Ad aprile i mercati indiani sono stati volatili. L’FMI (Fondo monetario internazionale) ha rivisto al ribasso le stime di crescita del PIL dell’India per il 2026 al 6,2%, rispetto al precedente 6,5%, a causa dell’incertezza economica mondiale.

Tuttavia, l’India rimane relativamente ben posizionata, grazie a una minore dipendenza dal commercio, prezzi del greggio in calo e una politica monetaria di sostegno, sotto forma di iniezione di liquidità e tagli dei tassi.

Nel corso del mese, i servizi di comunicazione e le utility figurano tra i settori con le migliori performance. Mentre i beni di consumo discrezionali e i beni di consumo primari deludono.

HDFC Bank sta tornando a una crescita normalizzata dopo la fusione, in quanto il rapporto prestiti/depositi tende al ribasso. Il management ha indicato che la crescita dei prestiti dovrebbe migliorare nell’esercizio 2026 per essere in linea con la crescita del sistema. Nel complesso, riteniamo che la banca continui a mantenere un migliore profilo di qualità del credito rispetto ai suoi concorrenti.

Eternal, leader di mercato nelle consegne di cibo a domicilio e nel quick commerce in India, ha registrato una netta crescita dei ricavi e una redditività superiore alle attese, nonostante una maggiore concorrenza.

Coforge, società indiana di servizi IT di medie dimensioni, dovrebbe registrare un incremento dei ricavi superiore rispetto ai suoi concorrenti. Tuttavia, negli Stati Uniti il contesto macroeconomico più debole ostacola la domanda.

KEC International è una delle principali società di ingegneria e costruzioni in India. Siamo ottimisti riguardo alla crescita a lungo termine della società e prevediamo un CAGR dell’EPS del 40% con il miglioramento dei margini e l’allentamento della leva finanziaria.

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FMI – Asset USA: fiducia degli investitori in calo 

Le riunioni del FMI della scorsa settimana a Washington DC hanno dipinto un quadro marginalmente positivo sulla politica commerciale degli Stati Uniti. Ma hanno evidenziato crescenti preoccupazioni a medio termine sulla perdita di fiducia negli asset statunitensi, tra scelte politiche caotiche e un’eccezionalità statunitense in declino.

Gli investitori prevedono un miglioramento graduale delle tensioni commerciali legate ai dazi. In particolare dopo che Scott Bessent ha indicato un possibile avvio di de-escalation con la Cina all’inizio della scorsa settimana.

Il mercato prezza una lieve recessione come scenario base, con dati macro USA attesi stabili fino all’estate, ma con un rischio crescente di forte deterioramento successivo, che potrebbe costringere la Fed ad accelerare i tagli dei tassi.

La politica fiscale USA resta fragile: i deficit sono destinati ad aumentare con l’estensione degli sgravi fiscali. E potrebbero salire fino al 10% del PIL in caso di recessione.

L’Europa si trova davanti a un’opportunità storica, favorita da una svolta fiscale trainata dalla Germania. Anche se gli investitori restano scettici sulla capacità della regione di sfruttarla appieno.

La perdita di fiducia nell’attuale amministrazione USA, e negli asset statunitensi, viene considerata strutturale. I flussi si stanno progressivamente spostando verso il resto del mondo, in particolare verso l’Europa. Mentre il Dollaro USA è atteso in ulteriore indebolimento.

Le discussioni su Russia/Ucraina si sono concentrate sull’ipotesi di un disimpegno americano dai negoziati, alimentato dalla crescente frustrazione verso Kiev. Questo scenario lascerebbe vulnerabili le infrastrutture critiche ucraine.

Le probabilità di un accordo a breve sono giudicate basse, sebbene la situazione evolva rapidamente, con un incontro tra Trump e Zelensky avvenuto a Roma nel fine settimana. Le opinioni sui mercati emergenti appaiono divise: da un lato, un dollaro più debole offre supporto. Dall’altro, la ciclicità dell’asset class aumenta i rischi in un contesto di rallentamento globale.

USA – Tra tensioni e Fed

Le tensioni sulle prossime mosse dell’amministrazione USA rimangono elevate. Lunedì scorso, gli asset statunitensi hanno subito pressioni a causa dei timori su un possibile licenziamento del presidente della Fed, Powell. Trump ha chiarito che il licenziamento di Powell non è una priorità.

Il commercio rimane al centro della discussione, con le riunioni del FMI a Washington che hanno portato un tono leggermente più conciliante da parte del Segretario al Tesoro Bessent e del Presidente del CEA Miran.

Cina e Stati Uniti sembrerebbero avviarsi verso misure di de-escalation graduale. Ma non si intravedono contatti diretti tra i vertici. Secondo i funzionari statunitensi, gli accordi commerciali con Paesi diversi dalla Cina richiederanno mesi.

Se l’attuale situazione di stallo non dovesse risolversi durante la fase di negoziazione, gli asset di rischio potrebbero subire un ulteriore ribasso, poiché l’attuale serie di restrizioni commerciali risulta più dannosa per la macroeconomia globale rispetto a quanto prezzato dal consensus. 

BCE – Segnali dovish

La BCE sta diventando più dovish a causa delle tensioni commerciali. Dopo la riunione del 17 aprile, la scorsa settimana si è assistito a una serie di interventi in occasione delle riunioni del FMI a Washington.

Rehn e Lane, esponenti del “consensus” centrista, hanno ventilato l’ipotesi di un taglio di 50 punti base a giugno. Holzmann, uno dei principali “falchi” del Consiglio direttivo, ha sottolineato l’impatto disinflazionistico dei dazi sull’Europa.

La Presidente Lagarde ha ripreso entrambi i messaggi. Considerando il nuovo contesto e la forza dell’euro, si aprono rischi al ribasso sulle previsioni di crescita e inflazione pubblicate a marzo. Ci aspettiamo che i toni e la politica continuino a essere improntati al dovish.

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Gli ultimi dati pubblicati dal Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER) del FMI mostrano come la quota di dollari USA presente nelle riserve valutarie globali sia scesa al 57,4% nel terzo trimestre del 2024: si tratta della più bassa dal 1994 e segna un calo di quasi il 9% nell’arco dell’ultimo decennio.

Alla base di questo trend vi è una reazione al crescente “armamento” del dollaro, un aspetto da sempre associato all’indiscusso privilegio del dollaro quale principale valuta di riserva a livello globale.

Gli Stati Uniti si trovano infatti in una posizione unica (e invidiabile), che gli permette di poter utilizzare i propri asset finanziari per perseguire obiettivi di politica estera. E talvolta anche militari, senza dover schierare le truppe. Questo fenomeno ha acquisito maggiore rilevanza dopo gli attacchi terroristici dell’11 settembre 2001 e ha raggiunto un recente picco nel 2022, a seguito dell’invasione russa dell’Ucraina.

Questo armamento della moneta USA potrebbe però essere il fattore determinante per un ulteriore calo del dollaro nelle riserve valutarie internazionali pari al 10% nei prossimi anni. Già nel 2017 l’allora segretario al Tesoro statunitense Jack Lew aveva riconosciuto che l’uso di questa “arma” avrebbe potuto indurre alcuni operatori a diversificare le proprie riserve, riducendo così l’influenza del dollaro.

Gli esperti sono stati in grado di prevedere il graduale declino del dollaro a partire dal 2000. Ma non sono riusciti a identificare quale valuta avrebbe potuto beneficiarne più di altre. Nei fatti non è emersa una singola valuta vincente, come molti pensavamo, ma è stato un ampio ventaglio di valute a trarre vantaggio da questa situazione.

Nei prossimi dieci anni, ci aspettiamo che le statistiche COFER del FMI mostrino un ulteriore erosione del 10% della quota del dollaro nelle riserve globali e che a beneficiarne siano dieci valute differenti.

L’ascesa delle valute secondarie

Nell’ultimo decennio sono state le valute secondarie, come ad esempio lo yen giapponese, la sterlina britannica, il dollaro australiano, il dollaro canadese e il franco svizzero, ad aver tratto vantaggio dalla perdita registrata dal dollaro USA.

Tra le valute non tradizionali, riteniamo particolarmente promettente il won sudcoreano; quest’ultimo non è misurato individualmente nel rapporto COFER del FMI ma rientra nella categoria “Altro”, la quale ha registrato i maggiori guadagni negli ultimi tre anni.

La Corea del Sud ha un PIL che la colloca al dodicesimo posto a livello mondiale ed è un importante membro del gruppo di nazioni vicine agli Stati Uniti. Tanto che, nel maggio 2024, il Paese valutò la possibilità di aderire all’AUKUS, il patto di sicurezza trilaterale siglato da Australia, Regno Unito e Stati Uniti nel 2021.

Nel complesso, gli accordi di sicurezza e i flussi commerciali attualmente in essere, insieme ai relativi flussi finanziari, costituiscono elementi a supporto della valuta sudcoreana.

Un’altra valuta che potrebbe affermarsi nei prossimi dieci anni è la rupia indiana. L’India è attualmente la quinta economia mondiale e la nazione più popolosa al mondo; e in questo ambito le dimensioni giocano un ruolo cruciale, come osservato un decennio fa con l’adozione iniziale dello yuan cinese.

L’India si presenta ad oggi come un paese “non allineato”, desideroso di mantenere relazioni cordiali con un ampio numero di nazioni. La sua è una posizione relativamente insolita, considerato che fa parte del Quad, un accordo di cooperazione strategica con Stati Uniti, Giappone e Australia, è un membro chiave dei BRICS e dal 2022 ha intensificato le sue relazioni commerciali nel settore petrolifero con la Russia.

Tuttavia, l’India si trova a dover fare i conti con le tensioni territoriali con la Cina, anch’essa membro dei BRICS. È interessante fare un confronto tra la rupia e l’internazionalizzazione del renminbi cinese. La valuta cinese è stata inizialmente accettata come valuta di riserva dalle banche centrali a partire dal 2010, nonostante la sua mancanza di convertibilità. Pur non sostituendo i mercati dei capitali profondi, liquidi ed aperti, le ampie riserve valutarie contribuiscono a ridurre la volatilità delle divise.

Per le banche centrali globali, alla ricerca di diversificazione delle loro esposizioni valutarie, la rupia indiana potrebbe essere un’alternativa da considerare. Sebbene si tratti di una previsione coraggiosa, riteniamo che una parte di questa evoluzione avrà sicuramente un impatto positivo sulla rupia indiana.

Prospettive di crescita per l’euro e lo yuan

All’inizio del secolo ci si aspettava che l’euro, appena entrato in circolazione, avrebbe potuto competere con il dollaro USA. Tuttavia, da allora, la quota dell’euro nelle riserve valutarie è rimasta pressoché stabile.

Le ragioni principali di ciò sono imputabili all’assenza di un’unione del mercato dei capitali in Europa e al mancato sviluppo di un mercato obbligazionario a singolo emittente in grado di competere con gli US Treasury. Riteniamo, tuttavia, che l’euro possa acquisire ulteriori quote in futuro, in quanto principale alternativa al dollaro USA.

Nel 2016, si pensava che lo yuan (o renminbi) cinese avrebbe potuto sostituire il dollaro. Dopo un avvio promettente, grazie alla crisi finanziaria globale e alla decisione di Pechino di promuovere l’internazionalizzazione della valuta, il successo dello yuan è stato però modesto.

Attualmente, il renminbi costituisce circa il 2% delle riserve valutarie globali, dopo una riduzione della sua quota a seguito dell’invasione dell’Ucraina da parte della Russia. Infatti, diverse banche centrali dell’Europa orientale, come la Banca Nazionale della Repubblica Ceca e la Banca Centrale della Lituania, hanno liquidato le proprie riserve in valuta cinese, motivando la scelta alla luce degli sviluppi del conflitto in Ucraina.

La storia del renminbi è stata ostacolata anche dalle riforme del mercato dei capitali che non hanno soddisfatto le aspettative. E, più recentemente, dai rendimenti delle obbligazioni cinesi che sono diminuiti sensibilmente. Gli attuali livelli di rendimento potrebbero infatti scoraggiare nuovi potenziali investitori obbligazionari.

Nonostante le sfide attuali, pre11vediamo che lo yuan continui a guadagnare una modesta quota di riserve valutarie nel prossimo decennio, forte del fatto che la Cina è il principale partner commerciale di oltre 120 paesi e che questi flussi commerciali potrebbero costituire un potenziale bacino di pagamento per la valuta cinese.

Infine, anche il dollaro di Singapore dovrebbe trarre benefici dalla riduzione del dollaro USA nelle riserve valutarie globali. Attualmente questa valuta detiene già una piccola parte delle riserve globali e potrebbe continuare a crescere in modo modesto.

Inoltre, riteniamo che il dollaro di Singapore beneficerà anche del crescente utilizzo dello yuan: i consistenti flussi commerciali in renminbi che passano attraverso Singapore hanno portato a una rapida crescita della domanda di swap in valuta locale. E, probabilmente, continueranno a sostenere la domanda futura di dollari di Singapore.

Valuta BRICS all’orizzonte?

Si è ipotizzato che la volontà di contrastare l’egemonia del dollaro USA possa portare alla creazione di una valuta agganciata all’oro da parte dei Paesi BRICS. Tuttavia, riteniamo questa possibilità piuttosto improbabile poiché si tratta di un gruppo di nazioni molto eterogeneo, anche da un punto di vista di obiettivi politici ed economici.

In particolare, le tensioni in essere tra India e Cina rendono molto complesso trovare un punto di partenza comune per l’avvio di un progetto di valuta comune; pertanto, i problemi legati alla creazione di una moneta unica dei BRICS, che sia essa legata o meno all’oro, sono ad oggi notevoli.

Inoltre, l’eventuale ingresso di altri Paesi nel gruppo aumenterebbe ulteriormente il grado di complessità riducendo, rispettivamente, la probabilità di raggiungere un accordo valutario. Pertanto, al momento non crediamo che questa idea sia destinata a conquistare una quota significativa delle riserve valutarie nel prossimo futuro.

Conclusioni

Il dominio del dollaro USA continuerà a ridursi a causa della rivalutazione della valuta. Tuttavia, anche se la quota del dollaro dovesse scendere al 50%, riteniamo che questa manterrà il suo predominio, in quanto non sembra esserci a oggi un’unica valuta in grado di sostituirlo. Nei prossimi dieci anni, prevediamo che dieci valute si spartiranno l’ulteriore erosione del 10% della quota del dollaro.

Inoltre, assisteremo a una crescente internazionalizzazione delle valute emergenti, man mano che le riforme dei mercati obbligazionari globali miglioreranno e faciliteranno l’accesso agli investitori stranieri. Questo fenomeno potrebbe innescare un’evoluzione dei principali indici obbligazionari globali.

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Le ultime proiezioni del FMI indicano una crescita in graduale calo per gli Stati Uniti. I paesi sviluppati appaiono complessivamente deboli, anche se in Europa stiamo assistendo a una ripresa.

I paesi emergenti sembrano più resilienti, in particolare l’Asia emergente e quella in via di sviluppo, evidenziando un ribilanciamento della crescita affrancandosi dagli Stati Uniti.

Molti titoli azionari europei sono altamente correlati alla crescita asiatica, per cui una maggiore ripresa di questa area dovrebbe fornire maggiore sostegno anche agli asset europei.

La nostra previsione di un trasferimento della crescita e delle valutazioni degli asset tra gli Stati Uniti e il resto del mondo è valida per il secondo trimestre dell’anno, poiché molte delle principali incertezze che influenzeranno le prospettive nel secondo trimestre riguardano gli Stati Uniti.

Sebbene le prospettive per il resto del mondo appaiano relativamente sane, rimane comunque importante ciò che accade nell’economia più grande del mondo. La preoccupazione principale per gli Stati Uniti è rappresentata dagli effetti economici a medio termine della crisi delle banche regionali. Negli Stati Uniti, i prestiti delle banche commerciali sono diminuiti in modo significativo dopo l’episodio della SVB.

È del tutto logico che le banche stiano riducendo l’offerta di liquidità e di credito e conservino più capitale per sé. È anche logico aspettarsi che questo fenomeno si diffonda nell’economia interna statunitense nel secondo trimestre di quest’anno. La crescita negli Stati Uniti è sembrata abbastanza sana, tuttavia gli indicatori che vengono impattati a stretto giro (ad esempio le richieste di disoccupazione) iniziano a mostrare un rallentamento della crescita.

Riteniamo che l’impulso alla crescita negli Stati Uniti durante l’estate sarà meno marcata rispetto al resto del mondo e questo probabilmente avrà un effetto immediato sugli accantonamenti per gli utili.

Se gli investitori guardano ai mercati a livello globale, possono dare un senso alle valutazioni delle azioni emergenti, in particolare quelle della Cina e dei mercati emergenti in generale. Se si considerano i titoli azionari statunitensi tradizionali, è più difficile affermare che ci sia molto valore agli attuali livelli dei multipli prezzo/utile.

Riteniamo che questa sia l’area del mercato che potrebbe subire maggiori pressioni, almeno su base relativa, nel corso dell’estate. La possibilità che gli asset non statunitensi performino meglio di quelli statunitensi è evidente dai diversi profili di crescita che essi presentano.

La mancanza di slancio degli utili potrebbe non essere evidente nei dati che verranno pubblicati questa settimana, dato che molte società dell’indice S&P 500 pubblicheranno i loro risultati, ma ci aspettiamo che questa sia una fonte primaria di incertezza per i mercati in futuro. Gli investitori vogliono vedere più prove che le proiezioni sugli utili prezzate dal mercato possano effettivamente realizzarsi a fronte delle difficoltà che si stanno manifestando nell’economia interna degli Stati Uniti.

Altri aspetti su cui concentrarsi negli Stati Uniti, sia dal punto di vista politico che economico, sono l‘Inflation Reduction Act e il CHIPS and Science Act, ovverosia politiche industriali dirigiste. È possibile che non si sia compreso appieno l’effetto di questi disegni di legge sul mercato del lavoro statunitense.

A quanto pare, alcuni Paesi europei stanno spostando la produzione negli Stati Uniti per beneficiare dei sussidi associati all’Inflation Reduction Act. Si può affermare che queste politiche sono importanti per continuare a sostenere la crescita statunitense e forse spiegano il forte risultato del primo trimestre di quest’anno e potrebbero continuare a ripercuotersi anche sul mercato del lavoro.

In sintesi, ci troviamo in un contesto migliore rispetto all’anno scorso e nel complesso ci aspettiamo che i mercati registrino un andamento relativamente positivo. I rendimenti restano interessanti nei mercati del reddito fisso e vediamo opportunità nei mercati diversi da quello americano.

Continueremo a investire in un contesto di inasprimento monetario cumulativo che persiste da 18 mesi, chi non ha provveduto ad accantonare sufficienti capitali o utilizza una leva finanziaria eccessiva potrebbe subire conseguenze dirette. Di conseguenza, ci aspettiamo mercati positivi, ma non privi di volatilità.

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Il FMI ha abbassato le previsioni per l’economia mondiale nel 2023 e 2024. Il consenso degli economisti – che noi condividiamo – è che i rischi di recessione sono notevolmente aumentati a causa della pressione sui prestiti bancari, ma il mercato azionario sembra ancora notevolmente resiliente.

Esiste tuttavia un forte effetto di composizione. Negli Stati Uniti il mercato azionario è sostenuto dalla forte performance dei nomi più importanti, con una particolare concentrazione nel settore tecnologico.

Più in basso, nella “pancia” dell’indice azionario, il deterioramento delle valutazioni è stato significativo. Questo effetto dimensionale è visibile anche negli indicatori di fiducia economica. La rilevazione NFIB sulle piccole imprese ha registrato dati inferiori al trend in anticipo e in misura maggiore rispetto alle più note rilevazioni “generaliste” dell’ISM.

Questa non è una caratteristica abituale delle flessioni cicliche statunitensi e siamo tentati di attribuire l’attuale effetto dimensionale alla migliore capacità delle grandi imprese di far fronte allo shock inflazionistico. E in prospettiva, le piccole imprese saranno particolarmente sensibili all’inasprimento degli standard di finanziamento che, a nostro avviso, sarà una conseguenza duratura delle turbolenze bancarie.

La “Small America” sta quindi già sentendo la pressione della crisi. Tuttavia, la tenuta della creazione di posti di lavoro è visibile anche nelle piccole imprese, con la componente relativa ai piani di assunzione della rilevazione NFIB ancora superiore al trend.

La sensazione è che il mercato del lavoro sarà l’ultimo tassello a cadere, con un ritardo più lungo del solito, posticipando l’atterraggio dell’inflazione e mantenendo la Fed in un clima restrittivo più a lungo di quanto il mercato stia attualmente prezzando, anche se il tasso terminale è ormai in vista.

Alla BCE, i falchi sono stati molto espliciti negli ultimi tempi, spingendo per la continuazione dei rialzi consistenti, frustrati dalla continua accelerazione dell’inflazione di fondo. Ci aspettiamo che il prossimo flusso di dati – in particolare l’indagine sui prestiti bancari e l’effettiva erogazione di credito di marzo – mostri che la stretta monetaria ha già spostato la manopola per mantenere il rialzo di maggio a 25 punti base, ma l’umore generale a Francoforte sembra intransigente.

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Rispetto alle riunioni autunnali del FMI di ottobre, ad aprile l’umore generale degli investitori e le autorità di politica monetaria è stato un po’ più sereno: i timori di un’imminente recessione in Europa sono apparsi ridotti e le prospettive sulla crescita cinese decisamente interessanti.

Tuttavia, la politica monetaria restrittiva nei mercati sviluppati e le recenti tensioni nel settore bancario hanno dato nuovi spunti di discussione. Nel complesso, è emerso un disaccordo sulla tempistica e sull’entità di diverse controtendenze.

Ecco i principali punti di una settimana densa di riunioni della Banca Mondiale e del FMI:

La politica monetaria incide: quanto e quando? Il Fondo Monetario Internazionale ha pubblicato delle previsioni ancora tetre, prevedendo una crescita globale del 3% per il 2023, l’andamento più lento dal 1990. Non sorprende che molti dibattiti siano stati incentrati sulle prospettive per gli Stati Uniti, con un forte disaccordo sull’eventuale impatto economico dell’aumento di 5 punti percentuali del tasso sui fed funds.

Molti ritengono che i fallimenti delle banche regionali siano sintomatici di una politica monetaria più restrittiva e di tassi più elevati. Tuttavia, c’è disaccordo sul fatto che i fallimenti siano casi isolati o forieri di ulteriori tensioni nel settore bancario.

Abbiamo assistito a un grado di disaccordo ancora più accentuato sulle potenziali implicazioni economiche, a tal punto che un autorevole speaker ha sostenuto che gli effetti sarebbero stati scarsi, se non nulli, mentre altri hanno riconosciuto il rischio di un’improvvisa interruzione del credito e dell’attività economica se le prospettive del settore bancario fossero peggiorate. Le prospettive sull’inflazione sono state altrettanto incerte, con disaccordo sul livello a cui l’inflazione si stabilizzerà e su cosa farà la banca centrale al riguardo.

Ci si aspetta una vigilanza bancaria più severa. Tuttavia, molti membri hanno concordato sul fatto che una chiara conseguenza dei fallimenti bancari sarà l’aumento dei controlli di vigilanza. Sebbene si prevedano poche modifiche legislative a livello regionale, i funzionari del BCBS/IOSCO (Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria e Organizzazione internazionale delle commissioni sui valori mobiliari) sono apparsi molto focalizzati sui miglioramenti normativi conseguibili al di fuori degli statuti.

La discussione ha messo in evidenza le pressioni internazionali (oltre a quelle interne) sulla Federal Reserve statunitense ad aumentare il rigore normativo, che a nostro avviso contribuirà probabilmente a inasprire le condizioni del credito e a rallentare la crescita.

Il secolare incontra il ciclico: c’è molto fermento intorno all’IRA. Sono state organizzate diverse sessioni del FMI sulla transizione energetica dalla brown alla green economy, sull’importanza degli investimenti nelle infrastrutture e sul cambiamento del panorama del commercio globale- Tutte questioni importanti sia a breve che a lungo termine.

Per quanto riguarda l’orizzonte ciclico, l’attenzione si è concentrata principalmente sulle implicazioni economiche dell’Inflation Reduction Act (IRA) statunitense. Sebbene l’Ufficio di bilancio del Congresso degli Stati Uniti abbia pubblicato le stime preliminari, molti partecipanti hanno affermato che l’accresciuto entusiasmo delle aziende (e l’interesse dei governi esteri) ha fatto pensare a un aumento più marcato e più rapido negli investimenti, che potrebbe in ultima analisi rappresentare un importante sostegno nel breve termine, dato che l’economia statunitense sta affrontando altre difficoltà, tra cui l’aumento dei tassi di interesse.

Timori di passi falsi. Molti membri hanno espresso preoccupazione per i potenziali errori politici, in particolare per quanto riguarda l’imminente decisione relativa al tetto sul debito statunitense. Un importante economista repubblicano ha assegnato il 35% di probabilità a uno scenario di default tecnico.

Anche se altri hanno sostenuto che il default non è nell’interesse politico di nessun partito, la preoccupazione è stata generalmente elevata, soprattutto tra i gestori di portafoglio non focalizzati sugli USA. Diversi investitori dei mercati emergenti hanno osservato che l’incertezza sul tetto al debito e le ripercussioni della crisi delle banche regionali hanno fatto sì che le riunioni sembrassero più simili a una conferenza sugli Stati Uniti, mettendo in secondo piano le peculiarità delle economie dei mercati emergenti.

I punti dolenti dell’anno scorso sono già stati dimenticati? Siamo rimasti colpiti dalla rapidità con cui molti dei temi che hanno impattato i mercati e le economie nell’ultimo anno sembrano essere scemati tra le preoccupazioni dei membri. Le discussioni sull’inflazione statunitense, sulle preoccupazioni per la crescita europea e sul rischio economico cinese sono state notevolmente ridotte.

In un contesto in cui l’inflazione statunitense è stata leggermente migliore a marzo, solo pochi membri sono sembrati concentrati su ulteriori rischi di rialzo dell’inflazione USA. Allo stesso modo, solo pochi hanno parlato di ulteriori rischi di ribasso per la crescita europea mentre la Banca Centrale Europea continua la sua politica di inasprimento. Molti ritengono che la riapertura relativamente agevole della Cina sia un importante motore per la crescita globale, ma pochi hanno espresso preoccupazioni sulla potenziale spinta inflazionistica rispetto allo scorso anno.

In conclusione: Ciò che ci sembra chiaro dalle riunioni di primavera della Banca Mondiale e del FMI è che gli investitori e i policymaker faticano a comprendere le implicazioni economiche e politiche delle diverse controtendenze: un inizio di 2023 solido, offuscato da una politica monetaria restrittiva, fallimenti bancari e un’inflazione ancora elevata. Con un forte disaccordo e poche certezze, queste riunioni potrebbero non essere il volano di picchi e inversioni direzionali del mercato, come invece è talvolta accaduto in passato.

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L’Argentina è notoriamente una terra di contrasti, sia fisici ma anche economici. Ha aziende di livello mondiale che sfruttano le sue risorse di petrolio e gas a Vaca Muerta, facilitano i pagamenti digitali in tutta l’America Latina e producono vino a Mendoza. Le sue università sfornano laureati in grado di reggere il confronto con settori competitivi a livello globale, come la medicina, la programmazione e l’ingegneria.

Eppure, a livello macro, l’Argentina rimane impantanata in una crisi economica. Il tasso di inflazione annuale supera il 100%. Le riserve nette sono talmente basse che il governo è costretto a razionare la valuta estera e a ricorrere a diversi regimi di cambio nel tentativo di incoraggiare le esportazioni e limitare le importazioni. Questo contesto mina molte delle microstorie promettenti. Le aziende redditizie devono affrontare ritardi nell’approvvigionamento di fattori produttivi o macchinari importati. L’incertezza sul futuro livello e sull’accessibilità del mercato dei cambi scoraggia gli investimenti diretti esteri, necessari per sfruttare appieno le opportunità offerte da petrolio e gas, litio e agroalimentare.

Le condizioni richiedono una dura terapia…

Queste sfide sono in atto da tempo. Le soluzioni economiche sono relativamente semplici: adeguare la politica fiscale in modo che la banca centrale non abbia più bisogno di stampare pesos per finanziare il deficit di bilancio, permettere alla valuta di deprezzarsi fino a raggiungere un livello in cui la domanda eguaglia l’offerta e inserire questi cambiamenti in un quadro politico sostenibile per estendere l’orizzonte degli investimenti.

Dal punto di vista politico, tuttavia, questa medicina è poco gradita. L’aggiustamento fiscale colpirebbe la spesa in settori come pensioni, salari del settore pubblico e sussidi per l’energia. La svalutazione aggiungerebbe, nel breve periodo, una pressione inflazionistica, riducendo ulteriormente i redditi reali. È stato il sapore aspro di questa medicina prescritta dall’amministrazione Macri del 2015-2019 a far nascere l’attuale governo – un’alleanza di populisti di sinistra e di centristi più moderati.

La nostra tesi di investimento è stata a lungo quella secondo cui questo governo peronista non sarebbe stato disposto a realizzare i necessari aggiustamenti. Tuttavia, in assenza di finanziamenti dai mercati esterni o nazionali, l’amministrazione Fernandez dovrebbe comunque tenere sotto controllo il deficit di bilancio per limitare i finanziamenti inflazionistici da parte della banca centrale (perché l’inflazione danneggia il suo elettorato). L’equilibrio non sarebbe né popolare né sostenibile, e quindi le elezioni del 2023 indurrebbero probabilmente a tornare a una politica più ortodossa. Questa è essenzialmente anche la logica dell’attuale programma dell’FMI, che pragmaticamente rimborsa le passività dell’Argentina in cambio di un modesto aggiustamento, nella speranza che tempi migliori siano dietro l’angolo.

Fino alla fine dell’anno scorso, quindi, la domanda era essenzialmente se fosse possibile mantenere una relativa stabilità fino alla transizione alla fine di quest’anno. Poi il clima ci ha messo lo zampino: l’ondata di calore e la siccità nelle regioni chiave per la produzione di soia sono state di una gravità mai vista dal 1961. Il conseguente calo della produzione e delle esportazioni è stimato in circa 20 miliardi di dollari, pari alla metà della produzione agricola prevista. La conseguente carenza di valuta estera richiede un’ulteriore compressione delle importazioni, attraverso un maggiore razionamento o una svalutazione inflazionistica e politicamente molto costosa, e quindi un ulteriore calo dell’attività e dei redditi reali.

…ma la guarigione è ancora a portata di mano

Sul breve termine, la sfida non è più solo quella di arrivare alle elezioni, ma anche quella di stringere la cinghia fino a quando non arriveranno tempi migliori. In primo luogo, la ripresa di modelli climatici più normali dovrebbe portare alla ripresa di raccolti nella norma. Le piogge nelle principali aree di produzione di grano della Pampa meridionale suggeriscono che il raccolto invernale sarà almeno normale, e forse addirittura eccezionale. Un ritorno alla normalità riporterebbe quei 20 miliardi di dollari nella bilancia dei pagamenti nella stagione 2023-2024. In secondo luogo, dopo oltre un decennio in cui si è discusso del potenziale dei giacimenti di scisto di Vaca Muerta, sembra saranno fatti passi avanti. In particolare, il gasdotto Nestor Kirchner dovrebbe essere completato nel terzo trimestre di quest’anno.

Inoltre, è stato incoraggiante sentire l’attuale governo impegnarsi in misure che effettivamente stringono la metaforica cinghia. Il sistema pensionistico più generoso, approvato in fretta e furia dal Congresso a marzo, sarà regolamentato per ridurre al minimo il numero di persone che si qualificano per ricevere i nuovi pagamenti previsti, più generosi, senza aver contribuito al sistema. La segmentazione dei sussidi energetici in base al livello di reddito sarà accelerata, in modo che le famiglie più ricche inizino a pagare l’intero costo del loro utilizzo di elettricità. È stata presentata anche una parziale svalutazione attraverso un tasso di cambio più conveniente per gli esportatori di prodotti agricoli. Queste misure sono esplicite o implicite nell’ultima revisione del programma Extended Fund Facility da parte del FMI, il che significa che il prestito continuerà probabilmente a essere rinnovato.

Guardando al futuro, ho potuto constatare un sorprendente grado di consenso sulla strada da seguire. I sondaggi mostrano una chiara preferenza per un cambio di governo, e i team economici che lavorano per i vari candidati della coalizione di opposizione Juntos por el Cambio propongono tutti solo leggere variazioni sul tema dell’aggiustamento fiscale e della svalutazione. Alla loro destra, il libertario anti-establishment Javier Milei ha mantenuto un forte sostegno con soluzioni più radicali, ma sembra non avere le strutture politiche per vincere le elezioni.

Outlook asimmetrico per i bond sovrani

Con i bond scambiati a meno di 30 centesimi di dollaro, sul fronte del debito sovrano vediamo valore in tutti i potenziali scenari futuri, tranne in quello peggiore. I prezzi potrebbero attestarsi su livelli più bassi in caso di rifiuto delle relazioni finanziarie internazionali in stile venezuelano o di imposizione di sanzioni internazionali. Il contesto politico argentino può essere a volte febbrile, ma non vediamo le condizioni per un esito simile. Il quadro istituzionale rimane molto più solido di quello venezuelano e il consenso sulla normalizzazione delle relazioni del Paese con il mondo esterno non fa che crescere. L’esito alternativo di un’ennesima ristrutturazione del debito sovrano per guadagnare più tempo per l’aggiustamento sotto il prossimo governo sembra offrire un modesto rialzo da questi livelli depressi, mentre il nostro scenario di base di un aggiustamento fiscale spingerebbe i prezzi di nuovo vicino ai 50 centesimi di dollaro.

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L’inasprimento delle condizioni finanziarie globali innescato dalla Fed e l’ampliamento degli spread sui mercati emergenti stanno mettendo sotto pressione il finanziamento delle economie più fragili.

I mercati primari sovrani degli emergenti sono stati sostanzialmente chiusi dall’inizio di aprile, con solo 6,9 miliardi di emissioni in dollari USA, il valore più basso dall’aprile 2015. L’offerta di emissione sovrane da inizio anno è scesa di 39 miliardi di dollari rispetto al 2021.

I paesi emergenti dovranno ricorrere al mercato per colmare il loro gap di finanziamento, soprattutto gli emittenti high yield, ma l’attuale rendimento al 10,95% e il rallentamento della crescita determineranno un incremento nel rapporto medio tra debito/PIL ed il rischio di default.

Ciò detto, non vediamo un rischio sistemico e ci sono fattori positivi. In effetti, con la crisi dettata dal Covid, il Fondo Monetario Internazionale e le istituzioni internazionali hanno creato nuove reti e strutture di sicurezza, come l’RCF/RCI ed il Common Framework.

Durante le ultime riunioni di primavera, il FMI ha confermato la volontà di fornire un sostegno rapido ai mercati emergenti ma, cosa più sorprendente, è apparso meno severo sul programma di sostenibilità del debito.

Si tratta di un cambiamento di paradigma: nel breve termine, alleggerirà la pressione finanziaria sulle economie emergenti più deboli, ma nel lungo periodo può portare a una condizione di incertezza e a un problema di sostenibilità del debito. Una delle conseguenze è l’irrigidimento nelle curve del credito per gli emergenti più deboli.

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Le prospettive economiche si sono offuscate con l’arrivo di alcune nuvole burrascose. Solo lo scorso gennaio il Fondo Monetario Internazionale (FMI) prevedeva per il 2022 una crescita globale del 4,4% e un’accelerazione dopo l’ondata di Omicron. Invece nelle ultime settimane il contesto è peggiorato rapidamente a causa dell’invasione dell’Ucraina da parte delle forze armate russe, della politica cinese “zero covid” che ha richiesto l’imposizione di nuovi lockdown e delle maggiori pressioni su filiere globali, commodity e mercati finanziari.

La Banca Mondiale parla di “crisi sovrapposte”, tanto che la recente inversione della curva dei Treasury USA ha alimentato le speculazioni sui rischi di recessione.

Esiste un modo per separare il rumore di fondo dai segnali davvero utili per gli investimenti? Innanzitutto occorre mantenere una certa lungimiranza. Ai mercati non piace l’incertezza, vale a dire che la volatilità non è una novità e potrebbe durare a lungo, almeno sino a che la visibilità non migliorerà. La nostra analisi indica che le azioni tendono a perdere terreno prima di una crisi geopolitica per poi recuperare nei 3-6 mesi successivi alla fine delle turbolenze. Naturalmente la situazione odierna non ha precedenti e i trend passati non sono molto utili.

La cosa importante è che, malgrado la fase di debolezza dell’economia globale, la crescita non sembra compromessa. In effetti, nonostante le recenti revisioni al ribasso, per quest’anno il FMI stima tutt’ora un’espansione mondiale del 3,6%. Si tratta di una crescita più lenta di quella del 2021, ma comunque superiore alla media del 3,4% registrata dal 1980. In ogni caso non è una recessione.

La riapertura dopo l’ondata di Omicron è in corso. I decessi giornalieri sono diminuiti drasticamente su scala globale e, secondo l’Institute for Health Metrics and Evaluation, potrebbero attestarsi ai minimi dell’era pandemica almeno sino al 1° agosto. Il mercato del lavoro è compatto in molti Paesi e le famiglie, soprattutto negli Stati Uniti, sono pronte a spendere il surplus di risparmi. Parte della spesa sfumerà a causa dell’inflazione, ma dovrebbero esserci fondi a sufficienza per ridare slancio all’economia nel 2023.

Questa settimana

Questa settimana sarà la più interessante in termini di utili aziendali del T1 2022. Oltre 180 società dell’S&P 500 pubblicheranno i bilanci. Vedremo se le imprese riescono a sostenere il generale incremento dei costi produttivi e se la crescita dei ricavi è stata sufficiente a proteggere margini e utili. Sinora il 71% delle aziende ha battuto le stime di utili degli analisti.

Sul fronte economico sono previste diverse notizie importanti. In Asia saranno resi noti gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) cinesi relativi al settore manifatturiero e ai servizi, le vendite al dettaglio del Giappone e le decisioni della Banca del Giappone in merito alla politica monetaria.

In Germania l’indice della fiducia delle imprese ifo potrebbe darci una prima idea degli effetti del conflitto in Ucraina sulla prima economia europea. Sull’altra sponda della Manica, gli investitori si soffermeranno sui prezzi delle abitazioni del Regno Unito monitorati da Rightmove alla ricerca di eventuali conseguenze del recente aumento dei tassi di interesse.

Negli USA sono attese diverse statistiche, fra cui gli indici dei prezzi delle case di Case-Shiller, l’andamento del sentiment dei consumatori dell’Università del Michigan, i dati sui permessi di costruzione e sugli ordinativi di beni durevoli. Avremo inoltre un’anteprima della crescita del PIL e del costo del lavoro nel primo trimestre del 2022.

Il contesto tecnico

Gli sviluppi di quest’anno hanno alimentato il pessimismo tra gli investitori. Stando all’ultimo sondaggio dell’American Association of Individual Investors (AAII), al momento solo il 15,8% dei partecipanti del mercato è ottimista, la percentuale più bassa dal 1992. Tale dato potrebbe preludere a una situazione di affaticamento e/o di ipervenduto a breve termine.

Quanto ai bond sovrani, i rendimenti sono saliti rapidamente, ma forse dovremo attendere qualche settimana per un vero picco. Le soglie critiche dei Treasury USA a 10 anni sono 3% e 3,2%, mentre i Bund tedeschi equivalenti potrebbero raggiungere l’1%.

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Borse asiatiche deboli. Allarme FMI
Chiusura debole per le piazze asiatiche, con l‘indice Nikkei 225 della borsa di Tokyo che ha perso lo 0,56%, giù anche la borsa di Shanghai che cede lo 0,18% mentre Hong Kong e Sidney salgono rispettivamente dello 0,30% e dello 0,50%. Seoul piatta con -0,09%. Il trend si spiega con l’alert lanciato dalla responsabile economista del Fondo Monetario Internazionale, che ha detto ieri che l’imminente World Economic Outlook (dell’FMI, il report sulle stime sull’economia globale) dovrebbe mostrare tassi di crescita negativi, peggiori anche rispetto a quelli precedentemente stimati. Il FMI ha aggiunto che la crisi attuale, che l’istituzione di Washington ha ribattezzato il “Great Lockdown“, è diversa da qualsiasi altra cosa che abbiamo visto finora al mondo.

Wall Street chiude in rialzo
Wall Street chiude in rialzo ieri, con l’indice Dow Jones che ha guadagnato il 2,04%, S&P 500 +1,90% e Nasdaq Composite +1,75%. La Fed aveva annunciato un maggiore sostegno attraverso l’ampliamento degli acquisti di bond societari, ed il mercato azionario americano apprezza con rialzi diffusi. Tra le Blue Chips, bene a fine giornata Boeing +3,56%, Merck +3,99% e Caterpillar +5,26%, mentre con rialzi decisamente più contenuti sono rimasti nelle retrovie Pfizer +0,12% e Intel +0,50%. Nel settore farmaceutico, le azioni della Eli Lillyhanno piazzato un rally del 15,68% dopo che si è appreso che il suo farmaco Abemaciclib sta riscuotendo successo in uno studio sul carcinoma mammario in fase avanzata. Nel settore del software, Oracle ha guadagnato il 2,52% aspettando i dati trimestrali in uscita dopo la chiusura ufficiale delle contrattazioni a Wall Street.

Giappone: dati macro
In Giappone le esportazioni hanno visto a maggio un crollo del 28,3% su base annua, il maggiore dal settembre 2009, oltre il -26,1% stimato dagli analisti. Si tratta del terzo mese di fila che vede un calo a doppia cifra. Le importazioni sono scese del 26,2% su anno, la peggior flessione dall’ottobre 2009. La bilancia commerciale del mese ha registrato un deficit di JPY 833,4 mld. L’indagine a cura di Reuters Tankan mostra che la fiducia delle imprese peggiora ancora: l’indice relativo alla manifattura si è attestato a -46 pts a giugno da -44 di maggio, quello per le imprese non manifatturiere a -32 pts da -36.

Euro Dollaro a 1,1280
Dollaro solido nei confronti delle principali divise dopo il balzo oltre le attese registrato ieri dalle vendite al dettaglio Usa a maggio, mentre le valute più rischiose soffrono per i timori di una nuova ondata di coronavirus. Euro Dollaro a 1,1280.

Petrolio in calo
Prezzi in calo sulla scia dell’aumento delle scorte Usa certificato dai dati Api. Il futures sul Brent cede lo 0,90% a USD 40,60 al barile, quello sul Wti l’1,30% a USD 37,90.

Agenda finanziaria
Diversi gli appuntamenti finanziari attesi in giornata. Oltre alle immatricolazioni nuove auto UE, l’Istat pubblica i nuovi aggiornamenti sull’industria, con il fatturato e gli ordini di aprile. Negli Stati Uniti occhi puntati sul comparto immobiliare, con l’arrivo dei permessi edilizi e nuove costruzioni abitative. In serata sono attese le decisioni della banca centrale del Brasile che dovrebbe tagliare i tassi.

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