La guerra in Iran ha anche avuto un effetto sorprendente sull’oro, tradizionalmente considerato un bene rifugio: il metallo giallo ha perso oltre il 15% dall’inizio del conflitto, mentre solo a marzo circa 62 tonnellate sono state vendute tramite ETF. Il Medio Oriente, con Dubai come hub, rappresenta infatti quasi 270 tonnellate di domanda, pari al 10% del consumo globale.

La Banca Centrale della Turchia avrebbe venduto circa 50 tonnellate in poche settimane, anche se parte di questi volumi sembra riferirsi a contratti derivati. La performance dell’oro durante i conflitti militari è storicamente variabile. Spesso si rivela meno efficace come copertura diretta contro i conflitti in Medio Oriente, che alimentano l’inflazione per effetto del petrolio e influenzano le aspettative sui tassi della Federal Reserve. Inoltre, il prezzo dell’oro è inversamente correlato al valore del dollaro, che si è apprezzato in questa fase.

La sua natura di asset infruttifero lo rende assimilabile a un’obbligazione a lunghissimo termine, sensibile ai tassi d’interesse statunitensi. Correzioni simili si sono verificate nel 2013, 2008 e 2020-22, sempre in concomitanza con attese di un cambio di regime della Fed o liquidazioni forzate da parte di investitori speculativi. L’oro resta comunque utile come protezione a medio termine contro gli effetti secondari, quali svalutazioni valutarie o debiti pubblici elevati.

Con il rallentamento della crescita e una politica monetaria meno restrittiva, i tradizionali fattori di sostegno dell’oro — calo dei tassi reali e aumento dei debiti pubblici — dovrebbero tornare a prevalere, rendendo l’oro una copertura efficace, anche se con un certo ritardo. La recente debolezza appare quindi temporanea e non rappresenta un cambiamento strutturale.

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Attualmente le utility elettriche stanno vivendo una fase di crescita significativa, questa volta per alimentare l’intelligenza artificiale e per soddisfare le esigenze legate alla rilocalizzazione della produzione e all’automazione. Un singolo chip per l’intelligenza artificiale di NVIDIA può consumare quanto una famiglia statunitense. Infatti, i data center, che possono utilizzare oltre 500mila chip, sono spesso collocati vicino alle linee di trasmissione e agli impianti di generazione e possono consumare tanta energia quanto intere città.

Gli sviluppatori di data center e gli «hyperscaler», come Google, Microsoft e Amazon, hanno stipulato accordi per acquistare energia nucleare al fine di alimentare i propri consumi. Dalle automobili ai sistemi di riscaldamento con pompe di calore, dai processi industriali ai robot, sempre più aspetti della vita quotidiana si stanno spostando verso l’elettricità. L’era dell’elettrificazione iniziata lo scorso secolo continua. Stiamo entrando in un periodo in cui la domanda di elettricità nelle economie avanzate dovrebbe crescere del 2-3% l’anno, più velocemente della crescita economica.

Il rovescio della medaglia è che siamo profondamente dipendenti dall’elettricità: basta un blackout per paralizzare intere città. Nel 2025 la Spagna ha vissuto un’interruzione di corrente che ha lasciato milioni di persone senza luce, bloccando trasporti, ospedali e comunicazioni. Eventi simili si sono verificati nel 2003 anche in Italia e negli Stati Uniti, dimostrando fino a che punto la nostra vita quotidiana (dal lavoro ai servizi essenziali) dipenda dall’energia elettrica.

La sicurezza energetica è quindi cruciale. Da questo punto di vista, l’Europa appare vulnerabile: tra le grandi economie solo la Francia ha una forte produzione nucleare, mentre alcuni Paesi, come l’Italia, la Germania e in prospettiva la Spagna, se ne sono privati. Sicuramente l’Europa ha investito molto nell’efficienza energetica e nelle rinnovabili, ma senza smarcarsi dalla dipendenza dai combustibili fossili, con conseguenti costi energetici elevati e implicazioni geopolitiche ben note. In questo contesto, le utility presentano un profilo interessante, trainate dalla transizione energetica e dall’elettrificazione. Anche la domanda di rame, fondamentale per reti e veicoli elettrici, dovrebbe continuare a crescere più rapidamente del PIL a beneficio di produttori e minerari

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Quali soluzioni esistono per ridurre un livello elevato d’indebitamento pubblico?

Le opzioni vanno dall’aggiustamento di bilancio alle riforme per accelerare la crescita o alla repressione finanziaria. La soluzione più virtuosa consiste certamente nel far accelerare la crescita economica per ridurre il peso del debito pubblico ma per aumentare la produttività servono riforme non sempre facili da attuare, come liberalizzazioni. L’alternativa sono politiche fiscali restrittive, come l’«austerità» adottata da Grecia, Italia, Spagna e Portogallo nel 2011-2012. Ovviamente il costo economico e sociale è elevato e in grado di incidere sulla vita politica. Infine, tra le opzioni vi è la repressione finanziaria: abbassare artificialmente i costi di finanziamento dei governi e, quindi, i rendimenti di mercato. Se vengono portati al di sotto dell’inflazione, di fatto si «svaluta» il debito in termini reali. Queste manovre possono includere la gestione dei tassi d’interesse, l’aumento della massa monetaria e l’acquisto di titoli sui mercati.

Bloccare i rendimenti per creare portafogli obbligazionari resilienti alla repressione finanziaria

La repressione finanziaria è stata ampiamente praticata nel decennio passato da Stati Uniti, Europa e Giappone stampando moneta per acquistare titoli di Stato e comprimere i rendimenti. Non è quindi impossibile che a medio termine si torni a un regime di repressione finanziaria, almeno in alcune aree economiche. Come investitori, in previsione di un periodo di repressione finanziaria può aver senso bloccare rendimenti a medio-lungo termine su obbligazioni di buona qualità. Inoltre, i beni reali come azioni, immobili e offrono una certa protezione in questo contesto.

I rendimenti dei government bond area euro

Scorrendo i numeri, i rendimenti sui titoli di Stato decennali sono aumentati di 0,35 punti percentuali per la Germania, 0,3 per la Francia e 0,16 per il Regno Unito, ma solo di 0,05 punti percentuali per l’Italia, che si è dimostrata particolarmente stabile. L’aumento tedesco è facilmente spiegato dal piano d’indebitamento annunciato dalla Germania per rilanciare infrastrutture e spesa militare, con un esborso di oltre 500 miliardi di euro in dieci anni. invece, Francia e Regno Unito sono ormai gli osservati speciali dei mercati, che non si sentono a loro agio con l’instabilità politica e l’andamento delle finanze pubbliche.

Oat, la convergenza verso i rendimenti offerti da BTP

Per quel che riguarda gli Oat francesi, a medio termine il debito resta sostenibile, ma le prospettive di credito si stanno deteriorando in assenza di politiche fiscali più rigorose. I rendimenti decennali degli OAT, i titoli di Stato francesi, potrebbero convergere ulteriormente con quelli dei BTP italiani e, in realtà, li hanno già superati su scadenze brevi.

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Le rinnovabili per la produzione di elettricità sono destinate a crescere rapidamente, ma non tutte le fonti e tecnologie saranno applicabili ovunque e sarà necessaria una certa flessibilità. Per questo si riscontra un crescente interesse da parte di molti Paesi nei confronti del nucleare e alla conferenza ONU sui cambiamenti climatici di novembre 2024, la COP29, 31 Paesi hanno firmato un impegno non vincolante a triplicare la loro capacità nucleare.

A livello globale sono attualmente in costruzione 65 centrali nucleari, con la più alta concentrazione in Cina, India e Turchia. L’attenzione resta alta anche su altre aree di innovazione: idrogeno, carbon capture, biocarburanti. Seppur ancora costoso, l’idrogeno potrebbe potenzialmente sostituire i combustibili fossili in settori come i trasporti (navi, camion, autobus, treni), oltre che nella produzione dell’acciaio, dove può rimpiazzare gli idrocarburi come fonte di calore.

Le compagnie tradizionali di gas e petrolio sono ben posizionate per adattare le proprie infrastrutture alle attività di stoccaggio, trasporto e distribuzione dell’idrogeno. Lo stesso vale per carbon capture e biocarburanti, dove gli operatori esistenti possono guidare l’innovazione e ridurre i costi. La transizione energetica rappresenta, a nostro avviso, una delle più interessanti opportunità d’investimento dei prossimi decenni e l’elettrificazione offre ulteriori spunti: gli investitori possono considerare le società che gestiscono le reti di distribuzione o, ad esempio, la generazione nucleare laddove è consentita.

UBS stima che occorreranno investimenti per circa 3.000 miliardi di dollari l’anno entro il 2030 per sostenere l’elettrificazione globale, con particolare attenzione a reti elettriche, energie rinnovabili e materiali critici come rame, litio e alluminio. Visto il quadro complessivo, è consigliabile investire sul futuro dell’energia, ma senza trascurare il presente. Un approccio diversificato, che coinvolga sia le aziende fossili più all’avanguardia sia le rinnovabili e i pionieri delle soluzioni energetiche di nuova generazione, è la strategia migliore per cogliere le opportunità in una trasformazione che ci accompagnerà per decenni.

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a cura di Pinuccia Parini

La view di Matteo Ramenghi, Chief investment officer di UBS Wealth Management Italia

L’amministrazione americana sta esercitando una serie di pressioni sull’Europa. Qual è la sua lettura a tale proposito?

«Le politiche di Trump, nonostante le modalità non abbiano aiutato, sono state accolte forse con troppa preoccupazione in merito alle loro potenziali ricadute. Di fatto, ci sono due fattori che colpiscono negativamente l’Europa: i dazi e la richiesta di investire maggiormente nella difesa. Per quanto riguarda l’introduzione delle tariffe, bisogna distinguere tra impatto diretto e indiretto. Nel primo caso,  gli effetti sono nella realtà piccoli: il Vecchio continente esporta negli Usa il 3% del proprio Pil e, se si ipotizzassero dazi del 25% (superiori al 20% annunciato e poi congelato), la conseguenza negativa sarebbe pari allo 0,3% del Pil, così come calcolato dalla Bce. La Banca d’Italia, dal canto suo, ha stimato che il dato per il nostro Paese, che ha una maggiore inclinazione alle esportazioni, dovrebbe essere dello 0,5% spalmato su tre anni. Per quanto riguarda, invece, l’impatto indiretto, che deriva dalla possibilità che le merci cinesi, non potendo più andare in America, possano riversarsi in Europa, potrebbe avere un effetto deflativo, per il basso prezzo dei beni, e porre così pressione sulla Banca Centrale Europea per tagliare in misura più consistente i tassi d’interesse. In sintesi, credo che le conseguenze della politica commerciale di Trump potrebbero non essere così drammatiche».

Come viene calcolato lo 0,3% d’impatto?

«La Bce non fornisce i numeri dietro questa stima, l’ammontare corrisponde al 10% delle esportazioni europee negli Usa, che equivalgono al 10% del Pil. Ma possiamo immaginare che vengano presi in considerazione anche i servizi che l’Europa importa dagli Usa, pari al 2% del nostro Pil.  Spesso si tratta di attività delle quali l’Eurozona non può fare a meno e, per questo motivo, andare allo scontro commerciale con l’America sarebbe rischioso, sarebbe come staccare il cavo dell’energia elettrica. Molti dei servizi che noi utilizziamo sono made in Usa (internet, cavi sottomarini, sistemi operativi per i Pc, Gps, satelliti, etc) e concernono ambiti in cui l’Europa non ha investito a sufficienza».

E sul tema della difesa?

«La richiesta che l’Europa dovrebbe spendere di più in questo ambito non è una novità: era già stata fatta in precedenza.  Attualmente si sta assistendo a una reiterazione dell’invito con percentuali non ancora esattamente definite. Inoltre, è opportuno fare una riflessione: ciò che l’Ue spende in difesa economicamente ha un moltiplicatore molto basso, stimato meno dello 0,5%, visto che più della metà degli armamenti è importata, soprattutto dagli Usa e, in quanto tale, viene dedotta dal Pil. Si tratta, quindi, di una spesa consistente che, in questo modo, crea disavanzo e, come conseguenza, ha un effetto leva sul debito pubblico».

Colgo una nota di disappunto in questa sua considerazione…

«Il piano annunciato dalla Commissione Europea con RearmEurope è basato sul debito nazionale.  Ai membri dell’Unione viene detto di spendere aumentando il debito, senza che quest’ultimo rientri nel disavanzo che viene tenuto sotto osservazione dalla Commissione. Sulla carta il piano vale fino a 800 miliardi di euro, di cui 650 sono le emissioni dirette dei Paesi e 150 dell’Unione Europea, che dovranno però essere poi restituiti. Il non contabilizzare questo ammontare nel deficit è tuttavia poco rilevante per i mercati finanziari: le agenzie di rating lo prendono comunque in considerazione e altrettanto viene fatto dai bond vigilantes. In sostanza, il piano Rearm Europe va bene per la Germania, che ha margini di bilancio, ma non così tanto per le altre nazioni. In aggiunta, non sembra al momento che ci sia un vero e proprio programma di spesa comune nel senso stretto del termine: cumulativamente la Ue occupa già il terzo posto al mondo per quanto riguarda le spese per la difesa, ma ciò che manca maggiormente sono investimenti comuni e coordinati. Forse sarebbe stato meglio se ci fosse stata l’ambizione di proporre un modello simile al Recovery Fund anche  in questo ambito e fare investimenti più tecnologici, quali lo scudo spaziale, la cybersecurity, la sicurezza energetica».

Non è detto che ciò non succeda…

«Potrebbe essere un primo passo, ma per il momento non si intravede concretamente un progetto unitario, soprattutto per un tema così delicato quale la cessione da parte di un paese della propria autonomia. Basterebbe pensare che la questione di una difesa comune è datata: il primo tentativo fu fatto nel 1954, quando venne presentata la proposta dalla Francia di creare la Comunità europea di difesa. Il progetto fallì per l’opposizione politica della stessa Francia, dovuta a un successivo ripensamento. Da allora, sono passati oltre 70 anni e, invece, si sono progressivamente rafforzati i legami con la Nato. È indubbio che, se si guarda a quanto successo negli Usa, la spesa per la difesa è stata un volano per l’innovazione, da internet al microonde e al Gps, solo per citare alcuni esempi. Ma le dimensioni degli investimenti erano diverse e la difesa era anche diventata temporaneamente un collettore di idee di sviluppo che poi avrebbero avuto vita propria».

Un’altra idea forte del programma di Trump durante la campagna elettorale è stata la deregolamentazione, accolta positivamente dai mercati. Che cosa ne pensa e intravede dei rischi?

«Per il momento il focus è sull’energia, cui farà seguito il mondo delle banche, di cui però al momento non si parla. Personalmente, credo che concentrarsi su gas e petrolio sia legato al discorso sull’inflazione, cavallo di battaglia di Trump contro Biden, e serva come strumento per compensare dinamiche inflative provocate da dazi, dollaro debole e riduzione dell’immigrazione. Trump ha chiaramente mostrato di volere un prezzo del greggio più basso con una serie di iniziative, non ultime la decisione di uscire dagli Accordi di Parigi e le pressioni sull’Opec per aumentare la produzione».

Cosa pensa del piano tedesco?

«La Germania ha deciso un piano consistente: 550 miliardi di euro di infrastrutture, cui si aggiunge il deficit dei lander e quello per la difesa. Il totale potrebbe oscillare tra gli 800 e i 1.000 miliardi nell’arco di 10 anni: sono stimoli veri a sostegno di un’economia che non cresce dal 2019. Cionondimeno, credo che ci siano alcuni tasselli mancanti all’interno di questo progetto: le modalità della sua approvazione da parte di un parlamento sfiduciato e la mancanza di riforme, che caratterizzano solitamente i piani di stimolo fiscale. Ed è proprio per questa seconda ragione che alcuni sostengono possa essere inflativo a causa dell’inefficienza che potrebbe creare.  A ciò aggiungerei la considerazione che, se la Germania mette a terra un’iniziativa così corposa, non ha forse così tanto appetito per iniziative europee».

Gli stimoli della Germania potrebbero diventare vento in poppa per l’Italia?

«In teoria dovrebbe essere un fattore moderatamente positivo, ma dipende da come saranno spesi i soldi, perché si potrebbero creare distorsioni competitive se alcuni settori ne fossero avvantaggiati in modo particolare».

C’è qualche aspetto della politica di Trump che potrebbe produrre risultati positivi per l’Europa?

«La prima cosa è la fine del conflitto in Ucraina, anche se la pace al momento non sembra imminente, ovviamente c’è molta attesa per i colloqui che si terrano in Turchia. se si arrivasse alla cessazione della guerra, ci sarebbero tre aspetti positivi: la riduzione dei costi energetici, la ricostruzione (500 miliardi di dollari secondo la Banca Mondiale) e l’apertura dei mercati di sbocco per alcuni settori che hanno visto sparire una parte della loro attività nel 2022.  Secondo diverse stime, la fine della guerra in Ucraina potrebbe avere un effetto positivo tra lo 0,2% e lo 0,5% sul Pil per l’Eurozona, che il mercato non sta ancora prendendo in considerazione. È stata ventilata anche l’idea che questa fase di incertezza permetta all’Ue di rafforzarsi e compattarsi, ma per il momento non sembra che sia questo il caso».

È preoccupato per il rallentamento dell’economia negli Usa?

«L’incertezza porta le aziende a rimandare gli investimenti in nuove iniziative. Ciò potrebbe avere bruciato anche un punto di Pil americano. Nelle nostre stime, la crescita per quest’anno si fermerà poco sopra l’1%. Ci aspettiamo un dollaro debole, sul quale peseranno anche le speculazioni dell’accordo di Mar-a-Lago che, se dovesse diventare qualcosa di più concreto, potrebbe indebolire anche i titoli governativi. In generale, però, all’interno di un posizionamento neutrale sull’azionario, siamo sovrappeso Usa. Sul reddito fisso, invece, privilegiamo titoli di buona qualità, quindi investment grade e superiori, sia corporate,  sia governativi».

leggi il numero 174

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Le novità di inizio anno non sono mancate: geopolitica, dazi, tecnologia e
nuovi piani fiscali continuano a sovrapporsi, generando effetti potenzialmente controversi sui mercati finanziari. Prendendo spunto da una nostra pubblicazione recente, il «Global Investment Returns Yearbook» (in collaborazione con la London Business School), vorrei
provare a prendere le distanze dagli ultimi avvenimenti e trarre qualche lezione dal passato. Infatti, questa ricerca riporta dati storici a partire dal 1900 su azioni, obbligazioni e valute, un’utile finestra sulla storia osservata con la lente dei mercati.

Negli ultimi 125 anni, abbiamo assistito a numerosi sconvolgimenti e, secondo molti, a un’accelerazione della storia. Si sono susseguite due guerre mondiali, la guerra fredda, il crollo dell’Unione Sovietica, due pandemie e la globalizzazione. Sullo sfondo, si sono verificati avanzamenti tecnologici sempre più rapidi e due rivoluzioni industriali. L’economia ha attraversato condizioni estreme, dalla grande depressione degli anni ’30 al miracolo economico degli anni ’50-60, fino alla crisi finanziaria globale del 2008 e al collasso durante l’emergenza Covid-19. La prima cosa che colpisce, scorrendo questa ricerca, è la rapidità con cui muta il panorama dei mercati.

Oggi la tecnologia domina, con oltre un terzo dell’indice statunitense, ma all’inizio del secolo scorso le ferrovie rappresentavano il 63% (mentre oggi hanno un peso inferiore all’1%). Settori come energia, farmaceutica, media e telecomunicazioni erano praticamente assenti. Parallelamente, dal punto di vista geografico, gli Stati Uniti pesavano soltanto per il 15%, meno del Regno Unito e poco più di Francia e Germania. Oggi rappresentano oltre il 60%, mentre l’intera eurozona non arriva al 10%. Vale la pena ricordare come il Giappone, che oggi pesa circa il 6%, fosse arrivato a superare il 20% a inizio anni ’90. Una bella illustrazione di come le opportunità possano presentarsi in modi diversi e inaspettati e, quindi, del valore della diversificazione. Non sorprende l’ottima performance di lungo termine delle azioni statunitensi: dal 1900 i rendimenti annualizzati sono stati del 9,7%, un multiplo delle obbligazioni. Questo conferma la «legge del rischio e del rendimento», poiché il rischio, nel tempo, tende a essere ricompensato.

Sottolineo «nel tempo», perché i rendimenti non seguono mai un andamento lineare e non cedere alla paura nelle fasi turbolente spesso si rivela la scelta più saggia. Dopo il crollo di Wall Street del 1929, le azioni toccarono il punto minimo nel luglio 1932, con una perdita reale (quindi considerando anche l’inflazione) del 79% rispetto al picco di settembre 1929. Tuttavia, la ripresa durò 15 anni e mezzo e fu interrotta solo dalla seconda guerra mondiale. A volte il recupero è stato più laborioso. L’effetto della crisi petrolifera sulle borse durò da gennaio 1973 fino a ottobre 1974 e le azioni statunitensi scesero del 48%. Ci vollero solo 26 mesi per recuperare, ma, anche per via dell’elevata inflazione, in termini reali le azioni rimasero sott’acqua per oltre dieci anni.

In questo secolo, le crisi di borsa sono state via via più veloci. Lo scoppio della bolla tecnologica durò da marzo 2000 a ottobre 2002, con cali della borsa americana del 52% in termini reali. Il recupero durò sette anni e mezzo. La successiva crisi finanziaria globale dell’autunno 2008 vide il mercato raggiungere il suo punto più basso nel febbraio 2009, a -56% in termini reali. Il mercato impiegò solo quattro anni per recuperare. I tempi si sono accorciati ulteriormente in occasione della crisi legata alla pandemia di Covid-19. Infine, un anno negativo come il 2022 è stato seguito dagli ottimi 2023 e 2024.

L’analisi sul mercato obbligazionario, e in particolare sui titoli di Stato, è in parte falsata dal lungo periodo di tassi bassi (e negativi in alcune aree come l’eurozona) seguito alla crisi finanziaria globale del 2008. I numeri dicono che nei mercati analizzati il rendimento reale, al netto dell’inflazione, è stato comunque solo dello 0,9%. Ciò non ridimensiona però l’importante ruolo dell’obbligazionario nei portafogli per via del suo profilo anticiclico, almeno con riferimento alle obbligazioni di buona qualità. Inoltre, al momento i tassi d’interesse sono ancora abbastanza elevati, ma sono in rapida discesa. Bloccare rendimenti interessanti su obbligazioni a medio-lungo termine rappresenta a mio avviso ancora un’opportunità.

La liquidità si è spesso rivelata una zavorra per quanto riguarda i rendimenti e talvolta gli investitori inavvertitamente ne detengono troppa esponendosi al rischio d’inflazione. Quanto all’oro, il bene rifugio per eccellenza, la sua performance è legata alla paura e all’inflazione. Sebbene l’oro nel tempo abbia fornito una potenziale copertura contro l’inflazione, a medio termine lo ha fatto meno dell’azionario. Ogni tanto fa bene allungare lo sguardo oltre l’orizzonte temporale usuale.

Per parafrasare Cicerone: “La storia è maestra di vita”. Che cosa possiamo imparare quindi da tutti questi dati A lungo termine, il mercato azionario produce i ritorni più elevati (le nostre attese a lungo termine sono di un ritorno superiore al 7% per l’azionario globale espresso in euro) nonostante una maggiore volatilità. In questo periodo di grande incertezza, con le azioni che spesso ci sembrano viaggiare su livelli elevati, possiamo forse trarre sollievo dal fatto che in questo primo quarto di secolo, le borse hanno prodotto rendimenti reali di solo il 3,5%, una frazione rispetto al ‘900. Se i ritorni vengono costantemente reinvestiti per molti anni, producono a loro volta nuovo capitale. Si tratta del cosiddetto effetto composto, che genera una crescita esponenziale nel tempo; ma spesso non ne abbiamo percezione, perché siamo maggiormente predisposti a pensare in termini di progressioni costanti e incrementi regolari.

Questo vale ancor di più per un portafoglio azionario ben diversificato. Negli ultimi cinquant’anni, gli investimenti a livello globale hanno generato rapporti rendimento/volatilità nettamente migliori rispetto a quelli domestici nella grande maggioranza dei Paesi. In quantità dipendenti dall’orizzonte temporale e dalla tolleranza al rischio, un portafoglio deve includere posizioni meno cicliche e mantenere sempre una liquidità sufficiente a far fronte agli impegni senza dover smobilizzare gli investimenti in essere.

Nel determinare la quantità di liquidità da mantenere, è importante pianificare attentamente le esigenze dei prossimi anni e considerare eventuali uscite impreviste, senza perdere di vista il costo opportunità del denaro. Infatti, detenere troppa liquidità espone al rischio di rendimenti decrescenti e, molto probabilmente, inferiori all’inflazione, che spesso rappresenta il maggior nemico di lungo termine per un investitore.

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La debolezza economica è una delle ragioni principali che hanno portato a queste elezioni: la formazione della legge di bilancio si è rivelata tortuosa e ha amplificato le divergenze interne alla maggioranza. L’economia tedesca è stata infatti la grande delusione sin dalla pandemia: il prodotto interno lordo (PIL) tedesco è sui livelli di fine 2019, mentre da allora quello italiano è cresciuto del 6% e quello francese del 4%.

L’economia tedesca si è contratta negli ultimi due anni e le prospettive non sono promettenti. Sicuramente la forte dipendenza dal gas russo è stata un freno dall’inizio della guerra in Ucraina; inoltre, la debolezza delle esportazioni verso la Cina ha sottratto fatturato all’industria. Ma, soprattutto, l’economia si è dimostrata più sensibile di altre all’aumento dei tassi d’interesse. Questo può sembrare sorprendente per un Paese con un debito pubblico molto contenuto, ma vale la pena ricordare che la Germania ha beneficiato appieno dei tassi d’interesse bassi, e in alcuni periodi addirittura negativi, seguiti alla crisi del debito sovrano della Grecia. Costi di finanziamento inferiori rispetto ad altre grandi economie come Italia o Spagna hanno creato un vantaggio competitivo e sostenuto gli investimenti in conto capitale, il settore immobiliare e l’industria pesante.

Il rovescio della medaglia è che quando i tassi d’interesse sono aumentati, l’impatto si è rivelato più severo. Sulla carta, il governo tedesco ha ampio spazio per implementare politiche fiscali espansive senza innervosire i mercati finanziari. Questa capacità fiscale potrebbe essere utilizzata per ridurre l’elevato carico fiscale, ridurre i prezzi dell’energia o migliorare le infrastrutture. Tuttavia, l’impiego di maggiori risorse richiederebbe una riforma del freno al debito contenuto nella costituzione, che limita il deficit del governo centrale a solo lo 0,35% strutturale del PIL.

La questione della spesa per la difesa illustra bene come la mancanza di riforma sul tetto al deficit renderebbe, a sua volta, difficile un rilancio. La Germania soddisfa appena l’obiettivo della NATO di destinare il 2% del PIL alla spesa per la difesa. Tuttavia, una quota di questa spesa, per quasi l’1% del PIL, non è finanziata attraverso il bilancio regolare, bensì tramite un fondo sancito istituito a seguito dell’invasione russa dell’Ucraina che sarà esaurito entro la fine del 2027. Se la Germania vorrà mantenere lo stesso livello di spesa per la difesa negli anni futuri, o addirittura aumentarlo al 3% o più, dovrà istituire un nuovo fondo, oppure allentare il freno al debito o, infine, ridurre altri capitoli di spesa. Le prime due opzioni richiedono il supporto di due terzi dei voti nel Bundestag, poiché modificano la costituzione. Pertanto, se ci fosse una minoranza di blocco contro tali emendamenti, dopo le elezioni la Germania dovrebbe addirittura affrontare una stretta fiscale piuttosto che un allentamento.

Le elezioni sono quindi molto importanti; una questione cruciale è il numero di partiti che entreranno al Bundestag, il parlamento federale . Secondo il sistema elettorale, un partito deve ottenere almeno il 5% dei voti per essere rappresentato nel Bundestag e attualmente tre partiti sono intorno alla soglia. Se, per ipotesi, nessuno di questi tre partiti entrasse nel Bundestag, ci sarebbero solo quattro partiti in parlamento, con i tre blocchi centristi (CDU di centrodestra, SPD di centrosinistra, Verdi) a dominare la distribuzione dei seggi. Una grande coalizione di partiti centristi sarebbe probabilmente un esito più favorevole per le prospettive economiche, poiché lascerebbe ampio spazio per ridimensionare il freno a deficit e debito, che limita il deficit strutturale allo 0,35% del PIL, e incrementare il fondo speciale per la difesa. Si tratta di due misure importanti che si pensa siano invise al partito di destra Alternativa per la Germania (AfD). Questo scenario potrebbe, ad esempio, portare ad alcuni tagli fiscali con la creazione di un «fondo Germania» da 100 miliardi di euro, che era stato promesso dall’SPD per stimolare gli investimenti nelle infrastrutture pubbliche.

Al contrario, una scena politica più frammentata renderebbe più difficile una riforma del freno all’indebitamento, infatti ci sembra che nessuno di questi partiti sostenga in modo affidabile una tale proposta. Anche un’estensione del fondo speciale per la difesa potrebbe essere a rischio. Inoltre, un’alta frammentazione potrebbe costringere alla creazione di una coalizione molto ampia a tre partiti (Unione-SPD-FDP), che potrebbe rendere difficile attuare le riforme date le priorità disparate, potenzialmente dando origine a dispute sulla redistribuzione delle risorse esistenti. Tuttavia, questo scenario richiederebbe che tutti i partiti alla soglia performino bene rispetto ai sondaggi attuali.

Tra questi due estremi c’è tutta una serie di altri scenari e il margine di errore dei sondaggi resta comunque elevato. Nel complesso, lo scenario più probabile è quindi una coalizione tra l’Unione e l’SPD con l’attesissima riforma del freno al debito. A mio avviso, domenica notte si capirà se ci sarà una minoranza di blocco, con il rischio di una reazione negativa delle borse. D’altra parte, in caso di un esito più favorevole, in linea alle nostre attese, ci vorrà tempo, perché serviranno settimane per le negoziazioni di coalizione. Le ricadute di una politica fiscale più espansiva in Germania sarebbero positive anche per l’Italia e la zona euro in generale, visto il peso dell’economia tedesca sul volume di scambi commerciali. Tuttavia, non abbiamo grandi aspettative riguardo a potenziali passi avanti nell’integrazione europea, perché questo tema non sembra essere al centro dei manifesti delle principali forze politiche. Anche se la fine della guerra in Ucraina potrebbe dare un contributo di qualche decimale al PIL della zona euro nel corso di quest’anno, l’economia europea procede a passo incerto. In questo complesso scenario, la Banca centrale europea (BCE) continuerà a tagliare i tassi d’interesse e nelle nostre stime porterà il tasso sui depositi al 2%. Ma non è chiaro se si fermerà lì. Con una crescita economica vacillante, la BCE potrebbe dover fare di più, anche in considerazione del protezionismo americano. Questa fase dovrebbe quindi essere favorevole per le obbligazioni in euro.

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I consumi di elettricità in Italia e in Europa sono diminuiti rispetto al periodo precedente la crisi finanziaria globale del 2008 e di recente hanno oscillato su valori inferiori ai massimi raggiunti all’epoca. Sicuramente ha giocato un ruolo positivo l’enfasi data all’efficienza energetica ma, almeno in parte, questo andamento è stato dovuto anche alla delocalizzazione di attività produttive.

Gli andamenti tutto sommato stagnanti dei consumi elettrici negli ultimi anni hanno contribuito a distogliere l’attenzione dalla prospettiva di un brusco cambiamento di rotta. Infatti, sempre più sostituiamo altre fonti di energia con l’elettricità: mobilità elettrica, robot e automazione, riscaldamenti, induzione ecc. Tanto che negli Stati Uniti si parla di «electrification of everything».

Se è vero che le vendite di auto elettriche sono diminuite di recente, anno dopo anno aumenta il numero dei veicoli elettrici in circolazione e l’Unione europea ha ribadito la scadenza del 2035 per lo stop all’immatricolazione di veicoli con motore endotermico. La diffusione dell’intelligenza artificiale rafforza ulteriormente la tendenza verso un maggiore consumo di elettricità perché i data center sono per loro natura energivori, in quanto in quanto richiedono costantemente energia elettrica e raffreddamento. A livello globale la crescita della domanda di elettricità continua ad accelerare, mentre si fanno sempre più urgenti le azioni per ridurre le emissioni di anidride carbonica. Il mix energetico si sposta sempre più verso le rinnovabili che però potrebbero non bastare a soddisfare la domanda.

Nonostante la rapida crescita, soprattutto in un contesto di aumento dei consumi elettrici, sembra difficile che le rinnovabili da sole possano consentire di raggiungere gli obiettivi di contenimento delle emissioni di CO2. Per questo si riscontra un crescente interesse nei confronti del nucleare che, secondo dati dell’Agenzia internazionale dell’energia (AIE), rappresenta oggi circa il 10% della produzione di elettricità a livello mondiale, in crescita del 2% annuo. Da un punto di vista ambientale, l’energia nucleare è un’alternativa a basse emissioni di anidride carbonica rispetto ai combustibili fossili. Infatti, alla conferenza ONU sui cambiamenti climatici di novembre 2024, la COP29, 31 Paesi hanno firmato un impegno non vincolante a triplicare la loro capacità nucleare.

Oltre a rimodernare le centrali nucleari esistenti, l’innovazione si muove su diverse direttrici, quali i mini reattori nucleari, i cosiddetti small modular reactor (SMR), le centrali di quarta generazione e la ricerca sulla fusione nucleare. A livello mondiale ci sono 440 centrali nucleari operative, principalmente nei Paesi industrializzati. Sebbene ci siano ancora alcuni Paesi che non si stanno espandendo nel nucleare, a livello globale sono attualmente in costruzione 65 centrali nucleari, con la più alta concentrazione in Cina, India, Turchia ed Egitto. La Cina intende costruire due nuovi reattori l’anno, con tempi di costruzione di sei anni, meno della metà di quelli europei. Invece, proprio per alimentare i propri data center, negli Stati Uniti Google, Microsoft e Amazon hanno firmato contratti con società del settore per realizzare nuovi reattori nucleari e mantenerne in funzione altri già esistenti.

Se il nucleare è ben gestito, i rischi vengono descritti dagli esperti come contenuti. Tuttavia, in seguito al disastro di Cernobyl del 1986 e alla catastrofe di Fukushima nel 2011, l’energia nucleare è diventata un tema controverso in molti Paesi, soprattutto in Europa. L’Europa produce complessivamente il 20% di elettricità con il nucleare, mamin un contesto molto eterogeneo: per la Francia rappresenta oltre il 70% del totale, mentre Italia, Germania e Spagna hanno deciso di abbandonarlo. Delle quasi 100 centrali in Europa occidentale, quasi due terzi sono in Francia, una decina nel Regno Unito e quattro in Svizzera. In Italia il nucleare è stato bandito dal referendum del 1987. A distanza di così tanto tempo l’opinione pubblica appare divisa: secondo un sondaggio realizzato da SWG quasi un anno fa, i favorevoli all’utilizzo in Italia delle nuove tecnologie nucleari variano tra il 49 e il 55%, ma solo un terzo dei partecipanti si è dichiarato sufficientemente informato sul tema. Di recente il governo italiano ha proposto un disegno di legge per reintrodurre il nucleare nel mix energetico come complemento alle energie rinnovabili, con l’obiettivo di coprire tra l’11% e il 22% della domanda elettrica entro il 2050 utilizzando tecnologie recenti come i piccoli reattori modulari. I maggiori consumi per l’utilizzo di big data e veicoli elettrici e gli obiettivi per la transizione energetica potrebbero favorire un ritorno al nucleare per i Paesi che l’hanno abbandonato, ma anche questa forma di energia presenta
alcuni punti deboli da superare.

I costi di costruzione di una centrale nucleare sono elevati e spesso non preventivabili in modo preciso. Per esempio, in Finlandia (Olkiluoto 3), Francia (Flamanville Unit 3) e nel Regno Unito (Hinkley Point C) ci sono stati notevoli ritardi e costi nettamente superiori alle attese. Occorre anche tenere presente che l’energia nucleare non è completamente immune da rischi geopolitici, con le risorse di uranio concentrate in pochi Paesi. Kazakistan, Canada e Namibia rappresentano il 70% della produzione di uranio, seguiti da Australia, Uzbekistan, Russia, Niger e Cina. Inoltre, il problema delle scorie nucleari non è del tutto risolto. Le barre di  uranio, sebbene di volume contenuto, restano radioattive per secoli e devono essere stoccate in contenitori speciali a circa mezzo chilometro sotto terra in zone non sismiche, il che esclude gran parte dell’Italia. Francia e Germania stanno costruendo nuove strutture di immagazzinamento.

Il dibattito sull’energia nucleare sembra quindi destinato a rimanere vivo in Europa e in Italia, per la quale potrebbe rappresentare l’opportunità di rendersi più indipendente e competitiva da un punto di vista energetico, abbattendo le emissioni di anidride carbonica. Intanto, fuori dall’Europa gli investimenti stanno già correndo, guidati da Stati Uniti e Cina.

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Concentrandoci sui multipli degli utili, che hanno raggiunto circa 19x per l’azionario globale e 22x per quello statunitense, si potrebbe concludere che il mercato stia esaurendo il suo potenziale e possa raggiungere un plateau. Tuttavia, i mercati possono essere influenzati da fattori non legati solo ai fondamentali. In particolare, i flussi di capitali tra le diverse asset class possono modificare domanda e offerta, specialmente quando cambiano le condizioni di fondo, come i tassi d’interesse. Quando avvengono questi spostamenti, le valutazioni di un’asset class possono esserne influenzate, beneficiando degli acquisti guidati dai nuovi capitali in ingresso.

Secondo una recente ricerca di Barclays, famiglie e aziende statunitensi hanno accumulato livelli di liquidità che non si vedevano da 34 anni, a causa dei risparmi accantonati durante la pandemia e degli elevati tassi d’interesse. Il volume dei fondi monetari statunitensi è raddoppiato dal 2021, superando i 6 mila miliardi di dollari, e sui depositi a termine c’è stata una forte competizione tra le banche. In Europa è avvenuto qualcosa di simile. Dopo anni di bassi rendimenti, dal 2022 gli investimenti a breve termine sono tornati attuali, ma i rendimenti si ridurranno man mano che i tassi d’interesse scenderanno e i capitali cercheranno impieghi più remunerativi. Questo trend è ancor più evidente dopo il terzo taglio dei tassi d’interesse operato dalla Banca centrale europea (BCE) la scorsa settimana.

Si potrebbe obiettare che la nostra banca centrale continuerà a ridurre il proprio bilancio e, conseguentemente, la liquidità in circolazione. Ma la BCE ha già ridimensionato il proprio attivo di ben 2400 miliardi e le prossime riduzioni saranno più graduali. Questa migrazione di liquidità potrebbe riversarsi su diverse asset class, come obbligazioni, immobiliare e azioni. Del resto, il quadro economico è di supporto: l’economia statunitense non rallenta e potrebbe essere sostenuta ulteriormente da una politica monetaria più espansiva da parte della Federal Reserve (Fed); la Cina ha varato stimoli monetari e fiscali che potrebbero avere ripercussioni globali; mentre l’eurozona – nonostante sia in stagnazione da due anni – potrebbe beneficiare della discesa dei tassi.

Ci sono sicuramente molti fattori di rischio e la volatilità potrebbe aumentare a causa delle incertezze politiche ed economiche. Un esempio è la correzione registrata dalla tecnologia la scorsa settimana, a causa della riduzione degli ordini di ASML che ha trascinato al ribasso il comparto dei semiconduttori. Le elezioni presidenziali statunitensi sono estremamente incerte ed esiste la possibilità che il risultato non sia noto per settimane dopo il 5 novembre. Possibili riconteggi e contestazioni legali potrebbero ritardare l’annuncio del vincitore fino a metà dicembre. Anche l’economia cinese presenta importanti incognite.

In questa fase, la Cina ricorda il Giappone degli anni ’90, quando a un periodo di crescita rapida seguì una lunga stagnazione. I leader cinesi, consapevoli del rischio, hanno messo in campo corposi stimoli monetari e promesso un’ampia manovra fiscale, ma non è certo che queste misure siano sufficienti. Le tensioni in Medio Oriente difficilmente si attenueranno a breve, anche se Israele probabilmente non colpirà strutture petrolifere o nucleari in Iran. Il nostro scenario base è che una guerra aperta possa essere evitata, ma i rischi sono elevati. Pur monitorando costantemente questi fattori, sulla base di politiche monetarie più espansive e di un contesto economico tutto sommato positivo, credo che si possa rimanere costruttivi sul mercato azionario.

In particolare, abbiamo incrementato il nostro posizionamento nei confronti dell’azionario globale e statunitense. A livello settoriale, tecnologia, utilities, finanziari americani, small cap europee e titoli difensivi con buoni dividendi sembrano particolarmente interessanti. Normalmente i mercati emergenti sono avvantaggiati nei periodi nei quali la Fed taglia i tassi d’interesse. L’Asia, escludendo il Giappone, presenta un’opportunità; in particolare l’India, che da inizio anno ha sottoperformato le borse globali di circa il 5% nonostante la forte crescita economica. Sulla Cina pesano le incertezze legate ai piani fiscali e la situazione geopolitica, ma i titoli Internet cinesi presentano valutazioni a forte sconto. La discesa dell’inflazione e tassi più bassi dovrebbero creare un contesto ampiamente favorevole per le obbligazioni e i titoli investment grade presentano ancora rendimenti ampiamente superiori all’inflazione attesa, con un potenziale di apprezzamento in caso di un rallentamento economico più marcato. Sempre con riguardo alla discesa dei tassi e in ottica difensiva, l’oro sembra ancora ben posizionato.

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Il dollaro si trova su livelli molto elevati rispetto alle altre principali valute, non distante dai massimi degli anni ’80 e dell’inizio di questo secolo. La forza del dollaro statunitense riflette una maggior crescita economica. E, di conseguenza, tassi d’interesse più alti rispetto a gran parte del mondo sviluppato.

Inoltre, ci sono conflitti militari in corso e il dollaro riveste tradizionalmente il ruolo di bene rifugio. A sua volta, la complessa situazione politica francese contribuisce a frenare l’interesse per l’euro.

Nei Paesi emergenti si registrano incertezze politiche ancora più intense che hanno portato, ad esempio, a forti perdite per il peso messicano e il real brasiliano.

In aggiunta, la spiccata sovraperformance del mercato azionario americano e il dominio nel know-how dell’intelligenza artificiale hanno attratto ingenti flussi di capitali nella prima parte dell’anno, che hanno ulteriormente rafforzato il dollaro statunitense.

Di conseguenza, il dollaro ora si trova su un livello tra i più alti dai primi anni 2000. Dal punto di vista della Federal Reserve (Fed), non è un problema: una valuta più forte aiuta a contenere l’inflazione, perché i beni importati diventano più economici.

Inoltre, lo status del dollaro e il suo utilizzo a livello internazionale, per esempio come valuta di riferimento per le materie prime, fa sì che moltissimi dollari circolino oltre confine, rendendo possibili politiche monetarie di più ampio respiro e limitandone gli effetti negativi, come l’inflazione, sul mercato domestico.

Ma un dollaro forte, o troppo forte, presenta alcuni effetti collaterali. Per esempio, alla fine degli anni ’80 e all’inizio degli anni 2000 la forza della valuta e la globalizzazione hanno danneggiato la base manifatturiera degli Stati Uniti, rendendola scarsamente competitiva e alimentando il malcontento di una parte delle popolazione.

Per questo l’apprezzamento del dollaro non è visto bene da tutti. Ma cosa potrebbe cambiare con le prossime elezioni? Se da Kamala Harris e dai democratici non sono venute indicazioni esplicite riguardo al cambio, Donald Trump e JD Vance hanno espresso chiaramente una preferenza per un dollaro più debole per ridurre il deficit commerciale degli Stati Uniti. E ripristinare la potenza manifatturiera americana, anche con l’ausilio dei dazi.

Addirittura, hanno messo in discussione lo status dell’USD quale principale valuta di riserva mondiale. In termini reali, il dollaro è attualmente scambiato a un livello del 10-20% superiore rispetto al 2016-18, durante la prima parte della presidenza Trump.

Il rovescio della medaglia è che un biglietto verde più debole, soprattutto se unito a maggiori dazi e minore immigrazione, in linea al programma di Trump, potrebbe spingere l’inflazione. E pertanto allontanare maggiori tagli dei tassi d’interesse.

Inoltre, le valute sono influenzate anche dai flussi sul mercato finanziario e quindi il dollaro potrebbe non indebolirsi necessariamente senza una sorta di intervento internazionale coordinato come l’Accordo del Plaza del 1985, che consentì di ridurre il deficit commerciale con l’Europa. Ma che non funzionò nei confronti del Giappone.

A complicare un quadro già difficile da decifrare, una vittoria repubblicana probabilmente avrebbe come conseguenza maggiori spese per la difesa in Europa, che potrebbero portare a un aumento dei deficit di bilancio per l’Unione europea e, quindi, a una domanda più alta di dollari.

Solitamente, a medio termine sono i dati economici a guidare i cambi. Il deficit degli Stati Uniti è elevato e un eventuale incremento potrebbe alimentare preoccupazioni riguardo alla sostenibilità del debito, soprattutto considerando uno sbilancio del bilancio pubblico che da tempo si mantiene sopra il 5%.

In tale scenario, la Fed potrebbe ridurre i tassi per rendere più agevole la gestione del debito, ma questo porterebbe a una fase di debolezza del dollaro.

Seppur meno rilevante a corto raggio, il tentativo dei BRICS di rendere le proprie economie meno dipendenti dalla valuta statunitense, favorendo gli scambi nelle proprie divise, potrebbe portare a una diminuzione della domanda di dollari a lungo andare.

A questo si è aggiunto un fenomeno più recente che vede le banche centrali di importanti Paesi emergenti, a partire dalla Cina, diversificare parte delle loro riserve valutarie (tipicamente in dollari) a favore dell’oro. È improbabile che vedremo il dollaro perdere lo status di principale valuta di riserva nel prossimo futuro, soprattutto perché non esiste un’alternativa immediata.

Tuttavia, alcune banche centrali stanno ripensando la composizione delle loro riserve dopo che il governo degli Stati Uniti ha congelato i beni della banca centrale russa a seguito dell’attacco della Russia all’Ucraina nel febbraio 2022.

Il differenziale di rendimento tra il dollaro e le altre valute principali non diminuirà in maniera marcata nei prossimi mesi. E anche l’incertezza geopolitica potrebbe rimanere elevata. Tuttavia, non ci aspettiamo rialzi significativi del dollaro in considerazione delle attuali valutazioni.

Nonostante nel secondo trimestre l’economia statunitense sia cresciuta del 2,8% rispetto a un anno fa, diversi segnali indicano una decelerazione: l’indagine ISM sulla manifattura ha mostrato un’attività in contrazione e il tasso di disoccupazione è aumentato inaspettatamente al 4,3%, il livello più alto da ottobre 2021.

Inoltre, il recente aumento della volatilità sulla borsa statunitense potrebbe influire sulle decisioni della Federal Reserve che tradizionalmente mette occupazione e stabilità finanziaria al di sopra del controllo dell’inflazione.

Per questo abbiamo rivisto di recente le nostre stime. E ci aspettiamo ora un taglio dei tassi d’interesse di mezzo punto a settembre e una ulteriore riduzione di pari ammontare entro la fine dell’anno, di fatto riallineando così la traiettoria della politica monetaria a quella delle altre economie avanzate nei prossimi mesi.

A corto raggio, il dollaro potrebbe rimanere intorno ai valori attuali. Ma ci aspettiamo che nel prossimo anno il cambio si indebolisca progressivamente.

A nostro avviso, il lungo periodo di forza del dollaro potrebbe quindi volgere al termine. Inoltre, l’elevato deficit peserà sulla valuta nel lungo termine.

Siamo più positivi sul franco svizzero, perché è un bene rifugio ed è improbabile che la Banca nazionale svizzera tagli ulteriormente i tassi d’interesse. Forti acquisti da parte delle banche centrali dei Paesi emergenti e tassi americani più bassi dovrebbero sostenere anche l’oro, che può rappresentare una copertura efficace contro i rischi geopolitici.

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