Questa settimana analizziamo più da vicino il Giappone e la crescente probabilità di un rialzo dei tassi alla fine di dicembre. La possibilità di una stretta appare oggi molto più concreta rispetto a una settimana fa, grazie soprattutto al discorso pronunciato lunedì scorso dal governatore della Bank of Japan, Kazuo Ueda, che ha richiamato i “pro e contro” di un aumento del tasso ufficiale, sottolineando che “tutto sarà preso in considerazione” in vista della riunione di politica monetaria del 18-19 dicembre.

Perché il Giappone sta valutando un rialzo dei tassi? L’inflazione si colloca oggi al 3%, in calo rispetto al picco del 4,3% registrato all’inizio del 2023, ma ben al di sopra dei livelli dell’ultimo decennio, in cui si è mantenuta generalmente sotto l’1%, salvo alcuni brevi aumenti fino all’1,5% legati all’incremento dell’imposta sui consumi. Il Paese ha sperimentato fasi di deflazione nel 2016 e nuovamente nel 2020-2021.

Con un’inflazione al 3% e un tasso ufficiale fermo allo 0,5%, è utile ricordare il percorso recente dei tassi giapponesi: tra il 2009 e il 2016 sono rimasti allo 0,1%, per poi essere ridotti a –0,1%. Dal 2024 sono stati gradualmente aumentati fino all’attuale 0,5%.

L’inflazione è attesa rallentare gradualmente verso il 2%, mentre il ciclo primaverile della crescita salariale – lo shuntō – era stato considerato un potenziale indicatore per definire la tempistica del prossimo rialzo. Tuttavia, la Bank of Japan sembra ora disposta a intervenire con maggiore rapidità rispetto a quanto previsto in precedenza. A ciò si aggiunge il recente pacchetto di stimoli fiscali annunciato dalla nuova Primo Ministro Sanae Takaichi, volto a rafforzare l’economia: un intervento da 135 miliardi di sterline destinato a sostenere la crescita, che secondo i dati trimestrali del PIL appare ancora moderata.

Quali sono quindi le implicazioni per i mercati? Il “carry trade” sullo yen si è rivelato estremamente remunerativo negli ultimi anni: una strategia basata sul prendere a prestito yen a costi molto ridotti per investire in attività con rendimenti più elevati all’estero. Le stime della dimensione di questo fenomeno variano, ma secondo il Financial Times potrebbero aggirarsi tra alcune centinaia di miliardi e un trilione di dollari statunitensi.

Storicamente, i rialzi dei tassi da parte della Bank of Japan hanno generato forte volatilità sugli asset finanziari, in particolare sui titoli di Stato giapponesi ma anche sui mercati obbligazionari internazionali. Tale volatilità tende a propagarsi anche alle azioni. Negli ultimi anni, i flussi di capitale dall’estero verso il Giappone sono aumentati e l’incertezza sui tassi rappresenta sempre un elemento destabilizzante: lo si è visto nell’estate del 2024, quando un rialzo dei tassi provocò un crollo del 12% dell’indice Nikkei in una sola giornata.

Questa volta la Bank of Japan sembra impegnata in una comunicazione più accorta, certamente più chiara rispetto al 2024. Tuttavia, un’eventuale stretta potrebbe modificare i flussi di capitale globali, soprattutto se l’Istituto dovesse suggerire ulteriori interventi nei mesi successivi, come appare probabile. Un ulteriore disfacimento del carry trade potrebbe generare nuovi movimenti nei mercati. Con diversi meeting delle banche centrali in calendario nelle prossime settimane, le comunicazioni della Bank of Japan sembrano destinate ad attirare particolare attenzione.

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Per un investitore europeo potrebbe avere ancora senso investire ancora in azioni giapponesi?

La crescita economica del Paese potrebbe risentire delle politiche commerciali americane, come ad esempio i dazi imposti dall’amministrazione Trump?

Lo abbiamo chiesto agli esperti di Columbia Threadneedle Investments, Comgest, Janus Henderson e Pictet Asset Management.

Secondo i gestori intervistati da FondieSicav, la crescita del Giappone appare sostenibile, malgrado le sfide globali, come i dazi commerciali. Il Giappone sta beneficiando dell’aumento dei tassi di interesse interni, con la politica monetaria della Bank of Japan che ha favorito la crescita dei titoli finanziari.

L’indebolimento dello yen ha influenzato positivamente le aziende manifatturiere e ulteriori opportunità a lungo termine si intravedono grazie all’accelerazione della digitalizzazione e dell’automazione.

Gli investitori europei potrebbero trarre vantaggio dall’investire in azioni giapponesi, sfruttando sia la crescita globale sia i miglioramenti interni, come la riforma della governance aziendale.

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Quali sono le prospettive per gli investitori europei nel mercato azionario giapponese, considerando che il recente rialzo delle azioni giapponesi in euro è stato influenzato dall’apprezzamento dello yen piuttosto che da un miglioramento dei fondamentali aziendali?

Le prospettive per l’azionario giapponese restano positive, grazie al miglioramento dell’economia interna. Le società giapponesi hanno iniziato a pubblicare utili trimestrali leggermente migliori rispetto al passato, in quanto i fondamentali societari stanno migliorando, beneficiando di riforme come i riacquisti di azioni proprie e la distribuzione di dividendi.

I settori immobiliare, finanziario e delle comunicazioni hanno registrato i risultati migliori.

Al contempo, la Bank of Japan deve far fronte a un difficile esercizio di equilibrio. La debolezza dello yen, infatti, ha determinato una significativa inflazione dettata dai costi. Come ampiamente previsto, a gennaio la BoJ ha aumentato il tasso di riferimento, supportando i titoli finanziari.

Ci aspettiamo che la banca centrale continui ad aumentare il tasso di riferimento varie altre volte nel corso di quest’anno. In generale, le riforme aziendali in atto potrebbero sostenere ulteriori rialzi del mercato azionario.

Credete che l’effetto combinato del rialzo dei tassi e delle politiche commerciali statunitensi, come i dazi imposti dall’amministrazione Trump, potrebbe indebolire la crescita economica giapponese?

Le politiche commerciali statunitensi, come i dazi, potrebbero avere un impatto negativo sulla crescita economica del Giappone, aumentando la volatilità dei mercati e indebolendo lo yen. Tuttavia, il Giappone ha finora evitato dazi significativi. La crescita economica del Giappone dipende dalla ripresa dei consumi e degli investimenti aziendali.

Le trattative salariali potrebbero portare ad aumenti reali dei salari, sostenendo la domanda interna. Inoltre, il settore bancario nipponico potrebbe trarre vantaggio da un contesto di tassi d’interesse in aumento.

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Nelle ultime due settimane si sono tenute le riunioni di politica monetaria delle quattro principali banche centrali del mondo sviluppato.

Negli Stati Uniti, il presidente Donald Trump, ha agitato gli animi con l’annuncio e la firma di numerosi decreti presidenziali; a nostro avviso, le prospettive macro continueranno ad essere stabili.

La crescita è costante e abbastanza forte da tenere l’economia lontana dalla recessione. Ma non così tanto da far salire l’inflazione, caratteristiche queste tipiche di uno scenario “goldilocks”.

Riteniamo che l’inflazione continuerà a migliorare gradualmente. La pubblicazione dell’IPC di questa settimana fornirà un quadro aggiornato, con i mercati che reagiranno con forza ad eventuali sorprese. Ma ci si aspetta un leggero calo dell’inflazione statunitense verso il target del 2%. Sia l’inflazione degli affitti sia quella dei salari stanno rallentando, e sono i fattori più incisivi al di là delle fluttuazioni mensili.

Anche se l’ultimo rapporto sui salari ha mostrato un aumento della retribuzione oraria media, è importante sottolineare che questi dati sono distorti da effetti compositi, ovvero una settimana lavorativa più breve a causa degli incendi a Los Angeles e del maltempo altrove, che hanno matematicamente aumentato la media oraria.

Non crediamo che i dazi siano una fonte di preoccupazione eccessiva: anche nel caso in cui Trump dovesse imporre le tariffe più ampie, non si applicherebbero a tutte le importazioni. Ma solo a una piccola quota del PIL e una quota ancora più minore della spesa dei consumatori.

Il mercato si aspetta solo 38 punti base di tagli da parte della Federal Reserve entro la fine dell’anno. Al momento, siamo dell’idea che il numero si avvicinerà ai 100 punti base. Ciò lascerebbe comunque i tassi al di sopra del livello neutrale.

Nel Regno Unito, la scorsa settimana la Bank of England ha tagliato i tassi di 25 punti base. Nonostante fosse ampiamente previsto, la reazione del mercato è stata inizialmente dovish, per via dei voti del comitato: due membri hanno infatti votato per un taglio maggiore e nessuno si è espresso per mantenere i tassi fermi.

La BoE ha alzato significativamente le previsioni di inflazione a breve termine, nonostante abbia tagliato anche le previsioni di crescita. Le speranze che il primo bilancio di Rachel Reeves potesse rilanciare la crescita nel breve periodo sono state deluse. Concordiamo con le previsioni della BoE. La debolezza dell’economia farà scendere l’inflazione, ma ci vorrà del tempo.

Per il 2025, il mercato si aspetta tagli per un totale di 62 punti base. Riteniamo che i prossimi mesi saranno incerti per il Regno Unito. E crediamo che la BoE debba mantenere i tassi fermi. Potrebbero essere necessari tagli più significativi alla fine di quest’anno o nel 2026. Ma per allora i tassi dovrebbero essere scesi al di sotto delle aspettative del mercato.

Le prospettive dell’Eurozona appaiono più stabili. Il mercato ritiene che la Banca Centrale Europea effettuerà sicuramente un altro taglio da 25 punti base nella prossima riunione di marzo. E un totale di 88 punti base di tagli nel resto dell’anno. In questo modo il tasso scenderebbe all’1,8%. Questo scenario è indubbiamente possibile, ma siamo dell’idea che potrebbero esserci meno tagli.

Nel frattempo, la Bank of Japan ha invertito la tendenza con un rialzo dei tassi nella sua recente riunione, con la prospettiva di ulteriori aumenti nei prossimi mesi, man mano che il paese esce dai decenni di deflazione.

Cosa significa tutto questo per i mercati? A parte il Giappone, i tassi di interesse stanno scendendo, un fattore positivo per gli asset di rischio. Ma l’incertezza e le conseguenze reali dei dazi di Trump vanno nella direzione opposta.

In termini di asset allocation, non riteniamo che sia il momento di assumere grandi posizioni. Siamo leggermente sovrappesati sulle azioni e generalmente neutrali altrove.

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Prevediamo che la Bank of Japan (BoJ) alzerà i tassi di interesse nella riunione di questa settimana, in assenza di significative sorprese negative legate alle tariffe. Con un’inflazione salariale che rimane elevata e una prospettiva di domanda interna più positiva per il 2025 che fornisce sostegno, è probabile che la BoJ proceda con un aumento dei tassi.

Prevediamo che questo primo aumento dei tassi nel 2025 sarà seguito da una serie di rialzi graduali, che potrebbero portare il tasso di policy all’1% entro la fine dell’anno. Il tasso di policy potrebbe anche superare l’1%, in quanto più vicino all’estremità inferiore dell’intervallo di tassi neutrali della BoJ.

In prospettiva, la Bank of Japan potrebbe prendere in considerazione la riduzione del proprio bilancio dopo la riunione di giugno, in cui rivedrà i propri piani di acquisto di obbligazioni. I titoli di Stato giapponesi (JGB) sono già interessanti rispetto ad altri titoli sovrani in termini di copertura valutaria.

Tuttavia, ci aspettiamo che sottoperformino le altre obbligazioni sovrane a causa della divergenza di orientamento della politica monetaria rispetto alle altre banche centrali. La differenza tra i tassi d’interesse a breve e a lungo termine sui JGB si ridurrà anche quando la BoJ porterà i tassi a livelli più restrittivi, anche se gradualmente. Nel frattempo, gli investitori chiedono un premio di rischio più elevato per il possesso di altri titoli di Stato a più lunga scadenza, a causa delle preoccupazioni sulla spesa pubblica.

I movimenti dello yen sono influenzati principalmente dal differenziale dei tassi d’interesse con gli Stati Uniti. Attualmente, i rendimenti del Treasury USA sono il principale fattore esterno. Dati i significativi aggiustamenti nei mercati dei Treasury statunitensi che riflettono le pressioni inflazionistiche dovute ai dazi e all’eccezionalismo della crescita USA, le prospettive di una sostanziale svalutazione dello yen appaiono limitate nel breve termine. Prevediamo un certo consolidamento, con un potenziale apprezzamento dello yen se la Bank of Japan segnalerà una maggiore disponibilità a rialzare i tassi.

I funzionari giapponesi hanno indicato che la volatilità dello yen è stata significativa, ma sembra improbabile un intervento sostanziale sulla valuta come quello dello scorso anno. L’inflazione negli Stati Uniti potrebbe aumentare nel corso del trimestre. E, insieme a una crescita sostenuta, potrebbe esercitare una pressione al rialzo sui rendimenti, a mano a mano che il mercato adegua ulteriormente le aspettative di taglio dei tassi quest’anno, spingendo potenzialmente al rialzo il cambio dollaro/yen.

Gli investitori dovrebbero inoltre considerare che, con i potenziali importanti cambiamenti di politica commerciale e l’avvicinarsi della pausa della Fed, i rischi per la crescita sono probabilmente maggiori quest’anno che nel 2024. Di conseguenza, prevediamo che la volatilità del cambio dollaro/yen rimarrà elevata nel 2025.

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Dopo anni di relativa oscurità, quest’anno il Giappone ha certamente catturato l’attenzione degli investitori. Il Nikkei 225 ha toccato i massimi storici nel 2024 e alcuni segnali indicano la fine della deflazione di lungo periodo.

Tuttavia, dopo l’inatteso rialzo dei tassi della Bank of Japan (BoJ) ad agosto e l’impennata dello yen, l’indice ha subito la più grave perdita giornaliera di sempre entrando in territorio ribassista. E, anche l’indice generale, il Tokyo Stock Price Index (TOPIX), ha perso terreno.

Entrambi hanno poi rapidamente recuperato le perdite, con il Nikkei 225 che il 6 agosto ha registrato il più ingente guadagno della storia in un solo giorno e il TOPIX che ne ha seguito l’esempio.

Cosa devono fare gli investitori a fronte di movimenti di mercato così violenti? Da un lato, la volatilità continuerà a colpire di tanto in tanto. Pertanto prevediamo altri colpi di scena da parte della BoJ e dello yen nei prossimi mesi: allo stato attuale, la banca centrale dovrebbe continuare ad aumentare i tassi se l’economia e l’inflazione si evolveranno come previsto.

Altro fattore specifico del Giappone è l’abbondanza di investitori stranieri sul mercato, che hanno trainato gran parte del recente rally, ma che hanno rapidamente iniziato a liquidare i popolari carry trade con l’aumento dei costi di finanziamento. Dall’altro, alcuni investitori hanno ritenuto di aver perso l’opportunità dopo i massimi del mercato azionario giapponese all’inizio del 2024. Pertanto hanno colto al volo quella che molti hanno considerato una correzione dovuta.

Nel breve termine, i rendimenti dello yen e delle azioni giapponesi in generale dipenderanno non solo dalla politica monetaria locale, ma anche dall’operato della Federal Reserve statunitense e dai dati macroeconomici, soprattutto negli Stati Uniti. Come sempre, guardiamo oltre tale rumore per capire se la recente ripresa del Giappone possa diventare un trend sostenibile con solide basi.

In qualità di investitori di lungo termine nella regione, osserviamo alcuni fattori fondamentali che potrebbero supportare le azioni giapponesi, ossia la riforma della corporate governance e la reflazione in varie forme, connubio che potrebbe trainare un incremento del capex e dei consumi interni. Pur prevedendo ancora volatilità, i fondamentali delle azioni giapponesi sono solidi su un orizzonte pluriennale e le valutazioni rimangono convenienti, poiché le recenti flessioni hanno portato il mercato nel range storicamente interessante di 12 volte il rapporto prezzo/utili (P/E).

Riforma societaria: oltre le large cap con basso rapporto prezzo/valore contabile

Forse il fattore più evidente alla base della ripresa è l’impegno del governo per modernizzare il panorama aziendale del Paese ed eliminare le resistenze di lunga data a dare priorità agli interessi degli azionisti. In generale, le società giapponesi detengono una notevole quantità di liquidità nei loro bilanci e, a differenza del passato, molte sono ora disposte a restituirne una parte agli azionisti tramite riacquisti, migliore allocazione del capitale e razionalizzazione.

Si osserva il passaggio da un approccio alla liquidità del tipo “viva la noia” a un impiego più efficace delle riserve, investendo nell’innovazione e nella trasformazione digitale, espandendosi a livello internazionale e creando iniziative di sostenibilità e partnership strategiche.

Riteniamo che questi miglioramenti nella corporate governance proseguiranno e che, semmai, la recente volatilità eserciterà una maggiore pressione sulle società per proteggere le loro quotazioni.

Dall’inizio della “Abenomics“, il programma di riforme messo in atto dall’ex primo ministro Shinzo Abe nel 2012, il Giappone ha avviato un percorso di miglioramento di redditività, allocazione dei capitali e corporate governance.

Sebbene i progressi siano stati lenti, in parte a causa dell’approccio cauto del Paese ai cambiamenti, oggi sembra esserci una maggiore urgenza nel far fronte a bilanci caratterizzati da elevate riserve di liquidità e a rami d’attività inefficienti. Si registra anche un crescente opportunismo, dato che i concorrenti a livello globale avvertono le difficoltà create dalla maggiore vischiosità dell’inflazione, da tassi di interesse più elevati e da valute relativamente più forti.

Ritorno degli investimenti in Giappone

Un secondo fattore cruciale per la ripresa del Giappone è il contesto di reflazione, vitale dopo decenni di prezzi in calo. La crescita complessiva di un Paese è in gran parte funzione della crescita della popolazione in età lavorativa e della produttività, e negli ultimi decenni il Giappone ha arrancato in entrambe.

Nel tentativo di migliorare la seconda, il governo sta concentrando gli investimenti in diversi settori per rilanciare l’economia e promuovere l’innovazione. Questo impegno è sostenuto da un solido quadro di proprietà intellettuale e da una cultura del miglioramento continuo, nota come kaizen, che incoraggia progressi e aumenti di produttività incrementali.

I miglioramenti sono evidenti, ad esempio, nel campo della ricerca e dello sviluppo: il Giappone è il primo polo di R&S in Asia, in particolare in segmenti all’avanguardia come l’informatica quantistica, l’IA e i materiali avanzati. Altrove, si sta cercando di promuovere la rivitalizzazione regionale del turismo e dell’industria alimentare, di ristrutturare le normative sull’energia, con un sostegno alle aziende che trainano la decarbonizzazione, nonché di riformare l’assistenza sanitaria e l’agricoltura per migliorare l’efficienza.

Come sottolineato, il segmento digitale trarrà chiaramente beneficio dall’aumento degli investimenti nazionali ed esteri in Giappone. Il ruolo di Tokyo come hub per i data center è evidente, per esempio, con oltre 1.100 strutture in costruzione o in progetto.

Inoltre, le politiche proattive del governo, come l’iniziativa “Society 5.0”, mirano a integrare le tecnologie avanzate in tutti gli aspetti della società, promuovendo ulteriormente l’innovazione e la crescita. Questa collaborazione tra settore pubblico e privato sta creando un solido ecosistema per le startup e le aziende tecnologiche, con l’obiettivo di fare del Giappone un leader nell’economia digitale globale.

Nel frattempo, l’industria giapponese dei semiconduttori, leader a livello mondiale negli anni Ottanta, continua a evidenziare una ripresa. A fronte dell’acuirsi dei rischi geopolitici, è urgente diversificare le basi produttive dei semiconduttori e il Giappone ne è un chiaro beneficiario.

Il settore è altamente segmentato e l’ingresso di Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSMC) e di altre società in Giappone contribuirà a stimolare la domanda dei principali attori della filiera nazionale, anziché competere tra loro.

Un’altra nuova iniziativa strategica, denominata “Digital Garden City Nation“, mira a rivitalizzare le economie regionali attraverso la trasformazione digitale, rafforzando ulteriormente l’attrattiva del Giappone come hub dei semiconduttori. Si prevede che questa iniziativa si concentri sull’utilizzo delle tecnologie digitali per risolvere i problemi regionali, migliorare le infrastrutture e creare nuove opportunità commerciali, promuovendo uno sviluppo economico più equilibrato in tutto il Paese.

Quale sarà la prossima mossa?

Dopo il primo rialzo dei tassi da parte della BoJ a marzo, la banca centrale ha sorpreso il mercato con un secondo rialzo dallo 0,1% allo 0,25% nella riunione di luglio, annunciando anche un piano di riduzione degli acquisti di titoli di Stato giapponesi (JGB).

Mentre i JGB e le azioni hanno inizialmente reagito al timore che la BoJ avesse fatto troppo, e troppo presto, a nostro parere il piano di normalizzazione della politica della banca centrale appare graduale e potrebbe effettivamente riuscire a contenere il deprezzamento dello yen, a ridurre l’inflazione e a stimolare la domanda interna reale.

Permane il rischio che la tanto necessaria crescita salariale non si concretizzi, che la liquidazione del carry trade sullo yen sconvolga i mercati globali o che gli Stati Uniti si indeboliscano più del previsto. Ma riteniamo che la recente volatilità attribuisca a questi scenari una probabilità troppo elevata.

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A livello di mercato generale, la tanto attesa e infine microscopica variazione della politica attuata a marzo dalla Bank of Japan ha causato un calo dei corsi delle azioni bancarie, dei rendimenti dei titoli di Stato e dello yen, indice di come fosse invece prevista una modifica decisamente più consistente.

Verso la fine del trimestre, le avvisaglie di un intervento si sono intensificate a fronte del calo dello yen ai minimi dal 1990. In Giappone, i dati sulle trattative salariali, c.d. shuntō, sono stati interpretati come una conferma di inflazione. Mentre quelli sugli aumenti dei salari reali raccolti dal Ministero della Salute e del Lavoro hanno evidenziato un incremento molto più debole delle cifre previste nel quadro shuntō dello scorso anno.

Riteniamo che la storia dell’inflazione in Giappone sia quantomeno ambigua e non costituisca una base per una tesi a lungo termine di crescita degli utili bancari.

Evitiamo pertanto i grandi temi macroeconomici e ricerchiamo le molte opportunità di crescita eccellenti offerte dal mercato giapponese che ora, dopo vari trimestri di distorsioni sul versante bancario, presenta valutazioni a nostro avviso anomale.

Continuiamo a investire in società particolari la cui crescita è, secondo noi, prevedibile con qualche certezza. Nel corso del trimestre abbiamo tenuto una riunione con Fast Retailing, presso il suo centro di distribuzione Ariake.

L’azienda ha confermato i piani a lungo termine volti a conseguire un fatturato annuale di 10 trilioni di yen, continuando a crescere in Cina, espandere il marchio GU orientato ai clienti più giovani e ottimizzare le scorte e lo sviluppo dei prodotti.

L’aumento trimestrale del corso azionario di Fast Retailing rispecchia i forti utili dell’azienda. Gli utili pubblicati a gennaio per il trimestre settembre – novembre hanno attestato una crescita delle vendite e dell’utile operativo rispettivamente del 13% e 25% a fronte dei valori dell’anno precedente.

Le vendite sono state sospinte dalla crescita del 2% di Uniqlo Japan data la robustezza dell’abbigliamento invernale, dal rafforzamento dell’11% di GU e dalla crescita presumibilmente attorno al 18% in Cina, dove il marchio flagship Uniqlo ha continuato a superare l’incremento dei consumi cinesi grazie al suo mix di forte appeal, qualità, prezzo e marketing mirato.

Abbiamo incontrato Toyota Industries per discutere del recente richiamo dei suoi motori. Siamo stati profondamente colpiti dalla sincerità e dall’accuratezza dell’indagine interna della società. I dati del trimestre ottobre – dicembre riportati dalla società a febbraio hanno evidenziato una crescita delle vendite e dell’utile operativo rispettivamente del 17% e 46% in rapporto all’anno precedente. La crescita è scaturita soprattutto dalle aree dei compressori per l’aria condizionata di veicoli elettrici di Toyota Motor e delle attrezzature logistiche, che supportano i progetti di automazione di aeroporti e magazzini di tutto il mondo.

I colloqui con Recruit hanno rafforzato la nostra convinzione nella robustezza del suo software di ottimizzazione della selezione del personale, che interagisce con l’ampio spettro di candidati e imprese di tutto il mondo sviluppato in special modo attraverso il suo sito web Indeed.

In termini di prospettive, il nuovo interesse degli investitori esteri per il Giappone rimane ai massimi storici. I dati dimostrano che gli investitori retail nazionali non hanno ancora iniziato a investire nel proprio mercato, in quanto i nuovi conti esentasse “NISA” sono utilizzati in prevalenza per acquistare azioni USA. Tale contesto potrebbe cambiare radicalmente in caso di normalizzazione dello yen. Ci aspettiamo un cambiamento a livello di leadership del mercato ora che il rally bancario, basato su presupposti incerti che ha dominato negli ultimi trimestri, sembra in via di attenuazione.

Durante questo e lo scorso anno, i capitali esteri sono tornati in Giappone. Ma con un’enfasi a nostro giudizio impropria su inflazione, aspettative di cambiamento della governance universale e intelligenza artificiale. I maggiori costituenti dell’indice MSCI Japan Growth sono titoli percepiti come beneficiari dell’intelligenza artificiale. E nel 2023 la crescita del capitale si è concentrata in misura sproporzionata su di essi.

Riteniamo che esistano altri temi di crescita al di là dell’intelligenza artificiale. Tra gli esempi figurano la riapertura dell’Asia, la trasformazione sociale in Giappone, la diffusione della medicina preventiva e i cambiamenti generazionali a livello di management che rinvigoriscono le aziende vecchie. Crediamo in una normalizzazione di questi crescenti capitali esteri. E il rientro costante degli investitori nazionali giapponesi, con una nuova attenzione a qualità, engagement e disciplina di capitale.

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I mercati azionari, obbligazionari e valutari hanno raggiunto tutti un punto di svolta che li rende particolarmente interessanti per gli investimenti. Volendo fare un’analogia con il baseball, che è lo sport più popolare del paese, possiamo dire che le tre basi sono piene e che il battitore si prepara a battere un home run.

Questo significa che gli asset giapponesi, interessati da una lunga fase di stasi a causa di decenni di recessione, di un mercato obbligazionario artificialmente controllato e di una valuta sottovalutata, potrebbero finalmente cominciare ad avere un peso maggiore nei portafogli di investimento.

A ciascuna asset class può essere assegnata una base, a seconda di quanto sia vicina a realizzare quell’home run.

Terza base: azioni

Cominciando dal mercato azionario, il team ha già una posizione “lunga” assunta mediante derivati da cui si evince che le borse continueranno a guadagnare quota a partire dai massimi recenti. Il comparto azionario ha già un certo slancio e potrebbe essere il primo a completare il giro di campo.

Molti osservatori casuali sono ancora in attesa di sentire che il Nikkei 225 (un banale indice ponderato in base al prezzo) ha superato i massimi raggiunti 34 anni fa a quota 38.915,87. Al momento basta un rialzo del 6% circa per arrivarci. I giornali non parleranno d’altro quando questo accadrà.

Chi ha investito in azioni giapponesi 34 anni fa ha realizzato un rendimento composto dell’1,5% su base annualizzata. Mentre nello stesso periodo gli investitori statunitensi hanno beneficiato di un tasso di crescita annuo composto del 10,7%.

Grazie alle politiche volte a migliorare i rendimenti per gli azionisti adottate negli ultimi dieci anni, i rendimenti locali sono saliti al 10,1% su base annualizzata, superando ampiamente lo 0% offerto dei risparmi e lo 0,5% offerto dalle obbligazioni nello stesso decennio. Di conseguenza, gli investitori locali hanno cominciato a prestare attenzione.

Le aziende giapponesi sono sollecitate a distribuire più capitale agli azionisti da parte degli investitori sia nazionali che esteri, nonché dallo stesso governo e dall’autorità di regolamentazione dei mercati finanziari.

La massa si sta finalmente muovendo. Le società giapponesi quotate in borsa hanno intensificato i riacquisti di azioni, che nel 2023 hanno raggiunto un totale di 9.600 miliardi di yen (64 miliardi di dollari), segnando un nuovo record per il secondo anno consecutivo. Ciò nonostante, la percentuale di aziende giapponesi che sono scambiate al di sotto del rispettivo valore contabile è ancora molto alta e pari al 50%.

Seconda base: titoli di Stato

In seconda base ci sono i titoli di Stato, di cui si prevede un aumento dei rendimenti ora che la Bank of Japan (BoJ) ha eliminato il tetto che impediva loro di superare l’1,0%. Attualmente i rendimenti si attestano allo 0,7%, mentre i tassi di interesse reali sono ancora in territorio negativo.

Dal momento che il valore delle obbligazioni è inversamente correlato ai rendimenti, un aumento di questi ultimi provoca un calo dei corsi obbligazionari.

I rendimenti presentano un potenziale di rialzo dallo scorso ottobre, quando la BoJ ha modificato la sua politica monetaria smettendo di difendere il livello massimo dell’1,0% imposto sui rendimenti dei JGB. La banca centrale deve procedere con attenzione, perché è necessario che la repressione finanziaria prosegua nell’interesse della sostenibilità del debito.

Anche se l’inflazione dovesse raggiungere stabilmente il 2%, il Giappone non potrebbe permettersi di pagare il 2% sul suo debito. E ancor meno un tasso reale positivo. Gli assicuratori e le banche locali continueranno a sostenere il governo a tassi reali negativi. Teniamo presente, inoltre, che secondo gli accademici il livello di r* (il tasso naturale di interesse) in Giappone è pari al -1% circa.

Inoltre, la distorsione del mercato in questo caso è evidente, poiché oltre il 50% dei JGB è detenuto dalla BoJ. Tuttavia, se i tassi a breve termine salgono improvvisamente dallo 0% allo 0,25%, si renderà necessario offrire un premio a termine, per cui il nostro scenario di base prevede tassi compresi tra l’1% e l’1,5%.

Prima base: lo yen

La valuta è sottovalutata del 30% circa in base al tasso di cambio effettivo reale. Il nostro modello indica che, anche a fronte dei differenziali attuali, lo yen ha un potenziale di rialzo del 5-7%.

Con tutte e tre le basi piene, chi brandisce la mazza da baseball? Niente meno che il governatore della Bank of Japan, Kazuo Ueda.

Per realizzare un home run in Giappone, serve un buon battitore. In questo caso dobbiamo sperare che Ueda giochi bene le sue carte. Nonostante il suo orientamento accomodante, Ueda sembra avere una mentalità più aperta rispetto al suo predecessore. Ma a causa del suo breve mandato come battitore è imprevedibile.

Potrebbe fare qualcosa di inatteso? Troverà il coraggio di fare qualcosa al momento giusto, ipotizzando che la Federal Reserve non prenderà iniziative e manterrà i tassi invariati alla prossima riunione di marzo? Ueda ha già indicato che intende mantenere una politica accomodante; ne consegue che persino per abbandonare la politica di tassi di interesse negativi vorrà avere maggiori prove che l’inflazione, e in particolare quella dei salari, abbia raggiunto il target del 2%.

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I numeri arrivati nella notte dal Giappone, dove l’indice dei prezzi alla produzione a settembre è salito meno delle stime (dal 3,3% al 2%, contro un consenso al 2,4%), è probabile che spingeranno la Bank of Japan a confermare l’attuale livello di stimoli monetari.

Prima dell’avvio delle contrattazioni nel Vecchio continente, dalla Gran Bretagna sono giunti gli aggiornamenti sul Pil, che nel mese di agosto ha rispettato le attese segnando un +0,2% mensile, e sulla produzione industriale, che invece ha fatto decisamente peggio del mercato scendendo dello 0,7% (stime al -0,2% m/m). Sono due gli appuntamenti che caratterizzeranno la giornata di oggi: la pubblicazione dei verbali dell’ultima riunione della Banca Centrale Europea e l’aggiornamento sull’andamento dell’inflazione negli Stati Uniti.

Nel caso di quest’ultimo, sia per il dato completo che per quello elaborato al netto delle componenti più volatili, gli operatori di mercato si attendono un incremento mensile dello 0,3%. Come ogni giovedì, alle 14:30 sarà diffuso l’aggiornamento settimanale sull’andamento delle nuove richieste di sussidio di disoccupazione. Mentre, con un giorno di ritardo rispetto al solito (la causa va ricercata nella festività del Columbus Day), alle 17 sarà la volta dei dati sugli stock di petrolio negli Stati Uniti.

Già debole, il dollaro sta ampliando le perdite a seguito delle nuove indicazioni “dovish” arrivate da Washington. Questa tendenza potrebbe essere invertita o rafforzata dall’aggiornamento sui prezzi al consumo USA. Segno meno anche lo yen dopo i numeri sotto le stime arrivati dai prezzi alla produzione. Ancora debolezza per il petrolio Brent.

Oggi è previsto il collocamento di quattro BTP con scadenze a 3, 7 e 20 anni oltre al titolo green al 2035. Dopo la revisione al rialzo delle stime sui deficit, i rendimenti sono stimati in aumento.

La cautela sulle prossime mosse emersa dalle minute della Federal Reserve permette ai listini europei di iniziare la giornata in positivo. A Milano focus su Banca MPS (+1,08%) dopo che la Cassazione ha confermato le assoluzioni per i manager nell’ambito del processo sui derivati Alexandria e Santorini.

Le indicazioni arrivate dalla Fed e la notizia che il fondo sovrano cinese ha acquistato partecipazioni nelle maggiori banche del Paese hanno permesso alle Borse asiatiche di chiudere tutte con il segno più. Spicca in particolare la performance di Tokyo.

Seduta all’insegna degli acquisti per gli indici di Wall Street: il Dow Jones ha chiuso in rialzo dello 0,19% e l’S&P500 ha segnato un +0,43%. Più sostenuta la performance del Nasdaq, con l’indice tecnologico in progresso dello 0,71%. Debutto negativo per le azioni Birkenstock (-12,91% rispetto ai 46 dollari del collocamento) e vendite anche su Exxon Mobil (-3,6% a 106,47 dollari) dopo che il colosso petrolifero ha annunciato l’intenzione di acquisire Pioneer Natural Resources. L’operazione ha un valore di circa 60 miliardi di dollari e la rende la più grande del 2023.

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Stiamo arrivando al punto in cui gli Stati Uniti probabilmente inizieranno a sospendere i rialzi dei tassi, mentre riteniamo che in Europa la situazione dell’inflazione sia diversa. La Bce e la BoE potrebbero dover aumentare i tassi almeno altre due volte. La Bank of Japan, invece, non ha ancora iniziato con i rialzi. Ed è proprio l’incertezza sulla politica monetaria del Giappone a fornirci uno dei grandi trade strutturali per il 2023.

L’esperimento giapponese di controllo della curva dei rendimenti

Nel 2016 la BoJ ha istituito il controllo della curva dei rendimenti per stimolare i prestiti, la crescita e l’inflazione, promettendo di acquistare tutti i titoli di Stato giapponesi necessari a limitare i rendimenti a un determinato livello per raggiungere il proprio obiettivo di mantenere l’inflazione stabile.

La BoJ ha fissato i tassi di interesse a breve termine a -0,1% e i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni in una fascia che attualmente si colloca mezzo punto percentuale sopra e sotto lo zero.

In questo modo si controlla la forma della curva dei rendimenti, comprimendo i tassi a breve e medio termine e cercando di impattare meno sui tassi a lungo termine.

Il mercato rinuncia a un cambiamento di controllo della curva dei rendimenti

Il mercato si sta arrendendo all’idea che il nuovo governatore della Bank of Japan, Kazuo Ueda, non cambierà mai lo stimolo al controllo dei rendimenti del Giappone. Noi non siamo della stessa idea. 

Riteniamo possibile che a luglio, o potenzialmente a giugno, la Bank of Japan farà una di queste due cose: allargare la banda di controllo della curva dei rendimenti fino a circa cento punti base o spostare in avanti il punto della scadenza della curva fino al punto della curva a cinque anni, lasciando sostanzialmente libero il decennale.

Quando inizierà ad accadere, sarà inevitabile che si muoveranno con decisione verso una normalizzazione e che si verifichi un’importante variazione del differenziale di rendimento.

La conseguenza sarà una forte volatilità 

Non si tratterà solo di un evento importante dal punto di vista idiosincratico, ma prevediamo anche che avrà un impatto a livello globale. È probabile che questo provochi flussi di portafoglio da parte dei grandi investitori istituzionali giapponesi e crei molta volatilità nei mercati dei tassi, ma anche molta volatilità e apprezzamento dello yen. È su questo che puntiamo quest’anno. La tempistica è un po’ incerta, ma prevediamo che accadrà prima del previsto. Per questo motivo, assisteremo a una maggiore divergenza e questo creerà di per sé maggiori opportunità.

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