Riteniamo che nel 2025 le azioni europee possano beneficiare di una combinazione unica di fattori favorevoli, anche se è fondamentale adottare un approccio selettivo, poiché non tutti i settori e le aziende ne trarranno vantaggio allo stesso modo.

Nel mese di gennaio, la performance delle azioni europee rispetto a quelle statunitensi è stata la migliore degli ultimi dieci anni, e il trend è proseguito per gran parte del primo trimestre. I catalizzatori che sostengono questa sovraperformance dell’Europa sono tutt’ora presenti e potrebbero essere rafforzati da un ulteriore slancio nei prossimi mesi.

Questi includono:

• Un’inflazione moderata, che potrebbe aprire la strada a nuovi tagli dei tassi da parte della BCE
• L’aspettativa che le misure di stimolo in Cina rilancino la crescita e favoriscano le aziende europee più esposte all’export
• Utili societari solidi, in crescita di oltre il 7% nel quarto trimestre del 2024 rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente
• Piani storici in Germania per incrementare la spesa in difesa

Il divario di valutazione tra titoli europei e statunitensi si è ridotto dai massimi storici, ma le valutazioni europee restano comunque significativamente più basse. Vediamo margini perché il processo di convergenza possa continuare, anche in un contesto di dazi commerciali. Dopo le forti vendite che hanno seguito l’inizio della guerra in Ucraina, i flussi verso i mercati azionari europei hanno iniziato da poco a riprendersi. Riteniamo quindi che il sottopeso ancora presente da parte degli investitori possa favorire un ulteriore riequilibrio a favore dell’Europa.

Tuttavia, è importante tenere presenti i seguenti aspetti quando si analizza il panorama europeo:

• Nonostante i fattori favorevoli elencati sopra, è fondamentale mantenere un approccio selettivo, poiché non tutti i settori e le aziende ne beneficeranno allo stesso modo
• Persistono alcuni rischi, come:
  • Se da un lato la Germania ha margine per aumentare la spesa pubblica e sostenere la crescita, altri Paesi europei sono limitati da livelli di debito elevati
  • L’incertezza che ancora circonda i mercati energetici europei

In questo contesto di incertezza, riteniamo sensato adottare un approccio bilanciato nella costruzione dei portafogli, che includa 1) titoli value, con valutazioni interessanti rispetto ai loro fondamentali, e 2) titoli ben posizionati per trarre vantaggio dai profondi cambiamenti a lungo termine legati all’intelligenza artificiale e all’efficienza energetica.

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Non molto tempo fa, i rendimenti erano la metà. Naturalmente, sono presenti sfide nella coda del mercato, come sempre. Stiamo prestando attenzione ai tassi di default, poiché, nel 2021 e nel 2022, i default erano prossimi allo zero. La sfida che ridurrà leggermente i rendimenti nei prossimi due o tre anni è rappresentata dal fatto che i default dovrebbero tornare al 2,5-3,5%. Dopo il livello storico di rialzi dei tassi, le società si trovano a operare in un mondo con costi del capitale più elevati, e alcune potrebbero avere delle difficoltà in questo periodo. La media dei default a lungo termine è stata di circa il 3%, quindi stiamo essenzialmente tornando a un quadro più tipico, in cui le aziende occasionalmente falliscono.

Alcuni investitori potrebbero chiedersi se vengano adeguatamente ricompensati per il rischio aggiuntivo insito nel credito high yield, considerato che gli spread sono relativamente ristretti, ma il mercato è mutato significativamente per diversi aspetti.

In primo luogo, le società hanno rinunciato a rifinanziare il debito pregresso, assunto a tassi molto bassi. Ciò ha avuto l’effetto di ridurre la duration del mercato high yield. Pertanto, la minore durata delle obbligazioni le rende meno rischiose. In secondo luogo, abbiamo assistito a uno spostamento verso l’alto della qualità. La componente CCC del mercato non è cresciuta, poiché molte società più rischiose hanno cercato fonti di finanziamento alternative. Allo stesso tempo, i titoli BB hanno continuato a crescere, creando una maggiore profondità nell’universo degli investimenti.

In effetti, la tendenza centrale dei mercati creditizi dal 2016 consiste nel fatto che il canale high yield non ha rappresentato la parte più rischiosa del mercato del reddito fisso. Negli ultimi otto anni, abbiamo assistito a una crescita significativa nei mercati del private credit. Certamente, sono presenti società che possono avere problemi e che quindi scelgono di rifinanziarsi privatamente, lontano dai riflettori dei mercati pubblici. Nel precedente contesto caratterizzato da bassi tassi, gli investitori si sono interessati particolarmente al private credit, ma, di recente, questo andamento sta registrando un’inversione di tendenza.

Maggiori flussi stanno tornando ad affluire nei mercati pubblici. Inoltre, le società stanno cercando di riaffacciarsi sui mercati pubblici poiché, fondamentalmente, il costo del private credit è elevato e, a meno che non lo si debba pagare, si preferisce evitare. Naturalmente, abbiamo visto che alcune società hanno tentato di rivolgersi ai mercati pubblici e fallire, ma tendenzialmente si trattava di attività più piccole e con una maggiore leva finanziaria. La tendenza più consistente è stata quella di un rifinanziamento sui mercati pubblici di operazioni nel private credit.

Quando spaziamo nel nostro universo d’investimento, individuiamo società che devono affrontare delle sfide. La nostra competenza principale consiste nell’identificare aziende con un buon percorso di vendita degli asset e di riduzione della leva finanziaria. Riteniamo che i gestori attivi possano aggiungere valore, identificando gli emittenti che possono far fronte a costi correlati al servizio del debito più elevati e trovare soluzioni per le loro esigenze di rifinanziamento.

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Punti chiave

Performance dei mercati azionari e degli utili:

• Nonostante un calo rispetto ai massimi storici, i mercati azionari sono stati sostenuti da utili solidi nel primo trimestre.
• Gli utili del primo trimestre negli Stati Uniti sono cresciuti del 3%, mentre in Europa sono diminuiti dell’8,5% su base annua. Tuttavia, gli utili europei hanno superato le aspettative con stime in aumento in tutta la regione.
• La reazione del mercato ai risultati sottolinea l’importanza della ricerca fondamentale e della selezione dei titoli in un contesto caratterizzato da una inflazione piu’ alta e tassi di interesse piu’ elevati.

Efficienza a lungo termine e a breve termine:

• Molte delle aziende a livello globale che hanno conseguito ottimi risultati nel primo trimestre beneficiano di una crescita a lungo termine – o megaforze – e allo stesso tempo hanno trovato il modo di efficientare i costi e migliorare i margini.
• Questo è evidente nel settore tecnologico, dove molte aziende di qualità stanno investendo per capitalizzare l’ascesa dell’intelligenza artificiale (IA), migliorando anche l’efficienza operativa e iniziando a pagare dividendi per la prima volta.
• La transizione verso un’economia a basse emissioni di carbonio è un’altra megaforza destinata a sostenere gli utili a lungo termine.

Guardare al futuro:

• Alcune delle migliori aziende di beni di consumo hanno sviluppato i propri driver di crescita a lungo termine: “brand senza tempo” che non passano di moda.
• Alcune delle aziende di auto e moda di lusso di alta qualità in Europa sono riuscite a crescere sia in termini di ricavi che di utili nel primo trimestre, anche se la spesa complessiva per il lusso si è ridotta. Riteniamo che questo renda i loro utili resilienti anche in periodi di crescita economica più debole.
• A nostro avviso, la stagione degli utili del primo trimestre ha evidenziato l’importanza di un approccio selettivo, con le società “di qualità” che hanno dimostrato di poter ottenere buoni risultati, anche se i tassi rimangono elevati, investendo al contempo per la crescita futura.

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Diversi mercati azionari globali hanno iniziato l’anno toccando i massimi storici, sostenuti da dati economici resilienti e da utili aziendali solidi. Con l’inizio del secondo trimestre, ci si chiede quale sarà il futuro per i mercati azionari. A nostro avviso:

• La crescita del mercato azionario si sta verificando in più aree del mercato
• L’outlook per l’Europa e il Giappone premiano la selezione attiva dei titoli
• Vediamo opportunità nei titoli “small cap” con il miglioramento delle condizioni economiche

Qual è il prossimo passo per l’azionario?

Riteniamo che lo slancio del mercato azionario possa continuare nel secondo trimestre dell’anno, anche se i rendimenti potrebbero essere più contenuti e in una fascia più ampia del mercato.

Tuttavia, non ci sarà un ritorno all’era del “denaro facile” post crisi finanziaria globale (Global Financial Crisis – GFC), ma assisteremo a un divario maggiore tra chi ha meglio o peggio performato nel mercato azionario in un regime di investimento più alfa-centrico.

I titoli tecnologici a livello globale hanno fatto da apripista nel 2024. Riteniamo che i potenziali tagli dei tassi potrebbero portare a un allargamento della crescita anche ad aree di mercato meno costose, come per esempio società di qualità con un interessante potenziale di crescita degli utili a lungo termine.

Europa: I mercati hanno toccato i massimi storici, ma il divario di valutazione rispetto ai titoli statunitensi rimane storicamente ampio. A nostro avviso, sono tre le ragioni per cui tale divario potrebbe ridursi:

1. Un contesto favorevole. Il contesto macroeconomico europeo è migliorato.
2. Potenziali tagli dei tassi. L’inflazione in Europa è tornata a livelli vicini al target della Banca centrale europea (BCE), aumentando la probabilità di tagli dei tassi nel secondo trimestre. Questo dovrebbe fornire ulteriore sostengo alle economie e ai titoli europei.
3. Tornano i buyback. I titoli azionari europei potrebbero non attrarre ancora un forte interesse da parte degli investitori globali; tuttavia, il management delle aziende riconosce l’attrattiva delle proprie azioni a questi prezzi, con i buyback in Europa che hanno raggiunto massimi storici.

Tre motivi per esplorare il Giappone:

1. Cambiamenti aziendali. Le valutazioni azionarie giapponesi sono vicine ai livelli medi dell’ultimo decennio, ma i rendimenti complessivi dei titoli azionari – che indicano la redditività e l’efficienza delle aziende – sono aumentati a seguito delle riforme aziendali applicate da diversi anni.
2. Remare nella stessa direzione. A nostro avviso, le attività di importanti istituzioni dovrebbero combinarsi per dare ulteriore sostegno ai titoli azionari giapponesi.
3. Aziende che investono. Il trend del “friend-shoring” sta stimolando le imprese giapponesi, in quanto le aziende internazionali investono capitale nel Paese.

Controllare le mega forze

Sebbene riteniamo che i mercati azionari europei e giapponesi siano ben posizionati nei prossimi mesi, prevediamo una crescente divergenza degli utili all’interno delle regioni, poiché le società continuano ad adattarsi a un nuovo regime di tassi e inflazione più elevati.

La selettività è fondamentale e le società i cui utili sono guidati da potenti trend di crescita sostenuti nel corso degli anni (mega-forze) dovrebbero prosperare:

• In Europa, potrebbero essere le aziende del settore sanitario con farmaci blockbuster che affrontano le malattie associate all’invecchiamento della popolazione; le aziende industriali che forniscono soluzioni globali per la transizione verso basse emissioni di carbonio; o le aziende di apparecchiature per semiconduttori essenziali per la produzione di chip sempre più piccoli, fondamentali per l’elettrificazione e l’intelligenza artificiale (AI).
• Il Giappone è un importatore di energia e, di conseguenza, ha diverse aziende con expertise nell’efficienza energetica e nell’elettrificazione, tra cui aziende all’avanguardia nel settore dei semiconduttori e delle batterie. Inoltre, dal momento che la forza lavoro giapponese è in declino da decenni, si è sviluppato un gruppo di aziende che offre soluzioni leader a livello mondiale per l’invecchiamento demografico delle società, come aziende di robotica, automazione e med-tech.

L’opportunità: Riteniamo che le società a media e piccola capitalizzazione siano sottovalutate. Nell’arco degli ultimi 25 anni le small cap a livello globale hanno sovraperformato il mercato più ampio in media del 2,7% all’anno (Fonte: MSCI). Le small cap a livello globale vengono attualmente negoziate con uno sconto del 26% circa rispetto alle società a grande capitalizzazione, a fronte di un premio storico del 10% circa (fonte: BlackRock e Jefferies). Tale calo di performance riflette deflussi dovuti a timori macroeconomici che riteniamo infondati, piuttosto che ai fondamentali delle società che in molti casi rimangono solidi. 

Il catalizzatore: Quale elemento potrebbe innescare una ripresa delle performance delle SMID? Riteniamo che la riduzione dell’inflazione, tassi più bassi e la ripresa economica possano spingere gli investitori a rivalutare le opportunità offerte dai titoli SMID alle valutazioni correnti.

L’importanza della gestione attiva: Non tutte le società in questo universo sono uguali. I premi per il conseguimento degli obiettivi possono essere elevati, ma le conseguenze di eventuali perdite possono essere gravi. Storicamente la dispersione in questo universo è stata maggiore che tra le large cap. La selettività è fondamentale.

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