Il contributo di Massimo Spadotto di Eurizon al Focus Bond.

Dopo i meeting di settembre di Fed e Bce, le prospettive di politica monetaria sono cambiate?

«Le riunioni del mese di settembre hanno visto Fed e Bce allineare le proprie decisioni alle attese di mercato; tuttavia, entrambe le banche centrali hanno evidenziato che l’attuale livello dei tassi è destinato a consolidarsi nei prossimi mesi, alla luce di un contesto macro che vede l’inflazione in discesa, ma troppo lenta, e un livello di crescita che ancora non mostra chiare evidenze recessive. Negli Usa, la Fed ha mantenuto i tassi invariati, in linea con le attese, ma ha confermato toni piuttosto hawkish lasciando aperta la possibilità di intervenire nuovamente al rialzo, qualora il mix tra inflazione e crescita dovesse richiederlo. In particolare, le nuove pressioni sul livello di inflazione totale, derivanti dall’incremento del prezzo del petrolio, sollevano diverse preoccupazioni. In Europa la Bce è intervenuta con un ritocco di 25 punti base annunciando contemporaneamente una pausa nei rialzi, a fronte di aspettative macro in deterioramento. L’atteggiamento delle due istituzioni centrali propende, quindi, per mantenere tassi stabili sugli attuali livelli, in attesa di valutare l’evoluzione del quadro macro, rimandando eventuali nuovi interventi a partire dal 2024».

La disfasia dei cicli economici può aumentare i rischi geopolitici? Questi ultimi possono influire negativamente sul reddito fisso?

«Le diverse tempistiche di evoluzione del ciclo macroeconomico nelle principali aree geografiche sono certamente un tema di attenzione che può contribuire ad alimentare tensioni di tipo geopolitico. Nel contesto attuale, ad esempio, la Cina, che fatica a riprendere il ritmo di crescita auspicato e preventivato dalle stesse autorità di Pechino, vede di riflesso un’economia Usa molto resiliente, capace di confermare un ritmo di crescita positivo, nonostante la forte stretta monetaria in corso. Il diverso contesto di evoluzione macroeconomica tra Cina e Usa contribuisce, in parte, ad alimentare un quadro più ampio di tensioni tra i due paesi. Sebbene l’evoluzione macro sia un elemento certamente importante, molto probabilmente il principale fattore che può giocare un ruolo negativo per i titoli a reddito fisso nel breve periodo è rappresentato dall’incremento del prezzo del petrolio, che genera pressione sui prezzi legati alle materie prime energetiche e quindi sull’inflazione totale. Sebbene, a oggi, il mercato stia ancora valutando le effettive ripercussioni sui prezzi, la possibilità che l’inflazione veda rallentato il proprio percorso di rientro apre di nuovo le porte alla possibilità che la Fed e le altre banche centrali possano riprendere il percorso dei rialzi, andando quindi a impattare negativamente sui ritorni degli asset a reddito fisso».

Quali segmenti del mercato del credito ritenete interessanti?

«In questo 2023, il credito è risultato uno dei mercati “sorpresa” per la resilienza e le performance realizzate rispetto alle aspettative di inizio anno. Gli asset allocator, che vedevano la recessione imminente come conseguenza di un rialzo repentino e di grossa magnitudine delle banche centrali, focalizzandosi sui titoli governativi, hanno dedicato percentuali di portafoglio relativamente contenute al credito con il timore di incrementi dei tassi di default. Elementi di carattere fondamentale, come la disponibilità di cassa nelle aziende, la contrazione limitata dei margini con utili sopra le aspettative e fattori tecnici come i profili delle scadenze e la ridotta allocazione da parte degli operatori di mercato hanno reso possibile una buona performance di tutte le parti del credito. In generale riteniamo tutti i segmenti di questo mercato interessanti in un’ottica di gestione dinamica che modifica la propria esposizione in funzione di nuove evidenze sul fronte macroeconomico e microeconomico» 

In termini assoluti, come giudica il rendimento dei titoli high yield?

«Se il mercato del credito in generale ha colpito per la sua resilienza, il segmento high yield è certamente quello che più ha sorpreso.  Aspetti microeconomici, come la cassa a disposizione nei bilanci, gli interessi passivi “bloccati” negli anni recenti sfruttando opportunità di finanziamento e rifinanziamento a spread di credito ai minimi storici e aspetti tecnici, come le scadenze del debito posticipate al 2025 e 2026, supportati da un mercato di M&A contratto o inesistente, come conseguenza di politiche monetarie restrittive, hanno ridotto l’offerta netta di titoli speculativi e ciò ha dato supporto ai corsi e, come conseguenza, ha provocato una performance inattesa».

A cosa ascrive la buona performance degli strumenti high yield rispetto a quelli investment grade?

«Il trade di compressione, quello che vede appunto la migliore performance dei titoli high yield rispetto a quelli investment grade, è giustificato da quanto evidenziato precedentemente, esasperato dalla competizione naturale che si sta materializzando negli ultimi anni da parte di fonti di finanziamento alternative (private debt, crowdfunding,…).  A tutto ciò dobbiamo anche aggiungere che il mercato Hy, a livello globale, è cambiato nella propria infrastruttura». 

Rilevate una maggiore dispersione tra gli spread?

«Assolutamente sì. Le evidenze sopra presentante non possono che creare le condizioni ideali per la dispersione. In un mercato in cui, per anni, il costo del debito, per politiche monetarie Nirp o Zirp, era limitato o pressoché irrisorio, molte aziende sono riuscite a evitare situazioni di stress nei bilanci. La dispersione, quindi, nasce tra le società che “hanno fatto i compiti a casa” e hanno implementato politiche di bilancio prudenziali privilegiando la top line rispetto alla componente finanziaria». 

Quali sono i settori che ritenete più interessanti?

«La rotazione settoriale, come la gestione dinamica sui vari segmenti del mercato del credito, è fondamentale ed è funzione delle informazioni che man mano emergono dall’andamento economico e dall’impatto che le politiche monetarie hanno. Il settore finanziario (banche, assicurazioni, broker) certamente può beneficiare del contesto attuale dei tassi di interesse. Un comparto che stiamo osservando con attenzione, perché in grado di mitigare la volatilità economica e un’inflazione nei prossimi mesi ancora alta rispetto agli obiettivi delle banche centrali, in attesa di consolidamento, è i Real estate investment trust (Reit). La natura di questi veicoli offre cashflow stabili, che crescono con il contesto inflativo grazie ai meccanismi di protezione presenti nei contratti. Non tutti i Reit, però, sono uguali; l’analisi è fondamentale per determinare una preferenza all’interno dei segmenti a disposizione e capire quali macrotrend potrebbero risultare vincenti anche a livello fondamentale».

Quali sono i mercati che ritenete più interessanti?

«Il credito come asset class a questi livelli di rendimento, da un punto di vista storico, rappresenta nella sua completezza un’opportunità estremamente interessante. La declinazione e quindi la preferenza per un mercato rispetto a un altro è funzione dei segnali provenienti dall’economia reale e dalle politiche monetarie. Coerentemente con quanto raccontato ai nostri investitori a inizio del 2023, continuiamo a raccomandare esposizione a prodotti a scadenza che possono catturare le opportunità disponibili nella componente a tasso fisso del mercato corporate, ma, allo stesso tempo, gli investitori dovrebbero mantenere un’esposizione al tasso variabile nei prodotti dinamicamente gestiti. Il mondo cartolarizzato rappresenta un buon modo per beneficiare di una base (l’indice variabile di riferimento) che sale e della protezione, grazie alla granularità dei portafogli e ai meccanismi di subordinazione impliciti nella tecnologia. Siamo positivi sul mondo speculativo anche nelle parti più subordinate, sempre dopo un’analisi dettagliata bottom up che vuole sottopesare, nell’analisi di dispersione prima citata, quelle aziende che non remunerano in maniera adeguata gli investitori con il loro spread per unità di rischio. Un’analisi di breakeven interna evidenzia che il mercato dei corporate hybrid a oggi è il segmento con il migliore rapporto redditività per unità di rischio, seguito dalla classe di rating B del mondo Hy e dalla BB, sempre negli high yield; a poca distanza dai BB Hy troviamo i Tier 2 bancari e, dopo, i restricted tier 1 assicurativi». 

Quali sono le vostre valutazioni sul credito cartolarizzato? Può essere uno strumento di diversificazione all’interno di un portafoglio che investe in obbligazioni societarie?

«Certamente. Eurizon da anni offre prodotti specializzati in questo settore. L’inserimento di queste strategie in un’allocazione di credito è utile perché permette di navigare momenti di incertezza e di volatilità dei mercati più tradizionali come le obbligazioni ordinarie. La caratteristica di tasso variabile rende il prodotto di estremo interesse nelle fasi di cicli monetari restrittivi, quando i flussi di cassa cedolari si adeguano alla crescita della base.  Allo stesso tempo, i meccanismi di subordinazione e diversificazione permettono di mitigare o addirittura evitare gli effetti collegati ai default. L’acquisto di tranche senior nella struttura di capitale offre all’investitore una protezione efficace e la possibilità di navigare le fasi più turbolente di un ciclo economico. La trasparenza richiesta dalle varie direttive rende questa asset class approcciabile a qualunque investitore dotato dei presidi e dei processi di due diligence adeguati. Presidi e costi di piattaforma più che remunerati nello spread associato a causa della percezione, non sempre corretta, di complessità del prodotto».

Leggi gli altri contributi