La nomina di Kevin Warsh alla guida della Federale Reserve apre interrogativi importanti sull’indipendenza della banca centrale statunitense e sulle possibili conseguenze per i mercati finanziari. Pur avendo ribadito il proprio sostegno all’autonomia operativa del Federal Reserve Open Market Committee, Warsh continua a esprimere forti critiche nei confronti della banca centrale, in particolare sulla modalità con cui vengono fissati i tassi di interesse, i dati sull’inflazione che utilizza ed il modo in cui fornisce le previsioni sui tassi. Tutti dubbi già avanzati dal presidente Trump.

Questa impostazione lascia ipotizzare una possibile maggiore influenza del governo sulla politica monetaria, portando a tassi d’interesse maggiormente allineati alle priorità di spesa pubblica, crescita e commercio dell’attuale amministrazione.

Un simile scenario potrebbe spingere gli investitori obbligazionari a richiedere premi di rischio più elevati sul debito sovrano statunitense, favorendo un irripidimento della curva dei rendimenti, un aumento del premio a termine dei Treasury USA e una maggiore volatilità del dollaro.

Guardando al metodo di misurazione dell’inflazione, Warsh privilegia la cosiddetta “median inflation gauge” (o media rettificata); questo indicatore – che esclude i valori di inflazione più alti e più bassi – tende a mostrare pressioni sui prezzi inferiori rispetto alla misura attualmente utilizzata dalla Fed, ovvero l’indice dei prezzi della spesa al consumo personale (PCE). Il ricorso alla media rettificata per orientare la politica monetaria suggerisce che, sotto la guida di Warsh, i tassi d’interesse sarebbero più bassi rispetto a quanto sarebbero altrimenti.

Attualmente la lettura prodotta da questo indicatore si attesta intorno al 2,3%, oltre mezzo punto percentuale sotto il benchmark ufficiale della banca centrale: il divario più ampio registrato dalla pandemia di COVID. Tuttavia, ciò non implica necessariamente l’inizio di una stagione di tagli aggressivi dei tassi.

Warsh ha espresso l’intenzione di voler abbandonare il targeting dell’inflazione media, il meccanismo attraverso il quale la Fed consente alle pressioni sui prezzi di spostarsi temporaneamente al di sopra o al di sotto del suo target del 2%, in favore di un regime più rigoroso. Ciò significa che la banca centrale statunitense sarà più incline ad aumentare i tassi se l’inflazione supera il 2%. Lo scenario più probabile in un momento in cui i prezzi dell’energia sono in aumento è una Fed che mantiene tassi d’interesse reali più alti più a lungo, esercitando così anche una pressione al rialzo su rendimenti obbligazionari e dollaro.

Un ulteriore elemento di discontinuità riguarda la comunicazione della banca centrale. Warsh si è mostrato critico verso la “forward guidance”, una politica istituita subito dopo la crisi finanziaria del 2008 che mira a definire chiaramente la traiettoria futura dei tassi per investitori, aziende e famiglie. Questo approccio, raffigurato nel grafico a punti della Fed, dovrebbe teoricamente ridurre il rischio che i mercati finanziari siano colti di sorpresa. Secondo Warsh, invece, questo strumento limita la flessibilità della Fed nei momenti in cui è necessario un improvviso cambio di direzione.

Un minore affidamento alla forward guidance amplierebbe la gamma di possibilità della politica monetaria tra le sedute del FOMC dedicate ai tassi, aumentando però l’incertezza, e quindi la volatilità dei tassi d’interesse a breve termine sui titoli con scadenze fino a due anni. Una comunicazione meno regolare e meno chiara comporterà un aumento delle informazioni contenute in ogni comunicato sui dati economici e in ogni riunione del FOMC, e ciò aumenterà il rischio di movimenti improvvisi del mercato.

Il secondo punto chiave di Warsh riguarda l’uso del bilancio della Fed come strumento di politica monetaria. A suo parere, gli attuali 7.000 miliardi di dollari di partecipazioni della banca centrale in titoli di Stato sono troppi e non ha fatto segreto del suo desiderio di ridurli il prima possibile. La sua mancanza di entusiasmo per misure come il quantitative easing suggerisce anche una minore disponibilità della Fed ad intervenire a sostegno dei mercati in caso di gravi turbolenze economiche o di mercato.

Nel tempo, la sua propensione a ridurre il bilancio della Fed, in combinazione con norme sulla liquidità che incoraggiano le banche a detenere più T-bill e meno riserve, potrebbe costringere gli investitori privati a detenere titoli a reddito fisso di durata più lunga e quindi più rischiosi. Per le obbligazioni statunitensi, ciò potrebbe anche comportare premi a termine strutturalmente più elevati e curve dei rendimenti più ripide.

Per gli investitori obbligazionari con portafogli diversificati, il cambio di leadership alla Fed non richiede di rivedere radicalmente le loro allocazioni. Tuttavia, ci sono tre misure cautelative da considerare.

La prima è la riduzione del rischio di tasso d’interesse, concentrandosi sugli investimenti in obbligazioni a duration più bassa. Questo è dovuto al fatto che le questioni relative all’indipendenza della banca centrale e al crescente rischio di dominio fiscale (vale a dire di controllo di un governo sui tassi d’interesse) potrebbero avere effetti negativi sulle obbligazioni a più lunga scadenza. La seconda misura sarebbe un aumento dell’allocazione del portafoglio sul credito investment grade core, meno sensibile a tali rischi. Infine, il terzo passo potrebbe consistere nell’investire una fetta maggiore dei propri asset a reddito fisso nelle obbligazioni sovrane emergenti.

Sebbene quest’ultima opzione comporti un maggiore rischio, la frammentazione dell’economia mondiale e i miglioramenti nel modo in cui vengono gestite le economie emergenti sostengono un upgrade strategico dei mercati emergenti all’interno del mix obbligazionario complessivo. Ciò significa investire in Paesi con bilanci solidi, banche centrali ortodosse e mercati locali sempre più consolidati.