Patrick Zweifel, Chief Economist di Pictet Asset Management

I mercati finanziari hanno reagito al recente aumento dei prezzi del petrolio esattamente come negli ultimi 50 anni, almeno nella fase iniziale. Le azioni sono scese, i rendimenti obbligazionari sono saliti, le valute degli importatori di energia si sono indebolite e gli asset dei mercati emergenti sono stati venduti.

Ma questo scenario standard da shock petrolifero si è dimostrato di breve durata. Il debito in valuta locale dei mercati emergenti era sceso di quasi il 6%, più del doppio rispetto a quello delle controparti sviluppate. Ma è rimbalzato del 4,2%, terminando ampiamente in linea con i Paesi sviluppati. I

Il debito in valuta forte dei mercati emergenti si è dimostrato più resiliente, con un calo iniziale inferiore e un rimbalzo più consistente, sovraperformando alla fine i mercati sviluppati di circa il 2%: una performance degna di nota se si considera che solitamente i mercati emergenti sono molto sensibili a un aumento dell’avversione al rischio.

Storicamente, l’aumento dei prezzi del petrolio peggiora le condizioni commerciali per i Paesi importatori, spinge al rialzo l’inflazione, erode il reddito reale delle famiglie. E, grava sulla crescita economica. Le banche centrali, a loro volta, diventano più aggressive, gli asset rischiosi ne risentono e, normalmente, i mercati emergenti sarebbero tra i primi a soffrirne.

Questa volta, però, la situazione è molto diversa. La caratteristica distintiva fondamentale è che le maggiori economie mondiali non si stanno ridimensionando, ma stanno investendo, anche in grandi volumi. Negli Stati Uniti, gli investimenti legati all’AI crescono di quasi il 25% su base annua. Mentre le importazioni statunitensi di beni strumentali sono in aumento di oltre il 20%, nonostante l’indebolimento dei consumi.

La Cina, anch’essa profondamente impegnata nella corsa all’AI, continua ad aumentare le sue importazioni. In Europa, la Germania sta investendo in infrastrutture, difesa e transizione energetica.

Tutte queste spese generano una forte domanda per le esportazioni dalle economie dei mercati emergenti.

L’esempio della Corea è probabilmente il più esplicativo. Tradizionalmente, l’aumento dei prezzi del petrolio porta a un peggioramento significativo dei termini di scambio e della bilancia commerciale.

Nel 2022, l’aumento dei prezzi del petrolio causato dall’invasione russa dell’Ucraina portò a un deterioramento della bilancia commerciale della Corea di quasi il 2,5% del PIL. Quest’anno, invece, c’è stato un miglioramento di oltre il 5% del PIL in soli due mesi.

Il motivo è semplice: in questo momento, per la Corea il prezzo dei semiconduttori è più rilevante del prezzo del petrolio. La domanda di chip per alimentare i data center e le infrastrutture di AI ha più che compensato l’aumento dei costi energetici. Le condizioni commerciali della Corea sono migliorate di oltre il 17% a paragone del calo di quasi il 10% durante lo shock energetico legato all’Ucraina.

Taiwan sta seguendo una traiettoria simile: il suo surplus commerciale è aumentato di oltre il 2% del PIL, a differenza del deterioramento osservato durante il precedente shock petrolifero.

Più in generale, 18 delle 22 economie emergenti che hanno già pubblicato i dati commerciali di aprile registrano performance migliori rispetto al 2022. E non è solo grazie ai semiconduttori.

Lo sviluppo di infrastrutture digitali e l’elettrificazione dell’economia globale fanno aumentare la domanda di materiali estratti e raffinati dai Paesi emergenti. I prezzi dei metalli industriali sono aumentati di oltre il 40% nell’ultimo anno, un aumento assimilabile a quello del petrolio stesso.

Questo è stato molto positivo per i mercati emergenti: Cile, Perù, Mongolia e Zambia beneficiano dell’aumento dei prezzi del rame, il Kazakistan dell’uranio, l’Indonesia del nichel. Anche Brasile, Malaysia e India approfittano delle condizioni favorevoli.

Il declino del potere del dollaro

Ma non sono solo queste le dinamiche che si stanno spostando a favore dei mercati emergenti. Gli shock petroliferi del passato erano stati amplificati da un forte apprezzamento del dollaro USA, che ne aveva enfatizzato l’impatto negativo sulle economie con debito denominato in dollari.

Pur restando la valuta di pagamento e intermediazione dominante, il dollaro sta gradualmente perdendo la sua centralità a livello globale. Tra febbraio e maggio l’apprezzamento del dollaro è stato solo dell’1,2%, a fronte di quasi il 6% visto durante lo shock petrolifero del 2022.

In particolare, le valute dei Paesi debitori dei mercati emergenti sono scese solo del 2,3%: un deprezzamento pari a meno del 25% di quello registrato nel 2022, durante l’ultimo picco dei prezzi del petrolio.

Sembra che questa attitudine del dollaro ad amplificare gli shock vada gradualmente diminuendo di pari passo con la diversificazione delle riserve e lo sviluppo dei mercati finanziari locali.

Anche la crescente importanza dell’Europa ha avuto un ruolo importante. Di solito, nel corso dei precedenti shock petroliferi, l’aumento dei prezzi dell’energia aveva rallentato la crescita europea, colpendo in particolare l’Europa centrale ed orientale.

Oggi, l’espansione fiscale tedesca, l’aumento della spesa per la difesa e gli investimenti su larga scala nelle infrastrutture stanno creando un motore di crescita regionale che non si vedeva da anni. Lo zloty polacco, la corona ceca e il fiorino ungherese hanno quindi tenuto molto meglio rispetto al passato.

La minore pressione sulle valute dei mercati emergenti ha contribuito a limitare l’impatto inflazionistico dello shock. Tra le 23 economie emergenti che hanno già pubblicato i dati di maggio, l’aumento medio dell’inflazione è stato dell’1,2% nel 2026 (3,2% durante l’episodio del 2022), per 16 di loro l’aumento questa volta è stato più moderato.

Fondamentali più solidi nei mercati emergenti

Infine, sono i mercati emergenti stessi ad essere cambiati. Negli anni ’90 e primi 2000, molti di essi mostravano deficit correnti notevoli, un debito denominato in dollari considerevole e riserve di valuta estera limitate. Uno shock petrolifero era spesso sufficiente a scatenare gravi crisi finanziarie.

Oggi, invece, le riserve sono maggiori, il debito estero è inferiore, le posizioni in conto corrente sono più forti e le banche centrali più credibili. Le vulnerabilità non sono scomparse, ma si sono notevolmente mitigate rispetto al passato.

Naturalmente, uno shock dei prezzi del petrolio resta negativo per l’andamento dell’inflazione e la crescita globale. Ora, però, i suoi effetti sono filtrati da forze strutturali molto più potenti.

L’AI supporta gli esportatori di tecnologia, la transizione energetica sostiene i produttori di materie prime, la de-dollarizzazione riduce in parte il meccanismo di amplificazione finanziaria, i programmi di investimento europei rafforzano regioni chiave. E le economie emergenti arrivano in questa fase di shock con fondamentali molto più solidi rispetto ai decenni precedenti.

Insieme, queste forze contribuiscono a spiegare perché, nonostante l’aumento dei prezzi del petrolio, lo scenario per gli asset dei mercati emergenti rimane uno dei più favorevoli dall’inizio degli anni 2000.