Flavio Carpenzano, Asset Class Lead Fixed Income, Europe e Asia di Capital Group

 

Le obbligazioni dovrebbero offrire stabilità

Negli Stati Uniti, la crescita economica è stata resiliente, nonostante il rallentamento della crescita dell’occupazione. Per gli investitori, questo contesto insolito sottolinea il potenziale delle obbligazioni di offrire un reddito costante e una certa protezione dal ribasso. La domanda più importante che gli investitori devono porsi è se la debolezza del mercato del lavoro peserà sui consumi.

Ciò aumenterebbe il rischio di un rallentamento più marcato della crescita. Prevediamo che i continui tagli dei tassi di interesse e le politiche fiscali e monetarie accomodanti manterranno l’economia stabile nel suo scenario di base.

I rendimenti iniziali sono stati storicamente un forte indicatore del potenziale di rendimento a lungo termine. Al 16 gennaio 2026, l’indice Bloomberg US Aggregate ha registrato un rendimento del 4,4%. Alle valutazioni odierne, osserviamo che le obbligazioni di alta qualità possono svolgere il duplice ruolo di generare reddito e fungere da ammortizzatore. In caso di un rallentamento significativo, la Fed ha margine per tagliare i tassi in modo aggressivo, con il potenziale effetto di far salire i prezzi delle obbligazioni.

Storicamente, tali cicli di riduzione dei tassi hanno generato rendimenti elevati per le obbligazioni di alta qualità, rafforzando il loro ruolo di diversificatori di portafoglio. Sebbene prevediamo che i tassi di interesse a lungo termine rimarranno entro un intervallo ristretto nel 2026, individuiamo opportunità nella gestione attiva dell’esposizione lungo la curva dei rendimenti dei Treasury, che potrebbe diventare più ripida in diversi scenari, inclusi contesti di aumento e diminuzione dei tassi di interesse.

Ulteriore crescita e convergenza dei tassi tra Stati Uniti ed Europa

Guardando al 2026, la crescita economica degli Stati Uniti potrebbe rallentare e l’inflazione potrebbe rimanere vischiosa a causa dell’impatto della politica commerciale, anche se le ripercussioni sull’inflazione dei servizi dovrebbero essere limitate.

Ciò potrebbe spianare la strada alla Federal Reserve per continuare a normalizzare la politica monetaria nei prossimi 12 mesi, poiché si prevede che i dazi doganali saranno uno shock di offerta una tantum. Il continuo sostegno fiscale e gli investimenti nella tecnologia dell’intelligenza artificiale dovrebbero contribuire a fornire ulteriori impulsi alla crescita. Tuttavia, il rischio politico aggiunge un ulteriore livello di incertezza.

Al contrario, le prospettive di crescita dell’Europa sembrano migliorare, soprattutto grazie all’aumento della spesa pubblica tedesca, che dovrebbe portare a un aumento del deficit, a una crescita più forte e a un’inflazione più elevata. Il nostro economista specializzato in Europa ritiene che ciò potrebbe indurre la Banca centrale europea a rompere con la Fed e potenzialmente ad aumentare i tassi il prossimo anno, una visione che va contro i tagli dei tassi previsti dal consenso di mercato.

La convergenza nella crescita economica e la conseguente divergenza prevista nell’orientamento delle politiche tra Stati Uniti ed Europa hanno importanti implicazioni per il reddito fisso, in particolare per i portafogli globali in grado di cogliere il differenziale di valore relativo tra i diversi mercati regionali. Nel frattempo, le crescenti pressioni sui prezzi, conseguenza degli effetti dei dazi o delle preoccupazioni del mercato sulla politica della Fed, sembrano destinate a determinare un aumento del premio a termine sul debito statunitense, con un aumento dei rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza.

Allo stesso tempo, una Fed più accomodante e un rallentamento dell’economia dovrebbero favorire la parte iniziale della curva dei rendimenti. Un modo per cogliere questa opportunità è attraverso una curva più ripida, che rimane la nostra strategia preferita in un contesto di avversione al rischio.

Le valutazioni elevate rendono fondamentale una selezione prudente del credito

I rendimenti interessanti in tutti i settori del credito stanno creando opportunità allettanti a lungo termine, ma alle valutazioni attuali la selezione dei titoli è fondamentale. Gli spread creditizi riflettono prospettive favorevoli. I fondamentali delle società rimangono stabili, con un indebitamento gestibile e prospettive di utili solide. Non stiamo assistendo a un accumulo di leva finanziaria non necessaria da parte delle società. La maggior parte delle aziende investment grade mira a preservare il proprio rating. Nel segmento high yield, la qualità del credito è migliorata, il che potrebbe mantenere i default al di sotto della media storica del 3%.

Sebbene prediligiamo asset di qualità superiore, non evitiamo gli emittenti con rating CCC. Alcune società devono affrontare un periodo di incertezza dai tre ai cinque anni, ma hanno un debito a breve termine gestibile. In altri casi, alcune obbligazioni sono garantite da asset solidi, quindi anche in caso di ristrutturazione gli investitori possono essere protetti.

I fondi di investimento immobiliare potrebbero trarre vantaggio dalla continua ripresa del settore immobiliare commerciale. L’insolvenza dei CMBS relativi agli uffici è aumentata con l’aumento del lavoro a distanza, ma tale tendenza potrebbe moderarsi quest’anno. Per quanto riguarda il debito dei mercati emergenti, vediamo valore nelle obbligazioni dei paesi latinoamericani, tra cui Messico, Colombia e Panama, poiché sono più protette dalla volatilità legata ai dazi.

Corporate investment grade: gli spread ridotti riflettono fondamentali solidi

Gli spread ridotti riflettono sia fondamentali robusti sia una dinamica positiva dell’offerta e della domanda (fattori tecnici). I fondamentali mostrano che le società godono di buona salute. La leva finanziaria è stabile e, nonostante la sfida rappresentata dai dazi, la crescita dei ricavi anno su anno ha tenuto e i margini lordi sono aumentati.

Questa resilienza all’impatto inflazionistico dei dazi riflette l’agilità strategica delle società. Finora le aziende sono state in grado di gestire attivamente i costi, i prezzi e le loro catene di approvvigionamento per ritardare o attenuare l’effetto. Con la scadenza delle attuali politiche, potremmo assistere a un certo indebolimento di questi indicatori, ma è importante sottolineare che ciò avverrebbe partendo dall’attuale posizione di forza. L’emissione lorda nel corso del 2025 è stata utilizzata principalmente per rifinanziare il debito esistente, mantenendo così bassa l’emissione netta.

Allo stesso tempo, la domanda di titoli corporate IG è rimasta robusta. Un’area degna di nota è quella del mercato delle rendite, in cui le compagnie di assicurazione sulla vita hanno investito massicciamente in titoli corporate IG per far fronte al crescente obbligo di pagamento delle rendite. La storia ci insegna che, in assenza di catalizzatori esterni, questa dinamica caratterizzata da fondamentali solidi e condizioni tecniche favorevoli può persistere per un certo periodo, il che significa che gli spread possono rimanere contenuti.

Le grandi aziende tecnologiche sono entrate nel mondo del corporate investment grade

Le grandi aziende tecnologiche statunitensi stanno investendo massicciamente per espandere la capacità dell’intelligenza artificiale. La spesa in conto capitale legata all’intelligenza artificiale ha contribuito in modo significativo alla crescita del PIL statunitense negli ultimi periodi, riflettendo la portata di questo sviluppo. Nonostante le loro dimensioni, la spesa necessaria per l’intelligenza artificiale supera di gran lunga il potenziale di entrate a breve termine, il che significa che ulteriori finanziamenti proverranno probabilmente dai mercati del debito. Questa tendenza è emersa nel 2025, con le emissioni legate  all’intelligenza artificiale che hanno dato un contributo notevole all’offerta netta.

Un esempio lampante è stata la vendita di obbligazioni, suddivisa in sei tranche, per un valore di 30 miliardi di dollari da parte di Meta, con scadenze da cinque a 30 anni e rendimenti compresi tra il 4,25% e il 5,75%, che ha attirato ordini record per 125 miliardi di dollari. Anche dopo questa operazione colossale, la leva finanziaria di Meta rimane conservativa rispetto al flusso di cassa e il suo rating investment grade è rimasto intatto.

Sebbene i paragoni con l’era delle dot-com siano inevitabili, esistono differenze fondamentali. I giganti tecnologici di oggi generano ingenti flussi di cassa con margini elevati, che consentono loro di assorbire il fabbisogno di finanziamento. Al contrario, molte società Internet e di telecomunicazioni della fine degli anni ’90 avevano flussi di cassa negativi e facevano affidamento sul debito per finanziare infrastrutture speculative.

Prospettive costruttive per l’high yield USA grazie ai miglioramenti strutturali

Continuiamo a ritenere che i fondamentali societari, la crescita degli utili e gli indicatori tecnici siano favorevoli al mercato dell’high yield. In termini di miglioramenti strutturali, le obbligazioni con rating BB rappresentano ora oltre il 50% dell’indice, mentre le obbligazioni senior secured rappresentano circa il 34%, il che significa che gli investitori assumono effettivamente meno rischio di credito nell’attuale mercato dell’high yield rispetto al periodo precedente al 2020. Il graduale aumento della qualità ha anche reso il mercato high yield USA molto più resiliente ai periodi di stress rispetto al passato.

Questa resilienza è stata evidente nel calo registrato dopo il Liberation Day nell’aprile 2025. A differenza di casi precedenti, come la crisi finanziaria globale (GFC), in cui i titoli azionari statunitensi e gli HY statunitensi hanno registrato un calo rispettivamente del 28,5% e del 25,1%, lo scorso anno il calo degli HY statunitensi è stato solo una frazione di quello registrato dai titoli azionari: un calo dell’1,8% per l’high yield USA rispetto a un calo del 15% per l’S&P 500 dal 1° gennaio all’8 aprile 2025.

Nel complesso, riteniamo che l’elevato livello di carry del settore e il suo orientamento a medio termine verso una maggiore qualità potrebbero rendere l’high yield un’allocazione interessante nel reddito fisso. Questi fattori, combinati con bilanci aziendali disciplinati e indici di leva finanziaria stabili, forniscono una solida base per il 2026, particolarmente importante in un momento in cui l’economia statunitense sta affrontando una crescita potenzialmente più lenta e pressioni sui costi legate al commercio.

Percorsi divergenti tra gli asset dei mercati emergenti e quelli statunitensi

Nei mercati obbligazionari globali odierni, molti investitori ancorano i propri portafogli al rischio di credito statunitense. Il debito in valuta locale dei mercati emergenti offre un percorso differenziato e nel 2025 questa asset class ha dimostrato una notevole resilienza. A differenza delle obbligazioni denominate in dollari statunitensi, il debito in valuta locale dei mercati emergenti offre un carry attraverso i tassi di interesse locali, anziché attraverso gli spread creditizi, e il suo profilo di rendimento è determinato dalle dinamiche monetarie specifiche di ciascun Paese.

Ciò consente agli investitori di ottenere rendimenti elevati senza esporsi eccessivamente ai rischi o alle correlazioni del mercato statunitense. Nel corso degli anni, i mercati emergenti hanno registrato una maggiore partecipazione locale e una maggiore credibilità fiscale, oltre a quadri di politica monetaria più trasparenti. Pertanto, oggi questa asset class è più sensibile alle variazioni dei tassi di interesse interni che ai cambiamenti delle condizioni di credito globali.

Per quanto riguarda la politica monetaria, i mercati emergenti stanno beneficiando della precedente stretta monetaria e di un ampio trend disinflazionistico, che offre alle banche centrali un certo margine di manovra per tagliare i tassi. Sebbene il ritmo dei tagli dovrebbe rallentare nel 2026, il ciclo non è ancora terminato e il margine per ulteriori riduzioni varierà da una regione all’altra. Il premio di rendimento offerto dalle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti rimane interessante, fornendo un potenziale ammortizzatore contro la volatilità e un reddito attraente anche in un contesto di calo dei rendimenti globali.

Anche le valute dei mercati emergenti potrebbero contribuire ai rendimenti, insieme al potenziale ulteriore deprezzamento del dollaro e alla diminuzione dei vantaggi di rendimento del dollaro a favore di valute selezionate. Detto questo, ci aspettiamo che i risultati saranno sempre più differenziati tra le regioni e le valute. Le valute ad alto carry sostenute da saldi esterni forti e da quadri politici credibili sono quelle che dovrebbero beneficiarne maggiormente.

Il restringimento degli spread nel debito in valuta forte richiede un approccio altamente selettivo. Vediamo opportunità interessanti nei mercati che stanno attraversando riforme strutturali, fasi di ripresa post-crisi o transizioni di leadership che ridisegnano i profili di credito. Ancoraggi esterni come i programmi del FMI, e il sostegno internazionale potrebbero rafforzare le ragioni a favore di un’esposizione mirata.