. Quindi, nessuno shock per i livelli toccati dai rendimenti nelle ultime settimane. Noi pensiamo che, soprattutto negli Usa, il mercato sia stato compiacente e abbia iniziato a scontare in largo anticipo alcuni tagli dei tassi che appaiono improbabili prima della seconda metà del 2024. Addirittura, ora si è in una situazione in cui potrebbe essere possibile un aumento di 25 punti base da parte della Fed prima della fine del 2023, anche se questo non è il nostro scenario di base. Gli investitori devono capire che, prima che la politica monetaria diventi di nuovo espansiva, è necessario riportare l’inflazione sotto controllo, ossia sotto al 2,5%».

La correzione, però, è stata violenta, non trova?

«Quando c’è un cambio di visione sull’andamento di una variabile così importante, quale i tassi d’interesse, è normale che ci sia un riaggiustamento che coinvolge tutti gli investitori e ciò amplifica, di conseguenza, le oscillazioni dei titoli. Il mercato si è svegliato da una fase di torpore durante la quale quasi tutti avevano allungato la duration nei portafogli ed erano state assunte eccessive posizioni di rischio».

Che cosa è successo, invece, nel credito?

«C’è stato un allargamento degli spread, che si erano ristretti da inizio anno, sia nel mercato Ig, sia in quello Hy, ma nulla di particolarmente significativo. Certamente, i tassi a lunga scadenza più elevati indicano, teoricamente, un rallentamento economico più pronunciato, ma non è una notizia così terribile, se si vuole combattere l’inflazione. Tuttavia, non si è registrato panico, anche se gli emittenti sensibili all’andamento dei tassi, con una leva finanziaria elevata, sono stati più penalizzati, riconfermando un trend che era già presente nel mercato».

Qual è la vostra politica d’investimento? Come vi posizionate sulla duration?

«Penso che ci si debba chiedere, prima di tutto, qual è il rischio principale nei mercati. Se si considera il segmento delle obbligazioni societarie, noi non crediamo ci siano fattori di particolare preoccupazione. Negli ultimi tre anni, in generale, le aziende sono riuscite a superare brillantemente molteplici difficoltà: il Covid-19, l’interruzione delle catene di approvvigionamento, l’aumento dei costi dell’energia e delle materie prime. Di conseguenza, la leva finanziaria di un’impresa non è per noi fonte di timore. Di fatto, non intravediamo particolari rischi anche sul lato dell’indebitamento dei consumatori, che hanno ancora disponibile una parte dei risparmi accumulati durante la pandemia. Pensiamo, invece, che il vero rischio sia negli stati, che hanno, sia il debito, sia il disavanzo fiscale in aumento, ma differenziali più contenuti. Quindi, se si vuole avere un’esposizione alle obbligazioni governative, meglio scegliere la Germania e decidere, in tale ambito, quale scelte di duration fare».

Gli spread sui governativi si sono ristretti per l’attività di acquisto della Bce…

«Sì, ma la Banca centrale non potrà continuare ad acquistare sine die e, a un certo punto, gli investitori dovranno fare delle scelte».

Tuttavia, anche comperare titoli Ig comporta una scelta di duration. Qual è il suo parere?

«Se si vuole aggiungere duration al portafoglio, insieme ai Bund i bond Ig sono strumenti finanziari attrattivi ai livelli attuali. L’universo Ig ha una duration media tra i quattro e i cinque anni, con un rendimento intorno al 4,5%, ossia 150 punti basi circa sopra il decennale tedesco. Il Btp offre più o meno lo stesso yield, ma con un rischio completamente diverso».

Che cosa pensa dei titoli Hy ai livelli attuali?

«Innanzitutto, vorrei sfatare alcuni luoghi comuni. Mi è capitato, in tutta l’Europa, di trovarmi di fronte a quella che, a mio parere, è una percezione errata di cosa sia lo strumento Hy, a volte visto da alcuni come più rischioso di un’azione, nonostante abbia una seniority superiore a quest’ultima nella struttura del capitale di un’azienda. Infatti, se un’impresa fallisce, mentre le azioni perdono tutto il loro valore, le obbligazioni Hy, solitamente, permettono di recuperare una parte del capitale investito. Inoltre, ritengo che non sia corretta la convinzione che investire in Hy possa comportare problemi di liquidità, perché si può sempre trovare un prezzo di una determinata emissione sul mercato, cosa che non è sempre facile quando si tratta di vendere grandi quantità di obbligazioni Ige, a volte, anche per le azioni di micro e piccola capitalizzazione. Non va poi dimenticato che la volatilità del bond Hy è meno della metà di quella dell’equity e ciò spiega la diversità dei drawdown, quando avvengono, dei due strumenti. Infine, se è vero che la performance del mercato azionario, con mercati in ascesa, può essere superiore a quella dell’Hy, è d’uopo sottolineare che, per fare un simile paragone, bisognerebbe confrontare i valori aggiustati per il rischio e, quindi, utilizzare sempre lo Sharpe ratio. Crediamo che sia importante avere, all’interno di un portafoglio, l’esposizione a questa asset class che rende poco sotto l’8%».

Ma nel caso di recessione, che cosa avviene ai titoli Hy?

«Sono sensibili al rallentamento economico e una recessione avrebbe un effetto negativo sull’asset class. Tuttavia, riteniamo che nel 2023 e nel 2024 il mondo avrà una crescita sotto potenziale in ogni area geografica, seppure con differenziazioni al suo interno, anche in Europa, dove la Germania dovrebbe andare in territorio negativo, a differenza degli altri stati dell’Unione. Si tratta di un contesto che, per i titoli Hy, è più che sufficiente per ottenere ritorni potenzialmente interessanti, pur considerando il fatto che si continuerà ad assistere ad alcuni fallimenti, visto il deterioramento del ciclo economico. Comunque, è interessante notare che, in una delle sue recenti indagini, Moody’s ha riscontrato miglioramenti del default rate rispetto a una precedente proiezione, prevedendo un livello del 3,9% in Europa nei prossimi 12 mesi, valore che corrisponde alla media storica».