Intervista ad Alessandro Vitaloni, Portfolio Manager di Symphonia SGR

La qualità complessiva delle obbligazioni ad alto rendimento è migliorata negli ultimi anni, e circa il 50% ha un rating BB. Ritenete che questi livelli rendano l’asset class meno rischiosa in caso di recessione?

Nell’ultimo anno, i bond high yield si sono distinti in termini di performance rispetto ad altre asset class obbligazionarie facendo registrare un restringimento degli spread sui governativi di oltre 200 bps grazie a un periodo prolungato di condizioni finanziarie particolarmente favorevoli, al miglioramento della redditività e della qualità del credito delle aziende che è testimoniata anche dall’aumento di società aventi rating elevati negli indici HY (BB>50%) e al conseguente livello ancora basso dei tassi di default.

Oggi, però, in un contesto di inflazione persistente, di condizioni finanziarie meno favorevoli e di timori sulla sostenibilità della crescita, l’asset class HY non presenta valutazioni particolarmente attraenti soprattutto rispetto al segmento dei subordinati finanziari.

A differenza dell’High Yield, l’ultimo anno è stato particolarmente volatile per i subordinati finanziari AT1, sia perché l’aumento dei rendimenti di mercato ha incrementato le aspettative di estensione della maturity, sia per le note vicende che hanno coinvolto Credit Suisse in Europa e alcune banche regionali negli USA.

I rendimenti di questa asset class sono aumentati in maniera considerevole, in media in area 10% (vs 7% del segmento HY) generando, a nostro avviso, una buona opportunità di investimento.

In termini di fondamentali l’asset class AT1 beneficia di un processo di elevata regolamentazione del settore bancario che, negli ultimi anni, è sotto stretta osservazione da parte degli organi di vigilanza al fine di mantenere un livello di capitalizzazione altamente conservativo e in costante miglioramento.

L’asset class AT1 ha, infatti, come sottostante una serie di emittenti bancari di elevata solidità e qualità in grado di contenere le perdite in caso di una fase del ciclo economico incerta.

A livello regolamentare, dopo il salvataggio di CS, avvenuto con modalità che hanno destato timore tra gli investitori, le autorità finanziarie europee hanno confermato l’importanza presente e futura dell’asset class come fonte di finanziamento e l’intenzione di rendere sempre più esplicito il suo livello di seniority rispetto all’equity delle banche.

Inoltre, nel contesto attuale di tassi elevati ma in stabilizzazione, la redditività delle banche è in forte aumento generando ulteriore supporto alla capitalizzazione.

Il rischio di estensione della maturity, pertanto, appare sovrastimato dal mercato anche in considerazione del rischio reputazionale. Ne sono prova i recenti rimborsi di emissioni di primarie banche europee come HSBC, Barclays, Unicredit, Lloyds che rappresentano la quasi totalità degli strumenti in scadenza in questi primi mesi dell’anno.

Infine, in termini valutativi, gli AT1, oltre a rendimenti assoluti alla call prossimi al 10%, offrono uno spread sul tasso swap di circa 500bps ben al di sopra della media degli ultimi 10 anni (420bps).