Martin Harvey, Fixed Income Portfolio Manager di Wellington Management

Per anni, gli investitori hanno avuto poche ragioni per entusiasmarsi per i titoli di Stato dei mercati sviluppati: offrivano rendimenti contenuti, il che significava anche una protezione limitata dai ribassi quando i mercati azionari sottoperformavano. Quattro anni dopo, riteniamo che questa situazione sia ormai cambiata in modo sostanziale. I rendimenti dei titoli di Stato a livello globale sono appena sotto il 4%, il livello più elevato dal 2007 e superiore ai picchi raggiunti durante il sell-off del 2022-23. Dopo un improvviso repricing di portata generazionale, crediamo che il debito sovrano offra nuovamente un reddito significativo, un potenziale di guadagno in conto capitale e un ruolo credibile nel contribuire alla diversificazione dei portafogli.

L’attrattiva va oltre i rendimenti nominali. Nei Paesi del G10, il rendimento medio dei titoli a cinque anni supera di oltre un punto percentuale i tassi ufficiali correnti. Un premio a termine di questo tipo è più comunemente associato all’inizio di un ciclo di inasprimento monetario, non a un momento in cui i tassi di policy medi sono già prossimi al 3%. Ciò significa che gli investitori sono ben remunerati per estendere la duration: si percepisce reddito e, allo stesso tempo, si incorpora una protezione dai ribassi qualora l’economia dovesse improvvisamente rallentare.

Dobbiamo riconoscere perché i rendimenti siano aumentati così tanto e non lasciarci accecare da un ottimismo eccessivo nei confronti delle obbligazioni di alta qualità. I mercati hanno innalzato drasticamente la propria stima dei tassi neutrali. La forte crescita nominale, ancora intorno al 5,5-6%, non dovrebbe rallentare in misura significativa. A ciò si aggiungono le pressioni sulle materie prime legate alle tensioni in Medio Oriente, che potrebbero mantenere più elevati più a lungo l’inflazione e, di conseguenza, i rendimenti obbligazionari.

Le obbligazioni sembrano aver perso parte della loro tradizionale funzione difensiva, almeno nei periodi di inflazione più elevata. Da marzo, la debolezza dei mercati azionari ha spesso coinciso con un aumento, anziché con una diminuzione, dei rendimenti, poiché i timori legati all’inflazione hanno preso il posto delle preoccupazioni sul rischio legate all’AI che avevano caratterizzato l’inizio dell’anno. Finché i prezzi dell’energia non si attenueranno, la tradizionale funzione di copertura tra azioni e obbligazioni potrebbe rimanere poco affidabile.

Nonostante le notizie, non riteniamo che i rischi fiscali siano stati il vero motore del sell-off: con gli swap spread e i premi a termine relativamente stabili, non abbiamo ancora assistito a un vero test della domanda di obbligazioni derivante dalla combinazione di un’elevata emissione di debito sovrano, dell’aumento dei costi per il servizio del debito e delle emissioni legate all’AI, in particolare sulle scadenze più lunghe.

Il Giappone potrebbe offrire un primo segnale. Con i rendimenti a 10 e 30 anni vicini rispettivamente al 3% e al 4%, le ragioni per assumere posizioni corte sui titoli di Stato giapponesi si sono indebolite. Se i rendimenti giapponesi dovessero stabilizzarsi, i mercati globali potrebbero seguirne l’esempio. Riteniamo che l’opportunità sia interessante, ma la pazienza è essenziale. Il miglior punto di ingresso potrebbe arrivare quando la crescita, i prezzi dell’energia o l’inflazione inizieranno a scendere, perché è allora che ci aspettiamo di vedere maggiori opportunità di dispersione tra mercati, settori ed emittenti.