Chris Galipeau, Senior Market Strategist di Franklin Templeton Institute e Frank Gannon, Co-Chief Investment Officer di Royce

 

 

Nei primi mesi dell’anno si è registrata un’intensa evoluzione del contesto macroeconomico; tuttavia, entrando nel mese di maggio, l’economia statunitense si conferma complessivamente resiliente. Questa solidità si fonda su tre principali fattori.

Il primo è rappresentato dagli investimenti in conto capitale, trainati in particolare dalle grandi aziende tecnologiche ma anche da altri settori, che continuano a crescere senza segnali di rallentamento. I dati più recenti pubblicati da operatori come Google, Apple e Amazon confermano una dinamica destinata a protrarsi nel tempo, trattandosi di un ciclo strutturale pluriennale piuttosto che di un fenomeno temporaneo.

Il secondo elemento chiave è la tenuta dei consumi, che negli Stati Uniti rappresentano circa due terzi del PIL. Le indicazioni provenienti dai risultati societari delineano un quadro coerente di consumatore solido. In particolare, le principali banche – tra cui JPMorgan, Bank of America, Citibank e Wells Fargo – hanno evidenziato in modo uniforme, lungo tutto il 2025 e nel primo trimestre dell’anno, livelli di spesa sostenuti. I dati indicano una crescita dei consumi nell’ordine del 5-6% nel primo trimestre 2026 rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente, nonostante le incertezze geopolitiche e il rialzo dei prezzi energetici, che non hanno inciso in modo significativo sulla propensione alla spesa. Questa evidenza è stata confermata anche da grandi aziende orientate al consumo, come Starbucks, Pepsi, Coca-Cola e General Motors, oltre che da operatori dei pagamenti come Visa, Mastercard e Capital One.

Il terzo fattore di supporto è legato alla politica fiscale, in particolare all’aumento dei rimborsi fiscali, che ha contribuito a compensare l’aumento del costo della vita, inclusi i prezzi del carburante. I rimborsi risultano in crescita di circa il 15% rispetto all’anno precedente, per un ammontare complessivo stimato tra 100 e 150 miliardi di dollari in più restituiti ai contribuenti.

Nel complesso, questi tre elementi – investimenti elevati, consumi resilienti e sostegno fiscale – contribuiscono a mantenere solido il quadro economico statunitense. A ciò si aggiunge la possibilità, seppur non certa, di un allentamento della politica monetaria nella seconda metà dell’anno. Nonostante le numerose incertezze che caratterizzano il contesto globale, il quadro di fondo rimane dunque positivo, anche se talvolta difficile da interpretare per gli investitori.

Nonostante alcune incertezze macroeconomiche, il quadro complessivo appare solido. In questo contesto, la visione positiva sulle small cap rimane invariata e, anzi, si è ulteriormente rafforzata alla luce dei dati più recenti.

Le stime sugli utili per tutti i principali indici azionari statunitensi – sia large cap che small cap, oltre che per gli stili growth e value – sono state riviste al rialzo in modo continuo dall’inizio dell’anno fino alla fine di aprile. Questo conferma non solo la validità della tesi iniziale, ma suggerisce anche un miglioramento del contesto complessivo. In particolare, nel primo trimestre gli utili dell’S&P 500 sono cresciuti di circa il 15% su base annua, superando le aspettative iniziali. Dinamiche analoghe si osservano anche nei segmenti mid e small cap, evidenziando un quadro degli utili complessivamente molto robusto.

È importante ricordare che, nel medio-lungo periodo, ciò che guida i mercati azionari è la capacità prospettica delle aziende di generare utili. Da questo punto di vista, la dinamica degli utili continua a migliorare, senza segnali di deterioramento.

Anche in termini di performance, i dati dei primi mesi dell’anno evidenziano chiaramente un rafforzamento delle small cap rispetto alle large cap. Da inizio anno, l’S&P 500 registra un rialzo inferiore al 6%, mentre il Russell 2000 segna una crescita superiore al 13%. All’interno di quest’ultimo, il segmento growth cresce di circa il 12% e quello value supera il 15%.

Si tratta dei comparti che stanno guidando il mercato statunitense e, allo stesso tempo, rappresentano le aree in cui si concentra la crescita più robusta degli utili. In questo senso, le small cap emergono come il segmento con le caratteristiche più interessanti in termini di prospettive di crescita e potenziale di rendimento.

Parallelamente, si osserva un progressivo cambiamento nella struttura del mercato azionario, con una performance che si sta ampliando oltre il ristretto gruppo dei grandi titoli tecnologici a maggiore capitalizzazione. Questo fenomeno suggerisce non solo un allargamento della partecipazione ai rendimenti, ma anche una maggiore diffusione della crescita degli utili, con sempre più società coinvolte.

In questo contesto, il segmento small cap appare posizionato in modo particolarmente favorevole per beneficiare di questa evoluzione del mercato.

Il segmento delle small cap viene oggi interpretato come all’inizio di un possibile ciclo pluriennale di sovraperformance. Storicamente, quando le società a bassa capitalizzazione iniziano a sovraperformare rispetto alle large cap, il fenomeno tende a protrarsi per periodi molto lunghi, spesso superiori a un decennio.

Questa fase iniziale appare sostenuta da un progressivo allargamento del mercato azionario, non solo in termini di performance ma anche di crescita degli utili. La dinamica sottostante evidenzia infatti un cambiamento strutturale: si sta passando da un mercato fortemente concentrato nei titoli a maggiore capitalizzazione a un contesto caratterizzato da una partecipazione più ampia, con un numero crescente di società che contribuiscono alla crescita complessiva.

Il contributo degli utili continua a rappresentare un elemento centrale in questa evoluzione. Le prospettive di crescita per le small cap restano solide e potrebbero rafforzarsi ulteriormente, sostenendo il loro potenziale di performance nel medio-lungo periodo. In questo senso, il mercato sta attraversando una fase di trasformazione “sotto la superficie”, che richiede agli investitori di spostare l’attenzione oltre i principali titoli megacap.

In termini di posizionamento relativo, le small cap hanno già iniziato ad assumere un ruolo di leadership. Il Russell 2000 ha infatti registrato una sovraperformance rispetto ai principali indici large cap sia da inizio anno sia su un orizzonte annuale più esteso. Nonostante ciò, questa dinamica non è ancora pienamente riconosciuta dal mercato, tanto che le small cap continuano a essere percepite come una “asset class dimenticata”, pur offrendo opportunità interessanti.

Dal punto di vista degli utili, il quadro è in fase di miglioramento. Se nel biennio 2023-2024 le small cap avevano registrato una contrazione degli utili, la tendenza si è invertita verso la fine del 2025. Le aspettative indicano un ulteriore rafforzamento nel 2026 e 2027, con una crescita potenzialmente superiore a quella delle large cap.

Questa evoluzione è sostenuta da diversi fattori strutturali che contribuiscono ad ampliare la crescita degli utili e, di conseguenza, a rafforzare il posizionamento delle small cap nel nuovo contesto di mercato.

Il contesto attuale può essere definito come un mercato rialzista guidato da rotazioni settoriali e dimensionali, in atto da quasi due anni, ma ancora in gran parte sottovalutato dagli investitori. I primi segnali di questa dinamica sono emersi nell’estate del 2024, inizialmente proprio nel segmento delle small cap. Come spesso accade, quando il mercato inizia a muoversi in modo inatteso o difficile da interpretare, è opportuno approfondire i driver sottostanti.

L’analisi condotta in quel periodo ha evidenziato che il mercato stava anticipando un cambiamento importante: il raggiungimento del punto minimo nella fase di contrazione degli utili delle small cap e l’avvio di una nuova fase di miglioramento. In particolare, le aspettative indicavano una forte accelerazione della crescita cumulata degli utili prospettici a partire dal 2025, elemento che ha portato ad adottare una visione costruttiva già all’inizio dell’anno.

Da allora, il quadro degli utili non ha fatto che rafforzarsi. Le small cap rappresentano, infatti, il segmento del mercato statunitense con la crescita più dinamica degli utili per azione (EPS), una tendenza confermata sia nel 2025 sia nelle previsioni per il 2026.

Nonostante questi segnali, la maggior parte degli investitori risulta ancora sottopesata nell’asset class, spesso al di sotto delle allocazioni neutrali previste nei portafogli. Questa prudenza è in parte spiegata dal recente passato: il biennio precedente è stato caratterizzato da una vera e propria “recessione degli utili”, con cali consecutivi che hanno reso gli investitori più cauti. A ciò si aggiunge una certa difficoltà nel riconoscere tempestivamente il cambiamento di ciclo.

È tuttavia fondamentale considerare che, nel tempo, i prezzi dei titoli seguono l’andamento degli utili, e anzi tendono ad anticiparlo. I movimenti osservati tra il 2024 e il 2025 possono essere letti proprio in questa chiave: il mercato ha iniziato a prezzare in anticipo il miglioramento del ciclo degli utili.

Ciononostante, il sentiment rimane ancora prudente: molti investitori mantengono un’esposizione limitata o addirittura trascurabile alle small cap, segno di uno scetticismo diffuso. Cambiare prospettiva in questi contesti può risultare complesso, soprattutto dopo una fase prolungata di debolezza.

Tuttavia, l’evidenza empirica a supporto del rafforzamento della crescita degli utili nei prossimi anni è significativa. Questo suggerisce che il segmento meriti maggiore attenzione e che, in ottica allocativa, sia opportuno incrementare progressivamente l’esposizione, in linea con una visione strategica già sostenuta negli ultimi mesi.

Una parte degli investitori tende a interpretare la recente performance delle small cap come un segnale temporaneo, ritenendola un possibile “falso avvio” e restando in attesa di eventuali sviluppi negativi. Alcuni episodi di volatilità osservati nel corso dell’anno hanno contribuito ad alimentare questa cautela. Tuttavia, è importante distinguere tra dinamiche di breve e lungo periodo: se nel breve termine i mercati possono essere guidati da fattori psicologici, nel lungo periodo sono gli utili a determinare i rendimenti.

In questo contesto, il passaggio da una fase di utili negativi a una fase di crescita per le small cap rappresenta un cambiamento strutturale rilevante, ancora poco pienamente riconosciuto dal mercato. A ciò si aggiunge un elemento di valutazione: molte società risultano ancora prezzate su livelli che riflettono utili depressi, offrendo un potenziale ulteriore di apprezzamento.

Un ulteriore fattore da considerare riguarda il tema della concentrazione. Il forte apprezzamento dei titoli mega-cap tecnologici ha determinato un aumento significativo del loro peso negli indici, sollevando preoccupazioni in termini di rischio di concentrazione all’interno dei portafogli. Questo elemento rafforza l’attrattività di un’esposizione verso segmenti meno rappresentati, come quello delle small cap.

Dal punto di vista storico, le fasi di allargamento della partecipazione ai rendimenti azionari sono generalmente precedute da alcune condizioni chiave: miglioramento della crescita economica, avvio di cicli di riduzione dei tassi da parte della Federal Reserve, revisione al rialzo delle stime sugli utili e livelli elevati di concentrazione degli indici. Tali condizioni risultano oggi in larga parte presenti.

In questo scenario, la crescita degli utili continua a rappresentare il principale driver dei mercati e le small cap emergono come l’area in cui tale crescita appare più solida e promettente. Ciò non implica una debolezza delle large cap, che restano aziende di elevata qualità e importanza globale, ma riflette il fatto che il posizionamento degli investitori risulta ancora fortemente concentrato su questo segmento, in particolare dopo diversi anni di sovraperformance.

Le small cap, al contrario, iniziano a mostrare segnali di leadership, con il Russell 2000 che si posiziona come uno degli indici con le migliori performance recenti. Questo suggerisce che il mercato stia iniziando a riconoscere il miglioramento delle prospettive degli utili anche in questo segmento.

Dal punto di vista delle valutazioni, le small cap risultano ancora scambiate a multipli inferiori rispetto alle large cap. Inoltre, l’innovazione non è limitata ai grandi gruppi tecnologici: un’ampia gamma di società a bassa capitalizzazione, attive nei settori tecnologico, industriale e dei materiali, è destinata a beneficiare dei trend legati all’intelligenza artificiale, sia in termini di incremento di produttività sia come parte integrante della catena di fornitura.

Infine, il segmento delle small cap si distingue per un livello di inefficienza informativa più elevato rispetto alle large cap, dovuto anche a una copertura analitica più limitata. Questo crea un contesto particolarmente favorevole alla gestione attiva, che può individuare società con solidi fondamentali, capacità di generare utili e flussi di cassa, ma ancora non pienamente valorizzate dal mercato. Il fatto che una quota significativa dell’universo small cap sia composta da aziende non profittevoli rafforza ulteriormente l’importanza di un approccio selettivo, volto a identificare le realtà con maggiore qualità e potenziale di crescita nel lungo periodo.

Una sottoponderazione nelle small cap può avere implicazioni significative nel lungo periodo per la costruzione del portafoglio. In particolare, si rischia di escludere un ampio universo di società meno visibili ma ben posizionate per beneficiare di trend strutturali, come gli investimenti legati all’intelligenza artificiale, spesso associati quasi esclusivamente alle large cap. Queste opportunità, invece, si estendono a molteplici settori e includono numerose aziende a bassa capitalizzazione.

Limitare l’esposizione a questo segmento significa anche rinunciare a una componente rilevante di crescita degli utili. Considerato che, nel tempo, i mercati azionari sono guidati dalla dinamica degli utili, una scarsa presenza di small cap può ridurre il potenziale complessivo del portafoglio. Inoltre, quando questo segmento entra in una fase positiva, il movimento tende ad essere ampio e strutturale, non episodico.

Le small cap offrono infatti una combinazione interessante di crescita degli utili prospettici, valutazioni più contenute e opportunità ancora poco valorizzate, elementi che suggeriscono l’importanza di mantenere una certa esposizione.

Nel valutare un’allocazione in questo segmento, è utile considerare i principali fattori di supporto, o catalizzatori. Tra questi, il più rilevante resta il miglioramento del ciclo degli utili, già in atto.

Il principale driver a supporto delle small cap resta l’evoluzione degli utili. Oltre a questo, diversi fattori strutturali contribuiscono a rafforzarne le prospettive nel medio-lungo periodo.

Tra questi, un possibile ciclo di allentamento monetario rappresenta un elemento particolarmente rilevante: circa il 40% del debito delle società a bassa capitalizzazione è indicizzato a tassi variabili, il che implica un impatto positivo diretto sui conti aziendali in caso di riduzione dei tassi di interesse.

Anche il contesto fiscale appare favorevole. Le recenti misure incentivano gli investimenti attraverso la possibilità di ammortamento integrale della spesa in conto capitale e delle attività di ricerca e sviluppo, contribuendo a sostenere un ciclo di investimenti che può beneficiare in modo significativo le small cap.

Un ulteriore fattore di supporto è rappresentato dal processo di reshoring, che sta generando una domanda crescente e sostenuta nel tempo per fornitori e operatori domestici. In questo ambito, molte aziende a bassa capitalizzazione hanno una presenza significativa e sono ben posizionate per trarne vantaggio.

L’adozione dell’intelligenza artificiale costituisce un altro elemento chiave: l’incremento della produttività nelle imprese di dimensioni più contenute può tradursi in miglioramenti tangibili dei risultati economici, attraverso maggiore leva operativa, espansione dei margini e crescita della redditività.

Infine, la deregolamentazione tende ad avere un impatto positivo più marcato proprio sulle small cap, creando ulteriori opportunità di sviluppo.

Accanto a questi fattori strutturali, è importante considerare il ruolo della volatilità. Nel corso dell’anno, il segmento ha mostrato una certa variabilità, con una correzione di circa l’11% nel primo trimestre. Storicamente, tuttavia, le small cap sono caratterizzate da flessioni intra-annuali anche più ampie – in media intorno al 19,6% – a fronte di rendimenti annuali medi positivi, pari a circa il 10%.

In questo contesto, la volatilità non va interpretata esclusivamente come un rischio, ma anche come un’opportunità. Le fasi di correzione possono infatti offrire punti di ingresso interessanti per costruire gradualmente posizioni nel tempo.

Questo aspetto risulta particolarmente rilevante per la gestione attiva: durante le fasi di ribasso, i singoli titoli tendono a registrare cali più marcati rispetto all’indice, creando opportunità per selezionare aziende di qualità a valutazioni più favorevoli. In questo modo, la volatilità può essere sfruttata per acquisire esposizione a potenziale crescita futura a prezzi più interessanti.

Le fasi di correzione dei mercati, spesso accompagnate da un aumento della volatilità, non rappresentano solo un elemento di rischio, ma anche un’opportunità. La volatilità, infatti, tende a favorire gli investitori più preparati, in grado di mantenere un approccio disciplinato. È importante ricordare che, a fronte di un calo dei prezzi, si riduce anche il rischio implicito dell’investimento: a parità di fondamentali, i titoli risultano semplicemente più convenienti. Se l’analisi sottostante resta valida e si ha fiducia nella storia aziendale, il ribasso può quindi tradursi in un’opportunità di ingresso.

Un tema ricorrente tra gli investitori riguarda la percezione che l’universo delle small cap offra un numero limitato di società di qualità, oppure che molte aziende non arrivino più sul mercato perché assorbite dal private equity o perché riluttanti a quotarsi. Questo tipo di preoccupazioni riflette una percezione diffusa, ma necessita di essere analizzata con maggiore attenzione alla luce delle dinamiche effettive del mercato.

Un tema frequentemente sollevato riguarda la reale ampiezza e qualità dell’universo delle small cap. Tuttavia, osservando l’evoluzione del mercato, emerge come il numero di società quotate oggi sia superiore rispetto al periodo immediatamente successivo alla crisi finanziaria del 2008-2009, a testimonianza di un mercato ancora ampio e dinamico.

Le small cap possono essere considerate un’asset class “strutturale”, caratterizzata da un continuo rinnovamento: nuove aziende che si quotano, operazioni di spin-off da gruppi più grandi e attività di fusione e acquisizione contribuiscono a mantenerne vivo l’universo investibile. Sebbene la maggior parte delle nuove quotazioni avvenga proprio nel segmento small cap, queste operazioni ricevono spesso minore attenzione rispetto ai grandi IPO più mediatizzati.

Per quanto riguarda la qualità, è diffusa la percezione che le small cap siano complessivamente meno solide. È vero che una quota significativa dell’universo include società non profittevoli, ma ciò implica anche la presenza di un ampio numero di aziende con fondamentali robusti, capacità di generare utili e flussi di cassa. In termini assoluti, il numero di società profittevoli rimane elevato, offrendo un ampio bacino di opportunità per un approccio selettivo.

Un ulteriore elemento interessante riguarda le dinamiche tra small cap e private equity. In un contesto in cui molti operatori di private equity incontrano difficoltà nel realizzare le proprie exit, si osserva una crescente tendenza da parte delle small cap di maggiore qualità – caratterizzate da bilanci solidi e autofinanziamento – ad acquisire aziende proprio da questi operatori.

Questo fenomeno, ancora poco visibile sul piano mediatico, evidenzia come le small cap stiano assumendo un ruolo attivo nel fornire liquidità al mercato del private equity, cogliendo opportunità di crescita esterna spesso a valutazioni interessanti rispetto ai prezzi precedentemente attribuiti.

Nel complesso, tali dinamiche rafforzano l’idea di un universo small cap ricco di opportunità, sostenuto da un’elevata capacità di adattamento e da un continuo rinnovamento del capitale investibile.

Gli investitori tendono spesso a temere di entrare sul mercato nel momento “meno opportuno”, con il rischio di acquistare ai massimi. Questa esitazione è comprensibile, ma non necessariamente giustificata nelle attuali condizioni di mercato.

Un approccio efficace per superare questa incertezza consiste nell’avviare comunque una prima esposizione, anche contenuta. L’implementazione iniziale può essere limitata – ad esempio attraverso un’allocazione ridotta – e successivamente incrementata nel tempo.

In particolare, è opportuno valutare un rafforzamento della posizione durante le fasi di debolezza del mercato o in contesti caratterizzati da maggiore volatilità. Questi momenti possono infatti offrire punti di ingresso più favorevoli e consentire una costruzione progressiva e più efficiente dell’esposizione.

Adottando questo approccio graduale, è possibile ridurre il rischio legato al timing e, allo stesso tempo, costruire nel tempo una posizione sufficientemente significativa da avere un impatto concreto sul portafoglio, mantenendo una visione di investimento coerente e disciplinata.

Per gli investitori disposti ad ampliare lo sguardo oltre i titoli a maggiore capitalizzazione, il contesto attuale appare sempre più favorevole per il segmento delle small cap. Queste società presentano infatti una combinazione particolarmente interessante di valutazioni relative contenute, miglioramento delle prospettive sugli utili e aspettative di mercato ancora basse, elementi che ne rafforzano il posizionamento.

In questo scenario, le small cap sembrano ben posizionate per beneficiare di un potenziale ciclo di sovraperformance prolungato. Di conseguenza, la volatilità – piuttosto che essere vista esclusivamente come un rischio – può essere utilizzata in modo attivo come leva per costruire o incrementare gradualmente l’esposizione, cogliendo opportunità di ingresso più interessanti nel tempo.

Nel complesso, l’asset class appare dunque in una fase favorevole, con caratteristiche che la rendono particolarmente rilevante per una strategia di investimento orientata al medio-lungo periodo.