Secondo Felipe Villarroel, portfolio manager di TwentyFour Am, il credito dovrebbe continuare a sovraperformare i titoli di Stato

Con la solida vittoria di Donald Trump, che ha fatto calare il polverone delle elezioni americane più velocemente di quanto ci si aspettasse, l’attenzione degli investitori si è subito spostata sulle potenziali implicazioni economiche e dei mercati finanziari della nuova amministrazione.

È importante riconoscere che in questa fase, mentre possiamo avere maggiori certezze sulla direzione di marcia di alcune variabili economiche sotto la seconda presidenza Trump, non c’è modo di valutare correttamente quali saranno le conseguenze economiche o le reazioni del mercato finché non avremo maggiori dettagli sulle politiche effettive. Ci vorranno mesi prima che queste emergano completamente, ma possiamo trarre alcune prime conclusioni e indicare una serie di questioni che riteniamo più importanti da monitorare per gli investitori a reddito fisso nelle prossime settimane.

La conclusione fondamentale dal punto di vista dell’asset allocation è che la probabilità di un atterraggio duro per gli Stati Uniti continui a diminuire. Non conosciamo ancora la portata dei piani di Trump in materia di deregolamentazione finanziaria, deficit fiscale o tagli alle tasse, ma come abbiamo detto la direzione di marcia è chiara. L’impatto complessivo delle politiche di Trump sulla crescita è incerto, poiché la spinta della spesa fiscale potrebbe essere neutralizzata da tariffe che rendono l’economia meno efficiente. Se le limitazioni all’immigrazione si rivelassero severe, anche questo potrebbe pesare sul tasso di crescita potenziale. Tuttavia, dubitiamo che le potenziali conseguenze negative siano tali da determinare una forte riduzione della crescita o un atterraggio duro.

Poiché le probabilità di un atterraggio duro si riducono ulteriormente (e quelle di un atterraggio morbido o nullo aumentano naturalmente), si conferma la nostra opinione secondo cui i prodotti a spread continueranno probabilmente a sovraperformare i titoli di Stato, come già avviene da diversi trimestri. A giudicare dai movimenti delle azioni e degli spread di credito di mercoledì scorso, sembra che i mercati siano generalmente d’accordo.

La politica fiscale espansiva, le tariffe sulle importazioni e le limitazioni all’immigrazione potrebbero avere un impatto sull’inflazione, anche se ancora una volta è troppo presto per sapere quanto grande potrebbe essere tale impatto. Il compito della Federal Reserve (Fed) potrebbe quindi essere più difficile quando si tratterà di riportare l’inflazione al target in modo sostenibile. Secondo Bloomberg, la curva sta ora valutando un tasso terminale statunitense (il minimo a cui i tassi vengono portati in un determinato ciclo) del 3,8%, che è passato da quasi il 3% nel giro di un mese. È troppo presto per dire se questo forte movimento sia giustificato. Di certo non ci aspettiamo che la Fed modifichi in breve tempo le sue proiezioni sui tassi a lungo termine, ma è probabile che i tassi terminali finiscano per essere un po’ più alti di quanto previsto in precedenza.

Per valutare il valore potenziale dei Treasury statunitensi (UST) a più lunga scadenza, è interessante esaminare l’attuale scenario di base della Fed, che prevede un tasso terminale di poco inferiore al 3% e nessuna recessione all’orizzonte. In primo luogo, ipotizziamo che il tasso terminale possa essere effettivamente compreso tra il 3,25% e il 3,5%. Se manteniamo l’ipotesi di assenza di recessione (e quindi ipotizziamo che la curva avrà una pendenza positiva quando i tassi raggiungeranno il loro livello terminale) e consideriamo che la pendenza media di lungo periodo tra il tasso di politica monetaria e l’UST a 10 anni è di circa 100 punti base, significa che l’UST a 10 anni sembra più o meno un valore equo al suo attuale 4,45%. Se a questo aggiungiamo che i rendimenti appaiono interessanti, che il ciclo di tagli è appena iniziato e che gli UST a 10 anni offrono una protezione significativa in caso di peggioramento inatteso delle condizioni economiche, la conclusione è che come minimo è giustificato un posizionamento neutrale. Non riteniamo che a questi livelli sia necessario estendere la duration in modo significativo oltre il livello neutrale solo perché i tassi hanno ceduto. C’è anche la questione del deficit fiscale e della misura in cui questo potrebbe causare uno “sciopero dei compratori” negli UST. Tuttavia, vista la reazione del mercato, il rapporto rischio/rendimento degli UST a 10 anni sembra ragionevole, soprattutto alla luce degli attuali rischi geopolitici e dell’incognita della politica estera della nuova amministrazione Trump.

Di conseguenza, la nostra opinione che il credito continuerà a sovraperformare i titoli di Stato e che la duration dovrebbe essere circa neutrale non è cambiata a seguito delle elezioni. Nonostante lo scenario di atterraggio duro continui ad allontanarsi, gli spread sono ben al di sotto delle loro medie di lungo periodo e non c’è molta compensazione da offrire per un abbassamento della qualità del credito o per un netto allungamento della duration degli spread creditizi. Pertanto, la nostra opinione secondo cui la qualità media del credito dovrebbe essere relativamente alta e la durata degli spread di credito relativamente breve rimane invariata, anche se il rialzo dei rendimenti aumenta l’attrattiva del credito di alta qualità a più lunga scadenza.

Naturalmente resteremo attenti nei prossimi mesi, quando inizieranno a emergere i dettagli delle politiche della nuova amministrazione. Ma finora, con i mercati che hanno reagito in gran parte come previsto in caso di vittoria di Trump, non vediamo motivi per modificare troppo le nostre aspettative. Raccogliere rendimenti elevati rimane il nome del gioco.