Nonostante un contesto geopolitico ancora fragile, le forti tensioni sul traffico marittimo nello Stretto di Hormuz e l’assenza di progressi significativi verso una soluzione dei principali conflitti internazionali, gli investitori hanno mantenuto un atteggiamento costruttivo. I mercati hanno infatti privilegiato lo scenario di una proroga del cessate il fuoco e, in prospettiva, la possibilità di un accordo più ampio tra Iran e Stati Uniti. In questo contesto, il prezzo del petrolio ha registrato una flessione di quasi il 20% nel corso del mese.

Sul fronte della politica monetaria, le banche centrali sono rimaste prudenti: il rialzo dell’inflazione, trainato dall’incremento dei prezzi dell’energia, aveva alimentato le voci di un possibile rialzo dei tassi da parte della Banca Centrale Europea, aspettative che si sono poi concretizzate con il rialzo deciso nella riunione di giugno. Negli Stati Uniti, invece, le attese di un allentamento monetario da parte della Federal Reserve sono state ulteriormente posticipate.

Outlook: aspettiamoci volatilità sui mercati nel breve termine

Nel breve termine, l’andamento dei mercati azionari continuerà a dipendere dagli sviluppi nel Golfo Persico. Finora il mercato, concentrato sui programmi di investimento tecnologico, ha mostrato una relativa tranquillità riguardo alle conseguenze economiche dell’aumento dei costi energetici sulla domanda dei consumatori e sui margini aziendali. Anche l’evoluzione dei tassi di interesse e le decisioni delle banche centrali resteranno determinanti. Questo contesto genererà volatilità, mentre il settore tecnologico continuerà a essere sotto i riflettori, anche alla luce della recente IPO di SpaceX e dell’attenzione crescente verso le future quotazioni di grandi società legate all’intelligenza artificiale, come Anthropic.

Riteniamo pertanto opportuno mantenere un portafoglio bilanciato e concentrarci sui fondamentali aziendali, privilegiando società con elevata visibilità sugli utili e solide prospettive di crescita e settori che offrono prospettive di crescita a medio termine, come l’elettrificazione, l’intelligenza artificiale e la difesa. Rimaniamo fedeli alla nostra strategia di investimento, privilegiando le aziende che combinano la capacità di adeguare i prezzi, visibilità e/o prospettive di crescita attraverso l’esposizione a temi di lungo termine e una solida struttura finanziaria.

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I mercati hanno anticipato la politica. Dopo il minimo del 30 marzo, l’MSCI World ha registrato forti rialzi sostenuti da due fattori: la convinzione che il conflitto avrebbe avuto effetti limitati sull’economia globale e il boom degli investimenti legati all’AI. Gli investitori hanno scommesso sul primo tema con fiducia crescente, e non vogliono restare fuori dal secondo.

Il “trade sull’AI” viene spesso definito concentrato. In parte è vero, ma in realtà rappresenta il motore della riorganizzazione economica globale dei prossimi decenni. Non a caso, nelle ultime settimane diversi indici hanno segnato nuovi massimi grazie ai titoli tecnologici, tra cui S&P 500, Nasdaq, KOSPI coreano, indice principale taiwanese e Nikkei 225 giapponese.

I titoli migliori sono quelli dei produttori di semiconduttori e componenti correlati, fornitori di apparecchiature elettriche, circuiti e infrastrutture di comunicazione. Il fenomeno è noto, ma la portata di quanto sta accadendo è incredibile. Nel report sul PIL statunitense del primo trimestre, gli investimenti fissi in “attrezzature per la proprietà intellettuale” sono cresciuti del 24,3% su base annua; senza tale componente, la crescita del PIL sarebbe stata dell’1,4% contro il 2,7%.

E, giusto per aggiungere un altro numero spettacolare, la crescita del PIL di Taiwan nel primo trimestre è stata del 13,7%. Sembra quindi esserci poco motivo per scommettere contro il tema dell’AI nelle sue diverse declinazioni. Vi sono dunque pochi motivi per scommettere contro il tema dell’IA. Le azioni asiatiche e le strategie azionarie specializzate sulla tecnologia sembrano destinate a rimanere i veicoli a più alto beta per beneficiare di questa dinamica.

Obbligazionario: un contesto di rendimenti più elevati

Nel reddito fisso, i rendimenti restano elevati. Continuano a sovraperformare gli strumenti short duration, inflation-linked e il credito ad alto rendimento, mentre le obbligazioni a lunga scadenza rimangono esposte al rischio di repricing in presenza di inflazione persistente o deterioramento dei conti pubblici. Il credito ha tuttavia mostrato notevole resilienza: molti indici corporate hanno sovraperformato benchmark governativi o swap ad aprile, favorendo un’ulteriore compressione degli spread.  Solo una revisione significativamente più favorevole delle prospettive di crescita e tassi di interesse potrebbe sostenere i rendimenti dei titoli governativi a lunga scadenza.

Stretto di Hormuz: Accordo, sì o no?

Un’escalation del conflitto resta possibile, ma meno probabile rispetto a poche settimane fa. Si parla meno di interventi militari diretti o di controllo dell’isola di Kharg, gli Usa hanno ridimensionato il progetto di protezione delle navi non iraniane nel Golfo (il cosiddetto Project Freedom) e il Segretario di Stato Rubio ha suggerito che l’operazione Epic Fury sia conclusa.

Gli investitori tendono a considerare le scadenze negoziali come poco significative e, con il vertice Usa-Cina in arrivo e le elezioni di mid-term sempre più vicine, vi sono motivi per attendersi una significativa de-escalation. Potrebbe così iniziare una graduale normalizzazione dei mercati energetici.

Il prossimo banco di prova: il vertice USA – Cina

Il prossimo test per i mercati potrebbe essere il vertice USA-Cina, con particolare attenzione ai settori sensibili come semiconduttori e terre rare. Un esito collaborativo rappresenterebbe un ulteriore elemento positivo per gli investitori. Ma si tratta di un rapporto complesso, soprattutto perché negli ultimi mesi gli alleati degli Stati Uniti hanno avvicinato la Cina in risposta a un clima meno cordiale nei confronti dell’America.

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Come già detto, i mercati stanno scontando l’idea che si arrivi a una soluzione pacifica, capace di riportare gradualmente alla normalità i mercati energetici e di limitare l’impatto sui prezzi di lungo periodo e sulle attività economiche dipendenti da petrolio e gas – da qui il recente rally.

Tuttavia, gli investitori devono prepararsi anche a scenari meno favorevoli: esiste il rischio di interruzioni ricorrenti nel commercio petrolifero e di un persistente premio per il rischio geopolitico. In questo contesto, la transizione dal petrolio e dal gas verso altre fonti energetiche diventa ancora più cruciale, soprattutto per le economie asiatiche già messe sotto pressione dalla crisi energetica.

Preoccupano anche le possibili conseguenze sulla domanda, qualora il flusso di petrolio attraverso lo Stretto di Hormuz restasse limitato. Diversi paesi asiatici hanno già adottato misure per ridurre i consumi energetici.

In Europa si moltiplicano gli allarmi per possibili carenze di carburante per l’aviazione. Alcuni processi industriali che dipendono da derivati dei combustibili fossili provenienti dal Golfo potrebbero essere ridimensionati. Gli agricoltori temono di non avere fertilizzanti a sufficienza per la stagione primaverile.

E se il calo dei mercati di marzo fosse stato solo una prima reazione all’impatto iniziale del conflitto, con ulteriori cattive notizie in arrivo? Il recupero dei mercati si è basato sull’idea che l’impatto macroeconomico sarebbe stato limitato una volta avviato un percorso negoziale tra Stati Uniti, Israele e Iran.

Ma c’è il rischio che le conseguenze delle interruzioni nei flussi energetici stiano già emergendo. Tra queste: costi più elevati per le imprese, riduzione delle scorte, carenze di input produttivi, proteste sociali per l’aumento dei prezzi dei carburanti, calo della fiducia dei consumatori e restrizioni nei consumi energetici. Tra le ipotesi va inoltre inclusa anche una potenziale recessione globale.

I dati ufficiali di marzo provenienti da diverse economie avanzate mostrano già l’impatto iniziale dell’aumento dei prezzi del carburante e di altri prodotti energetici sui prezzi al consumo. I mercati, in termini di aspettative di inflazione, continuano a prevedere un aumento temporaneo, destinato a rientrare man mano che l’incremento dei prezzi dell’energia si attenuerà. Ma non è chiaro se abbiano già incorporato pienamente il possibile impatto sull’attività economica, le interruzioni dell’offerta e la pressione sui margini.

Scorte in calo

L’ultimo carico di petrolio partito dal Golfo via nave verso l’Occidente è già arrivato, e da ora le scorte inizieranno a ridursi.

I dati sul traffico del porto di Rotterdam – il principale hub europeo per il commercio di petrolio greggio – suggeriscono un impatto minimo sui volumi complessivi di traffico, inclusi petrolio e GNL. Tuttavia, segnalano che gli effetti sul commercio energetico potrebbero diventare più evidenti nel secondo trimestre.

I mercati potrebbero tornare a salire se USA e Iran avviassero negoziati e raggiungessero un accordo per la riapertura dello Stretto. Anche in quel caso, però, i danni già subiti potrebbero emergere nei prossimi mesi, sia nell’attività e nella comunicazione aziendale sia nei dati macroeconomici ufficiali. Siamo ancora in un mercato rialzista – ma con possibili scossoni all’orizzonte.

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L’indicizzazione all’inflazione è destinata a diventare il principale fattore di performance nel breve termine. La stagflazione sta diventando il rischio macroeconomico dominante a causa delle tensioni in Medio Oriente. Privilegiate le obbligazioni a breve termine indicizzate all’inflazione per catturare l’inflazione con rischi di duration limitati.

La domanda chiave è: continuiamo a sostenere questa asset class?

La risposta è sì, ma non per le stesse ragioni. 

L’indicizzazione all’inflazione aumenterà nel breve termine

A nostro avviso, i tassi di inflazione di breakeven prezzano perfettamente prezzi dell’energia più elevati nel breve termine e, di conseguenza, un’inflazione più alta per il resto dell’anno. In altre parole, i prezzi attuali sono coerenti con prezzi del petrolio che si attesteranno in media intorno agli 80-90 dollari al barile per il resto dell’anno. Ciò significa anche che, affinché i breakeven continuino a salire, è necessario un aumento sostenuto dei prezzi dell’energia rispetto ai livelli attuali o qualsiasi altro shock inflazionistico (tariffe, interruzioni della catena di approvvigionamento, aumento dei salari, ecc.).

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I rendimenti reali rimangono positivi e restrittivi

In questo contesto, privilegiamo le obbligazioni a breve termine indicizzate all’inflazione, in particolare nell’Eurozona. Questo segmento si è dimostrato efficace nel fornire una protezione contro un’inflazione effettiva più elevata, limitando al contempo l’esposizione alle oscillazioni dei tassi di interesse. Allo stesso tempo, riteniamo che beneficeranno di una potenziale riduzione dei prezzi dovuta ad aspettative di politica monetaria eccessivamente restrittive, diventando la copertura più efficace contro un quadro macroeconomico stagflazionistico.

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Il conflitto in Medio Oriente e il conseguente shock energetico rischiano di riaccendere l’inflazione globale nei prossimi mesi. La storia economica suggerisce che ogni crisi geopolitica che coinvolge il petrolio tende a produrre effetti simili: prezzi dell’energia in aumento, rendimenti obbligazionari più alti, maggiore volatilità dei tassi d’interesse e, spesso, crescita economica più debole.

Se il conflitto dovesse prolungarsi, le conseguenze per i mercati finanziari potrebbero essere significative. Gli spread creditizi tenderebbero ad allargarsi e le valutazioni azionarie a ridursi.

In un contesto del genere, nemmeno l’ottimismo legato allo sviluppo dell’intelligenza artificiale sarebbe sufficiente a compensare l’aumento dei premi al rischio nel breve periodo. Quando il conflitto si concluderà potrebbero emergere opportunità di valutazione. Fino ad allora, strumenti finanziari con bassa duration, credito solido e protezione dall’inflazione potrebbero offrire una certa difesa.

Opportunità nel credito

I prezzi dei futures sul petrolio suggeriscono che il mercato si attende una risoluzione relativamente rapida del conflitto. Se i Paesi del G7 riuscissero a coordinare il rilascio delle riserve strategiche, , i mercati energetici potrebbero ricevere un certo sollievo.  In questo caso, l’impatto sull’inflazione globale sarebbe contenuto.

Anche il mercato degli inflation swap riflette questo scenario: sarebbe molto più preoccupante se iniziasse a prezzare un livello permanentemente più elevato di inflazione, soprattutto alla luce delle tensioni sociali legate al costo della vita.

Una rapida riduzione delle tensioni di mercato potrebbe far emergere nuove opportunità di investimento. Il mercato del credito ha mostrato finora una buona tenuta. Gli spread si sono allargati, ma negli Usa e nell’area euro – sia nel segmento investment grade sia in quello high yield – restano in linea con i livelli massimi registrati nel quarto trimestre del 2025.

Recentemente negli Stati Uniti si è registrata una giornata record di emissioni di obbligazioni societarie, assorbite rapidamente dagli investitori e, nonostante alcune notizie negative sul credito privato, non ci sono segnali di un calo della domanda per titoli investment grade di buona qualità.

Nel segmento high yield, più vicino al mondo del private credit per livello di leva finanziaria ed esposizione alle aziende di medie dimensioni, i fattori tecnici restano positivi. I pagamenti delle cedole agli investitori tendono infatti a superare il volume delle nuove emissioni, sostenendo il mercato attraverso il reinvestimento.

Nel breve periodo, tuttavia, l’aumento dei tassi potrebbe penalizzare i rendimenti obbligazionari. Strumenti con minore esposizione alla volatilità dei tassi, con spread più elevati e con protezione dall’inflazione potrebbero offrire una difesa temporanea.

Guardando al quadro più ampio, gli investitori devono interrogarsi su due questioni.

La prima riguarda il breve periodo: cosa accadrebbe se il conflitto si prolungasse per diverse settimane, con una riduzione persistente dell’offerta globale di petrolio e gas?

La seconda è più strutturale: questo conflitto rappresenta un segnale di rischio geopolitico destinato a rimanere più elevato nel tempo?

Un mondo caratterizzato da competizione per risorse scarse, controllo delle rotte commerciali e nuove alleanze geopolitiche, insieme alla crescente domanda di energia legata allo sviluppo dell’intelligenza artificiale, potrebbe portare a premi per il rischio inflazionistico più elevati e a una maggiore volatilità dei tassi.

Tensioni nelle relazioni internazionali, un maggiore ricorso alla forza militare, politiche commerciali più protezionistiche e cambiamenti nei flussi di capitale potrebbero tradursi in inflazione più alta e crescita economica più debole.

Questo non significa tornare agli anni ’70. Ma potrebbe costringere gli investitori a riflettere su come i rischi geopolitici influenzino l’allocazione di lungo periodo degli investimenti, tra classi di attivo, profilo di liquidità ed esposizione geografica.

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Esposizione a molteplici motori di performance

Il segmento euro offre accesso a un’ampia gamma di titoli sovrani, quasi-sovrani e obbligazioni corporate sia investment grade sia high yield. Nel 2025, sebbene il debito sovrano non abbia contribuito in modo significativo ai rendimenti complessivi, alcuni Paesi hanno registrato performance nettamente superiori. Il debito sovrano “periferico”, ad esempio, ha sovraperformato i titoli core dell’area euro di quasi il 3%, grazie a una maggiore disciplina fiscale e a prospettive di crescita più favorevoli. Anche il credito investment grade in euro ha evidenziato solidità, con rendimenti superiori al 3%, mentre il segmento subordinato investment grade ha superato il 5%. Questa pluralità di fonti di rendimento evidenzia come la gestione attiva possa incidere in modo determinante sui risultati e offrire opportunità anche nel 2026.

Rendimenti dei bond in euro prossimi ai massimi storici

Molti investitori potrebbero orientarsi verso l’high yield per incrementare il reddito, ma con spread già compressi il premio per il rischio aggiuntivo non appare particolarmente generoso. In questo contesto, la qualità e la diversificazione del mercato euro assumono un ruolo rilevante. Con un rendimento vicino al 3%, il Bund tedesco decennale è tornato sui livelli del 2011, ben al di sopra della media ventennale dell’1,8%. Nel frattempo, i tassi monetari sono scesi dopo che la European Central Bank ha ridotto i tassi al 2%. I Treasury statunitensi a dieci anni, scesi dal picco del 5%, si attestano intorno al 4,20%, che equivale a circa il 2,50% una volta coperti dal rischio cambio in euro. La volatilità dei tassi, che era raddoppiata nel 2022 e negli anni successivi, si è attenuata nel 2025. I rendimenti sono saliti senza un corrispondente aumento della volatilità, un elemento rilevante: i rendimenti dei Bund decennali risultano elevati non solo in termini storici ma anche su base corretta per la volatilità. Ciò rende le obbligazioni in euro interessanti sia in termini assoluti sia relativi.

I fondamentali dell’Eurozona appaiono positivi

L’inflazione si colloca ora sul target del 2% fissato dalla Bce, e potrebbe scendere ulteriormente nel 2026. Anche considerando il piano fiscale tedesco, il deficit di bilancio dell’area euro dovrebbe mantenersi poco sopra il 3% del PIL, un quadro ben diverso da quello statunitense, dove l’inflazione resta superiore al target della Fed e il disavanzo potrebbe avvicinarsi al 6%. Parallelamente, l’economia europea dovrebbe beneficiare di maggiori stimoli fiscali, con effetti positivi sulle prospettive di crescita e sui fondamentali societari. Con inflazione sotto controllo, migliori prospettive di crescita, maggiore flessibilità fiscale e tassi ufficiali in territorio neutrale, il reddito fisso in euro appare ben posizionato.

Il ruolo sostanziale dei bond nella mitigazione dei drawdown

Il reddito fisso svolge tradizionalmente una funzione difensiva in un’allocazione multi-asset globale. Nei periodi di avversione al rischio, quando i mercati azionari scendono, le obbligazioni dovrebbero fungere da ammortizzatore grazie al calo dei rendimenti. L’obiettivo non è tanto massimizzare il rendimento quanto gestire il profilo di rischio del portafoglio. I dati storici mostrano che la combinazione di azioni e obbligazioni riduce i drawdown massimi senza incidere sullo Sharpe ratio. In una fase di elevata incertezza, dopo anni di performance azionarie robuste, la protezione dai ribassi torna quindi centrale. In questo contesto, il reddito fisso in euro, che presenta la correlazione più bassa con l’azionario rispetto ad altri segmenti obbligazionari, appare particolarmente adeguato e può svolgere una funzione di bene rifugio.

Una volatilità più elevata rappresenta un’opportunità

Pur essendo diminuita nel 2025, la volatilità del reddito fisso in euro rimane superiore alla media degli ultimi dieci anni. È soprattutto la componente tassi ad aver determinato l’aumento negli ultimi quattro anni, contribuendo oggi a circa il 90% della volatilità complessiva, rispetto a una media storica intorno al 75%. Questo contesto crea margini per una gestione attiva della duration. Nel 2025 il rendimento del Bund decennale è salito di quasi 50 punti base, con dieci movimenti superiori a 30 punti base, quattro dei quali al ribasso. Una gestione flessibile consente non solo di attenuare le fasi di sell-off, ma anche di sfruttare pienamente i rally dei tassi. In un mondo caratterizzato da imprevedibilità e rischi di coda multipli, la volatilità è destinata a persistere, così come le opportunità di migliorare il profilo rischio-rendimento.

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Le obbligazioni high yield statunitensi, per esempio, hanno battuto i Treasury dello 0,7% da inizio anno. Gli investitori giapponesi hanno un peso rilevante nei mercati obbligazionari internazionali. Il loro interesse per i titoli non domestici potrebbe riflettere sempre di più la riduzione degli spread (la differenza di rendimento) tra i JGB e i Treasury americani.

Naturalmente, un calo della domanda giapponese di Treasury dovrebbe essere compensato da un aumento della domanda altrove, così da evitare un brusco riprezzamento degli asset a reddito fisso. Dal punto di vista dell’investitore, la scelta tra strumenti a duration più lunga e una strategia orientata a un reddito più elevato dipende, in sostanza, dal confronto tra la valutazione “risk-neutral” della pendenza della curva dei rendimenti e il livello degli spread creditizi. Se gli spread creditizi si muovono vicino ai minimi storici, la curva dei rendimenti resta invece relativamente piatta e non riesce ancora a offrire un’alternativa davvero interessante rispetto al mondo societario.

Inoltre, il miglioramento qualitativo nella composizione degli indici creditizi non è passato inosservato: la fascia sub-investment grade (BB) oggi rappresenta oltre il 60% dell’universo globale high yield, in aumento rispetto al 35% di vent’anni fa.

Quo vadis, Fed?

Sulla base delle aspettative di mercato, nel 2026 la Federal Reserve dovrebbe ridurre i tassi d’interesse statunitensi per un totale di 45 punti base. Tuttavia, introdurre misure di ulteriore accomodamento monetario in un’economia già resiliente e sostenuta da condizioni finanziarie espansive potrebbe rivelarsi rischioso sul fronte dell’inflazione futura.

La Fed continuerà quindi a valutare attentamente i dati in arrivo e l’evoluzione dell’orientamento della politica monetaria. In effetti, la sua posizione finale potrebbe essere vicina a un livello neutrale, vale a dire né di stimolo né di freno al ciclo economico.

Attualmente, il tasso target sui fondi federali è coerente con le metriche comunemente utilizzate per stimare il cosiddetto tasso d’interesse “neutrale”. Il prossimo appuntamento chiave è fissato per metà marzo, quando la Fed pubblicherà il nuovo Summary of Economic Projections. Al momento, il mercato non sconta un taglio dei tassi in quella specifica riunione di politica monetaria.

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Tuttavia, il Fondo Monetario Internazionale ha rivisto al rialzo le sue previsioni di crescita globale per il 2025 dal 3,0% di luglio al 3,2% e ha mantenuto invariata la stima per il 2026 al 3,1%.

Dal punto di vista dei mercati, prevediamo che le spese per l’intelligenza artificiale (IA) continueranno a sostenere i titoli del settore tecnologico e il PIL statunitense. Le obbligazioni dovrebbero beneficiare del continuo allentamento delle banche centrali nel 2026. Un’economia globale resiliente e le misure di politica monetaria dovrebbero tenere sotto controllo i timori fiscali, mentre lo scenario di base risulta positivo per i mercati del credito.

Nonostante i rischi, la crescita rimane resiliente, alimentata dall’IA

L’economia statunitense resta resiliente. La spesa per l’IA, l’effetto ricchezza generato dal mercato azionario e un contesto creditizio favorevole, sostenuto dalle aspettative di un calo dei tassi di interesse, stanno supportando la crescita. L’IA è il principale fattore di cambiamento potenziale, data la sua promessa di rapidi miglioramenti nella produttività. Questa tecnologia ha il potenziale per rivoluzionare i modelli di business tradizionali, ottimizzare le catene del valore e generare progressi significativi in settori quali la medicina e l’agricoltura.

Per raggiungere questo obiettivo, sono in corso ingenti investimenti nelle infrastrutture e nella catena del valore dell’IA: data center, strutture per il cloud computing e garanzia di un maggiore approvvigionamento energetico. L’aumento dei prezzi delle azioni dei principali attori nella corsa all’IA sta contribuendo a un effetto ricchezza che sostiene la spesa dei consumatori, gli investimenti e la leadership economica degli Stati Uniti, nonostante i timori relativi al commercio internazionale e ad altre politiche.

È tempo che l’Europa faccia un passo avanti

L’Europa si trova ad affrontare sfide commerciali, geopolitiche e di competitività. La buona notizia è che la regione ne ha preso atto, come sottolineato nel Rapporto Draghi del 2024 sulla competitività economica europea. Le sfide sono rese più urgenti dal mutato rapporto con gli Stati Uniti, dalla necessità di aumentare la spesa per la difesa e dal desiderio di investire maggiormente nella transizione ecologica e nella tecnologia.

Si stanno delineando alcuni fattori positivi: la crescita si è dimostrata resiliente negli ultimi trimestri e la Banca centrale europea dovrebbe mantenere bassi, o forse anche più bassi, i tassi di interesse, mentre i piani fiscali della Germania hanno il potenziale per sostenere la crescita in tutta l’eurozona. Le questioni fiscali, un mercato dei capitali ancora frammentato e la politica interna potrebbero concorrere a frenare la crescita, ma nel 2026 l’Unione dovrebbe anche compiere progressi nello sviluppo di politiche economiche più efficaci per affrontare gli sviluppi globali sfavorevoli.

Mercati obbligazionari: focus sul credito

I rendimenti obbligazionari sono apparsi soddisfacenti nel 2025 e i livelli di rendimento delle obbligazioni suggeriscono che i rendimenti basati sul reddito saranno positivi in futuro, in assenza di shock sui tassi di interesse o sul credito. La nostra opinione di base è che i tassi scenderanno ulteriormente nel 2026, sostenendo i mercati obbligazionari in generale. Vi sono tuttavia rischi che potrebbero generare picchi periodici di volatilità nel reddito fisso. Gli elevati livelli di indebitamento pubblico potrebbero creare problemi in alcuni mercati dei titoli di Stato ed esiste il rischio che l’inflazione negli Stati Uniti resti elevata; inoltre, vi sono timori secondo cui spread creditizi ridotti (differenze nei rendimenti obbligazionari) potrebbero limitare i continui extra-rendimenti positivi delle obbligazioni investment grade e high yield. La convergenza dei tassi di interesse statunitensi e dell’eurozona potrebbe avere implicazioni anche sui mercati dei cambi.

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In un periodo in cui -a causa dello shutdown – le large cap statunitensi rappresentano l’unico dato certo di cui disponiamo per cercare di mettere a fuoco l’attuale fase del ciclo congiunturale Usa, è giusto domandarsi se le valutazioni attuali siano sostenibili o se esistano rischi concreti di bolla speculativa.

Il quadro d’insieme dell’economia a stelle e strisce continua a mostrare segnali di resilienza. L’economia Usa sembra aver retto bene al colpo del Liberation Day con un potenziale di crescita del Pil passato dal 2,5% al 2%. Il tasso d’inflazione, rivisto al ribasso di 30 bp, si mantiene più vicino al 3% che al 2%.

L’eurozona registra un netto miglioramento ciclico e la Cina, grazie ad uno sforzo di politica fiscale e monetaria, ha sperimentato una revisione al rialzo delle stime di crescita (passate dal 4% al 5%). Questa la fotografia del terzo trimestre, che conferma in tutte e tre le aree dati in miglioramento.

Valutazioni care

Sul fronte delle valutazioni emergono differenze regionali. La Cina mostra segnali di ripresa rispetto all’Unione Europea e ai mercati emergenti, mentre le large cap Usa continuano a mostrare valutazioni elevate, anche se non eccessive. Resta ampia la forbice sull’equity Usa tra i prezzi delle azioni e il posizionamento degli investitori più speculativi. I flussi degli ETF sul mercato americano risultano in linea con quelli dello scorso anno.

Mercato del lavoro

Il mercato del lavoro resta un indicatore chiave sullo stato dell’economia statunitense. I dati sulle richieste settimanali di sussidi di disoccupazione, confrontati con quelli del 2024, non mostrano anomalie significative. Si osserva forse un lieve aumento, ma riconducibile alla normale stagionalità.

Altri indicatori macro

Alcuni dati del settore privato, che riflettono il sentiment e la fiducia delle imprese, hanno registrato un peggioramento. Nel manifatturiero il sentiment e le aspettative sui prezzi si sono indeboliti, mentre quello nel settore dei servizi è in miglioramento. Nel complesso, il quadro non indica né un netto deterioramento né un netto miglioramento: a livello settoriale, la situazione potrebbe essere migliore di quanto sembri. In sintesi, gli indicatori non suggeriscono un’economia in contrazione né un quadro di recessione.

Aspettative di politica monetaria

Cosa dobbiamo aspettarci allora dalla Federal Reserve (Fed)? Una possibilità è che a dicembre la Fed cambi l’impostazione rispetto all’ultima riunione, in cui ha ridotto i tassi per avvicinarli al livello neutrale. In occasione del prossimo meeting la banca centrale dovrebbe fornire ai mercati previsioni e aspettative, anche se la mancanza di dati potrebbe limitarne l’accuratezza. Anche lo stato di salute delle aziende americane è un dato chiave nelle valutazioni della Fed e potrebbe influire sulla politica monetaria. Per ora, resta sul tavolo l’aspettativa di un ulteriore taglio a dicembre.

Trimestrali forti

Gli occhi sono quindi puntati sulle trimestrali, un dato significativo, soprattutto in mancanza di altri dati. Per il terzo trimestre era attesa una crescita degli utili del 7.4% ma il dato è andato ben oltre il secondo trimestre ed è già vicino al 13%. Rilevante anche la quota di sorprese positive, che sfiora l’83%: un segnale che la corporate America è in miglioramento, nonostante gli effetti della politica commerciale statunitense.

I timori legati ai dazi non si sono tradotti in un arresto: le aziende americane continuano a mettere a segno buoni risultati. Di conseguenza, gli strategist di Wall Street hanno rivisto le aspettative, in miglioramento sia per fine anno sia per i prossimi 12 mesi. Le banche, in particolare, hanno registrato una stagione eccellente.

Il settore bancario ha fatto bene anche in Eurozona, ma per quanto riguarda le aziende il quadro è stato meno brillante rispetto agli Stati Uniti. Tanto che, senza il contributo delle banche, gli utili mostrerebbero addirittura una crescita negativa.

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La valutazione delle prospettive dell’asset class implica una precisazione: gli spread creditizi sono considerati compressi, con scarso margine di ulteriore restringimento tra obbligazioni di diversa qualità. Due osservazioni in proposito: primo, i titoli di Stato sono diventati più economici rispetto ai tassi swap, cioè i rendimenti delle obbligazioni sono superiori ai tassi swap.

Se si considera quindi il rendimento delle obbligazioni corporate rispetto ai tassi swap, lo spread non è così stretto come sembra rispetto ai titoli governativi. Molti investitori istituzionali utilizzano proprio i tassi swap come benchmark, il che mantiene il credito interessante – nel mercato investment grade USA, lo spread sullo swap è intorno ai 120 pb, rispetto agli 82 pb contro i Treasury.

Secondo, la compressione degli spread consente agli investitori di non dover rinunciare a una quota eccessiva di rendimento per migliorare la qualità creditizia del portafoglio. Tra i comparti con rating AA e BBB dell’indice europeo dei corporate bond investment grade, la differenza di rendimento è di soli 38 punti base, il livello più basso registrato da dalla prima pubblicazione degli indici da parte di Bank of America/ICE nel 2016.

Ai minimi storici anche lo spread nel mercato statunitense che si attesta a circa 50 pb. Ciò significa che chi teme le valutazioni o la potenziale volatilità oggi può assicurarsi rendimenti discreti migliorando al contempo la qualità creditizia media del portafoglio.

I corporate bond restano in buona salute

Se dovesse verificarsi una fase di volatilità nei mercati obbligazionari, ritengo sia più probabile che sia innescata dal credito piuttosto che dai tassi. Storicamente, i drawdown maggiori derivano o da shock sui tassi o da eventi creditizi – e al momento lo scenario non prevede uno shock sui tassi, a meno di un’improvvisa inflazione da offerta.

Negli ultimi tempi sono emersi timori sul fronte del credito, in particolare nel comparto privato, ma i mercati pubblici si sono mostrati estremamente resilienti. Ciò è coerente con lo scenario macroeconomico e la robustezza della crescita nominale. I risultati del terzo trimestre rafforzano questa lettura: secondo Bloomberg, l’universo dell’S&P 500 ha registrato una crescita dei ricavi superiore all’8%.

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