La spesa in conto capitale per l’AI potrebbe contribuire a tassi reali più elevati, ma ci sono poche evidenze che ciò sia dovuto a un’emissione di obbligazioni legate all’AI che spiazza i Treasury. Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO

Il boom delle emissioni obbligazionarie legate all’AI ha creato una narrativa di mercato semplice ma potenzialmente fuorviante, secondo cui le emissioni societarie starebbero spiazzando i Treasury. Con gli hyperscaler che ricorrono massicciamente al debito e l’offerta di Treasury ancora elevata, è facile attribuire l’aumento dei rendimenti a una quantità eccessiva di duration che compete per una capacità di acquisto di obbligazioni troppo limitata.

Questa interpretazione però sbaglia il meccanismo. La spesa in conto capitale per l’AI può far aumentare i tassi reali, ma attraverso il canale risparmio-investimenti: un forte boom degli investimenti assorbe manodopera, energia, attrezzature e capacità nel settore delle costruzioni, a meno che il risparmio non aumenti abbastanza da compensarlo.

I dati non supportano un crowding out diretto dei Treasury. Le emissioni obbligazionarie legate all’AI, quando non anticipate dal mercato, lasciano un’impronta statisticamente poco significativa sui rendimenti dei Treasury a 10 anni, sui term premium o sugli swap spread. Questo indica piuttosto nelle aspettative di politica economica e nei più ampi fattori macroeconomici una spiegazione più convincente del movimento dei tassi.

Rendimenti nominali

Utilizzando il campione di emissioni AI a sorpresa, misuriamo quindi la variazione a due giorni dei rendimenti dei Treasury a 10 anni in corrispondenza di ciascun evento, dalla chiusura precedente all’annuncio fino alla chiusura del giorno successivo. La finestra temporale è volutamente breve, ma sufficientemente ampia da consentire a una transazione di grandi dimensioni di essere prezzata, allocata e assorbita dal mercato.

I dati mostrano che le emissioni di debito AI a sorpresa non determinano un aumento statisticamente significativo dei rendimenti dei Treasury. La principale eccezione è rappresentata dall’emissione di Amazon del 10 marzo, che ha coinciso con un significativo aumento dei rendimenti nominali. Tuttavia, questo movimento sembra essere più coerente con un cambiamento nelle aspettative sulla politica monetaria che con un effetto di crowding out dovuto al ribilanciamento dei portafogli. Nella stessa finestra temporale, i rendimenti dei Treasury a 2 anni — un indicatore delle aspettative sui tassi ufficiali — sono aumentati di circa 22 punti base.

Il term premium

Ripetiamo l’analisi utilizzando le variazioni del term premium stimato sui Treasury a 10 anni. La conclusione rimane invariata: le emissioni AI a sorpresa non deter minano un aumento statisticamente significativo del term premium. Questo risultato è inoltre coerente con il quadro più ampio osservato a partire dal terzo trimestre dello scorso anno. La maggior parte dell’aumento dei rendimenti è stata determinata da aspettative più elevate sui tassi ufficiali, sebbene il term premium abbia registrato un incremento più evidente a partire dalla prima riunione del FOMC presieduta da Kevin Warsh.