Fondamentali

Considerato che l’inflazione effettiva sta lentamente, ma costantemente, scendendo verso l’obiettivo del 2% fissato dalla Federal Reserve (Fed) e che l’Istituto statunitense privilegia gli indicatori economici a più lungo termine rispetto alle oscillazioni dei dazi a breve termine, al momento il ruolo della politica monetaria è secondario.

Nel corso dell’ultima riunione, la Fed ha mantenuto invariato l’intervallo dei tassi d’interesse, al 4,25-4,50%, e il presidente Jerome Powell ha evidenziato che l’economia degli Stati Uniti è ancora in ottima forma e che eventuali ulteriori riduzioni del costo del denaro dipenderanno dal successo che avranno le misure antinflazionistiche o dai segnali di debolezza che arriveranno dal mercato del lavoro.

La Banca Centrale Europea (BCE) ha ridotto i tassi di 25 punti base (pb), al 2,75%, visto che l’inflazione si sta avvicinando all’obiettivo. Il tasso neutrale della BCE – il livello al quale i tassi d’interesse non stimolano né frenano l’economia – dovrebbe essere pubblicato a breve. E si collocherà verosimilmente in un intervallo più ristretto compreso tra l’1,75% e il 2,25%.

Se da un lato le riunioni delle Banche Centrali si sono concluse senza grosse novità, gli annunci dell’imposizione di dazi sui prodotti di Messico, Canada e Cina hanno innervosito i mercati. E creato un clima di forte incertezza sull’esito dello scontro in quanto gli scenari che si prospettano superano di gran lunga le aspettative.

Sebbene non se ne conosca ancora il vero impatto, uno degli scenari possibili è che l’inflazione persisterà e potrebbe spingere la Fed a procrastinare la prossima manovra espansiva.

Al momento, il nostro scenario di base prevede per quest’anno un solo taglio dei tassi negli Stati Uniti. Poiché l’applicazione dei dazi sui prodotti canadesi e messicani è stata rinviata di un mese, si cerca ora di valutare le ripercussioni di eventuali misure doganali sull’Europa e, ancor di più, sulla Cina.

Valutazioni quantitative

Come previsto, i mercati obbligazionari sono stati molto reattivi agli annunci di questa settimana. Ma in genere i movimenti sono stati ordinati e in molti casi sono successivamente rientrati.

La reazione più vistosa è stata quella del settore dei cambi dove, inizialmente, il dollaro statunitense ha guadagnato terreno rispetto alle altre valute in generale, per poi indebolirsi quando le misure contro Messico e Canada sono state sospese. Benché di portata considerevole, le oscillazioni erano in linea con le aspettative del mercato prima dell’annuncio.

Sui mercati obbligazionari globali, l’inasprimento della politica monetaria statunitense e le minori aspettative di crescita hanno provocato inizialmente un brusco appiattimento della curva dei rendimenti che ha poi recuperato appieno (e aumentato l’inclinazione) dopo che Trump ha accettato di procrastinare di un mese l’imposizione dei dazi. Viceversa, nel caso della duration europea la curva dei rendimenti si è irripidita in previsione di una politica più accomodante e attenta a un rallentamento della crescita.

Da allora, però, le curve si sono appiattite. Il clima di avversione al rischio registrato di recente dovrebbe continuare a sostenere i mercati globali della duration, soprattutto in Europa dove la crescita continua a essere modesta. Dato il contesto, nel prossimo futuro la Fed dovrebbe mantenere un orientamento attendista, mentre la BCE proseguirà il suo percorso di ulteriore allentamento della politica monetaria.

Fattori tecnici

Secondo l’indagine sul posizionamento sui flussi di J.P. Morgan Asset Management, in tutte le regioni gli investitori hanno acquistato duration attivamente. Negli Stati Uniti, gli investitori si sono avvicinati a una posizione quasi neutrale sulla duration breve. Mentre in Canada sono aumentate le posizioni di duration lunga. In Francia, gli investitori hanno ridotto le posizioni corte sugli spread, mentre in Spagna e Italia sono aumentate le posizioni lunghe.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Nel contesto attuale, il mercato obbligazionario europeo sembra più interessante. Qualora venissero introdotti i dazi, gli Stati Uniti potrebbero andare incontro a una fase di stagflazione – rallentamento della crescita economica e maggiore inflazione – in funzione delle misure di ritorsione adottate.

In Europa, invece, le ripercussioni sulla crescita potrebbero essere negative, ma senza le pressioni inflazionistiche previste per gli Stati Uniti. Uno scenario del genere favorirebbe il reddito fisso europeo in quanto i rendimenti obbligazionari si ridurrebbero ulteriormente.