Jeffrey Schulze, Head Investment Strategist del Franklin Templeton Institute e Josh Jamner, Senior Investment Strategy Analyst di ClearBridge Investments parte di Franklin Templeton

Molti investitori si chiedono quanto spazio abbia ancora il rally dei mercati azionari, considerando che l’indice S&P 500 ha guadagnato il 12,3% nei primi otto mesi dell’anno. La storia offre però motivi di ottimismo: quando l’S&P 500 ha registrato un rialzo superiore al 10% entro agosto, nel periodo compreso tra settembre e dicembre ha continuato a salire in 25 casi su 28, con una probabilità di esito positivo dell’89%. In questi episodi, il rendimento medio dell’ultima parte dell’anno è stato pari al 5,3%, significativamente superiore alla media del 3,6% osservata dal 1950.

Questi dati lasciano poco spazio a una visione pessimistica. Tuttavia, due dei tre precedenti negativi, nel 1979 e nel 1987, furono caratterizzati da un forte aumento dei tassi di interesse a lungo termine, fattore che contribuì a creare condizioni sfavorevoli per le azioni statunitensi.

Questo precedente storico appare particolarmente rilevante oggi, considerando che il rendimento del Treasury decennale è aumentato di oltre 80 punti base dai minimi di fine febbraio, avvicinandosi al 5%. Di conseguenza, permane il timore che il mercato obbligazionario possa ostacolare quella che tradizionalmente rappresenta una fase favorevole per i mercati azionari.

L’aumento persistente dei rendimenti a lungo termine è ancora più significativo se si considera che sia il Citi Economic Surprise Index sia il Citi Inflation Surprise Index degli Stati Uniti hanno iniziato a indebolirsi alla fine di giugno. In altre parole, i dati economici e sull’inflazione non stanno più superando le aspettative con la stessa frequenza del passato. Normalmente, questo contesto dovrebbe favorire un calo dei rendimenti obbligazionari, non il loro aumento. Per questo motivo, la divergenza osservata merita un’analisi più approfondita.

Alcuni osservatori attribuiscono il fenomeno all’aumento dell’offerta di obbligazioni. Le significative emissioni investment grade dei grandi operatori tecnologici, unite alla crescente offerta di Treasury statunitensi, stanno assorbendo ingenti flussi di capitale.

Tuttavia, questa dinamica è nota ai mercati da diversi mesi e gli spread investment grade restano vicini ai minimi del ciclo, segnale che la domanda continua a essere sufficiente per assorbire le nuove emissioni.

Altri sostengono che l’incremento dei rendimenti rifletta preoccupazioni legate alla sostenibilità fiscale degli Stati Uniti, alla credibilità della Federal Reserve o al rischio di svalutazione della valuta. Tuttavia, gli spread dei Credit Default Swap (CDS) sul debito governativo statunitense a lungo termine sono sostanzialmente invariati rispetto a fine febbraio, quando il Treasury decennale rendeva meno del 4%. Questo elemento fornisce poche prove a sostegno dell’ipotesi che gli investitori stiano richiedendo un premio maggiore per tali rischi.

Anche la scomposizione dell’aumento dei rendimenti conferma questa interpretazione. Dai minimi di febbraio, il rendimento del Treasury decennale è aumentato principalmente per effetto dei tassi reali, saliti di circa 50 punti base. Nello stesso periodo, le aspettative di inflazione sono aumentate di soli 15 punti base e il premio a termine di appena 17 punti base.

Nel quadro analitico dei mercati obbligazionari, il premio a termine misura in larga parte l’incertezza e tende a crescere quando la fiducia nelle prospettive di inflazione diminuisce. Pur essendo aumentato dal 2022, il suo livello attuale, intorno agli 80 punti base, resta moderato rispetto agli standard storici.

Nel complesso, la stabilità delle aspettative di inflazione a lungo termine e un premio a termine ancora contenuto suggeriscono che il mercato non stia scontando né un’inflazione persistentemente elevata né una perdita di credibilità delle autorità monetarie. Piuttosto, i rendimenti reali stanno riflettendo una crescita economica più solida del previsto, sostenuta dalla tenuta dei consumi e dagli investimenti nelle infrastrutture legate all’intelligenza artificiale.

La pressione al rialzo sui rendimenti reali a lungo termine osservata negli ultimi mesi riflette anche, almeno in parte, una significativa revisione delle aspettative sul percorso della politica monetaria. Gli investitori sono infatti passati da uno scenario che, a febbraio, scontava diversi tagli dei tassi nei contratti futures sui Fed Funds, a uno che oggi prevede più rialzi.

A titolo di esempio, il tasso sui Fed Funds atteso per luglio 2027 è aumentato di quasi 135 punti base.

Sebbene non esista un’unica spiegazione determinante dell’aumento dei rendimenti reali a lungo termine, appare evidente che siano diversi i fattori che stanno contribuendo a questa dinamica, piuttosto che un ritorno dei cosiddetti bond vigilantes, ossia degli investitori che penalizzano il debito pubblico per timori legati alla disciplina fiscale o all’inflazione.

Rendimenti più elevati in un contesto di crescita nominale più forte

A nostro avviso, i rendimenti obbligazionari dovrebbero essere valutati nel contesto della crescita economica nominale e non considerati isolatamente. Storicamente, i rendimenti dei Treasury a lungo termine hanno mostrato una forte correlazione con l’andamento del PIL nominale e, osservati da questa prospettiva, i livelli attuali non appaiono particolarmente preoccupanti.

Attualmente il PIL nominale statunitense cresce a un ritmo vicino al 6%, ben al di sopra del rendimento del Treasury decennale, che si attesta intorno al 4,75%.

Si tratta della fase di crescita nominale più sostenuta degli ultimi anni e di una dinamica comparabile a quella osservata durante l’espansione economica del periodo 2001-2007, l’ultimo ciclo pluriennale in cui la crescita del PIL nominale ha superato stabilmente il 5%.

Negli ultimi quattro anni di quella fase espansiva, la crescita del PIL nominale si attestava anch’essa intorno al 6%, mentre il rendimento del Treasury decennale si è mantenuto mediamente al 4,5%, oscillando prevalentemente tra il 4% e il 5%, valori molto simili a quelli attuali.

Anche il contesto di crescita economica più robusta sta probabilmente contribuendo all’aumento dei rendimenti obbligazionari a livello globale. Il Treasury decennale statunitense non si sta infatti muovendo in isolamento: molte delle principali economie sviluppate stanno registrando una pressione al rialzo sui rendimenti dei rispettivi titoli di Stato a lungo termine, in parallelo a un miglioramento delle prospettive economiche globali.

Allo stesso modo, l’ultima volta che Stati Uniti, Giappone, Regno Unito ed Eurozona hanno registrato tassi medi di crescita del PIL nominale su tre anni paragonabili a quelli odierni, i rendimenti dei rispettivi titoli governativi si collocavano su livelli simili a quelli attuali.

Il Giappone rappresenta l’unica eccezione significativa, poiché oggi presenta rendimenti inferiori rispetto all’ultimo periodo comparabile di forte crescita nominale.

Da questa prospettiva, il rialzo globale dei rendimenti a lungo termine sembra meno il segnale di una disfunzione di mercato e più un processo di normalizzazione successivo alla lunga fase di stagnazione secolare emersa dopo la crisi finanziaria globale.

Gran parte del decennio scorso è stata caratterizzata da riduzione della leva finanziaria, crescita economica debole, persistenti rischi di deflazione e politiche monetarie straordinariamente accomodanti: un contesto decisamente atipico dal punto di vista storico.

Riteniamo che gli attuali livelli più elevati dei rendimenti nominali e reali rappresentino invece un ritorno verso una maggiore normalità economica, sostenuta da una crescita più dinamica, da consumi resilienti e da investimenti aziendali robusti.

Negli ultimi anni anche le principali banche centrali hanno avviato un percorso di normalizzazione della politica monetaria, rimuovendo uno dei fattori che aveva contribuito a comprimere i rendimenti obbligazionari globali di lungo termine.

I mercati azionari stanno guardando oltre il rialzo dei tassi

L’andamento recente dei mercati azionari è coerente con questa interpretazione. Nonostante l’impatto negativo dei rendimenti più elevati sulle valutazioni, il mercato rialzista è proseguito.

Se gli attuali livelli dei tassi rappresentassero una minaccia significativa per l’economia, i mercati azionari probabilmente si troverebbero su livelli molto più bassi, a causa di una revisione al ribasso delle aspettative sugli utili societari.

Al contrario, nel secondo trimestre l’S&P 500 ha registrato risultati particolarmente solidi, con una crescita degli utili per azione (EPS) del 52% rispetto all’anno precedente.

Nonostante ciò, l’indice ha reagito solo marginalmente a questi risultati ed è attualmente meno del 3% sopra il livello da cui era partito all’inizio della stagione delle trimestrali.

La combinazione di utili in forte crescita e di un apprezzamento contenuto delle quotazioni ha quindi ridotto l’ostacolo valutativo per ulteriori progressi del mercato.

Questo segnale di solidità fondamentale trova conferma anche nel chiaro segnale espansivo del ClearBridge US Recession Dashboard, che continua a mantenersi saldamente in area verde.

Nel mese di agosto non si sono registrate modifiche agli indicatori e la robustezza del quadro complessivo rafforza la nostra convinzione che l’economia statunitense possa mantenere basi solide anche nel prossimo anno.

Rendimenti più bassi potrebbero rappresentare il prossimo catalizzatore

Un calo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine nei prossimi trimestri potrebbe rappresentare il principale fattore di sostegno per una nuova fase di rialzo dei mercati azionari.

Sebbene il mercato dei futures attribuisca una probabilità del 65% a un aumento dei tassi nella riunione della Federal Reserve di settembre, riteniamo che esistano le condizioni per una successiva discesa dei rendimenti a lungo termine qualora la spesa dei consumatori rallentasse sotto la pressione dei costi energetici e della compressione del reddito reale.

Allo stesso tempo, le aspettative di inflazione sembrano rimanere ben ancorate. Di conseguenza, eventuali sorprese disinflazionistiche nei prossimi mesi potrebbero portare il mercato a rivedere al ribasso il percorso atteso della politica monetaria.

Inoltre, i miglioramenti di produttività derivanti dall’intelligenza artificiale potrebbero sostenere la crescita economica senza alimentare nuove pressioni inflazionistiche.

In definitiva, una diminuzione dei rendimenti contribuirebbe ad allentare le condizioni finanziarie, sostenere le valutazioni di mercato e affiancare un contesto di utili societari ancora favorevole.

In uno scenario di questo tipo, tassi d’interesse più elevati difficilmente rappresenterebbero un problema strutturale e duraturo. Al contrario, una fase di stabilizzazione o di graduale riduzione dei rendimenti potrebbe creare le condizioni per una nuova fase di rialzo degli asset rischiosi.