L’analisi di Algebris Investments

Il PIL nominale statunitense è cresciuto del 7% medio annuo nell’ultimo quinquennio, mentre i Treasury a 5 anni hanno reso meno del 4%. La sostenibilità del debito pubblico ha spinto a mantenere i tassi sotto il fair value, provocando l’abbandono delle obbligazioni a lunga scadenza, curve dei rendimenti più ripide e la crescita degli asset rischiosi. Quest’anno gli investitori si sono ribellati: il sell-off globale ha intensificato la volatilità e i rendimenti sono saliti per il premio al rischio. Per la prima volta in un secolo, gli investitori obbligazionari affrontano perdite di lungo periodo.

Il sentiment sta ora mutando. Ulteriori perdite sui titoli di Stato rischiano di innescare riscatti sugli asset di rischio, e la debolezza dell’azionario agisce da riequilibrio. L’aumento dei tassi sui mutui pesa sui consumatori, rallentando il quadro macroeconomico. Le posizioni short sui titoli di Stato sono ai massimi triennali e l’allocazione retail in reddito fisso è ai minimi storici. I rischi sono ormai noti e incorporati nelle valutazioni; storicamente, agli attuali livelli di rendimento reale a lunga scadenza sono seguiti rendimenti prospettici vicini al 6%, con un’asimmetria favorevole in caso di discesa dei tassi.

Le banche centrali, pur in ritardo, stanno alzando i tassi sulla parte breve per recuperare credibilità. L’inflazione elevata ha allontanato i rendimenti a lunga dai tassi ufficiali, ma la stabilità dei breakeven lascia presagire una compressione dei rendimenti reali al normalizzarsi delle materie prime. Sul fronte della crescita, l’impatto dell’intelligenza artificiale e degli investimenti in capex sostiene tassi più alti. Ma le valutazioni scontano già stime elevate. Il quadro fiscale rimane critico, con una spesa per interessi in forte aumento e un costo di rifinanziamento raddoppiato nel 2025, richiedendo una maggiore coesione politica.

Si crea valore nelle scadenze intermedie e lunghe, in particolare sui mercati statunitense e tedesco. Le obbligazioni con duration di 4-5 anni offrono un’ottima protezione, perdendo solo una frazione del carry per ogni rialzo dei tassi. Mentre la parte lunga beneficerà del recupero di credibilità delle banche centrali. Tali rendimenti si riflettono positivamente sul credito investment grade, dove un rendimento del 6% offre prospettive storicamente favorevoli, specialmente nel debito bancario senior, negli hyperscaler selezionati e negli emergenti di alta qualità.

Si consiglia prudenza sul credito ad alto rischio e high yield, i cui spread sono compressi ai minimi storici, rendendoli vulnerabili a un ulteriore aumento della volatilità o a un indebolimento economico. È preferibile orientarsi verso settori difensivi come i finanziari e le telecomunicazioni, evitando i comparti ciclici, l’high yield emergente e gli spread della periferia europea.