Rocco Bove di Kairos Partners Sgr e Cosimo Marasciulo di Amundi si confrontano sul tema bond.

La disfasia dei cicli economici può aumentare i rischi geopolitici? Questi ultimi possono influire negativamente sul reddito fisso?

Rocco Bove: «I rischi geopolitici sono presenti e, potenzialmente, la disfasia dei cicli economici può inasprirli. Tuttavia, a esclusione del Giappone, ritengo che gli attuali differenti andamenti dell’economia possano essere riconducibili a sfasamenti temporali e alle tempistiche di intervento delle diverse banche centrali. Vedo alcuni impatti sul reddito fisso in termini di valori relativi, ma non così forti da potere guidare le scelte di asset allocation. Se dovessi pensare a una classe di attivi che potrebbe essere più esposta a questa disfasia, la individuerei nel debito emergente, più sensibile alle recrudescenze geopolitiche in una fase di rallentamento del ciclo economico. Detto ciò, la desincronizzazione dei cicli potrebbe generare tensione, soprattutto a livello valutario, aspetto quest’ultimo che ha evidentemente forti impatti sui mercati finanziari. Inoltre, vorrei evidenziare il ruolo che la Cina sta giocando in termini di squilibrio tra domanda e offerta sul mercato obbligazionario americano, a cui si può ricondurre una delle ragioni del recente inasprimento dei rendimenti in Usa. Anche il petrolio è, di fatto, sempre più un fenomeno geopolitico e il suo apprezzamento potrebbe essere preoccupante più per l’impatto sull’economia che sull’inflazione, aspetto quest’ultimo sul quale sono cautamente più ottimista, perché non mi aspetto significative recrudescenze nell’andamento dei prezzi al consumo».

Cosimo Marasciulo: «Non penso che si sia dinanzi a una disfasia e anch’io concordo con il fatto che spesso si tratti semplicemente di un divario temporale tra i cicli economici dei diversi paesi. Ritengo, infatti, che il tema del rallentamento macroeconomico sia oramai ampiamente condiviso per il 2024, anche se la sua profondità non è ancora misurabile. Quando ci si trova in fasi come quella attuale, essendo l’economia globale percepita come un gioco a somma nulla, inevitabilmente si creano reazioni contrastanti. La decisione dell’Opec+ va letta come una misura atta a prevenire la possibile contrazione della domanda aggregata nei mesi futuri ed è stata anticipata con un taglio della produzione. È evidente che c’è anche un tema geopolitico tra Stati Uniti e Arabia Saudita ed è presente il rischio che, in qualche modo, in uno scenario in cui il mercato sta prezzando un soft landing, il prezzo del petrolio in salita tenda ad aumentare le probabilità di scenari di coda. Il greggio ha chiaramente un effetto inflativo, come si è visto nel recente dato sul Cpi headline negli Usa, ma anche deprimente sui consumi, perché contribuisce a diminuire il reddito disponibile reale. In una fase in cui ci sono segnali che il consumatore medio è già sotto pressione, ciò genera ulteriori preoccupazioni. Parlando, invece, di Cina, guardavo recentemente un grafico del Treasury americano e notavo un’elevata correlazione con il trend del renminbi: l’innalzamento dei rendimenti coincideva con un deprezzamento della divisa cinese. È all’interno del recente movimento di bear steepening, che si inserisce in modo importante il tema geopolitico. Ciononostante, si sta parlando di fattori che non sono facili da tenere in considerazione quando si decide l’allocazione nei portafogli e, poiché vanno ad alimentare gli scenari di coda in un contesto dove la volatilità rimane generalmente contenuta, si possono affrontare con strategie di opzioni». 

Però, di recente, si è assistito a un aumento della volatilità. Qual è la vostra lettura?

Cosimo Marasciulo: «Abbiamo assistito a un’impennata negli ultimi giorni di settembre, dopo avere visto, non senza qualche perplessità, un Vix che era rimasto per lungo tempo a livelli bassissimi. Si è tuttora in uno scenario in cui non resterei corto di volatilità: ritengo che si dovrebbe attestare a livelli più elevati nel 2024».

Dopo il meeting di settembre della Bce, le prospettive di politica monetaria sono cambiate?

Cosimo Marasciulo: «Dell’ultima riunione abbiamo appreso che è stato un incontro estremamente equilibrato, con il 50% dei governatori che intendeva alzare i tassi e la restante metà che li voleva tenere fermi. Si è respirata tensione, dopo che, negli incontri precedenti, il consenso tra i membri del Consiglio direttivo era stato molto più ampio. Alla fine, la decisione è stata presa dalla presidente Christine Lagarde: ha scelto di dare un segnale di tassi al picco, piuttosto che decidere una pausa per poi riprendere con gli aumenti. Credo che, probabilmente, la barra per alzare ulteriormente i tassi sia molto alta: perché ciò avvenga, è necessario che accada qualcosa di molto importante. Ma c’è stata anche un’altra notizia che ha generato nervosismo. I governatori più falchi, infatti, hanno messo sul tavolo la possibilità di non reinvestire i titoli in scadenza nel Programma di acquisto per l’emergenza pandemica (Pepp), che è ancora in atto, e si sta creando un consenso nel mercato che ciò venga annunciato a dicembre, alimentando inevitabilmente diverse preoccupazioni, in particolare per i titoli della periferia europea. I timori sono legati all’offerta netta di obbligazioni sul mercato che, se il Pepp vedesse ridimensionato il proprio ruolo, potrebbe peggiorare nel 2024 e generare volatilità sulle piazze finanziarie. Tutto ciò ricorda, in qualche modo, quanto è successo nel quarto trimestre del 2018, quando la Banca centrale voleva diminuire gli acquisti di titoli».

Rocco Bove: «Il collega ha spiegato chiaramente la dinamica presente nella Bce che, da un lato preoccupa, dall’altro certifica una situazione che è cambiata nel ciclo economico europeo, al suo interno molto variegato. È evidente che l’eventuale decisione di passare dall’alzare i tassi d’interesse a diminuire le operazioni a mercato aperto è un tema da prendere in considerazione e genera apprensione. Inoltre, non mi sembra che questo rischio sia ancora correttamente prezzato dal mercato, forse perché viene esorcizzato o semplicemente rimandato più in là nel tempo. Non credo, però, che la revisione del Pepp accada a brevissimo, anche se comprendo la necessità di dovere trovare una sorta di compromesso tra le diverse posizioni all’interno della Bce. Tuttavia, ritengo che il vero cambiamento nell’atteggiamento delle maggiori banche centrali sia stato il passaggio da un approccio dogmatico di lotta all’inflazione a un altro che, invece, dipende dai dati. Ciò vale soprattutto per la Fed, ma anche per la Bce. Così facendo, le due istituzioni si sono assicurate un margine di opzionalità per prendere le prossime decisioni in base a ciò che avverrà in futuro. In altre parole, non c’è più l’obbligo di intervenire a tutti i costi per contrastare l’inflazione, perché c’è il rischio che ciò diventi, soprattutto in Europa, sensibile e costoso. Penso che si sia di fronte a un cambio di paradigma che non esclude ulteriori rialzi o che ci siano interventi di altra natura monetaria, ma indica che è mutato il modo con cui le banche centrali guardano al mercato: è necessario trovare un nuovo equilibrio che va faticosamente ricercato tra inflazione e ciclo economico».

Quindi cambiamenti in vista per il Pepp a dicembre?

Rocco Bove: «Se i governatori con le posizioni più hawkish riusciranno a spingere l’intero Consiglio direttivo in quella direzione, sarà possibile che ciò avvenga, ma ci sono due terzi incomodi: l’economia e il mercato. È abbastanza controintuitivo pensare che una decisione possa essere presa senza considerare le ricadute sui mercati finanziari e, come derivata seconda, sull’economia, visto che si tratterebbe di una misura che drena liquidità dal sistema. Anche chi ha le posizioni più intransigenti non può ignorare la debolezza dell’attività economica nel  Vecchio continente, cui non si sottrae neppure la sua maggiore economia».

Cosimo Marasciulo:  «Il bilancio della Bce è diventato molto ampio e, con tassi in risalita, si sono determinate delle perdite. L’obiettivo di una banca centrale non è la generazione di utili, ma sarebbe spiacevole andare dal proprio governo e chiedere una ricapitalizzazione. Questa è la ratio che potrebbe spiegare la volontà di ridurre le dimensioni del bilancio in anticipo: è un tema politico importante all’interno della Banca Centrale Europea. A fine anno potrebbe aprirsi una finestra di opportunità per rivedere il Pepp, perché, altrimenti, una volta iniziato il ciclo di taglio dei tassi, sarebbe impossibile parlare di quantitative tightening. Capisco, comunque, che si tratti di una scelta delicata e, di sicuro, la dinamica dello spread del Btp sarà una cartina tornasole importante per la Bce se decidere di procedere con la fine del piano di riacquisto oppure non farlo».

Le considerazioni fatte sulla Bce valgono anche per la Fed, visto che l’inflazione headline negli Usa è salita?

Rocco Bove: «È vero, si è registrato un aumento del petrolio che ha spinto al rialzo il dato headline che non sottovaluto e che potrebbe produrre ulteriore volatilità sul mercato. Tuttavia, si tratta, appunto, di inflazione complessiva. La mia percezione è che la Fed dell’inflazione consideri principalmente l’impatto del mercato del lavoro, che è il fattore di trascinamento di lungo termine e che la preoccupa prima di tutto, tanto è vero che è stata la parte più fastidiosamente effervescente e resiliente all’interno dei dati macroeconomici degli ultimi mesi. Personalmente, penso che la Banca centrale americana possa essere meno in apprensione, visto che le dinamiche occupazionali, nonostante una serie di rischi, siano ancora presenti, si stanno stabilizzando».

Cosimo Marasciulo: «La Fed ha un chiaro mandato di crescita e piena occupazione. La sua attenzione è sempre stata sul Personal consumption expenditures deflator e si è storicamente focalizzata sulla componente core più di quanto non abbia fatto la Bce. I tassi d’interesse nominali negli Usa sono tra i 250 e i 300 punti base superiori al teorico tasso neutrale, che la Fed pensa sia tra il 2,5% e il 3%: si tratta di un divario dai tassi attuali molto ampio. Quando si ipotizza un possibile taglio nel 2024, quindi, non lo si deve ascrivere necessariamente a una recessione, bensì alla necessità di non avere più livelli così elevati in vista di un’inflazione che cala: se i tassi nominali rimangono uguali e i prezzi al consumo scendono, quelli reali diventano ancora più restrittivi. L’economia americana, è vero, ha dato segnali di tenuta superiori alle attese, vuoi perché gli effetti dei rialzi non si sono ancora pienamente manifestati, vuoi perché, di fatto, non avendo normalizzato il proprio bilancio, la Fed ha in qualche modo schermato il settore privato da perdite importanti. Il nostro scenario centrale è che la Federal Reserve, insieme alla Bce, taglieranno i tassi il prossimo anno per portarli a un territorio più vicino alla neutralità».

Ritenete che le elezioni possano esercitare pressioni sulla Fed?

Rocco Bove: «Avranno un peso perché, come sempre avviene, ogni anno elettorale ha le sue peculiarità. Però, non va dimenticato che gli effetti delle decisioni della Fed che si vedono ora sono frutto di misure prese in precedenza e lo stesso varrà per il 2024. Quindi, se mai dovesse ritenere necessario agire, è forse meglio farlo prima possibile, ma non penso che le elezioni saranno un fattore troppo rilevante nelle decisioni di politica monetaria».

Cosimo Marasciulo: «Normalmente la Fed ha sempre voluto mantenere un atteggiamento neutrale, ma non è escluso che l’appuntamento elettorale possa costituire un vincolo per la sua operatività. Il governatore Powell, però, è sempre stato molto equilibrato e penso che continuerà in questa direzione, assumendosi la responsabilità di fare la cosa giusta».

Qual è la vostra lettura dell’inasprimento dei rendimenti a fine settembre?

Rocco Bove:  «Difficile rispondere in modo univoco. Secondo me, ci sono stati diversi fattori tecnici e fondamentali. Da un punto di vista tecnico è venuto un po’ a mancare il compratore marginale e lo si è iniziato a percepire da questa estate. Guardando, invece, alle motivazioni di carattere fondamentale, si può menzionare il rialzo del greggio e le aspettative errate maturate dalla lettura delle dichiarazioni accomodanti da parte soprattutto della Fed, che avevano condotto il mercato ad avere un atteggiamento estremamente compiacente. Penso che il forte rialzo dei rendimenti sia stato molto violento e possa essere anche giudicato eccessivo. Non ritengo che le dinamiche tecniche si ristabilizzino nel breve periodo, perché sono convinto che ci saranno differenti compratori di titoli del tesoro americani, visto che, sia la Cina, sia il Giappone, hanno ridotto in modo importante il loro volume d’acquisti. È un po’ sorprendente la reazione che avuto il mercato, ma credo che il prossimo movimento strutturale dei tassi sarà al ribasso».

Cosimo Marasciulo: «Se dovessi analizzare il rialzo dei tassi d’interesse, identificherei tre fasi. La prima è avvenuta durante il periodo estivo, quando il movimento rialzista era stato guidato dai tassi reali, mentre i titoli breakeven inflation erano rimasti sostanzialmente stabili, con la curva che aveva accennato a un leggero irripidimento. In pratica, il mercato aveva prezzato l’“higher for longer”, con l’assunzione che la Fed avrebbe tagliato i tassi più in là nel tempo. Poi c’è stato lo shock petrolifero, con i tassi europei che hanno sottoperformato quelli americani a causa del loro maggiore beta rispetto alla materia prima. Il mercato ha guardato più all’effetto inflativo, piuttosto che a quello depressivo sulla domanda aggregata. Penso anche io che ci sia stato un overshooting dei rendimenti. La terza fase, più recente, è stata contraddistinta da un fatto importante: un vero e proprio Var shock che ha riguardato, trasversalmente, diverse asset class con correlazione positiva e che ha costretto i fondi multi asset e risk parity a ridurre i rischi in portafoglio. Per quanto riguarda il trend futuro dei tassi, credo che sia una questione di orizzonte temporale: non è detto che nelle prossime settimane il movimento di overshooting dei rendimenti sarà riassorbito, ma nei successivi 12 mesi c’è un’alta probabilità che i tassi scendano in modo importante».

Rocco Bove: «Trovo interessante quest’ultimo aspetto toccato dal collega: il Var shock. Si tratta di un tema da non sottovalutare. Io mi occupo in particolare modo di credito, il cui premio al rischio è, di fatto, figlio della volatilità che si muove a strappi: una delle asset class che ha sottoperformato maggiormente nella seconda metà di settembre è stata proprio il credito. L’elemento nuovo che ha un po’ destabilizzato e acuito questa fase di mercato è che, tipicamente, quando avviene uno shock esogeno, con le correlazioni che salgono, il riflesso pavloviano che scatta negli investitori è trovare rifugio nel decennale tedesco: questa volta non è successo, perché anche i tassi sul risk free sono rimasti elevati. Era tanto che non si vedeva un movimento simile: l’epicentro di ciò che è accaduto è stato costituito dal tasso e dalla curva dei rendimenti, che hanno avuto effetto sui risky asset, senza poi trovare una sintesi nei titoli governativi. Ciononostante, penso che, una volta che questo aumento di volatilità andrà a ricomporsi e sarà prezzato dagli attivi rischiosi, si tornerà ad acquistare i titoli risk free».

A volte, però, gli shock di volatilità possono provocare effetti collaterali. C’è qualche rischio?

Cosimo Marasciulo:  «È possibile che ci sia qualche evento che possa scuotere i mercati, così come è successo lo scorso marzo con le banche regionali americane, e causare una reazione dei tassi, non per motivi macroeconomici, bensì per fare fronte a un problema che emerge».

Rocco Bove: «Condivido pienamente. Quando ci sono dinamiche del genere che si innescano sulle borse, bisogna sempre capire se gli scossoni avvenuti hanno provocato danni nelle pieghe a volte nascoste del mercato».

Vedete un aumento del rischio per i titoli periferici europei?

Cosimo Marasciulo:  «Bisogna guardare al quadro generale. Lo scorso anno, nell’Eurozona, con il Next Generation Eu e l’emissione congiunta da parte della Commissione europea di bond, si è assistito a un generale miglioramento della governance. Nel 2022, anche in presenza di una volatilità estrema sui governativi, lo spread è rimasto complessivamente contenuto. È chiaro, però, che poi bisogna tenere conto delle dinamiche legate ai bilanci dei singoli stati e del rischio idiosincratico e, nel breve, le preoccupazioni sono un po’ aumentate. Il contesto attuale mostra una crescita molto bassa che per l’Italia, nel 2024, dovrebbe attestarsi intorno allo 0,4-0,5%, con potenziali incrementi del rapporto disavanzo/Pil. Ci sono anche, all’orizzonte, i possibili effetti che potrebbe avere la fine degli acquisti del Pepp e l’aumento del costo di rifinanziamento del debito pubblico. Inoltre, non va dimenticato che Moody’s, il 17 novembre, annuncerà la revisione del rating sull’Italia: attualmente è un livello sopra il sub investment grade, con outlook negativo. Sono tutti elementi di rischio che potrebbero spingere a un differenziale tra Btp e Bund più elevato. Nonostante ciò, credo che la Bce stia monitorando con attenzione lo spread del Btp per capire lo spazio di manovra per eventuali modifiche del Pepp, anche alla luce del fabbisogno del Tesoro italiano per il 2024».

Rocco Bove: «L’autunno non è mai un periodo favorevole per l’Italia e così sta avvenendo anche quest’anno: legge di bilancio con i tassi d’interesse al picco e debito pubblico più elevato sono al centro dell’attenzione. La mia impressione è che il concetto di rischio periferico sia cambiato, complice la pandemia e il conflitto in Ucraina: la nozione di debito idiosincratico è molto più sfumata e ritengo sia improbabile che si possa riassistere a quanto successo nel 2011-2012. Credo che siano cambiate parecchie cose nel mondo, tra le quali, oltre al concetto di debito, anche quello d’Europa e del ruolo che al suo interno ha assunto la Banca centrale. È anche mutato il livello assoluto di indebitamento che, negli ultimi anni, è aumentato per tutti i paesi dell’Unione e l’Italia non è l’unica a portarne l’onta. Detto ciò, è innegabile che si sta entrando, stagionalmente, in tre mesi molto caldi per il nostro Paese, con la fase di luna di miele tra governo e mercato che forse sta per finire. Trovo però un po’ esagerato questo allarmismo mediatico sui 200 punti base di spread raggiunto dal Btp, perché, come spiegato in precedenza, l’allargamento è avvenuto per un aumento di volatilità che ha toccato tutte le classi di attivi e non solo il decennale italiano. Infine, non va dimenticato che, quando si parla di spread, è fondamentale rapportarlo al livello del tasso sottostante, oggi più alto di quanto non fosse nel recente passato. Ciò non significa che disconosca una serie di fragilità dell’Italia e che non monitori con attenzione quanto avviene sui mercati, soprattutto quando la volatilità sale».

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