Riteniamo che i tassi di rendimento dei titoli di Stato statunitensi a lungo termine siano fondamentalmente interessanti e ben al di sopra del fair value. A colloquio con Jonathan Duensing – senior managing director, head of fixed income (US), Director of Multi-Sector Fixed Income di Amundi US

I Treasury sono affondati di prezzo a un ritmo sostenuto, spingendo verso l’alto i rendimenti, cosa alquanto strana poiché nei casi di crescente pericolo percepito dagli investitori i titoli di Stato USA si trasformano in asset rifugio. Come interpretare il calo delle quotazioni?

L’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a lungo termine registrato da quest’estate è stato significativo e paragonabile, per entità, ad altri “capricci” del mercato dei tassi d’interesse che si sono verificati in passato. Dall’ultimo aumento dei tassi da parte della Fed lo scorso 26 luglio, i rendimenti dei Treasury a 10 anni sono passati dal 3,86% al 4,60%.

L’aumento dei tassi dei Treasury a lungo termine non è probabilmente dovuto all’aumento dell’inflazione attesa, dato che i tassi di inflazione breakeven impliciti nel differenziale di rendimento tra i Treasury a 10 anni e i TIPS a 10 anni sono rimasti relativamente stabili.

Piuttosto, il mercato obbligazionario sta scontando uno scenario “più alto per sempre”. Uno scenario in cui 1) la Fed ha raggiunto il suo tasso terminale sui Fed Funds a 5,25%-5,50%, 2) ridurrà eventualmente il tasso sui fondi al 4% nei prossimi due anni e 3) successivamente si stabilizzerà. In altre parole, il mercato dei Treasury statunitensi
suggerisce che il tasso “neutrale” della Fed è aumentato in modo considerevole rispetto alla storia recente e alle aspettative della Fed.

Gli investitori probabilmente stanno constatando la tenuta dell’economia statunitense negli ultimi 18 mesi nonostante i rialzi dei tassi da parte della Fed e sono giunti alla conclusione che ciò debba significare che il tasso neutrale sia aumentato: la politica sui tassi della Fed non è così restrittiva come lo stesso FOMC ritiene.

Per quanto riguarda le dinamiche di domanda e offerta sul mercato dei titoli di Stato, la realtà di un’offerta di Treasury “più alta per sempre” (per finanziare i deficit di bilancio annuali) ha spinto gli investitori a chiedere un premio maggiore a fronte di duration più lunghe sia in termini reali che nominali.

Le stime dei “premi per il rischio” del mercato dei Treasury, ovvero la compensazione per l’assunzione del rischio di duration nei Treasury a più lunga scadenza, sono tornate in territorio positivo dopo essere state in territorio negativo per buona parte del periodo post COVID.

Ritenete che quello attuale rappresenti un buon punto di ingresso per chi voglia aumentare la quota di portafoglio destinata ai treasury decennali o che sia meglio focalizzarsi su titoli di Stato Usa a scadenza più breve?

Riteniamo che i tassi di rendimento dei titoli di Stato statunitensi a lungo termine siano fondamentalmente interessanti e ben al di sopra del fair value, ma riconosciamo che i tassi potrebbero salire nel breve termine in seguito al riposizionamento degli investitori in risposta alla recente volatilità dei rendimenti.

Il valore dei rendimenti è particolarmente evidente nei titoli del Tesoro USA indicizzati all’inflazione, i cosiddetti “TIPS”. I TIPS decennali offrono un rendimento annuo garantito dal governo di circa il 2,25% al di sopra dell’inflazione, un valore interessante per un asset privo di rischio di credito o di inflazione.

Questo rendimento reale è ben superiore allo 0,50% del rendimento reale medio pre-COVID. Oltre ai titoli di Stato, riteniamo che altri segmenti di alta qualità dei mercati del reddito fisso statunitensi offrano opportunità interessanti per gli investitori alla ricerca di rendimenti/redditi relativamente poco rischiosi e storicamente elevati.