Divergenza tra equity, FX, tassi e credito al massimo storico. Nelle ultime due settimane la distanza tra il comportamento relativamente tranquillo dell’equity e quello di tassi, FX e credito è arrivata intorno al 99° percentile storico. Alberto Tocchio, head of Global Equity and Thematics, Kairos Partners Sgr

OAT-Bund, volatilità sull’euro, credito finanziario e high yield hanno avuto movimenti molto importanti, mentre gli indici azionari quasi non se ne sono accorti. In realtà la spiegazione è abbastanza semplice: il pain trade è già avvenuto nei singoli titoli, ma non ancora negli indici.

Ed è qui che arriviamo ai bond. Il Treasury decennale è arrivato intorno al 5,3%, il trentennale intorno al 5,6%, livelli che non vedevamo da oltre 20 anni. A inizio anno il mercato prezzava ancora due tagli della Federal Reserve entro il 2027. Oggi siamo passati a prezzare più di tre rialzi. È un cambiamento gigantesco nella curva dei tassi avvenuto in così pochi mesi e il tasso 10Y US reale è salito addirittura dello 0,4% in meno di un mese.

Ma credo sia importante capire che il mercato obbligazionario, non ci sta dicendo necessariamente che l’economia stia per rompersi, quasi il contrario. Energia più cara, inflazione persistente, investimenti giganteschi in AI, data center, reti elettriche, infrastrutture e difesa stanno mantenendo molto elevata la domanda di capitale. Una fabbrica di semiconduttori, un data center o una rete elettrica non vengono cancellati semplicemente perché i tassi salgono di cinquanta punti base.

Per questo il nuovo rischio non è soltanto l’inflazione.

È il costo reale del capitale, cioè il costo del capitale depurato dell’inflazione. E il punto più delicato potrebbe essere il term premium. Dopo 30 anni in cui i Treasury funzionavano quasi automaticamente come assicurazione contro una recessione, stiamo entrando in un regime in cui shock geopolitici e shock dell’offerta possono produrre contemporaneamente crescita più debole e inflazione più alta. In quel mondo, bond ed equity possono scendere insieme. A questo si è aggiunto nelle ultime settimane un nuovo elemento, la politica americana. Manca ormai circa un mese alle elezioni di metà mandato del 3 novembre e i prediction market hanno cambiato radicalmente scenario. Polymarket prezza oggi intorno al 65% la probabilità di una vittoria schiacciante dei Democratici intorno al 65%, con la probabilità di controllo democratico del Senato sopra il 60% e quella della Camera oltre il 90%.

Non sto naturalmente facendo una previsione elettorale. Per i mercati conta un’altra cosa, il prezzo del rischio. Il tasso di approvazione di Trump è sceso al 32%, il minimo della sua carriera politica, con il costo della vita e il conflitto iraniano che restano tra le principali fonti di insoddisfazione.  Un possibile cappotto democratico significa soprattutto che il mercato deve iniziare a contemplare la fine del famoso “gridlock is Goldilocks”. Non significa automaticamente che un Congresso democratico spenderebbe necessariamente di più in ogni circostanza, ma aumenta la probabilità percepita di nuove iniziative fiscali in un momento in cui deficit, interessi sul debito e domanda di capitale sono già elevati. E quando il Treasury trentennale rende il 5,6%, anche una piccola variazione nella traiettoria fiscale diventa importante.