Fondamentali

I fondamentali dell’High Yield statunitense rimangono positivi. Le stime e gli utili societari si confermano nel complesso resilienti e in molti settori la crescita continua a viaggiare su valori compresi tra il 5% e il 9%. Gli investimenti legati all’intelligenza artificiale stanno spingendo la domanda oltre il perimetro del settore tecnologico, verso i settori dell’energia elettrica, delle infrastrutture energetiche, dell’industria e di un più ampio ventaglio di filiere produttive che beneficiano della spesa per investimenti volta ad espandere la capacità sul fronte dei data center. Allo stesso tempo, il mercato High Yield continua a evolversi e l’indice ha evidenziato un miglioramento della qualità.

La percentuale di obbligazioni con rating BB è in crescita e la quota di obbligazioni garantite ha raggiunto il massimo storico, attestandosi intorno al 36%. I tassi d’insolvenza generali sono leggermente aumentati, ma si tratta in parte di un fenomeno isolato più che di un segnale di ampio peggioramento della situazione. La cosa più importante a cui gli investitori devono prestare attenzione è la dispersione del mercato.

I titoli di credito associati al settore immobiliare e a quello dei materiali edili risentiranno dell’aumento dei tassi di interesse, mentre le società che operano nei settori della TV via cavo e delle telecomunicazioni e una parte di quelle attive nei media continueranno a dover fare i conti con problemi strutturali. Sul versante opposto, le aziende del settore aerospaziale e della difesa e quelle del settore dei viaggi e del tempo libero hanno beneficiato di una domanda finale molto sostenuta.

Valutazioni quantitative

Le valutazioni sembrano interessanti in termini di rendimento, ma care in termini di spread. Gli spread degli indici si sono ampliati di 43 punti base (pb) rispetto ai 274 pb del minimo da inizio anno, mentre i rendimenti sono saliti all’8,2%, cioè circa 170 pb sopra il minimo da inizio anno. Questo aumento del rendimento complessivo continua ad attrarre gli acquirenti e il profilo di bassa duration del mercato offre un margine di sicurezza significativo: gli investitori ricevono un reddito maggiore pur assumendosi un rischio di tasso d’interesse minore.

Ciò nonostante, è difficile trovare argomenti convincenti che giustifichino un’ulteriore contrazione degli spread, soprattutto per le obbligazioni con rating B e BB i cui spread sono già vicini ai minimi storici. Inoltre, il livello dell’indice generale risulta significativamente influenzato dal segmento CCC. Queste obbligazioni con rating inferiore rappresentano solo una piccola percentuale dell’indice, ma ne influenzano in misura sproporzionata lo spread. Nello specifico, i differenziali di rendimento dei titoli CCC sono cresciuti e hanno sottoperformato, nonostante gli spread dei titoli di qualità superiore si siano contratti. (Tutti i dati al 28 settembre 2026.)

Fattori tecnici

I fattori tecnici sono stati indubbiamente favorevoli, ma vanno bilanciandosi sempre più. Il mercato si è concentrato sulle nuove emissioni che, da inizio mese, hanno registrato un’offerta di circa USD 38 miliardi, assorbita senza particolari difficoltà (al 27 settembre 2026). La capacità del mercato di metabolizzare una simile offerta è riconducibile al favorevole quadro di inizio del mese che ha visto concretizzarsi, tra riscatti e flussi cedolari, un’iniezione di liquidità pari a circa USD 11 miliardi, poi destinata ai reinvestimenti dagli operatori.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Considerato che gli spread si attestano a livelli più ristretti rispetto alla media storica, uno scenario base ottimistico invita ancora a puntare sul carry nei titoli High Yield statunitensi di qualità superiore e nel segmento a breve termine della curva del credito dove gli investitori possono massimizzare il reddito limitando al contempo la duration. La dispersione del segmento CCC rimane il principale fattore di rischio e di opportunità. Tuttavia, i risultati saranno probabilmente molto differenziati e gli investitori dovranno continuare a muoversi in modo selettivo, prestando particolare attenzione alla struttura.

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Fondamentali

A fine luglio, un raro intervento coordinato tra Stati Uniti e Giappone sul mercato dei cambi ha chiarito che l’apprezzamento dello yen è un fattore importante per i governi di entrambe le nazioni. A nostro giudizio, il recente rafforzamento dello yen è meno attribuibile a questo singolo episodio di intervento formale sul mercato dei cambi e più a una convergenza di altre forze, a cominciare dalle politiche monetarie delle Banche Centrali. Negli ultimi anni, l’ampio differenziale tra i tassi di interesse del Giappone e quelli delle altre economie di mercato sviluppate ha reso lo yen una valuta di finanziamento popolare per le operazioni di carry trade.

Considerato l’attuale differenziale dei tassi d’interesse, gli investitori giapponesi mantengono posizioni lunghe negli asset denominati in dollari statunitensi senza copertura valutaria e i mercati dei cambi sono influenzati tanto dai flussi quanto dai fondamentali. Tuttavia, il divario tra i tassi è destinato a ridursi in quanto i fondamentali favoriscono una politica monetaria più restrittiva da parte della Banca del Giappone (BoJ).

A luglio, l’inflazione primaria giapponese è salita all’1,9% – il livello più alto registrato quest’anno – sospinta dall’aumento dei prezzi dell’energia dovuto al conflitto tra Stati Uniti e Iran. Tuttavia, anche la debolezza dello yen esercita una pressione inflazionistica strutturale in quanto il Giappone dipende dalle importazioni di energia e prodotti alimentari.

Una politica di bilancio espansiva continua a suscitare qualche timore in quanto le ulteriori emissioni di obbligazioni hanno fatto salire i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB). Pur collocandosi al di sotto dell’obiettivo del 2,0% fissato dalla Banca del Giappone, il tasso di inflazione supera l’attuale tasso di riferimento e questo si traduce in tassi reali negativi che esercitano ulteriori pressioni sullo Yen.

Nel frattempo, l’accelerazione della crescita dei salari sosterrà prevedibilmente i consumi privati – che rappresentano oltre la metà dell’economia giapponese – di qui al 2027. Nel tentativo di prevenire un ulteriore indebolimento della moneta nazionale, la Banca del Giappone ha ventilato la possibilità di accelerare la politica restrittiva e di rispondere in modo più flessibile in base ai dati in arrivo. Per la Banca del Giappone il mercato sconta un aumento dei tassi di 101 punti base (pb) entro settembre 2027, contro i 64 pb attesi dalla Federal Reserve statunitense (al 9 settembre 2026).

Valutazioni quantitative

Lo yen viene scambiato a un valore nettamente inferiore a varie stime del fair value ed è la valuta più economica tra quelle dei Paesi Sviluppati del G10. In base alle nostre stime, lo yen è sottovalutato del 25% rispetto al suo fair value nei confronti dei partner commerciali e del 38% nei confronti del dollaro statunitense. A titolo di confronto, l’euro è sottovalutato del 3% rispetto al suo fair value nei confronti del biglietto verde. Le stime si basano su tassi di cambio reali effettivi ponderati per gli scambi commerciali e corretti in base al PIL pro capite. Complessivamente, il dollaro statunitense risulta sopravvalutato del 12% secondo questo indicatore e vi sono quindi ampi margini per un indebolimento del tasso di cambio USD/JPY.

Fattori tecnici

Inoltre, l’intervento congiunto di Stati Uniti e Giappone sui mercati dei cambi ha evidenziato l’importanza dei fattori tecnici. Il Segretario del Tesoro statunitense, Scott Bessent, ha sottolineato che la mossa mirava a eliminare dal mercato posizioni corte sullo yen degli speculatori che puntavano al profitto immediato (gli hedge fund e gli operatori che fanno uso di modelli e agiscono in base all’andamento dei prezzi), dopo che il 30 luglio la valuta aveva toccato il minimo degli ultimi 40 anni, a 163 contro il dollaro statunitense. Tuttavia, all’inizio di luglio, il ministro delle Finanze giapponese, Satsuki Katayama, ha dichiarato che il governo intendeva adottare misure per incoraggiare i fondi pensione a investire in asset giapponesi, incluso il Government Pension Investment Fund (GPIF), uno dei più grandi fondi pensione al mondo.

Da marzo, anche i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi hanno registrato un forte incremento, modificando le aspettative sui rendimenti degli attivi nazionali. Ad agosto, dopo che a marzo che aveva ritenuto necessaria alcuna modifica, il GPIF ha tenuto una riunione a sorpresa, alimentando le speculazioni su una possibile ripresa del dibattito in merito alle allocazioni del portafoglio. Le speculazioni hanno innescato un rafforzamento dello yen in quanto hanno aperto la strada a una potenziale riallocazione a favore di maggiori quantità di attivi nazionali. Dai dati sui flussi non emerge che i fondi pensione abbiano già modificato il loro approccio.

La maggior parte dei broker ha invece notato che nell’ultimo rally sono stati perlopiù quegli investitori internazionali che ricorrono alla leva e puntano a guadagni rapidi, ad acquistare yen via via che chiudevano le posizioni corte. Identificare gli acquirenti marginali in questo contesto è fondamentale per valutare la sostenibilità del recente apprezzamento dello yen. Nel breve termine, il GPIF potrebbe aumentare il peso dei suoi attivi denominati in yen entro i limiti consentiti, senza apportare modifiche al suo portafoglio di base. Il fatto che il mercato si accorga di questo adeguamento dovrebbe bastare a determinare un ulteriore rinforzo della moneta giapponese.

Modifiche agli obiettivi di base dell’asset allocation dovrebbero innescare un apprezzamento persino maggiore. In Giappone, il giudizio nei confronti dello yen non è ancora mutato data la tendenza al deprezzamento degli ultimi anni. Un mutamento del clima di fiducia che induca le aziende e i gestori patrimoniali ad aggiungere una copertura valutaria agli asset statunitensi potrebbe costituire un ulteriore incentivo all’acquisto di Yen.

Tuttavia, la recente attività del mercato lascia intendere che la sola speculazione può causare ulteriori rialzi dello yen dovuti alla copertura delle posizioni corte. Nel lungo termine vi è scarsa visibilità sulle potenziali modifiche del portafoglio di base del GPIF dove la lunga procedura prevista agisce come una sorta di fusibile ritardato che provoca una lenta concretizzazione dei flussi di capitale verso gli asset nazionali. Esiste un precedente storico che va nella direzione opposta.

Nel 2013, lo yen iniziò a deprezzarsi rispetto al dollaro statunitense quando l’ex primo ministro Shinzo Abe mise in atto le politiche delle “Tre frecce”: allentamento della politica monetaria, espansione del bilancio pubblico e riforme strutturali. Queste ultime chiamavano in causa anche il GPIF e sfociarono in una rotazione storica dagli asset nazionali a quelli esteri: il GPIF aveva iniziato a dirottare le allocazioni rispetto all’obiettivo centrale prima che venisse diramato un annuncio formale nel 2014.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Un prudente ottimismo per la possibile inversione del trend svalutativo a lungo termine dello yen sarebbe giustificato. Tuttavia, finora la valuta si è rafforzata solo quando gli speculatori globali hanno chiuso le posizioni corte. A livello locale il clima di fiducia non si è ancora orientato in favore di uno Yen più forte e gli investitori dovrebbero monitorare attentamente la situazione.

Siamo favorevoli a una posizione moderatamente lunga nello Yen in quanto le valutazioni sono basse, gli spread sembrano destinati a ridurre gli incentivi al rialzo per le posizioni corte su questa moneta e il potenziale aumento degli investimenti in asset nazionali in Giappone può sostenere i flussi di acquisto di yen e di vendita di valuta estera. In altre regioni, una posizione corta sul dollaro statunitense ha ancora un valore strategico, poiché riteniamo che i fattori strutturali di medio termine che depongono per un indebolimento del dollaro rimangano sostanzialmente invariati.

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Fondamentali

La resilienza diffusa dei fondamentali dei titoli di Stato dei Mercati Emergenti consente a molti paesi di assorbire più agevolmente che in passato non solo gli shock derivanti dai rincari dell’energia, ma anche un rallentamento congiunturale di lieve entità. Le riserve valutarie estere sono più solide di prima e diversi paesi attivi nel segmento High Yield del mercato sono inseriti in programmi del Fondo Monetario Internazionale (FMI), con la possibilità di ricevere finanziamenti aggiuntivi.

Il rischio di rifinanziamento è generalmente più basso e i disavanzi fiscali sono migliorati rispetto allo shock di mercato del 2022, mentre il saldo ponderato delle partite correnti dei Mercati Emergenti (Cina esclusa) è in avanzo, a fronte di un disavanzo nel 2022. I fondamentali, quindi, offrono un importante cuscinetto a questa classe di attivo, pur non essendo una protezione illimitata.

Se il conflitto in Medio Oriente dovesse intensificarsi e protrarsi nel tempo, è probabile che si torni a osservare una dinamica negativa dei prezzi e un allargamento degli spread in alcune aree del debito sovrano dei Mercati Emergenti. Per ora, la crisi si è manifestata principalmente come uno shock dei prezzi (inflazione) più che come shock macroeconomico o di crescita.

Questo è importante per il credito dei Mercati Emergenti (in contrapposizione ai tassi di interesse dei Mercati Emergenti), che tende a essere più sensibile ai fattori di crescita a livello regionale e globale che ai fattori inflazionistici. Naturalmente, i titoli di Stato dei Mercati Emergenti non si sono mossi come un blocco unico.

I paesi con incertezze preesistenti sul fronte delle politiche economiche o grandi importatori netti di energia (Egitto, Pakistan e Kenya) hanno risentito maggiormente dell’aumento dei prezzi. Al contrario, i paesi esportatori netti di energia, come Angola, Nigeria o anche la Colombia, hanno scambiato molto bene per gran parte della crisi. Dal massimo allargamento degli spread del 31 marzo, l’Angola scambia a circa 147 punti base (pb) in meno e il Kenya a circa 73 pb in meno. In particolare, il differenziale di rendimento del Kenya è aumentato più durante la crisi di quanto si sia successivamente ridotto, rimanendo ancora relativamente più ampio.

Valutazioni quantitative

Il recente picco di ampliamento degli spread osservato a fine marzo si è in gran parte riassorbito. Nell’indice EMBIGD le valutazioni appaiono piuttosto elevate e sfiorano livelli che non si vedevano più o meno dal 2007. Tuttavia, in alcuni paesi importatori di energia continuiamo a individuare sacche di valore e vediamo opportunità nella selezione dei titoli, in quanto le curve dei rendimenti si sono irripidite o appiattite in molti Paesi. Anche ipotizzando una risoluzione definitiva del conflitto in Iran, è probabile che i prezzi del petrolio rimarranno più elevati rispetto al periodo precedente alla crisi, il che supporta il mantenimento o addirittura l’aumento dell’esposizione su alcuni paesi esportatori di petrolio che hanno già segnato rialzi significativi nelle ultime settimane (Angola, Ecuador).

Ulteriori opportunità idiosincratiche saranno guidate dagli sviluppi politici (Romania, Colombia, Brasile) o dal proseguimento di programmi di riforme di maggiore portata (Argentina, Ungheria). All’interno del segmento High Yield dei Mercati Emergenti, le performance hanno mostrato una netta divergenza, con l’Angola che ha sovraperformato il Kenya.

Il divario riflette in parte le diverse esposizioni sull’energia: l’Angola è un esportatore di petrolio, mentre il Kenya è un importatore. Una differenza simile è emersa anche nel segmento dei titoli Investment Grade dei Mercati Emergenti, dove l’Ungheria ha sovraperformato la Romania. In questo caso il divario è riconducibile in gran parte a dinamiche politiche, con l’Ungheria che ha beneficiato di un’opposizione politica che ha vinto le elezioni, mentre la Romania ha risentito dell’attuale crisi di governo.

Fattori tecnici

Il quadro della domanda e dell’offerta continua a essere favorevole: l’emissione di titoli di Stato dei Mercati Emergenti è rimasta stabile e la domanda ha tenuto il passo. Più in generale, durante il conflitto in Medio Oriente gli investitori hanno tendenzialmente mantenuto le posizioni in obbligazioni tradizionali, aggiungendo strumenti di copertura, ma non le hanno vendute.

A marzo i deflussi non hanno destato particolari preoccupazioni per due motivi. In primo luogo perché sostanzialmente il mercato ritiene che il conflitto sia temporaneo e in secondo luogo perché il desiderio di diversificazione degli investitori li ha spinti a investire nei Mercati Emergenti più di quanto non abbiano fatto in passato. In particolare, secondo una ricerca di J.P. Morgan, da inizio anno gli afflussi registrati dai fondi retail verso obbligazioni dei Mercati Emergenti denominate in valuta forte ammontano a 4,4 miliardi di Dollari (al 1° maggio 2026). Marzo è stato il primo mese di deflussi netti (6,2 miliardi di Dollari) da quasi un anno a questa parte.

Tuttavia, la tendenza si è rapidamente invertita e in aprile sono stati registrati afflussi netti per 2,4 miliardi di Dollari. Quanto all’offerta, stando a quanto emerge dalla ricerca di J.P. Morgan, le emissioni di marzo sono state contenute, pari a 3,1 miliardi di Dollari, in quanto molti emittenti sovrani dei Mercati Emergenti hanno adottato una strategia attendista a causa del conflitto in Medio Oriente. In aprile l’attività è nettamente rimbalzata, con 20,9 miliardi di Dollari di emissioni di debito sovrano dei Mercati Emergenti, grazie al ritorno degli emittenti sul mercato dopo gli annunci di cessate il fuoco. Da inizio anno, le emissioni lorde di titoli di Stato dei Mercati Emergenti ammontano a 129,9 miliardi di Dollari (dati al 28 aprile 2026).

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

In un contesto di spread compressi, la selezione dei titoli è fondamentale e conviene muoversi con prudenza nell’assumere un’eccessiva esposizione al rischio di mercato. Anche se gli spread sono tornati sui minimi da inizio anno, gli squilibri provocati dal conflitto in Medio Oriente hanno creato sacche di valore, in particolare nel credito sovrano di Argentina, Romania, Turchia e Kenya e, in misura minore, di Giordania, Egitto e Pakistan. La tesi in favore del credito sovrano dei Mercati Emergenti continua a essere convincente.

Ma gli investitori attivi devono svolgere un’analisi approfondita e gestire il rischio con attenzione. Inoltre, il credito dei Mercati Emergenti dovrebbe essere valutato alla luce di rendimenti assoluti elevati (l’EMBIGD offre rendimenti intorno al 7%), soprattutto perché una fine del conflitto migliorerebbe il contesto in cui un’esposizione alla duration può dare buoni risultati.

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Fondamentali

Dopo essere rimasta segnata dagli effetti iniziali della guerra tra Russia e Ucraina nel 2022, la Banca Centrale Europea (BCE) sta manifestando una scarsa tolleranza al rischio di un’accelerazione dell’inflazione, e i mercati obbligazionari europei stanno attualmente scontando un aumento dei tassi di circa 75 punti base (pb), con scenari più estremi oltre i 100 pb. Rispetto al 2022, tuttavia, rileviamo differenze significative: quell’anno le forniture energetiche subirono interruzioni proprio nel momento in cui il mondo stava iniziando a ripartire dopo le restrizioni legate al Covid, con conseguenti colli di bottiglia nei settori manifatturiero, dei trasporti e dei servizi.

Nel 2026, le infrastrutture energetiche sono più solide, l’inflazione è già calata in misura significativa, il mercato del lavoro non è più così saturo e i tassi di riferimento sono molto più alti. Sebbene l’indice generale dei prezzi al consumo sia destinato ad aumentare, riteniamo che il trasferimento dell’aumento dei prezzi dell’energia sull’inflazione core sarà probabilmente molto meno marcato rispetto al 2022.

La Banca d’Inghilterra si trova ad affrontare una situazione più complessa rispetto alla BCE. L’inflazione resta al di sopra dell’obiettivo del 2% (l’indice generale dei prezzi al consumo e l’inflazione core si attestano rispettivamente intorno al 3,0% e al 3,2%) e il mercato ha già scontato un aumento dei tassi di circa 50 pb. Mentre il quadro occupazionale si sta indebolendo.

Se i prezzi dell’energia dovessero rimanere elevati, è probabile che la Banca d’Inghilterra subisca pressioni per un rialzo, ma riteniamo che i margini per un prolungato irrigidimento delle politiche monetarie siano limitati. Al contrario, la Federal Reserve (Fed) ha margini molto più elevati per aumentare i tassi di interesse, dato il suo duplice mandato di bilanciare inflazione e occupazione. Il mercato del lavoro statunitense mostra segnali di rallentamento, con una crescita salariale più contenuta e un leggero aumento della disoccupazione, aspetti che contribuiscono a ridurre le pressioni per un aumento dei tassi.

Negli Stati Uniti l’inflazione di fondo rimane relativamente contenuta e le recenti pressioni sui prezzi sono imputabili più ai dazi che non a una domanda generalizzata. Gli Stati Uniti risentono inoltre in misura minore dell’aumento dei prezzi del petrolio, poiché sono un esportatore netto.

Infine, con Kevin Warsh che si appresta ad assumere la presidenza della Fed, è probabile che la Banca Centrale mantenga un approccio prudente e basato sui dati per quanto riguarda eventuali cambiamenti di politica monetaria. Questa divergenza tra le diverse politiche si riflette nelle valutazioni di mercato. L’Europa ha registrato la più marcata correzione delle aspettative sui tassi di riferimento.

Mentre in Giappone il livello è rimasto sostanzialmente invariato. Il Canada si distingue per una revisione particolarmente aggressiva, al pari dell’Europa, ma riteniamo che sia esagerata alla luce dei fondamentali.

Valutazioni quantitative

La correzione si è concentrata sul segmento a breve termine, dove i mercati scontano una risposta difensiva da parte delle Banche Centrali, che privilegia il controllo dell’inflazione e la stabilità finanziaria agli stimoli per la crescita. Nell’ipotesi di uno scenario favorevole in cui i prezzi dell’energia si stabilizzano, i tassi a breve termine appaiono elevati, in particolare in Europa e nel Regno Unito. In scenari più severi, specie se i prezzi di petrolio e gas dovessero rimanere elevati, i rendimenti potrebbero aumentare ulteriormente. Le politiche fiscali contribuiranno a determinare quali segmenti della curva dei rendimenti – a breve, medio o lungo termine – subiranno le maggiori pressioni al rialzo.

I primi segnali provenienti da Europa e Regno Unito indicano che il sostegno fiscale sarà temporaneo, mirato e specifico e non si tratterà di misure di stimolo generalizzato della domanda, come quelle attuate nel 2022. Se i governi dovessero varare misure più consistenti, ciò comporterebbe con ogni probabilità un aumento dei rendimenti nella parte centrale della curva. Mentre un approccio fiscale più prudente determinerebbe una maggiore pressione al rialzo sui rendimenti a breve termine.

Fattori tecnici

Il movimento si è concentrato nei mercati a breve termine più liquidi, confermando l’idea che i mercati stiano scontando le politiche delle Banche Centrali piuttosto che uno shock di crescita, con i prezzi dell’energia che hanno già manifestato una brusca inversione di tendenza ai primi segnali di allentamento delle tensioni. Ciò sottolinea che la valutazione dei mercati è guidata dalla probabilità di una risoluzione del conflitto in Medio Oriente, più che dagli attuali fattori tecnici del mercato obbligazionario.

Le condizioni finanziarie stanno iniziando a irrigidirsi, specialmente nel Regno Unito, dove l’aumento dei tassi a breve termine si sta trasferendo sui costi e sulla disponibilità dei mutui, spingendo il tasso a due anni oltre il 5,5%. Allo stesso tempo sono aumentate le aspettative di inflazione, rafforzando l’atteggiamento prudente della Banca Centrale.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

ll quadro sta evidenziando segnali di miglioramento, ma le prospettive rimangono estremamente incerte, con la possibilità di rischi significativi sia al rialzo che al ribasso. A differenza degli shock legati ai dazi, il cui andamento è stato in gran parte determinato dall’amministrazione statunitense, la situazione attuale dipende da un insieme più ampio di fattori globali.

Di fronte a simili livelli, non intendiamo aumentare l’esposizione al rischio. In qualità di investitori a lungo termine, riteniamo fondamentale spostare lo sguardo oltre la volatilità di breve termine e concentrarci su fondamentali duraturi.

Gran parte della correzione è già avvenuta, soprattutto sulla parte iniziale della curva, e in alcune aree le valutazioni appaiono già eccessive. Se si giungerà a una soluzione, ci aspettiamo che il mercato obbligazionario europeo sovraperformi quello statunitense durante la fase di ripresa.

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George Gatch, Ceo di J.P. Morgan Asset Management, ha commentato: “J.P. Morgan si contraddistingue per la lunga esperienza e l’orientamento al lungo periodo che applichiamo alla nostra gestione attiva. Da 30 anni elaboriamo le Long Term Capital Market Assumptions, offrendo costantemente una guida essenziale ai nostri clienti — dagli investitori istituzionali agli high net worth individual. In un contesto di mercati in rapida evoluzione, le Ltcma mettono a disposizione le competenze di oltre 100 esperti, aiutando i clienti a implementare portafogli resilienti in una fase di crescita moderata, crescente nazionalismo economico e rapida innovazione trainata dall’Intelligenza Artificiale”

In questa trentesima edizione, il ritorno annuo atteso nei prossimi 10-15 anni per un portafoglio bilanciato 60/40 denominato in USD si conferma interessante, attestandosi al 6,4%. Anche dopo un anno di forti guadagni sui mercati azionari, le proiezioni di ritorno degli attivi rimangono solide. Sebbene le dinamiche del mercato del lavoro pesino sulle prospettive di crescita a lungo termine, riteniamo che l’adozione dell’Intelligenza Artificiale fornirà nel breve termine una spinta agli utili e, nel lungo termine, alla produttività.

Le Ltcma mettono in evidenza le opportunità per aumentare la diversificazione attraverso l’investimento in azioni globali e strumenti alternativi, in particolare in attivi reali. Rispetto al tradizionale approccio 60/40, gli investitori che adottano un portafoglio 60/40+, con un 30% di strumenti alternativi diversificati, hanno aspettative di ritorno al 6,9%, con un indice di Sharpe in aumento del 25%.

“Il 30° anniversario delle Ltcma riflette tre decenni di evoluzione del mercato, guardando a un futuro plasmato dalla tecnologia, dai cambiamenti politici e dalle nuove asset class”, spiega John Bilton, Head of Global Multi-Asset Strategy di J.P. Morgan Asset Management. “Il contesto economico sta cambiando in modo tangibile. A nostro avviso, però, gran parte di ciò che oggi preoccupa gli investitori è destinato a perdere importanza di fronte alle prospettive positive che intravediamo nel lungo termine”.

“L’economia globale si sta adattando a nuove dinamiche, con l’attivismo fiscale, l’adozione di tecnologie e i cambiamenti demografici che determinano sfide e opportunità”, afferma David Kelly, Chief Global Strategist di J.P. Morgan Asset Management. “Sebbene si preveda un rallentamento della crescita nei Mercati Sviluppati, investimenti solidi e aumenti della produttività, in particolare grazie all’Intelligenza Artificiale, sostengono una crescita costruttiva a lungo termine”.

“Per gli investitori di oggi, costruire resilienza significa andare oltre gli asset tradizionali. Gli investitori devono pensare fuori dagli schemi, abbracciare strumenti alternativi e attivi reali per gestire il rischio e attivare nuove fonti di ritorno”, aggiunge Grace Peters, Global Co-Head of Investment Strategy per J.P. Morgan Private Bank. “Soprattutto, ancorare i propri investimenti a un approccio basato sugli obiettivi assicura l’allineamento e l’adattabilità del portafoglio, così da poter mantenere la fiducia, indipendentemente dall’incertezza del contesto”.

Principali evidenze delle Ltcma 2026:

• Resilienza dei mercati nonostante un rallentamento della crescita: nonostante un calo delle previsioni di crescita dovuto alle mutevoli dinamiche del mercato del lavoro, le previsioni sui ritorni degli asset restano solide.
• Il nazionalismo economico è una sfida, non un ostacolo insormontabile: le tensioni commerciali fanno notizia, ma stanno anche costringendo alcuni Paesi ad aumentare gli investimenti domestici, un chiaro aspetto positivo dell’impatto dei dazi.
• La tecnologia continua a trainare un mercato rialzista: gli investimenti e la spesa tecnologica continuano a dare slancio al mercato nel complesso. I governi stanno intensificando gli sforzi, varando misure di stimolo e incentivi senza precedenti.
• Il boom dell’Intelligenza Artificiale è a un punto di svolta: la sua adozione è in forte aumento e gli investimenti sono importanti. Gli investitori dovrebbero concentrare la propria attenzione su vincitori e perdenti delle nuove tecnologie, rendendo fondamentale la gestione attiva.
• Forza dell’azionario, ma la valuta incide: dopo due anni di guadagni pari al 20%, seguiti da un altro 14% messo a segno dall’inizio di quest’anno, la performance dell’azionario statunitense è stata eccezionalmente forte per gli investitori in dollari. Detto questo, per gli investitori in euro si è trattato di un’arma a doppio taglio, poiché la forza della valuta ha controbilanciato un tasso di ritorno molto soddisfacente dei titoli azionari statunitensi.
• La diversificazione non è facoltativa, è essenziale: il cambiamento delle politiche e l’aumento degli investimenti comportano un’’inflazione più volatile. Ciò richiede portafogli più efficienti che utilizzino strumenti alternativi e attivi reali per assicurare resilienza e ritorni. La selezione dei gestori è fondamentale per beneficiare dell’attuale contesto di cambiamenti straordinari.

Nelle Ltcma sono inoltre delineate ipotesi di ritorno per le seguenti asset class:

• Reddito fisso

• • Si prevede che i Treasury statunitensi a medio termine registreranno un ritorno del 4%, mentre quelli a lungo termine dovrebbero registrare del 4,9%.
  • Si prevede che il credito investment grade statunitense registrerà un ritorno del 5,2%, con un restringimento degli spread dovuto all’accorciamento della scadenza sulle nuove emissioni.
  • Il credito high yield statunitense dovrebbe registrare un ritorno del 6,1%, con uno spread “fair value” di 475 punti base, trainato da una migliore qualità del credito.

• Azionario

• • Si prevede che i titoli azionari statunitensi a grande capitalizzazione registreranno un ritorno del 6,7%, mantenendosi stabili rispetto allo scorso anno, poiché il passaggio dall’adozione della tecnologia alla sua implementazione si estende anche ad altri settori e le preoccupazioni relative a un’eccessiva concentrazione dovrebbero affievolirsi. Gli Stati Uniti sembrano destinati a rimanere il leader mondiale nel campo dell’innovazione tecnologica.
  • Si prevede che le azioni globali registreranno un ritorno del 7% (in USD), con i mercati non statunitensi che offrono punti di ingresso ciclici più interessanti e che beneficeranno dell’apprezzamento valutario.
  • Si prevede che le azioni dei Mercati Emergenti registreranno un ritorno del 7,8% (in USD), in leggero calo dopo la forte performance di quest’anno.

• Alternativi

• • Private equity: la stima sul ritorno del private equity è del 10,2%, riflettendo un leggero aumento dovuto a un contesto di uscita più favorevole e maggiori opportunità di crescita nei settori della tecnologia e dell’Intelligenza Artificiale.
  • Real Estate: il settore immobiliare core statunitense dovrebbe registrare un ritorno dell’8,2%, trainato da punti di ingresso interessanti e rendimenti più elevati. Il real estate core europeo dovrebbe registrare un ritorno del 6,9%.
  • Infrastrutture: per le infrastrutture core globali si prevede un ritorno del 6,5%, riflettendo la natura essenziale dei servizi forniti da questa asset class in un contesto di politica commerciale in evoluzione.
  • Materie prime: le stime di ritorno per un ampio paniere di materie prime rimangono al 4,6%, con la transizione energetica e i rischi geopolitici che influenzano l’outlook. L’oro dovrebbe registrare un ritorno del 5,5%, in aumento rispetto al 4,5% dello scorso anno.
  • Legname: si prevede che il ritorno globale dei terreni boschivi per la produzione di legname sarà del 6,3%, in aumento rispetto al 5,3% dello scorso anno.

Tre decenni di Ltcma: da foglio di calcolo con uno standard globale

Nel celebrare il loro trentesimo anniversario, le Ltcma riprendono tre decenni di straordinaria evoluzione dei mercati, tra cui la rivoluzione di internet, la nascita dell’euro, la crisi finanziaria globale, l’allentamento quantitativo, la pandemia e l’alba dell’Intelligenza Artificiale.

Quello che all’inizio era un semplice foglio di calcolo per l’asset allocation si è trasformato in un programma a cui si fa affidamento a livello globale, basato su un rigoroso processo di ricerca che combina le indicazioni quantitative e qualitative di oltre cento gestori di portafoglio, analisti di ricerca e strategist, leader del settore a livello globale.

Oggi, queste proiezioni consolidate nel tempo coprono oltre 200 attivi denominati in 20 valute, rappresentando un riferimento per l’asset allocation strategica e la pianificazione degli investimenti a lungo termine in un panorama finanziario in continua evoluzione.

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Lo stallo politico in Francia è diventato una questione fiscale e i mercati stanno iniziando a richiedere un premio per il rischio di governance. Analizziamo come l’insostenibilità del debito, la frammentazione politica e le dinamiche del valore relativo stiano definendo le prospettive per i titoli di Stato e le obbligazioni societarie francesi.

Fondamentali

Il contesto macroeconomico in Francia continua a deteriorarsi in modo lento e graduale. Quest’anno la crescita reale del PIL si attesta solo allo 0,6%, l’inflazione è scesa sotto l’1,0% e il disavanzo di bilancio è fermo intorno al 5,5% del PIL, uno dei più elevati dell’area euro.

Parte del problema risiede nella governance: la frammentazione politica che ha fatto seguito alle elezioni dello scorso anno ha impedito a Parigi di attuare riforme strutturali significative per contenere la spesa. La Francia spende circa un terzo del proprio bilancio in sussidi sociali e la resistenza al cambiamento, dalla riforma delle pensioni alla flessibilità del lavoro, rimane profondamente radicata.

Oggi i pensionati hanno un reddito medio più elevato rispetto alla popolazione in età lavorativa, a testimonianza del fatto che le priorità di bilancio sono orientate verso la tutela dei diritti acquisiti anziché verso il miglioramento della produttività. La decisione del primo ministro Lecornu di rinviare ulteriori aumenti dell’età pensionabile a dopo il 2027 ha garantito la stabilità politica nel breve termine, a discapito dei progressi sul versante della spesa pubblica.

Il compromesso lo ha aiutato a resistere a due voti di sfiducia, ma se per il momento la posizione del governo appare più sicura, l’assenza di una maggioranza stabile rimane un ostacolo per una riforma finanziaria significativa. Questo panorama politico frammentato mina la credibilità proprio nel momento in cui la procedura d’infrazione per eccesso di disavanzo da parte della Commissione europea esige un percorso correttivo plausibile entro il 2029. Con un livello di indebitamento superiore al 113% del PIL, la Francia dipende da rendimenti bassi per sostenere il proprio debito.

Attualmente, però, l’inflazione è troppo bassa per consentire di ridurre gradualmente nel tempo il valore reale dell’onere del debito. Il declassamento di Fitch ad A+ ha confermato i timori, ma è improbabile che provochi automaticamente vendite su larga scala. Secondo le indagini, è possibile che alcuni istituti riducano gradualmente l’esposizione moderando gli acquisti futuri, mentre le vendite forzate dovrebbero limitarsi agli investitori soggetti a vincoli di rating. Il declassamento evidenzia tuttavia un cambiamento di percezione: la Francia viene sempre più considerata un’emittente semi-core piuttosto che un porto sicuro all’interno dell’area euro.

Valutazioni quantitative

La variazione di rating si manifesta più chiaramente negli spread. Il differenziale tra i titoli di Stato francesi (OAT) e quelli tedeschi (Bund) è tornato a circa 70 punti base (pb) dopo la temporanea tregua tra governo e parlamento, ma si mantiene ben oltre i livelli precedenti al 2024. Ma quello che conta è la direzione intrapresa e la variazione del valore relativo all’interno del blocco. Gli investitori stanno sempre più abbandonando gli OAT per orientarsi verso i titoli di Stato italiani (BTP), poiché il deficit dell’Italia (che attualmente tende al 3% del PIL) sta diminuendo, mentre quello francese è in aumento.

I BTP hanno beneficiato di un miglioramento del rating e di una maggiore visibilità politica, mentre la Francia ha subito un declassamento e aumentato il volume delle emissioni, invertendo la tradizionale dinamica che differenzia i Paesi core da quelli periferici. Il credito societario presenta un quadro più sfumato. Alcune società con rating elevato non stanno subendo ricadute per quanto sta accadendo al debito sovrano, rispecchiando la maggiore fiducia degli investitori nella solidità creditizia e nella diversificazione dei profitti di tali aziende a livello globale rispetto alla posizione di bilancio della Francia. Al momento, gli investitori stanno differenziando il rischio politico della Francia e la solidità creditizia delle imprese francesi.

Fattori tecnici

Il fabbisogno di finanziamento lordo della Francia rimane elevato. L’Agence France Trésor, l’ufficio governativo per la gestione del debito pubblico, punta a raggiungere circa 300 miliardi di euro di emissioni a medio e lungo termine nel 2025, un modesto incremento rispetto al 2024, ma comunque tra i più consistenti in Europa. La fine dei reinvestimenti previsto dal Programma di acquisto per l’emergenza pandemica della Banca Centrale Europea a dicembre 2024 ha eliminato un acquirente fondamentale per la stabilizzazione, lasciando un vuoto che gli investitori nazionali dovranno colmare.

Le compagnie assicurative e i fondi pensione francesi sono acquirenti naturali di titoli a lunga scadenza, ma rimangono sensibili ai prezzi in un contesto di tassi più elevati. Finora le aste hanno riscosso un buon successo, segno che la domanda da parte degli investitori istituzionali rimane forte, ma l’equilibrio è delicato. La domanda estera è diventata di natura più tattica: a livello globale, gli investitori real money preferiscono l’Italia e la Spagna per motivi di spread incrementale.

Se questa tendenza dovesse continuare, l’autorità francese potrebbe trovarsi ad affrontare una curva di finanziamento più accentuata. Questo posizionamento netto corto indica che gli investitori stanno già scommettendo su un aumento degli spread. Ciò limita un ulteriore ampliamento nel breve termine, poiché qualunque miglioramento del clima di fiducia potrebbe innescare una copertura delle posizioni corte, riflettendo un mercato fondamentalmente debole ma tecnicamente sostenuto.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Il premio al rischio della Francia è ora strutturale, non più ciclico. La paralisi politica e i persistenti disavanzi di bilancio giustificano uno spread intrinseco rispetto ai Bund, ma la forte presenza di posizioni corte nel mercato e il robusto sostegno interno rendono improbabile un ampliamento scomposto. Per gli investitori, questo crea un’opportunità di trading range: ridurre tatticamente quando gli spread si restringono sotto i 70 pb e rientrare vicino ai 90 pb.

Anche il posizionamento sulla curva offre opportunità: il carry della parte anteriore della curva rimane interessante, mentre la sezione centrale e il segmento finale appaiono meno attraenti alla luce dei premi di rischio impliciti. Il mercato OAT offre ancora liquidità e valore sul piano tattico, ma finché Parigi non dimostrerà una politica di bilancio risoluta, l’etichetta “core” potrebbe richiedere un asterisco.

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Fondamentali

Il contesto politico del Giappone è tornato sotto i riflettori dopo che la coalizione di governo ha recentemente perso la maggioranza alla Camera alta per tre seggi. Sebbene non sia ancora chiaro se il primo ministro Ishiba sarà costretto a dimettersi, gli operatori di mercato stanno già valutando le implicazioni dei possibili successori e le probabili ripercussioni sullo Yen giapponese e sui rendimenti dei Titoli di Stato del Paese.

Il Partito Liberal Democratico del Giappone potrebbe puntare su un leader come Shinjiro Koizumi, considerato più favorevole per i mercati e promotore di politiche maggiormente in linea con quelle di Ishiba. Oppure su Sanae Takaichi, ritenuta più incline a misure di espansione fiscale. L’elezione di Takaichi potrebbe comportare un maggiore indebitamento pubblico. E, potenzialmente, un maggiore irripidimento della curva, rendendo più complessa la già difficile modulazione della politica monetaria della Banca del Giappone.

Nonostante l’incertezza politica, il recente accordo commerciale tra Giappone e Stati Uniti ha rafforzato il clima di fiducia. I dazi al 15% sulle automobili sono inferiori al previsto, andando a eliminare la principale fonte di incertezza che in passato aveva frenato l’azione politica. Una maggiore chiarezza nel panorama del commercio internazionale consente alla Banca del Giappone di normalizzare la politica monetaria con maggiore agio. E potrebbe addirittura rafforzare l’orientamento restrittivo per i tassi a breve termine.

Tali fattori segnalano un contesto favorevole per lo Yen, sostenuto in particolare dall’attenuazione delle incertezze in ambito commerciale. Quanto ai tassi, mentre i rendimenti del segmento a breve termine potrebbero aumentare via via che la politica monetaria tende a normalizzarsi, per il segmento a lungo termine della curva dei governativi giapponesi ci aspettiamo un sostegno maggiore.

Gli investitori nazionali hanno iniziato ad acquistare a livelli di rendimento più elevati. E potrebbero aumentare la domanda qualora venisse eletto un leader del Partito Liberal Democratico favorevole ai mercati. Il risultato netto potrebbe essere un appiattimento della curva dei governativi giapponesi, determinato sia da una maggiore domanda sia da rischi macroeconomici più bilanciati.

Valutazioni quantitative

Nel medio termine, lo Yen giapponese continua a essere sottovalutato. Specialmente se confrontato con i differenziali dei tassi di interesse a breve termine. Il differenziale dei tassi d’interesse a termine 1y1y tra Stati Uniti e Giappone, che rappresenta la differenza tra i tassi d’interesse a 1 anno a partire da un anno da oggi, indica che lo Yen dovrebbe essere scambiato a livelli superiori agli attuali.

A nostro avviso, l’attenuazione dell’incertezza e la minore divergenza delle politiche potrebbero offrire allo Yen margini per un continuo apprezzamento. Soprattutto sulla scia di una riconquistata libertà di manovra della Banca del Giappone. Anche la curva dei Titoli di Stato sembra mal valutata. La ripidità del segmento a lungo termine riflette un premio al rischio che potrebbe svanire.

Con l’attenuarsi delle tensioni commerciali è possibile che i rendimenti a breve termine salgano leggermente, a fronte di un aumento nella domanda a lungo termine. Tuttavia, se con la nuova leadership i rischi fiscali aumentassero, il segmento a lungo termine potrebbe recuperare parte del premio e prolungare la pendenza della curva.

Fattori tecnici

Nel periodo che ha preceduto le elezioni, soprattutto gli Hedge Fund si sono posizionati lunghi sul Dollaro statunitense rispetto allo Yen giapponese. Dal punto di vista tecnico, questa dinamica espone lo Yen a uno short squeeze, soprattutto se la Banca del Giappone dovesse riprendere ad alzare i tassi e l’accordo commerciale ripristinasse un clima di ottimismo economico.

La chiusura di queste posizioni potrebbe fornire un vento favorevole allo Yen se i segnali macro si allineano nelle prossime settimane. Per quanto riguarda i titoli di Stato Giapponesi, nel segmento a lungo termine della curva osserviamo un rinnovato interesse da parte degli acquirenti nazionali.

Il riemergere di una domanda istituzionale giapponese – soprattutto nei segmenti a 20 e 40 anni – corrobora ulteriormente la tesi che i rendimenti a lungo termine potrebbero essere vicini a un picco locale. Le emissioni nette continuano a essere contenute e, con la Banca del Giappone che riduce gli acquisti a un ritmo misurato, riteniamo che il mercato sia in grado di assorbire il flusso. La domanda strutturale da parte di assicurazioni e fondi pensione potrebbe aumentare se si riducesse l’incertezza politica, cosa che potrebbe indurre gli investitori a scommettere nuovamente sulla duration.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

L’accordo commerciale elimina un elemento chiave di incertezza che per mesi ha influenzato le decisioni della Banca del Giappone. Questo fa aumentare la probabilità che questa riprenda gradualmente il suo percorso di normalizzazione, innalzando i tassi di interesse nei prossimi trimestri. Sebbene l’incertezza politica rappresenti un rischio, un nuovo accordo commerciale potrebbe giocare a favore dello Yen e portare a un appiattimento della curva dei Titoli di Stato.

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NESSUNA RECESSIONE NEGLI USA

I fattori che contribuiscono all’attuale stato delle cose, secondo l’asset manager, sono diversi: dai dazi statunitensi che sono per il momento scesi dai livelli annunciati lo scorso 2 aprile, ma rimangono elevati, all’incognita dei conti pubblici americani, che dovrebbero registrare un aumento del debito alla luce del budget appena approvato.

Le famiglie e le imprese sono in una situazione di attesa per capire quale sarà l’evoluzione della situazione, visto che l’introduzione di nuove tariffe potrebbe incidere sulla capacità di spesa e di investimenti. A ciò si aggiunge l’effetto inflativo che la politica commerciale e quella migratoria americana potrebbe avere sui consumi e sul mercato del lavoro.

Tuttavia, l’economia privata degli Stati Uniti rimane resiliente, come testimoniato dagli utili aziendali e le dinamiche in atto non fanno pensare a una prossima recessione. La stessa “One, Big, Beautiful Bill” dovrebbe offrire ulteriore sostegno all’attività economica.

IL RITORNO DELL’EUROPA?

Nel resto del mondo non si intravedono criticità, ma sono presenti politiche monetarie espansive e stimoli fiscali: è il caso dell’Europa dove le famiglie potrebbero essere incoraggiate a spendere e le imprese beneficiare dai nuovi piani di investimenti legati, sia alle misure decise dalla Germania, sia all’aumento del budget per la difesa. In aggiunta, il Vecchio continente mostra un livello di sostenibilità del debito superiore a quello degli Usa.

J.P. Morgan Asset Management si attende che il divario di crescita tra gli Stati Uniti e il Vecchio continente si riduca, nonostante sia ancora prematuro ipotizzarne il comportamento nel più lungo periodo.

La Cina rimane il Paese più sotto pressione, situazione testimoniata anche dal reindirizzo delle politiche di esportazione, fuori dagli Usa e verso altri mercati.

Se è vero che il Dragone è sempre molto rapido a modificare le proprie politiche, attraverso piani di stimolo e misure monetarie espansive, è fuori di dubbio che la crisi dell’immobiliare non è pienamente risolta e la fiducia dei cinesi è ancora bassa. Tuttavia, non va neppure dimenticata la capacità innovativa della nazione, di cui DeepSeek è l’esempio più eclatante.

DIVERSIFICAZIONE REGIONALE

In un simile contesto, l’asset manager consiglia di utilizzare strategie di diversificazione azionaria regionale e basate sul reddito. Le aspettative sulla crescita degli utili, rispetto all’inizio del 2025, sono state riviste al ribasso, ma sono da considerarsi ancora positive nonostante le valutazioni, soprattutto quelle americane, rimangono ricche.

Alla luce di ciò, cercare valore in aree diverse dagli Stati Uniti potrebbe proteggere i portafogli nel caso il settore tecnologico statunitense dovesse essere penalizzato dalla riduzione degli investimenti delle aziende. Inoltre, molti settori europei stanno quotando a uno sconto molto elevato rispetto alle controparti americane.

Un’altra strategia consigliata sul mercato azionario è l’investimento in titoli ad alto dividendo, che potrebbero amplificare i ritorni in periodi incerti.

RICERCA DI INCOME

Per i mercati del reddito fisso, l’asset manager ritiene che le obbligazioni svolgano ancora un ruolo importante all’interno di un portafoglio. I mercati sono stati volatili, ma  per due anni sempre all’interno di un range, che potrebbe variare nel caso si verifichi una recessione o il riaccendersi dell’ inflazione.

Il debito sovrano americano offre rendimenti attrattivi ed è molto più sano, rispetto al periodo del Qe, per la maggiore presenza di investitori istituzionali, più sensibili all’andamento dei prezzi. Nonostante il restringimento degli spread, il mercato del credito è giudicato interessante per i rendimenti offerti, cosi come le obbligazioni dei paesi emergenti, dove le diverse banche centrali potrebbero adottare politiche monetarie espansive.

RISCHIO INFLAZIONE

Nonostante J.P. Morgan Asset Management non veda nell’immediato una recrudescenza dell’inflazione, nello specifico negli Usa, vede nell’utilizzo degli investimenti alternativi un modo per fornire una copertura contro l’aumento dei prezzi al consumo (come ha insegnato il 2022).

DIVERSIFICAZIONE VALUTARIA

Le oscillazioni valutarie potrebbero aggravare le perdite degli attivi statunitensi in diversi scenari di risk-off. Occorre prestare attenzione all’esposizione al biglietto verde e considerare la possibilità di coprire le posizioni in Usd.

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Bond Bulletin settimanale a cura del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management 

Mentre gli spread dei titoli investment grade (IG) statunitensi si sono ampliati, quelli degli omologhi europei si sono contratti. E, per la prima volta dal 2022, si muovono all’interno dello stesso intervallo di variazione del mercato investment grade statunitense.

Esaminiamo le dinamiche che hanno determinato le divergenze osservate nelle ultime settimane e le opportunità tattiche che potrebbero emergere per gli investitori.

Fondamentali

I motivi fondamentali della divergenza degli spread sono da ricondurre alle diverse condizioni macroeconomiche. Negli Stati Uniti, il deterioramento del clima di fiducia ha fatto ampliare i differenziali di rendimento dei titoli investment grade in quanto gli investitori sono sempre più preoccupati per le potenziali ripercussioni che i dazi recentemente annunciati potrebbero avere sulla crescita economica.

Il timore che le maggiori barriere commerciali possano erodere i margini aziendali e condizionare la domanda dei consumatori hanno spinto gli operatori a muoversi con maggiore cautela nei mercati creditizi statunitensi.

In Europa, invece, il clima di fiducia è migliorato, sostenuto da misure fiscali espansive, soprattutto in Germania. La decisione del governo tedesco di aumentare la spesa ha rafforzato la fiducia nelle prospettive di crescita della regione, contribuendo alla contrazione degli spread dei titoli investment grade europei.

La divergenza delle prospettive macroeconomiche è dovuta al fatto che gli Stati Uniti si stanno spostando verso dinamiche di fine ciclo. Mentre l’Europa sembra trarre vantaggio dai nuovi stimoli fiscali. A livello societario, la questione è più articolata.

Malgrado l’incertezza del contesto macroeconomico, i fondamentali creditizi degli emittenti investment grade statunitensi mostrano stabilità. In generale, gli utili sono stati in linea con le aspettative e i bilanci continuano a essere solidi. Ciò detto, la prospettiva di una crescita più lenta e incerta dell’economia statunitense si tradurrebbe naturalmente in una minore crescita futura di utili e ricavi.

In Europa, il contesto societario appare addirittura rafforzato. In generale, le aziende europee hanno pubblicato utili superiori alle attese, favorite da un’espansione dei margini e dalla crescita dei ricavi. Questa dinamica ha rafforzato la fiducia degli investitori, contribuendo alla contrazione dei differenziali di rendimento.

Valutazioni quantitative

A seguito della recente divergenza tra gli spread, il valore relativo dei titoli investment grade statunitensi sembra essere più apprezzato. Dopo l’ampliamento degli spread statunitensi, le valutazioni sembrano più interessanti dal punto di vista tattico. Un fattore importante, talvolta trascurato, delle recenti dinamiche è stato lo spostamento dei differenziali di swap.

Gli emittenti investment grade, essendo solitamente globali, hanno la flessibilità di emettere debito nella regione economicamente più vantaggiosa e i differenziali di spread sono un fattore importante per valutarne la convenienza. In effetti, anche i movimenti contrapposti registrati quest’anno dai differenziali di swap (più ampi negli Stati Uniti, più contratti in Europa) hanno contribuito ad alimentare la sovraperformance dei titoli investment grade europei rispetto agli omologhi statunitensi.

L’ampliamento degli spread nel segmento investment grade statunitense è stato generalizzato e ha toccato tutte le categorie di rating, segno di preoccupazioni macroeconomiche, più che di modifiche del rischio di credito sottostante. In genere, in presenza di una vera recessione, gli spread delle obbligazioni di minore qualità aumenterebbero in modo più netto rispetto ai titoli con rating più elevati.

Il fatto che ciò non si sia verificato, indica che la correzione del mercato è stata determinata più dal clima di fiducia che da un deterioramento dei fondamentali, creando potenziali opportunità di valore nei titoli investment grade statunitensi di alta qualità. In Europa, la contrazione degli spread investment grade ha reso le valutazioni meno attraenti su base relativa.

Sebbene il quadro fondamentale e macroeconomico continui a essere favorevole, la contrazione degli spread indica che vi sono pochi margini per un’ulteriore compressione. Il che fa aumentare la possibilità che in futuro la dinamica rischio rendimento sia più bilanciata.

Fattori tecnici

Da un punto di vista tecnico, la domanda continua a essere il fattore determinante in entrambi i mercati, sostenuta in modo strutturale dagli investitori retail e istituzionali. L’offerta è stata relativamente vigorosa per gran parte dell’anno, nonostante il rallentamento delle ultime settimane dovuto alla maggiore volatilità dei mercati.

Malgrado ciò, la domanda continua a essere stabile, sostenuta da investitori a caccia di maggiori rendimenti. A marzo, la domanda retail non ha subito contraccolpi nonostante in entrambi i mercati siano stati registrati rendimenti totali negativi, segno che gli investitori sono ancora attratti dal maggiore extra rendimento rispetto alla liquidità, soprattutto in un contesto in cui le Banche Centrali continuano a ridurre il costo del denaro. 

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

La recente divergenza tra gli spread dei titoli investment grade statunitensi ed europei offre agli investitori un ventaglio di nuove opportunità. Le obbligazioni investment grade statunitensi appaiono più interessanti in termini tattici, visto che il recente ampliamento degli spread offre punti di ingresso vantaggiosi, specialmente nei titoli di alta qualità i cui fondamentali permangono solidi.

Quelle europee, benché sostenute da un’eccellente dinamica degli utili e dal miglioramento del clima di fiducia, sembrano avere minori margini per ulteriori rialzi dato l’aumento delle valutazioni e il contesto più difficile in cui si muovono i tassi d’interesse. Per gli investitori che operano sui mercati creditizi globali, questa divergenza evidenzia l’importanza di essere selettivi e tattici nel posizionamento tra i diversi paesi.

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Bond Bulletin settimanale a cura del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management

In passato, quando l’economia statunitense ha rallentato, il debito in valuta locale dei Mercati Emergenti ha generato buone performance, offrendo esposizione ai rendimenti delle obbligazioni governative locali di circa venti paesi e valute emergenti. Analizziamo le caratteristiche del ciclo globale in atto e dei motivi per cui potrebbe essere diverso dai precedenti.

Fondamentali

Durante le fasi di rallentamento globale dei cicli economici del passato, come la crisi finanziaria del 2008 o la pandemia di Covid-19, le Banche Centrali dei Mercati Sviluppati si sono attivate operando tagli aggressivi dei tassi d’interesse. Dopo aver soppesato fattori quali i livelli locali di inflazione, la stabilità della valuta e le condizioni del debito in valuta estera, le Banche Centrali dei Mercati Emergenti (EM) ne hanno seguito le orme.

Questa volta le Banche Centrali dei Mercati Emergenti sono state in grado di abbassare i tassi anticipando le loro controparti dei Mercati Sviluppati, prima fra tutte la Banca Centrale del Cile nel luglio del 2023. L’inflazione dei Paesi Emergenti è scesa a livelli rassicuranti molto più rapidamente, anche a causa di alcune differenze nei fattori sottostanti: in questi paesi, infatti, gran parte dell’inflazione è determinata da shock sul fronte dell’approvvigionamento energetico e alimentare e su quello delle filiere produttive.

Nelle economie sviluppate, invece, l’inflazione si è rivelata più ostinata nel settore dei servizi, dove anche la pressione salariale è risultata persistente. La maggior parte delle Banche Centrali dei Mercati Emergenti ha già concluso o messo in pausa i rispettivi cicli di allentamento, spostando l’attenzione verso la crescita e cercando di non stimolare eccessivamente l’economia.

Settimana scorsa, invece, la Federal Reserve (Fed) ha effettuato il primo taglio dei tassi d’interesse in risposta a un indebolimento dell’economia statunitense. E i timori adesso vertono principalmente sui rischi di ribasso, prefigurando una possibile flessione del dollaro.

Valutazioni quantitative

Nel 2024 gli attivi rischiosi hanno tenuto grazie al perdurare della tesi del soft landing. Tuttavia, i timori legati a una maggiore probabilità di recessione potrebbero spingere gli investitori a rivedere il proprio posizionamento. In passato, il debito in valuta locale dei Mercati Emergenti ha registrato buone performance quando l’economia statunitense è entrata in una fase di decelerazione e il dollaro si è indebolito.

Questa volta tale scenario potrebbe essere più pronunciato perché le Banche Centrali dei Mercati Emergenti sembrano più inclini ad aumentare i tassi d’interesse anziché a tagliarli. Agli investitori si presenta l’opportunità di rivedere le posizioni all’interno della componente di portafoglio esposta al rischio e di prendere in considerazione un posizionamento tattico nel debito dei Mercati Emergenti in valuta locale.

È importante rilevare che la volatilità annualizzata a lungo termine del debito dei Mercati Emergenti in valuta locale è dell’11,8% a fronte del 14,5% dell’indice S&P 500. Il rendimento dell’indice GBI-EM, relativo al debito dei Mercati Emergenti in valuta locale, si attesta attualmente al 6,12%, a fronte del 3,64% circa dei Treasury statunitensi a 10 anni (dati al 17 settembre 2024), con un differenziale di rendimento che negli ultimi due trimestri è andato aumentando.

Fattori tecnici

Nell’ambito del debito dei Mercati Emergenti in valuta locale, circa USD 50 miliardi sono detenuti da fondi comuni d’investimento. Mentre altri USD 11 miliardi da ETFs. Negli ultimi due anni, l’intero segmento del debito dei Mercati Emergenti ha conosciuto ingenti deflussi. I fondi basati su questa classe di attivo hanno accusato un colpo piuttosto duro, con deflussi per circa USD 4,4 miliardi da inizio anno, che hanno ridotto il patrimonio totale in gestione del 7,2% circa.

È possibile che questa fase di deflussi stia per subire una svolta. Da inizio mese, il trend negativo dei deflussi netti si è messo in pausa, poiché gli investitori sembrano tenere conto del recente indebolimento dell’economia statunitense e del taglio dei tassi da parte della Fed. Un proseguimento di questa tendenza aumenterebbe l’attrattiva del settore. Ci aspettiamo un aumento della domanda dovuto al desiderio degli investitori di conseguire un compounding dei rendimenti sfruttando la possibile flessione del Dollaro e rendimenti governativi in valuta locale elevati.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Nell’attuale contesto economico gli investitori obbligazionari potrebbero trovare interessante il debito in valuta locale dei Mercati Emergenti. In passato, con il rallentamento dell’economia statunitense e il possibile indebolimento del Dollaro, questa classe di attivo ha registrato ottime performance.

Poiché le Banche Centrali dei Mercati Emergenti hanno già sospeso o concluso i rispettivi cicli di allentamento, l’attenzione per la crescita potrebbe offrire rendimenti interessanti e una volatilità ridotta.

Per gli investitori potrebbe essere il momento giusto per prendere inconsiderazione un’esposizione tattica al debito dei Mercati Emergenti in valuta locale.

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