Il divario in termini di performance tra l’equity Usa e quello europeo ha cominciato ad ampliarsi a partire dal 2009.  A colloquio con Oscar Soppelsa, portfolio manager, equity di Quaestio SGR

Per quanto riguarda le azioni dell’eurozona, la discussione sulla forte sottovalutazione rispetto a quelle statunitensi è ancora aperta. Il P/E è significativamente inferiore rispetto allo S&P 500. Per trovare un gap simile a quello attuale, dobbiamo tornare al 2011, al culmine della crisi dell’eurozona. Qual è la sua opinione?

Nei vent’anni precedenti la Grande Recessione del 2008, le azioni europee e le azioni statunitensi hanno avuto un comportamento molto simile, in termini di performance e di valutazioni.

Dal 2009 in poi è invece emersa una notevole divergenza: il rendimento dell’indice STOXX 600 si è fermato a circa +140%, mentre l’indice S&P 500 ha segnato un decisamente più elevato +440%. Questa divergenza di performance oggi si riflette anche in una notevole differenza di valutazioni tra i due mercati: il P/E mediano del mercato statunitense è circa 20x, mentre il P/E mediano del mercato europeo è circa 16x, se consideriamo solo le società più grandi, con più di 10 miliardi di capitalizzazione.

Prima di passare alle ragioni di questa divergenza, è importante soffermarsi su due punti. Prima di tutto, il valore mediano è una misura un po’ più robusta: la media infatti tende ad essere distorta verso l’alto dalle società più care, che generalmente sono proporzionalmente più care (e.g. P/E ~ 40/60x) rispetto alle società meno care (P/E ~ 5/10x).

In secondo luogo, la dispersione nelle valutazioni è oggi storicamente molto elevata, soprattutto negli Stati Uniti: non solo le Large Cap sono molto più costose rispetto alle Small Cap, ma tra le Large Cap vi sono molte società che hanno valutazioni elevate, in genere tecnologiche e con un peso rilevante negli indici, come Microsoft che ha un P/E di 35x.

Questa maggiore dispersione, che ha ragioni e aspettative di esistere, ma che qui non analizziamo per brevità, porta naturalmente ad incrementare il valore medio del P/E. Ma se guardiamo alla società mediana, le valutazioni di oggi sono in realtà molto vicine a livelli medi del periodo 2015-2020: in altre parole, è già da parecchi anni che le società statunitensi vantano un premio rispetto a quelle europee.

L’Eurozona presenta un quadro eterogeneo a livello macro. Quali Borse dell’area ritenete siano le più interessanti in questa fase?

Ma cosa spiega questo persistente differenziale di valutazione tra Europa e Stati Uniti? Sappiamo tutti che nel lungo periodo i prezzi di mercato seguono gli utili: banalmente, dal 2009 in poi le società statunitensi hanno realizzato una crescita degli utili molto più consistente rispetto alle società europee.

Parte di questo divario è sicuramente imputabile alla crisi dell’Eurozona, che ha lasciato un segno permanente in termini di mancata crescita del PIL, e quindi di profitti. Questa dinamica si vede anche oggi, con alcune economie europee che stanno soffrendo maggiormente, come la Germania, e le cui società tendono ad avere un maggiore sconto in termini di valutazioni di mercato.

Ma vi sono anche altre ragioni, ancor più importanti e profonde. Non solo gli Stati Uniti godono di una crescita demografica più favorevole, ma anche della presenza di un vero mercato unico. La frammentazione dell’economia europea si nota infatti ancora in un’infinita di categorie: mercato finanziario, bancario, del lavoro, sicurezza e difesa … Non necessariamente una maggior unicità porta ad esiti migliori rispetto ad una maggior diversità, ma da un punto di vista economico la diversità europea non si è rilevata vincente rispetto all’unicità statunitense, almeno negli ultimi 15 anni. Questa profonda differenza si riflette quindi anche in un, meritato, premio di valutazione per le società statunitensi.